Der Futureskurs von Konsumgütern ("commodities")

Wie auf der vorigen Seite auseinandergesetzt, ist es im Rahmen der einen, alles umspannenden Arbitragekonzeption sehr wohl möglich, innerhalb der aufgestellten Verhaltensannahmen und Umweltbedingungen − also in erster Linie jene, die sich auf die Vorstellung "perfekter Märkte" stützen − den theoretisch korrekten Preis von Futures auf Investitionsgüter F₀* aus einem vorliegenden (etwa von einem beobachteten empirischen Kassakurs entlehnten) Gegenwartspreis K₀ des untersuchten Basisinstruments auf rechnerisch einfache Weise gesetzmäßig exakt herzuleiten.

[* F₀ benennt wiederum den errechneten "Gleichgewichtskurs" ("fair value"; "full-carry"-Preis) von Futures auf Investitionsgüter einschließlich Investments, wie z.B. auf Edelmetalle, marktgängige Wertpapiere, Devisen usw., und − als abstraktes Gut − auch auf Indices, zum Bewertungszeitpunkt t₀ in Kontrast zum tatsächlich an der Terminbörse festgestellten Kontrakt-Preis des gleichen Zeitpunktes.]

Sowie aber verbrauchliche Güter (Produktiv- und Genussgüter, Commodities*) den unterliegenden Marktgegenstand von Futures repräsentieren, gewinnen noch eine Reihe anderweitiger Momente Einfluss auf das äußere Gepräge der Terminstruktur ("futures forward curve"), und damit zugleich auch auf die Kalkulationsform und Höhe eines theoretisch angemessenen Terminpreises F₀ auf das nämliche Gut. Die Rücksicht auf diesen Umstand verlangt nun eine dualistische Untersuchung der Preisbildung von Futures und erschwert so zumindest von dieser Richtung her den Erklärungsgang für die Preise der von den Commodities umspannten Terminkontrakte.

[* Commodities selbst sind naturale Gattungsgüter, die aus sich heraus einen inneren Wert verkörpern. Ein solcher leitet sich in der Hauptsache her von der Möglichkeit eines realwirtschaftlichen Nutzgebrauchs. Commodities an sich umzirkeln den Kreis der Welthandelswaren und Rohstoffe, insbesondere Naturprodukte und Rohwaren mit nur geringer Produktionstiefe; Futures auf Commodities sind Terminkontrakte mit Warencharakter, sog. "commodity futures"; "Zukunftsware". Diese zeichnen sich bekanntlich dadurch aus, dass sie typenmäßig exakt bestimmte, geschlossene Gesamtheiten jener Naturprodukte bzw. Welthandelswaren zur Grundlage haben; so etwa 5000 Bushels Weizen, 37500 lbs Kaffeebohnen, 25000 lbs Kupfer, 1000 Barrels Rohöl etc. bestimmter Qualität, zur Lieferung auf Termin an genau bezeichnete Erfüllungsorte. Im Folgenden sei der Einfachheit halber davon ausgegangen, dass der in Anwendung stehende Spotpreis K₀ mit dem Spotpreis am Erfüllungsort des betreffenden Futures korrespondiert.]

Realgüter unterscheiden sich von Finanzgütern dadurch, dass allein jene ihrem Besitzer einen unmittelbaren physischen Genussnutzen zu verschaffen vermögen und ferner, dass ihre Aufbewahrung, falls bewahrsam, mitunter erhebliche Kosten verursacht. Überdies mangelt es Realgütern regelmäßig an der Fähigkeit, laufende Erträge, wie beispielsweise Dividenden oder Zinsen, abzuwerfen. Jedes dieser Momente hat wieder besondere Implikationen auf die Preisbildung von Futures auf Realgüter. So existiert zwar, analog den Verhältnissen auf dem Terminmarkt von Finanztiteln, auf den Futuresmärkten von lagerfähigen Konsumtibilien zu jedem Moment der Kontraktlaufzeit eine durch die mit dem Nutzaufschub verbundenen Bestandhaltungs- und Finanzierungskosten bedingte (ökonomisch "faire") obere Schranke für den Futureskurs gegenüber dem zugehörigen Spotmarktpreis, jedoch gibt es aus im Folgenden noch zu beleuchtenden Gründen keine solche obere Schranke für den Abschlag ("discount") beim Futureskurs, weder von seinem "fairen" Preis noch von seinem Spotmarktpreis. Der einem Commodity-Futures F₀ ("commodity futures price") zugehörige theoretische Preis eines beliebigen Betrachtungszeitpunktes t₀ lässt sich in Gemäßheit der vorgenannten Faktoren algebraisch durch die folgende Ungleichung* spezifizieren, womit auch aus analytischer Perspektive allein seine obere Begrenzung (nicht aber sein Abschlag!) dem Betrag nach eindeutig fixiert ist:

