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Über den Zusammenhang zwischen Spotmarktpreis
(bzw. Kassakurs) und Futures-Preis
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Um zu einem feststehenden Zeitpunkt einer
zukünftigen Gegenwart zu einem
fixierten, heute bereits bekannten Preis in den Besitz eines begehrten
Wirtschaftsgutes (Rohstoff, Handelsware, Wertpapier, Fremdwährung etc.)
zu gelangen, stehen grundsätzlich zweierlei Wege offen:
-
ein unmittelbarer, d.h.
die Beschaffung des betreffenden Gutes jetzt im Wege eines dinglichen
Kaufs bar zum gegenwärtigen Marktpreis (Barkauf zum Kassakurs oder
Spotmarktpreis), dem sich eine physische Aufbewahrung (Lagerung
, Depothaltung o.dgl.)
desselben zur Überbrückung bis zum gedachten Zeitpunkt des Gebrauchsbedarfs
anschließt, oder
-
ein mittelbarer, d.h.
die Beschaffung des benötigten Gutes im Wege eines Terminkaufs zum
heutigen Börsenterminkurs (=
Long-Position in
Futures; oder auch in
einem anders gearteten Termingeschäft), dessen Kontraktlaufzeit
auf den Beginn der zugedachten Verwendungsperiode befristet ist.
Offensichtlich lässt jedes Termingeschäft
sich durch eine übereinstimmend strukturierte Transaktion auf dem Effektivmarkt
in seiner Ergebniswirkung in identischer Weise nachbilden (replizieren;
zur Replikation von Zeitgeschäften siehe auch nachfolgende
Anmerkung). Im vorstehenden Fall etwa kann
das Termingeschäft (2.) über den an erster Stelle aufgezeichneten Weg
dem genau entsprechend nachgestaltet werden. Beide Spielarten des Kaufgeschäfts
führen am Ende gleichermaßen zur Erlangung des gefragten Gutes. Beide
haben aber auch ihre spezifischen Vor- und Nachteile im Gefolge. So
sind beim Abschluss des Effektivgeschäftes (1.) nicht unbeträchtliche
ökonomische Opfer schon in der Jetztzeit darzubringen. Insbesondere
sind bei seiner Wahl, bedingt durch den Aufschub der erwogenen Nutzung
des Gutes auf die Zukunft, Bestandhaltungskosten für dessen Aufspeicherung
und vielleicht wohl gar noch weitere Kosten, beispielshalber für Versicherungen
u. dgl., zu rechter Zeit auszulegen.
Auch Finanzierungskosten, wie Kreditzinsen bei Fremdfinanzierung resp.
entgangene Zinseinnahmen bei Eigenfinanzierung, sind für das gebundene
Kapital gesondert auf Rechnung zu stellen. Bei Wahl des Termingeschäfts
hingegen lassen all diese Kosten sich vorläufig in Ersparung bringen.
Da beim Abschluss eines Terminkontrakts, einem Barkauf gegensätzlich,
für das Kaufgut selbst noch kein Geld die Hände wechselt* – erst
im Falle einer späteren Erfüllung des Kontrakts mag dies erforderlich
werden –, gibt es auch keinen Anlass für eine Kreditaufnahme. Überdies
können die bei Eigenfinanzierung mit demselben frei gewordenen Mittel
zwischenzeitlich woanders fruchtbringend veranlagt werden, beispielsweise
festverzinslich in mündelsicheren Wertpapieren, um diese bei Fälligkeit
des Termingeschäfts sodann mitsamt den Zinsen für den Kauf auszulegen.
Andererseits lassen sich unter den Bedingungen eines Termingeschäfts,
sobald und insoweit nötig, einstweilen noch keine Nutzleistungen aus
dem Gute selbst ziehen. Mit Blick auf den späteren Bedarfzeitpunkt aber
leiten beide Handlungsstränge in gleicher Lage verfügbar bei identischer
Zahlungsstruktur** nichtsdestoweniger zu demselben anvisierten
Schlussziel hin: die seinerzeitige direkte Verfügungsmacht über ein
verlangtes Gut zu einem bekannten, im Voraus festgesetzten Preis. Im
Einzelnen:
[* Von Nebenumständen,
wie Transaktionskosten und Margenzahlungen, sei an dieser Stelle der
Einfachheit halber abgesehen, sie würden am Prinzip ohnehin nichts ändern.]
