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Die täglich maximal zulässige Kursbewegung von Futures
("daily price limit")
Durch
Einrichtung eines "daily price limit" ("daily trading
limit"; "intra-day price limit", "lock-limit";
tägliche maximale Kursfluktuation) bringen Terminbörsen,
die davon Gebrauch machen, einen höchstzulässigen Kursänderungsbetrag
zur Geltung, um den ein Börsenterminkurs im laufenden Handel im betreffenden
Markt je Börsentag äußerstenfalls steigen
(= oberes Limit) oder
fallen (= unteres Limit)
darf. Die rechnerische Bezugsgröße, von der ausgehend eine börsenseitig
festgesetzte maximale Kursänderung sich ereignen darf, bildet regelmäßig
der offizielle Schlusskurs des bezüglichen
Futures aus der vorherigen
Börsenhandelsphase, der sogenannte "daily
settlement price". Entfernt sich nun der laufende Terminkurs
um jene fix angesetzte Größe eines "daily price limit" vom Letztgenannten,
so treten als unmittelbare Folge für den Markt administrative Handelseinschränkungen
bzw. -unterbrechungen in Anwendung.
Nach
den Maßgaben der an den internationalen
Terminbörsen
vorfindlichen Börsenregeln unterliegt nicht durchweg jeder Futures-Markt
von vornherein per se dem Regulativ eines täglichen Kurslimits. Märkte,
die frei davon sind, können ohne jede Schranke auf- und niedergehen.
Wenn aber ein angehender Terminmarkt einmal unter der Direktive einer
täglich maximal zulässigen Kursbewegung steht, so bedeutet dies umgekehrt,
dass der Kontraktpreis (Futureskurs)
im bezüglichen Markt sich ausschließend innerhalb einer exakt vordefinierten
Bandbreite ("daily range") bewegen kann, deren obere und untere
Begrenzungslinien durch die Vorgabe des "daily price limit" eindeutig
festliegen. Eine von der Geschäftsführung der Terminbörse einmal verfügte
Regelung zur täglich maximal zulässigen Kursbewegung (deren Anwendung
von der zuständigen Börsenaufsichtsbehörde grundsätzlich erst zu sanktionieren
ist) bleibt fortan für jede anstehende Handelsperiode im betreffenden
Markt, bis auf weiteres, andauernd aufrecht.
Besteht
in einem Markt eine Regelung zu einem täglich höchstzulässigen Kursänderungsbetrag
und
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liegt
in einem solchen Fall der niedrigste Angebotskurs ("offer")
bereits über dem durch das obere Kurslimit fixierten höchstmöglichen
Kurs, so kommt der Handel vollständig zum Erliegen: Es herrscht
im Markt eine "limit-up"-Situation ("bid limit");
alle Marktbeteiligten mögen zum Limitkurs kaufen, doch niemand verkaufen.
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Liegt
hingegen das höchste Nachfragegebot ("bid")
unter dem durch das untere Kurslimit bestimmten niedrigstzulässigen
Kurs, so kommt der Handel ebenfalls vollständig zum Erliegen: Es
besteht dann eine "limit-down"-Situation ("ask limit");
alle Marktbeteiligten mögen zum Limitkurs verkaufen, doch niemand
kaufen.
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Die
Träger von Terminbörsen erlassen "daily price limits" vorrangig im Verfolg
der Absicht, vermeintlich überzogenen Preisfluktuationen und den in
ihrem Gefolge auftretenden Auswüchsen*, zumal sich mit einem
Schlag anhäufende Nachschussforderung für unrealisierte Verluste ("maintenance
margin call"), frühzeitig an den Leib zu rücken, ihnen jedenfalls
möglichst nachhaltig hindernd entgegenzutreten. Das Regelungswerk eines
"daily price limit" hat den an sich löblichen Zweck, die Disziplin der
Marktteilnehmer zu erhöhen und so dem Aufkommen von potentiellen Übersteigerungen
klare Grenzen zu ziehen. Es übt gewissermaßen aus sich heraus eine erzieherische
Wirkung aus, die sich im konkreten Einzelfall in sofortige Handelsunterbrechungen
ausspricht und fühlbar macht. Das Inkraftsetzen von Handelsunterbrechungen
als Folgemaßnahme gegen eine aufkommende Überspekulation soll dem Publikum
die Gelegenheit geben, die gesamte Markteinschätzung beizeiten nochmals
in Ruhe und dann mit größerer Unbefangenheit zu überdenken, um, nachdem
die erste Ungewissheit sich gelegt und die Geschäftsaussichten womöglich
anders beurteilt werden, sie zu veranlassen, sei es mit nunmehr herabgesetzten,
sei es mit sonst abgewandelten Handelsaufträgen (Orders),
neuerlich an die Börse heranzutreten, oder aber ursprünglich erwogene
Orders endlich wieder fallen zu lassen ("cool off").