F₀ ≤ (K₀ + L₀) × (1 + i)^t   .

Der Futures-Trader in lagerfähigen Commodities, der sein Handwerk zu beherrschen weiß, wird sich dieser einseitigen rechnerischen Schranke stets bewusst bleiben, bis zu welcher der Terminkurse in Relation zum Cash-Preis nach aufwärts variieren kann.  Er wird, zumal bei Geschäften in Spreads, mit Notwendigkeit besondere Vorsicht walten lassen, falls er sich in der theoretisch nicht begrenzten Gegenrichtung zu positionieren gedenkt.

[* Achtung, um den Leser vor naheliegenden Missverständnissen so bewahren: Das durch die obige Ungleichung zum Ausdruck kommende Verhältnis beansprucht, wie im Text vorausgesetzt, einschränkend Geltung alleinig für ausdauernde Konsumgüter von auch unter praktischen Umständen ausreichender Lagerfähigkeit, da, wie weiter auszuführen wohl nicht nötig ist, im Falle nicht-lagerfähiger Konsumgüter naturgemäß Lagerspesen sich nie und nirgends einstellen werden! Der Cost-of-carry-Ansatz der Bepreisung versagt bei der letztgenannten Güterkategorie beidseitig seinen ordentlichen Dienst! − Hinweis: Nicht alle Realgüter (Finanztiteln dagegen ist die Fähigkeit zur Aufbewahrung innewohnend) sind in demselben Maße uneingeschränkt lagerfähig, wie etwa Gold, Silber und andere edle und unedle Metalle. Manche Güter sind von Natur aus nicht lagerfähig ("nonstorable"), während andere wieder, weil nicht dauerbar, erst gar keiner Lagerung bedürfen. An nicht oder kaum lagerfähigen Konsumgütern im hier verstandenen Sinne seien beispielhaft genannt Flüssigmilch, frische Eier oder auch Mastrinder gerade ihres natürlichen Alterungsprozesses wegen, in gewissem Grade gilt Ersteres aber auch für elektrischen Strom (dessen Aufspeicherung allerdings kostspielig und relativ verlustreich sein kann). Noch andere Güter wiederum, wie bspw. Orangensaft, Schweinbäuche, Getreide und Sojabohnen etc., sind allenfalls durch einen gewissen Zeitraum haltbar, bei Getreide z.B. mittels Aufspeicherung bis ins nächste oder übernächste Erntejahr ("carryover"), wenn auch nicht auf lange Dauer. Als nicht-lagerfähig seien darum alle Konsumtibilien bezeichnet, welche sich über einen für Bewertungszwecke angemessenen Zeitraum nicht sonderlich konserviert lassen, ohne dabei dem Verderb ausgesetzt zu sein, zu veralten oder ungenutzt unterzugehen. Hinzu treten ferner jene, deren Erhaltungsaufwand unverhältnismäßig hoch anschlägt (recte: nicht lagerwürdig). In Ermangelung eines Vorbehalts von Gütern für die Zukunft vermag freilich auch eine Cash-and-carry-Arbitragestrategie keinen Platz mehr zu greifen. Weniger stringente Einflussfaktoren, zumal die durch das sog. "expectations model" erfassten Erwartung über künftige Angebots- und Nachfrageverhältnisse, üben bei nicht-dauerbaren Gütern nunmehr die bestimmende Einwirkung auf deren Terminpreise aus. Diese aber gestalten die Terminstruktur der nämlichen Warengattungen oftmals derart lose, dass jeder einzelne Termin derselben, ebenso wie ihr Spotmarkt selbst, an den Futuresmärkten ein recht unabhängiges Dasein zu führen imstande ist, womit es weiter zusammenhängt, dass jeder derselben nach außen praktisch wie ein eigenständiger Markt aufzutreten scheint. Im letzten Grunde aber hängt der marktgerechte Preis in den einzelnen Terminen einer nicht bewahrsamen Ware vornehmlich ab von der Verschiedenheit von Bedarf und Deckung in Gegenwart und Zukunft, d.i. die antizipierte Nachfrage und das ihr gegenüberstehende antizipierte Angebot in der künftigen Periode, deren Zusammenwirken den seinerzeitigen Spotmarktpreis bestimmen ("expected spot price").]