[** Offenbar steht
unter marktgerechten Verhältnissen der Kauf eines Terminkontrakts bei
gleichzeitiger Anlage der damit vorerst eingesparten Mittel zum Sicherheitszinssatz
dem vorsorglichen Soforterwerb des betreffenden Gutes mit Eigenkapital
aus rein finanzieller Sicht in nichts nach. Ein Gleiches gilt vom alleinigen
Kauf eines Terminkontrakts und dem kreditfinanzierten Soforterwerb des
betreffenden Gutes im Falle der Fremdfinanzierung.]
Barpreis und Terminpreis (Futureskurs)
eines der Gattung nach ein und desselben dauerbaren Marktgegenstandes
werden im Geschäftsalltag der Märkte, von Zufälligkeiten abgesehen,
zu jedem Zeitpunkt der Preisstellung von ungleicher Höhe sein. Dennoch
kann der Kurs eines Futures sich in der Tat nicht vollkommen frei und
unabhängig vom Kassa- bzw. Spotmarktkurs des ihm zugrunde liegenden
Beschaffungsobjekts bewegen; denn in Wirklichkeit sind beide Preise
in ihrem Flusse durch ein Band kausaler Natur aufs engste aneinander
gekoppelt. Der Koppelungsmechanismus rührt daher, dass Preise und
Werte für einander ökonomisch vollkommen gleichwertige
Handlungsalternativen*
zur Vermittlung eines bestimmten Gebrauchszwecks (siehe die vorstehenden
Alternativen, die beide in letzter Hand das Verfügungsbegehren zur Erfüllung
bringen) bei fairer und angemessener Bewertung in jedem Augenblick
sich auf gleicher Höhe fixieren müssen.
[* Handlungsalternativen,
sage ich. Nicht gesagt ist damit, dass der Kaufpreis für die sofortige
Beschaffung eines Gutes und der Terminpreis desselben buchstäblich immer
und ausnahmslos von gleicher Höhe sein müssen.]
Diese unmittelbar einleuchtende, durchgreifende
Gesetzmäßigkeit, die in den Marktpreisen waltet und sie beherrscht,
und die in der Ökonomie den ehrfurchtsvollen Namen "Gesetz der Unterschiedslosigkeit
der Preise" ("Law of One Price") trägt, stellt den theoretischen
Kern- und Angelpunkt der Bepreisung von derivaten Finanzmarktinstrumenten
vor. Jeder Fall eines Verstoßes gegen ihr Wirken bereitete von hier
aus die Basis für die sofortige Verwirklichung einer gewinnorientierten
Arbitragestrategie
in den Märkten vereinheitlichter dauerbarer Handelsgüter: Ohne den Einsatz
eigener Mittel nötig zu haben oder gar ihre Einbuße befürchten zu müssen,
ließen sich im Eintrittsmoment einer Preisungleichmäßigkeit aus der
Umsetzung der vorbenannten Strategie zuverlässige Sofortgewinne erzielen.
Doch sind derart einträgliche Marktvorkommnisse von gesichertem Erfolg
("free lunch"-Situationen) offenbar keiner langen Dauer fähig. Die von
den Parallelaktivitäten einer Arbitrage ausgehenden Anpassungswirkungen
auf Preise und Werte stellen nämlich am Ende dieses kurzlebigen Nivellierungsprozesses
ein in beiden Marktsegmenten aufeinander fein abgestimmtes Kursniveau
unfehlbar wieder her ("arbitrage-free prices", "equilibrium").
Eine Weiterführung von Arbitragen wird sich fortan für niemanden mehr
lohnen.*
[* Dies nun läuft
darauf hinaus, dass trotz aller spezifischen Vor- und Nachteile der
beiden oben skizzierten Wahlmöglichkeiten diese in der Gesamtbilanz
sich gegenseitig exakt die Waage halten müssen, um die Gesetzmäßigkeit
nicht zu unterlaufen.]