[* Verhindert oder
zumindest abgemildert werden sollen darüber hinaus ungezügelte Kursausschreitungen,
die vom unkontrollierten Einsatz des professionellen Programmhandels
in den Finanztermin- und den ihnen unterliegenden Kassamärkten ihren
Ausgang nehmen ("program trading", "algorithmic trading",
"automated trading").]
Halten
wir fest: Ein beidseitiges "daily price limit", das für den bezüglichen
Terminmarkt in Funktion steht, steckt für jeden Handelstag einen Preiskorridor
um den jeweils vom Vortag herangezogenen Referenzkurs ("settlement
price") präzise ab, in den der laufende Terminkurs für die gesamte
Dauer der regulären Handelszeiten gebannt wird. Damit liegt gleichzeitig
auch der höchstzulässige resp. der niedrigstzulässige Futureskurs für
jeden Börsentag eindeutig fest, der an seinen Grenzen Halt macht. Nur
zu solchen Kursen, die innerhalb des restringierten Preisintervalls
liegen, können im Verlauf der Börsenphase unter den gewöhnlichen Bedingungen
Abschlüsse im fraglichen Kontrakt zustande kommen. Eine "limit up"-Bewegung
im Markt ("limit move") – ganz einerlei, ob sprunghaft mit einem
Satze oder durch einen steilen Trend innerhalb kurzer Frist – vermag
den Futureskurs maximal an den oberen Limitkurs, eine "limit down"-Bewegung
dagegen nicht tiefer als an den unteren Limitkurs zu bringen. Nach einer
"limit up"-Bewegung sind im Markt somit Abschlüsse allein und ausschließlich
zum oberen Limitkurs oder zu entsprechend niedrigeren Preisen, bei einer
"limit down"-Bewegung dagegen allein und ausschließlich zum unteren
Limitkurs oder zu entsprechend höheren Preisen möglich. Dies soll ein
Beispiel näher illustrieren:
Angenommen, das tägliche Preislimit beträgt am
CBOT der Terminbörse
CME Group
in einem Nicht-Spotmonat bei Weizen 60 US-Cent/bushel, und der betreffende
Weizen-Futureskontrakt hat am Vortage bei 900 US-Cent/bushel geschlossen
("settle"), so liegt damit der Preiskorridor für mögliche Abschlüsse
am Folgetage zwischen 840 und 960 US-Cent/bushel, einschließlich seiner
oberen und unteren Grenzkurse. Der Futureskurs darf demnach am folgenden
Börsentag betragsmäßig genauso viel steigen wie fallen: Erlaubt sind
Kursbewegungen nach oben um höchstens 60 US-Cent geradeso wie nach unten
um höchstens 60 US-Cent. Der Preiskorridor durchmisst somit 120 US-Cent.
Auch
auf die Auftragerteilung ("order placement") im Börsenterminhandel
nimmt ein "daily price limit" regelmäßig einen gesonderten Einfluss.
So sind bei der Formulierung von mit einem preislichen Limit auszuzeichnenden
Tagesorders etwa nur solche
Kursnennungen praktisch sinnvoll und verwendbar, deren Ziffer in einen
Bereich fällt, der zugleich auch die von der Börse verbindlich vorgegebene
Kursspanne in sich schließt. Obacht ist zudem im Hinblick auf offene
GTC-Orders ("good-till-cancelled orders", "Orders bis auf
Widerruf") vonnöten: Einige Terminbörsen stornieren selbsttätig
alle jene Orders, sobald deren Stopp- bzw. Limitkurse sich an einem
Tage außerhalb des gültigen Preiskorridors befinden.
Während
es keinen regulären börslichen Handel zu außerhalb des gesteckten Preiskorridors
liegenden Preissätzen gibt, weil dies nach den Statuten der Börse zum
"intra-day price limit" unstatthaft wäre, stehen, wie bereits
aufgezeigt, Abschlüsse zum Limitkurs selbst mit den Regeln in Einklang.