Spürt man nun den Ursachen nach, warum dem Preis von Futures auf bewahrfähige Konsumgüter im Verhältnis zu jedem Spotmarktpreis, den diese hervorbringen, bestenfalls eine theoretisch fundierte Obergrenze zugerechnet werden kann, es andererseits jedoch nicht angeht, Letzteren eine ebensolche Untergrenze beizumessen, so stellt sich nach einer genaueren Prüfung des Sachverhaltes heraus, dass dieser Umstand in dem Zusammenspiel einer Vielzahl spezifischer Kurseinflussgrößen des wirklichen Wirtschaftslebens, die im Folgenden noch namhaft zu machen und besonders zu untersuchen sind, seinen Grund hat.

Der Schlüssel, der das Verständnis für das auf den ersten Blick merkwürdige Phänomen einer Asymmetrie in der Bepreisung von Futures auf Waren ("commodities") gegenüber Futures auf Investitionsgüter eröffnet, findet sich vornehmlich in ökonomisch-psychischen Momenten der menschlichen Natur, die allein im Verkehrsleben mit Commodities ihre preisbildenden Triebkräfte zu entfalten die Fähigkeit haben. Unter diesen finden besonders jene elementaren Tatbestände ihren Platz, die auch im gewöhnlichen Wirtschaftsleben unter rational Disponierenden alle Tage anzutreffen sind und ihnen ihr Gepräge geben. In erster Linie handelt es sich hierbei namentlich um Dinge, wie Verbraucherpräferenzen und deren Wandel im Zeitablauf, ferner um die subjektiv empfundene Nützlichkeit, also den Grad der Verbesserung für die eigene Wohlfahrt, welche Verfügungsrechte über den ungestörten physischen Besitz eines knappen Konsumtivgutes in der Gegenwart zu stiften imstande sind. Man denke hier beispielsweise nur an die Vorzüge einer unmittelbaren persönlichen Genusskonsumtion desselben oder an eine sonstige konsumptive Verwendung, des Weiteren an bestimmte Formen der betriebswirtschaftlichen Nutzung, wie z.B. die Fähigkeit, durch Leistungsabgaben, die aus dem Einsatz und dem physischen Ge- und Verbrauch des fraglichen Gutes hervorgehen, in Unternehmungen die dringend notwendige Produktion fortzuführen, etwa um die Lieferbereitschaft aus langfristig bindenden Verträgen unausgesetzt aufrechtzuerhalten ("goodwill").