Gleichwie der Markt für prompte Geschäfte
("spot market", Kassamarkt) sich nach außen als ein separater
Markt präsentiert, ebenso lässt sich auch der daneben bestehende Markt
für Terminkontrakte ("futures market") in seiner Grundstruktur
als ein eigenständiger Markt für sich begreifen; denn auf jedem von
ihnen haben höchst eigene Kursdeterminanten Bestand, die jede einzelne
Transaktion auf ihre Weise zu regulieren wissen. Dennoch führen beide
Marktsegmente ganz unzweifelhaft kein voneinander unabhängiges Dasein.
Vielmehr herrscht angesichts finanzwirtschaftlich gleichwertiger Alternativen
zur Beschaffung von Objekten, welche den Erwerbern derselben bei Terminfälligkeit
offen stehen, zwischen beiden Marktsegmenten ein eng verzahnter markttechnischer
Zusammenhang, der, wie weiter unten auseinandergesetzt, erkennbar in
einer alles in allem genommen harmonischen Verbund- bzw. Wechselwirkung
der Preise zum Ausdruck kommt.
Doch was ist das wirkende Prinzip, welches
hinter der Preisbildung von Futures steht, und auf welche Weise greifen
Futureskurse mit den ihnen zugeordneten Cash-Kursen ineinander? – Zur
besseren Einsicht in die Problemstruktur hat es sich als außerordentlich
zweckvoll erwiesen, die vorkommenden
Arten von Futures zuerst
einer Klassifikation zu unterwerfen. Nach dem Vorgang Hulls (vgl.
darüber: Hull, J. C.:
"Options,
Futures, and Other Derivatives", Seventh Edition, S.
99ff.) lassen Futures
sich, wenngleich grob, in zwei verschiedene Hauptkategorien sondern:
Der einen sind jene Futures zuzuführen, deren Kontraktgegenstand ("underlying
asset") von einer Vielzahl, oder zumindest von einigen bedeutenden
Marktteilnehmern, als Investitionsobjekt des Finanzmarktes (Investments)
gehalten werden, und welche von diesen nach Belieben umgesetzt zu werden
pflegen. Die andere erhält jene Futures zugesprochen, deren Basiswerte
hauptsächlich gewerblichen oder konsumtiven Zwecken zu dienen
bestimmt sind*. Eine solche förmliche Zweiteilung zahlt sich
sofort aus; denn sie fördert die gedankliche Klarheit und erleichtert
damit die Aufgabe der Herausarbeitung einer präferenzfreien Wechselbeziehung
zwischen Terminpreis eines Futures und Spot- bzw. Kassamarktpreis seines
spezifischen Basisgegenstandes.
[*
Investitionsgüter des Finanzmarktes
(Investments) dienen allgemein dem Zweck, als Kapitalanlage
ihrem Eigentümer Einkommen einzubringen ("werbendes
Vermögen"), während Konsumtivgüter, hier verstanden als
Inbegriff der beweglichen Ge- und Verbrauchsgüter ("res consumtibiles"),
primär zur industriellen Fertigung (Produktivgüter) oder unmittelbar
zum persönlichen Ge- und Verbrauch (Genussgüter) bestimmt sind. Erstere
"Asset-Klasse" stellt ab auf Einkommen und Tauschwert, letztere auf
den physischen Nutzwert. Über den Kontraktgegenstand von Futures vgl.
auch: Futures-Kontrakte und Handel
mit Futures.]
In die Gruppe der
Investitionsobjekte
im hier verstandenen Sinne reihen sich in erster Linie Finanzmarkttitel
ein, also allen voran Effekten, wie Aktien oder festverzinsliche Wertpapiere
es sind. Desgleichen fallen hierunter die verschiedenen Fremdwährungen
als ferner auch spezielle Finanzkonstruktionen, wie sie etwa Waren-
und Aktienindices repräsentieren.