Zu tatsächlichen Handelsumsätzen kommt es aber unter den Verhältnissen
eines "lock limit" in Wirklichkeit eher selten. Bewegt sich nun der
herrschende Marktpreis nach einer vorausgegangenen Kursbewegung, die
den Eintritt in eine "limit-up"- bzw. "limit-down"-Phase ausgelöst hat,
über den Marktprozess wieder zurück in das erlaubte Preisterrain, so
könnte damit auch der reguläre Handel grundsätzlich umgehend wieder
aufgenommen werden. In der Terminmarktpraxis jedoch bleibt der Kontrakthandel
im Anschluss an eine derartige Kurslimitbewegung – je nach den konkreten
Bestimmungen der einzelnen Terminbörsen – ungeachtet des wahren augenblicklichen
Marktpreises zumeist für mehrere Minuten ausgesetzt ("Volatilitätsunterbrechung").*
Aber auch die Anordnung einer kompletten Einstellung des Handels bis
zum nächsten Börsentag ist an den internationalen Marktplätzen infolge
einer Limit-Situation keine Seltenheit. Hinzu kommt, dass von der angegliederten
Clearingstelle der Terminbörse
("clearing house") bei Eintritt einer Markt-Limitsituation i.
d. R. zusätzlich zu leistende
Marginbeträge
als Sicherheiten eingefordert werden.
[* Ein ähnliches
Prinzip kommt in den sog. Circuitbreakers zur Wirkung, wie es
auch von der New York
Stock Exchange her bekannt ist.]
Im Wirklichkeitsfall
einer Limitbewegung, welche sich in gewisser Regelmäßigkeit auf den
Märkten einzustellen pflegen, mit dem Effekt einer daran sich schließenden
Handelseinschränkung bzw. -aussetzung, kann es nicht fehlen, dass mitunter
eine gehäufte Zahl an Orders* des teilnehmenden Publikums in
den Orderbüchern der Börsen stehenbleibt, ohne große Aussicht auf eine
alsbaldige Ausführung. Doch selbst dann, wenn unter den vorliegenden
Verhältnissen ein beschränkter börsenmäßiger Handel weiterhin statthaft
wäre, ließe sich das laufende Angebot bzw. die laufende Nachfrage zu
dem dann in Geltung stehenden börslich-administrierten Limitkurs schlicht
nicht marktgerecht befriedigen. Denn kaum ein Akteur wäre jetzt bereit,
eine höherwertige Position zu untergleichgewichtigen Preisen zu handeln.
[* Achtung: Infolge
einer unvorhergesehenen, ganz unvermittelten Markt-Limitbewegung können
"stop-loss"-Orders die Hervorbringung
ihrer beabsichtigten Wirkung schlechterdings versagen! Ja, selbst
Marktorders werden hierbei
nicht selten sistieren!]
Einem
hiervon in unliebsamer Weise Betroffenen, der in einer derartigen Marktkonstellation
mit einseitigen Engagements belastet ist und sich um Verlustbegrenzung
bemüht (gern "aussteigen" will), bleibt einstweilen nicht viel mehr
übrig als zu hoffen, dass es ihm gelingen werde, in einem späteren Zeitpunkt
zu einem für ihn akzeptablen Futureskurs halbwegs unbeschadet doch noch
zum Zuge zu kommen*. Allein, wie es so oft geschieht, lässt sich
ein solcher Wunsch nicht allemal verwirklichen, und so trifft es sich,
dass unvermittelte Limitbewegungen des Marktes immer wieder zahlreiche
Trader "auf dem falschen Fuß" erwischen. Gerade durch plötzlich
und unverhofft eintreffende Nachrichten von richtungweisender Bedeutung
für den Markt kann ein Futureskurs mitunter gar mehrere Tage in
Folge am Limit haften, ohne dass es währenddessen zu nennenswerten
börslichen Umsätzen kommt mit der denkmöglichen Misslichkeit, dass nun
eine Vielzahl von Akteuren unter der Last schwerer Opfer unfreiwillig
auf ihren Terminpositionen sitzen bleibt. In einer solchen Misere bleibt
Letzteren vielfach allein die Hoffnung, dass es ihnen glückt, die sehnlich
begehrte Schließung ihrer Positionen möglichst rasch und ohne allzu
große Verluste an einem der darauf folgenden Handelstage herbeiführen
zu können. Das genug oft zitierte Risiko immenser Vermögensverluste
durch fehlgeschlagene Börsentermingeschäfte ist zu einem guten Teil
von einer derartigen Zwangslage infolge einer Limitsituation auf den
Futuresmärkten hergeholt.
[* Anmerkung: Im
Allgemeinen bleiben die während der Zeit der Handelsunterbrechung im
Orderbuch vorliegenden Quotes und Orders unverändert erhalten. Mit Wiederaufnahme
des Handels werden auch sie wieder vollwirksam. Der Handel mag nach
Eintritt einer Limit-Situation zwar unterdrückt, aber nicht in jeder
Hinsicht gehemmt sein. Der Händler bleibt also keineswegs ohnmächtig.