Schon ein unbefangener Blick auf reale Marktgegebenheiten gibt Zeugnis davon, dass wirtschaftswertige Güter nur in begrenzter Menge zugemessen sind. Von Knappheit* spricht man gemeinhin dann, wenn zwischen Güterangebot und Güterbegehr eine unverhältnismäßig große Lücke klafft. Ursächlich für eine Güterknappheit könnten etwa Weltmissernten sein, die z.B. von widrigen Witterungsverhältnissen, von Katastrophen oder sonstigen Schaden bringenden Einflüssen herrühren. Des Weiteren sind anzuführen, länger anhaltende Streiks, Störungen in der Logistik usw. als auch eine latent mangelnde Lagerfähigkeit von Sachgütern überhaupt. Ganz allgemeinen ausgedrückt, wird ein unzulängliches Angebot im Verhältnis zur Nachfrage die unmittelbare Ursache für einen Mangelzustand sein. In Zeiten nachhaltiger Knappheit auf einem Konsumgütermarkt kommt dem Auf-Lager-Haben eines über die beschränkte Verfügbarkeit hinausreichend nachgefragten Gutes ganz offenbar entscheidende Bedeutung zu für den Erfolg und das Weiterführen der Geschäfte des produzierenden Gewerbes, wenn nicht gar für das Fortbestehen einer in der betreffenden Sphäre tätigen Wirtschaftseinheit überhaupt. Angesichts dessen wird wohl kaum ein Produzent, Verarbeiter, Händler etc., der in einer ausgeprägten Knappheitssituation im Besitze eines solchen begehrten Gutes ist, geneigt sein, allein aufgrund des Nachteils von zu tragenden Lagerhaltungskosten sich freiwillig jetzt dringend benötigter Vorräte jenes Gutes zu begeben, nur um statt seiner Futures zur künftigen Lieferung zu erstehen. Schließlich haben Futures-Kontrakte weder Stoffwert noch einen vergleichbaren sachlichen Gebrauchswert; sie lassen sich ja nicht aufessen oder sonstwie zur Produktion oder zum Genuss verbrauchen!

[* Knappheit hier stets i. S. v. relative Knappheit, d.h. ins Verhältnis gesetzt zum Bedarf, wie dies beispielsweise in einer Marktsituation, in der die laufende Produktion dem momentanen Begehr nicht mehr nachkommen kann, regelmäßig der Fall ist.]

Geht man dieser Komplikation auch aus formeller Sicht weiter nach, so zeigt sich Folgendes: Übersteigt in einem Betrachtungszeitpunkt (zu t₀) der gedanklich in Geld umgemünzte Nutzwert (der subjektive Gebrauchswert) eines Wirtschaftsgutes dessen Haltekosten ("inventory costs", "storage costs"), so verhindert offenbar nichts, dass die folgende Ungleichung selbst auf längere Dauer aufrecht stehen kann, ohne dass sich aufmerksamen Akteuren unter den bestehenden Marktverhältnissen mit Notwendigkeit sofortige gewinnträchtige Arbitragegelegenheiten erschließen:

F₀ < (K₀ + L₀) × (1 + i)^t   ,

mit: F₀ = jetziger Futureskurs eines Konsumgutes, K₀ = jetziger Spotmarktpreis, L₀ = die mit dem laufzeitgerechten Sicherheitszinssatz auf den gegenwärtigen Zeitpunkt diskontierten Bestandhaltungskosten, i = der aufs Jahr berechnete risikolose Zinssatz (p. a.), und t = die Restlaufzeit, in Jahren.

Die obige Ungleichung steht für eine am Spot- bzw. Terminmarkt eines Konsumgutes gegebene Situation, in der sein gegenwärtiges und/oder in naher Zukunft erwartetes Angebot unzulänglich oder doch nur äußerst knapp zureichend ist, um eine bestehende bzw. in absehbarer Zeit zu erwartende Nachfrage damit zu befriedigen: Der derzeit beobachtete Futureskurs F₀ wird sich folglich niedriger stellen als die mit dem Sicherheitszinssatz i aufgezinste Summe aus Spotmarktpreis K₀ und den antizipierten, auf t₀ diskontierten Haltekosten L₀ je Einheit der einem untersuchten Commodity-Futures zugrunde liegenden Ware.