Ebenso gehören hierher endlich Edelmetalle, das ist Gold, Silber und
Platinmetall. Demgegenüber zählen Marktgegenstände, wie Kaffee, Getreide,
Lebendrinder o.dgl., aber auch
Rohöl und Kupfer, im vorliegenden Sachzusammenhang zu den gewerblichen
Konsumgütern. Entscheidend
für eine korrekte Einstufung nach diesem Unterscheidungsmerkmal ist,
ob der fragliche Basisgegenstand eines Termingeschäfts von der Mehrzahl
seiner Nutzer primär als Wertanlage zur Einkommenserzielung oder
doch in der Hauptssache als Gut zum dinglichen Ge- bzw. einmaligen Genussverbrauch
seine vorzügliche Verwendung findet.
Wie im Folgenden zu zeigen ist, lässt
der Fall von Investitionsgütern des Finanzmarktes als Basisobjekt
von Futures die Möglichkeit zu, aus einem gesetzten oder tatsächlich
festgestellten Kassakurs – unter Beachtung bekannter, als gegeben vorausgesetzter
Marktbedingungen – den zugehörigen theoretisch korrekten Terminpreis
("Gleichgewichtspreis", "fair value") rechnerisch nach
ganz bestimmten Gesetzmäßigkeiten auf eindeutige Weise zu ermitteln.
Im Falle von Konsumgütern als "underlying asset" von Futures indessen
gilt diese Aussage nicht ganz ohne jede Einschränkung, wovon in einer
eingehenden Betrachtung später noch ausführlicher die Rede sein wird.
Um zunächst den engen Verbund zwischen
Kassamarktpreis und Futureskurs von Investitionsobjekten
herauszuarbeiten, sei folgendes bewusst arg vereinfachte, gleichwohl
illustrationskräftige Arbitrage-Beispiel betrachtet:
Es sei angenommen, der
Spotmarktpreis einer
Feinunze Gold liege heute bei 380 US-$,
COMEX-Gold-Futures mit
genau einjähriger Restlaufzeit notiere zur gleichen Zeit mit 400US-$.
Der Zinsfuß für nominell risikolose Finanzgeschäfte möge sowohl für
die Geldanlage als auch für die Kreditaufnahme einheitlich auf
4 % per annum (Abk.:
p. a. = für die Zeitdauer eines Jahres) stehen.
Ein aufmerksamer Beobachter der präsenten
Marktlage kann unter den hier gegebenen vereinfachten Voraussetzungen
sich einen risikolosen Vermögensgewinn ("free lunch") sichern,
ohne dafür eigenes Geld einzusetzen, indem er die im Folgenden benannten
Aktionen gleichzeitig durchführt:
-
Kreditaufnahme über
38000 US-$ mit Laufzeit
von einem Jahr zu 4 %
p. a.,
-
Kauf von 100 Feinunzen
Gold kassa zu 380 US-$ × 100 = 38000
US-$,
-
Verkauf eines COMEX-Gold-Futures
– dem bekanntlich durch Standardisierung stets genau 100 Feinunzen
Gold zugrunde liegen – mit Restlaufzeit von einem Jahr zum jetzigen
Börsenterminkurs von 400 US-$ je Unze.
Über den Verkauf eines Gold-Futures (Short)
– welcher ja die unbedingte Verpflichtung zum Gegenstand und Inhalt
hat, bei Erreichen der Endfälligkeit, hier in einem Jahr, 100 Feinunzen
Gold zum ausgemachten Preis, getreu dem Zahlenbild unseres Beispiels
zu 400US-$ pro Feinunze, zu
verkaufen – ist der Wiederverkaufspreis in Höhe von 40000
US-$ für die auf Kredit gekauften 100 Feinunzen Gold kassa (Long) bereits
heute verbindlich festgeschrieben. Bei Fälligkeit des Futures in einem
Jahr werden dann, wie beschlossen, die 100 Feinunzen gegen den fälligen
Short-Gold-Futureskontrakt tatsächlich angedient.