Terminmarkttransaktionen lassen sich nämlich mangels Börsenzwang prinzipiell
auch jenseits des Börsenparketts durchführen. Zu diesem Zweck gibt man
eine "off-floor order". Eine "off-floor order" zeichnet sich
dadurch aus, dass unter Aufgabe der Vorteile, die sich von einem börsengeregelten
Handel ableiten, erst der Weg über bilaterale Vereinbarungen zwischen
den Parteien zum Austausch eines Futures-Kontrakts führen. Die eigentliche
Abwicklung der gesamten Transaktion findet hierbei außerhalb des Einflussbereichs
einer Terminbörse statt. Ein zweiter Weg, seine offene Position dennoch
zu sichern, besteht darin, dieser eine "synthetische" Position in Optionen
entgegenzusetzen.]
Am
Folgetag einer Handelsunterbrechung nach einer vorausgegangenen Limitsituation
kommen börsliche Umsätze ("trades") zu regulären, fairen ("unverzerrten")
Marktpreisen nur unter der Voraussetzung zustande, dass die jetzt gültige
neue – ggf. nunmehr administrativ erweiterte – Handelsspanne den zu
jener Zeit herrschenden Marktpreis des Futures ("equilibrium price")
auch faktisch einschließt. Man bemerke wohl, was das bedeutet. Futures
unterliegen tatsächlich einer kontinuierlichen Marktbewertung
– und zwar tun sie dies unbeirrt und unbeschadet von irgendwelchen börsenseitigen
Griffen zu täglichen Kurslimits, die für fest vorgegebene Handelszeiten
vorher angeordnet worden sind. Dieser Sachverhalt einer kontinuierlichen
(zeitvariablen) Marktbewertung von Futures liefert überdies eine Erklärung
dafür, warum in zahlreichen Alltagsfällen Futureskurse zu Börsenbeginn
eines neuen Handelstages von heute auf morgen zum Teil erheblich vom
"settlement price" des Vortages abweichen können. Anhand geeigneter
grafischer Kursschaubilder (wie z.B.
anhand sogenannter Bar-Charts) erkennt man Markt-Limitbewegungen
eines abgelaufenen Börsentages mit einem Blick an einem (oft isolierten)
Punkt ("chart tick") zwischen den sonst überwiegenden mehr oder
weniger langen senkrechten Balken.
Die
von den Terminbörsen verfügten maximal zulässigen Kursbewegungen sind
in ihrem Betrag und in ihrer zeitlichen Erstreckung für jeden einzelnen
Produktmarkt (fallweise nochmals differenziert nach den verschiedenen
Terminen) stets genau
fixiert. Einzelheiten hierzu werden dem Börsenpublikum über einschlägige
Regelwerke vorher allgemein bekannt gegeben. Die exakte Höhe einer äußerstenfalls
zulässigen Preisänderung wird sich in der Regel von Markt zu Markt unterscheiden.
Darüber hinaus greifen immer mehr Terminbörsen bei der Fixierung von
Limits auf variable tägliche Kurslimits zurück ("elastic limits").
So gilt z. B. für den
Crude-Oil-Futures
der New York Mercantile Exchange (NYMEX, eine Abteilung der
CME Group) anfangs ein allgemeines Kurslimit von 10 US-$/Barrel
in allen Terminmonaten ("across the board"). Nach Erreichen dieses
Limits schließt sich eine kurze Handelsunterbrechung an ("temporary
halt"), und das Limit steigt gleichzeitig zunächst um weitere 10
US-$/Barrel, sofern zu diesem Zeitpunkt irgendein Kontrakt am 10 US-$
Dollar Limit, ausgehend vom Vortagesschluss, verharren sollte. Wird
das neu abgesteckte Limit in der Folge abermals erreicht, so setzt sich
nach erneuter 5-minütiger Pause die Erhöhung des Limits in Schritten
von 10 US-$/Barrel fort. Ein maximales Limit existiert demnach nicht.
Als Begleiterscheinung von Limitbewegungen tritt, wie häufig zu beobachten,
rein mechanisch eine Anhebung des Ersteinschusses ("initial
margin") durch die Clearingstelle hinzu in der Absicht, hierdurch
dem gestiegenen Marktrisiko gebührend Rechnung zu tragen*. Andererseits
kommt das ursprüngliche Limit dann wieder zur Wirkung bzw. reduziert
sich stufenweise zurück, sofern kein Termin mehr am Limit schließt.