Eine vorliegende Marktsituation, in welcher der betrachtete Terminkurs mit Rücksicht auf einen früheren Termin oder auf den Cash-Kurs sich geringer beziffert als dies aus finanzwirtschaftlicher Sicht allein durch Bestandhaltekosten für das unterliegende Gut gerechtfertigt erscheint, findet ihre Erklärung letztlich darin, dass der Prozess einer "reverse cash-and-carry-arbitrage", wie eingangs anhand eines Beispiels des Genaueren erörtert, wegen besonderer Vorteile, die sich von dem präsenten Besitz, zumal von der Gelegenheit zu einem ungehinderten, alsbaldigen Gebrauch des in Frage stehenden Gutes ableitet, schlechterdings im Markt nicht durchführbar ist. Terminkurse, die sich niedriger stellen als durch die vollen Finanzierungskosten ihrer Termingüter vorgegeben, sind stets Ausfluss eines besonderen, die Angleichungsstendenz verwehrenden Umstandes. Es können gewissermaßen keine Mengen des Gutes entbehrt werden, ohne dass man an seinem Vorteil nicht Schaden litte. Kaum jemand wäre unter den gegebenen Marktbedingungen bereit, effektiv vorhandene Lagerbestände davon leichten Herzens an den Spotmarkt abzulassen einzig und allein, um an ihrer Stelle eine Long-Futuresposition im Terminmarkt aufzubauen ("conversion")!

Tatsächlich wird in einem von Knappheit geprägten Markt je nach Einschätzung der Breite und Schwere der Mangellage der Terminkurs nicht nur unzählige Male unterhalb seines "full-carry"-Preises ("below full carry"), sondern ebenso oft auch unterhalb des herrschenden Spotpreises zu liegen kommen. Der Spotmarktpreis für sofortige Lieferungen notiert in einem solchen Umfeld über dem zeitlich nächsten Terminkurs im Futures. In stärker ausgeprägter Form einer derartigen Marktsituation erhebt sich dieser Terminpreis seinerseits nun auch über den zeitlich folgenden, und dieser wiederum steht höher als der nächstberufene usf. Und so vermindert sich der Terminkurs der entlegenen Termine stufenweise in dem Maße, als der Zeitpunkt ihrer Fälligkeit hinausgerückt ist. Man spricht bei einer von einer fallenden Preisstufenfolge zwischen den einzelnen Terminen geprägten Marktlage von einem "umgekehrten Markt" ("inverted market") oder englisch auch von "backwardation" (im Gegensatz zu einem "normalen Markt" oder "contango"). Allerdings erweist es sich, dass die Stufenfolge in der Praxis der Warenterminmärkte keineswegs immer eine gleichmäßige und durchgängige ist. Manche Märkte neigen dazu, durch gewisse Marktabschnitte einen "normalen Markt" auszubilden, während andere Abschnitte im gleichen Feststellungszeitpunkt einen "umgekehrten Markt" formieren. Praktisch ausgelöst wird eine "backwardation"-Situation von Marktakteuren, die bereit sind, eine Prämie zu bezahlen, um ein begehrtes Gut sofort herbeizuschaffen. Die Basis als numerische Differenz zwischen Spotmarktpreis und betrachtetem Futures-Preis ist in einem umgekehrten Markt positiv.

Zu konstatieren ist außerdem, dass die Höhe des Abschlags ("discount") des Futureskurses gegenüber dem Spotmarktpreis von Commodities unter theoretischem Blickwinkel unbeschränkt ist. Dieser für jeden Warenterminhändler äußerst wichtige Tatbestand erweist nicht etwa nur für den Spotmarktpreis allein, sondern mit ungeschmälerter Autorität Geltung auch für jeden beliebigen Termin eines betrachteten Futures-Marktes im Verhältnis zu jenen, die ihm zeitlich folgen − was in Hinsicht auf praktische Auswirkungen des innewohnenden Risikos gerade von bestimmten Arten spekulativer Spread-Positionen (d.i. die Spekulation auf Änderungen in den Preisdifferenzen von gemischten Positionen) im Trading vernünftigerweise niemals außer Acht gelassen werden soll und darf.

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"Convenience Yield" y: die "Verfügbarkeitsrendite"