Der Verkauf des physischen Goldes zu den Bedingungen des Futureskontrakts
bringt einen garantierten Erlös von genau 40000US-$
ein. Gleichzeitig wird nun aus dem erwirtschafteten Verkaufserlös der
Geldkredit inkl. Zinsen über insgesamt 38000
US-$ × 1,04 = 39520US-$
zurückgestellt. Im Ergebnis verbleibt dem Arbitrageur nach Jahresfrist
hierbei ein risikoloser Gewinn von per saldo 480US-$
aus seiner Arbitragetransaktion ("arbitrage profit").
In realen Märkten lassen derartige Arbitrageoperationen
(die gemeinhin als "cash-and-carry-arbitrage"
oder "Basis-Trades" bezeichnet werden: "kaufe kassa, verkaufe
Futures"), als Reaktionserscheinung ins Werk gesetzt von einer ganzen
Zahl von speziellen Marktteilnehmer (den Arbitrageurs), die gestützt
auf modernste Computertechnik den Markt scharfsinnig zu beobachten verstehen
und ihn mit größter Energie eifrig und ohne Unterlass erforschen, nicht
lange auf sich warten; denn obige Arbitrage ist, wie leicht ersichtlich,
gewinnbringend durchführbar, wenn und solange der Gold-Futureskurs über
seinem theoretisch fundierten Wert (dem "fair value"; der bei
einem Zins von 4 % p.
a. und einem hier angenommenen Kassakurs von 380 US-$ in unserem
Beispiel 395,20 US-$* beträgt) notiert wird und er damit als
überteuert anzusehen ist.
[* Die Frage, warum
unter den gesetzten Bedingungen der "fair value"-Futureskurs sich auf
genau 395,20 US-$ belaufen muss, wird, um an diesem Ort nicht störend
vorzugreifen, noch offen gelassen. Ein förmlicher Nachweis für das Zutreffende
dieses Kursansatzes soll auf der
folgenden Seite geführt werden.]
Sollte der reale Gold-Futureskurs wirklich einmal
deutlich höher stehen als sein rechnerisch fairer Wert impliziert, oder
umgekehrt, der reale Gold-Kassapreis Letzterem zu tief gegenüber stehen, so
wären fortdauernde Verkäufe von Gold-Terminkontrakten bei gleichzeitig
stattfindenden Goldkäufen im Spotmarkt die an den Märkten unmittelbar
zu registrierende Folge dieser Unstimmigkeit. Der Druck eines beständigen
Angebotsüberschusses an Terminkontrakten bei Tendenz zu gleichzeitig
steigenden Kassakursen würde den Gold-Futureskurs raschen Schrittes
solange herabmindern bzw. seinen Kassakurs emporheben, bis beide Seiten
den Richtstand eines wechselseitig einzig angemessenen Wertes erreicht
haben, wodurch sämtliche Gelegenheiten, risikolose Gewinne zu
erzielen, auf einen Schlag endlich gehemmt und weggeschwemmt worden wären. Erst
an diesem Punkt kämen die Arbitragen ganz zur Ruhe. Eine einmal erkannte
Arbitragegelegenheit in ineinander verflochtenen Märkten könnte also
nur schwerlich eine anhaltende Dauer behaupten.
Doch
wie gestalteten sich die Dinge, wenn der Futureskurs im Verhältnis
zum Kassakurs des ihm zugrunde liegenden Marktgegenstandes zu niedrig
läge? Welche Strategie würde ein achtsamer Arbitrageur verfolgen unter
einem Szenario von, sagen wir, 385 US-$ für den Kurs des COMEX-Gold-Futures
mit einjähriger Restlaufzeit, einem vorliegenden Gold-Kassakurs von
wiederum 380 US-$/Feinunze und unter Anschlag eines marktüblichen risikolosen
Zinsfußes von 4 % p.
a.?
Um eine Antwort auf diese Frage zu modellieren,
sei beispielhaft folgende nunmehr abgewandelte Arbitragestrategie (die
sog. "reverse cash-and-carry-arbitrage") untersucht, deren
einzelne Transaktionsschritte auch hier wieder zeitgleich erfolgen:
-
Barverkauf von 100
Feinunzen Gold – sein Eigenes oder geliehen – zu 380 US-$ je Feinunze
im Spotmarkt,
-
Anlage des Verkaufserlöses
von 38000 US-$ durch ein
Jahr zum sicheren Anlagezins von 4% p.
a.,
-
Kauf eines COMEX-Gold-Futures
mit einjähriger Restlaufzeit zum herrschenden Terminkurs von 385
US-$ je Feinunze.