[* Augenfällig
ist, dass bei Durchlaufen der täglichen Preisspanne die dadurch ausgelöste
Wertänderung eines Kontrakts die Höhe des Ersteinschusses ("inital
margin") in diesem Markt gar um ein Mehrfaches übersteigen kann.]
Im
"nearby"-Terminmonat
eines andienungsfähigen Futures (d.
h. in jenem Terminmonat, der kalenderzeitmäßig momentan so weit
vorgerückt ist, dass er unmittelbar als nächster zur physischen Lieferung
ansteht) besteht üblicherweise kein oder immerhin ein erweitertes "daily
price limit". Der Grund hierfür liegt in dem Bestreben der Terminbörsen,
eine etwaige Andienungsprozedur
von terminfälligen Futures nicht ohne Not durch administrative Preislimits
zu behindern.
Einmal
offiziell verfügte tägliche Kurslimits beanspruchen für den geregelten
Terminhandel bis auf weiteres andauernde Gültigkeit. Diese können und
werden jedoch von Zeit zu Zeit – sobald es die Marktsituation bedarf
– von den Terminbörsen an geänderte Marktgegebenheiten angepasst werden*.
Beispielsweise kommt es im Zuge einer länger anhaltenden Aufwärtsbewegung
der Marktpreise vielfach zu einer Anhebung des Limits, um dadurch den
für das soeben erreichte Kursniveau üblichen höheren
Volatilitäten gebührend Rechnung
zu tragen. Einen Überblick über aktuell gültige "daily price limits"
erhalten Sie selbstverständlich im Internet auf den Seiten der Webpräsenz
der betreffenden Terminbörsen
(i. d. R. unter dem Stichwort
"contract specifications", Kontraktspezifikationen), gegebenenfalls
aber auch von Seite Ihres Kommissionshandelshauses.
[* Entsprechende
Anpassungen nach aufwärts wurden unlängst durch die Terminbörse CBOT
– eine Abteilung der Terminbörse
CME Group
– für den Weizen-Futuresmarkt ("wheat") vorgenommen.]
Fazit: Das für einen Börsenterminmarkt in Geltung stehende
"daily price limit" setzt den Maßstab, nach dem sich die Breite der
Zone möglicher Terminkurse in ihm regelt. Erreicht der Marktpreis die
Grenzen derselben, stellt sich damit automatisch eine Limitsituation
ein. Ihre Wirkung ist in beiden Richtungen eine gleichartig hemmende.
In einer "limit-up"-Situation herrscht an der Terminbörse im davon betroffenen
Markt eine "künstliche" Überschussnachfrage zum Limit-Kurs (b, "bid"),
wohingegen in einer "limit-down"-Situation ein "künstliches" überhängiges
Angebot zum Limit-Kurs (a, "ask") vorwaltet. Jenseits der Grenzen des
Preiskorridors ist der Handel dagegen dauernd gehemmt.
Der Regelungszweck
einer täglich maximal zulässigen Kursbewegung besteht darin, dem Markt
eine Atempause zu gewähren, ihn neu zu ordnen und potentiell erste übersteigerte
Reaktionen der Marktteilnehmer einzudämmen*. Darüber hinaus ist
in der Praktik eines täglichen Kurslimits neben der des
Margin-Systems eine zusätzliche, erweiterte
Sicherheitsmaßnahme, quasi eine Auffangstellung, zu sehen, die das Risiko
der Nichterfüllung von Terminkontraktgeschäften so weit als irgend möglich
begrenzen soll. Andererseits aber ist nicht zu verkennen, dass die Vorrichtung
der Aussetzung der Handelsaktivitäten die wichtige Funktion einer fairen
Preisermittlung von selbst zum Versiegen bringt. Die Frage, ob der künstliche
Eingriff obrigkeitlich regulierender Gewalten in den Marktprozess durch
einschränkende (bevormundende, verkehrsstörende, "allokationsverzerrende")
Maßregeln in Form eines täglichen Kurslimits dem Terminhandel letztlich
mehr hinderlich als förderlich ist, liegt unter Experten im Streite
und ist auch heute noch in Fachkreisen Gegenstand kontroverser Diskussionen.
[* Dieser Gedanke
wurde bereits 1979 modelliert von Goldman, M. und Sosin, H.
in "Information Assimilation, Market Efficiency and the Frequency of
Transactions", Journal of Financial Economics 7.]
Lesen Sie auf der folgenden Seite:
Die Positions-Obergrenze ("position limit"),
"accountability rules" und Reportpflicht ("reportable limit")
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