Nach Vollendung eines Jahres, und nach
Verzinsung der Geldveranlagung, weist das Termingeldkonto des Arbitrageurs
nunmehr ein Guthaben von 38000
× 1,04 = 39520 US-$ aus. Die
Andienung (d. h. physische
Lieferung, Empfangnahme und Bezahlung) von 100 Feinunzen Gold gegen
den offenen Long-Gold-Terminkontrakt erfolgt zum vereinbarten Futureskurs
von 385 US-$ je Feinunze, was einem Gegenwert von 38500
US-$ entspricht. In Summa erwächst dem Arbitrageur aus seiner Arbitragetransaktion
hiernach ein Reingewinn von insgesamt
1020 US-$, dessen er sich unter
den Verhältnissen des Fallbeispiels bereits im Moment der Arbitragedurchführung
gewiss sein kann.
Dieser Fall ist offenbar das genaue Widerspiel
des ersten. Auch er trägt sein Korrektiv bereits in sich. Denn ganz
ähnlich dem ersten Beispiel werden in diesem zweiten Beispielsszenario
einer Reverse-Cash-and-carry-Arbitrage ("kaufe Futures, verkaufe
kassa") abermals Nutznießer sich finden, die bei Auftauchen der
leisesten, wenn auch nur kurzzeitigen Abweichung des Marktes von seiner
"arbitrage-freien"
Preisrelation mit Arbitragen augenblicklich zur Stelle wären, um
jene unwiderstehlichen Gewinnchancen konsequent auszunützen. Ihre Bestrebungen
werden sich diesmal darauf richten, im Effektivmarkt Gold zu veräußern
und parallel dazu im Terminmarkt Gold-Futures zu kaufen, solange bis
durch das Spiel der Marktkräfte ein arbitragefreies Gleichgewicht, d.h.
ein Ruhezustand am Markt endlich wieder eingekehrt ist. Die Märkte sind
füglich erst dann ausbalanciert, die Preise "fair", wenn niemandem mehr
ein Gewinn aus Arbitragegeschäften winkt.
Von der Berücksichtigung von
Margin-Erfordernissen, dem Mark-to-Market,
von Transaktionskosten
und von Steuern wurde bisher geflissentlich abgesehen, um den Grundgedanken
der Bepreisung von Terminkontrakten darzutun, ohne dabei den Gang der
Untersuchung dadurch zu erschweren.
Das bisher Gesagte lässt sich im Kern
mit den folgenden Worten zusammenfassen: Der unmittelbare Kauf eines
Gutes auf dem Spotmarkt ist nicht der einzige Weg, der zum Ziele führt.
Um in den künftigen Besitz eines solchen zu gelangen, bietet der Weg
über ein Termingeschäft eine prinzipiell ebenbürtige Alternative. Beide
Wahlmöglichkeiten in Parallele gestellt erlaubt es alsdann, auf sachgerechte
Weise Rückschlüsse auf seinen rechten und angemessenen Terminpreis zu
ziehen. Auftretende und einmal erkannte Divergenzen von den als gesund
erachteten Preisen bieten aufmerksamen Marktakteuren wohlfeile Arbitragegelegenheiten,
die sie in aller Regel der Wirklichkeit auch ohne Anstand auszunützen
streben. Notwendige Voraussetzung, um die Umsetzung von Arbitragen zwischen
den Kassa- und Terminmärkten mit Erfolg leisten zu können, ist allemal
eine exakte ziffermäßige Feststellung der jeweils angemessenen Terminpreise.
Wie unter dem gesetzten ökonomischen Bedingungsrahmen
an den Ziffern des vorstehenden Beispiels einer Cash-and-carry- und
Reverse-Cash-and-carry-Arbitrage demonstriert, bürgt erst das gehäufte
Auftreten von gewinnsüchtigen Arbitragehändlern dafür, dass immerzu
nur ein einziger Kurs den Markt für Gold-Futures ins Gleichgewicht stellt.
Unter der Annahme eines herrschenden Goldpreises per kassa von 380US-$
je Feinunze bei einem risikolosen Zinssatz von
4 % p.a.
ergab sich für den Futures mit einjähriger Restlaufzeit ein Normalstand
des Preises von 395,20US-$.
Nur zu diesem einen Kurs vermag Arbitrage materiell wahrhaftig nichts
mehr zu erbringen. Dies hat zur naturgemäßen Konsequenz: Das Dasein
von Arbitragechancen wird solange zur Weiterführung von Arbitragen ermuntern,
bis kraft ihrer durchgreifenden Anpassungswirkung auf die Preise jeder
in Aussicht stehende Extragewinn erschöpfend zum Schwinden gebracht
werden konnte. Erst bei faktischer
Nichtexistenz lohnenswerter Arbitragemöglichkeiten besteht Aussicht
auf gleichgewichtige Marktpreise für Zukunftsgüter (Prinzip der
Arbitragefreiheit, "no arbitrage principle"). Überdies gilt:
Die Konstellation sich gleichstellender Zahlungssummen für ein Beschaffungsobjekt
zum Fälligkeitstermin bedingt notwendig Indifferenz (Wertneutralität)
zwischen der Wahlentscheidung Direkterwerb mit Nutzungsaufschub und
Kauf desselben mittels eines Futures-Kontrakts. Damit ist gleichzeitig
die Zielsetzung für die fernere Untersuchung klipp und klar vorgezeichnet.
Sie muss darin bestehen, ein Bewertungsmodell vorzutragen, das eine
schlüssige Herleitung arbitragefreier Preise gestattet, die uns den
richtigen Maßstab für angemessene Preise vorgeben. Nicht zuletzt stellt
die Kenntnis der den wahren Marktverhältnissen entsprechende Terminpreise
eine unverzichtbare Bedingung dar für die Erfüllung der zentralen ökonomischen
Funktion aller Finanzderivate: nämlich die eines allseits zuverlässigen
Entdeckungsverfahrens für künftige Preise und damit die Fähigkeit zur
Bewältigung von isolierten kurz- bzw. mittelfristigen Preisrisiken aus
effektiven Waren- und Finanzgeschäften. (Vgl. hierüber:
Stellenwert und Anwendungsmöglichkeiten von Finanzderivaten.)
[Schlussbemerkung:
Derivative Finanzinstrumente
sind dadurch charakterisiert, dass ihr Wert sich in theoretisch eindeutig
bestimmbarer Weise ableitet von Werten empirisch vorliegender (primärer)
Variablen. Zu den methodischen Ansätzen der Bepreisung, die eben darauf
aufbauen, zählen Arbitrageüberlegungen, nach denen Zahlungsströme ("cash
flows") und Risiken von Derivaten sich vervielfältigen (replizieren)
lassen durch wohl abgestimmte (statische oder dynamische) Operationen
mit alternativ am Markt bereits vorhandenen Instrumentarien. Aber nicht
genug an dem: Durch geschicktes Zusammenspiel mit den übrigen Finanzinstrumenten
lassen sich Zahlungsströme von Derivaten wunschgemäß umgestalten ("um-strukturieren";
wovon am Markt für sog.
Zertifikate mit
bewundernswerter Kunstfertigkeit freilich auch lebhaft Gebrauch gemacht
wird) oder gar durch entsprechend angebrachte Adaptierungen in entgegengerichtete
Zahlungsströme gänzlich neutralisieren ("financial engineering").
Futures tragen demnach gleich anderen derivaten Instrumenten den Charakter
von sog. aleatorischen Verträgen, d.
h. durch den Abschluss eines Futures-Kontrakts werden unsichere,
jedoch selbständig bewertbare künftige Zahlungsflüsse erzeugt, die hochtransparent
und überdies duplizierbar und am Markt handelbar sind.]
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Der "cost of
carry"-Ansatz zur Bepreisung von Futures auf Investitionsgüter
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