Die täglich maximal zulässige Kursbewegung von Futures ("daily price limit")

Durch Einrichtung eines "daily price limit" ("daily trading limit"; "intra-day price limit", "lock-limit", "maximum price fluctuation"; tägliche maximale Kursfluktuation) bringen Terminbörsen, die davon Gebrauch machen, einen höchstzulässigen Kursänderungsbetrag zur Geltung, um den ein Börsenterminkurs im laufenden Handel im betreffenden Markt je Börsentag äußerstenfalls steigen (= oberes Limit) oder fallen (= unteres Limit) darf. Die rechnerische Bezugsgröße für den Ansatz einer börsenseitig festgesetzten täglichen Maximalvariation bildet regelmäßig der offizielle Schlusskurs des bezüglichen Futures aus der voraufgegangenen Börsenhandelsphase, der sogenannte "daily settlement price". Entfernt sich nun der laufende Terminkurs um jene fix angesetzte Größe eines "daily price limit" vom Letztgenannten, so führt dies als unmittelbare Folge für den Markt die Vornahme administrativer Einschränkungen herbei, verbunden mit einer Pausierung des Handels.

Nach den Maßgaben der an den internationalen Terminbörsen vorfindlichen Börsenregeln unterliegt nicht durchweg jeder Futures-Markt von vornherein per se dem Regulativ eines täglichen Kurslimits. Märkte, die frei davon sind, können ohne jede Schranke auf- und niedergehen. Sobald aber ein Terminmarkt unter der Direktive einer täglich maximal zulässigen Kursbewegung gestellt ist, bedeutet dies, dass im bezüglichen Markt die Preisbildung allein und ausschließend sich innerhalb einer exakt vordefinierten Bandbreite ("daily range") vollziehen kann, deren obere und untere Begrenzungslinie durch die Vorgabe des "daily price limit" in eindeutiger Weise festliegen. Ein Ausscheren aus ihr ist dem Kontraktpreis (Futureskurs) fortan unmöglich. Die Geltung einer von der Geschäftsführung der Terminbörse einmal verfügten Regelung zur täglich maximal zulässigen Kursbewegung (deren Anwendung von der zuständigen Börsenaufsichtsbehörde grundsätzlich erst zu sanktionieren ist) bleibt, bis auf weiteres, im betreffenden Markt für jede neu anstehende Handelsperiode ununterbrochen aufrecht.

Besteht in einem Markt eine Regelung zu einem täglich höchstzulässigen Kursänderungsbetrag und

liegt in einem solchen Fall bereits der niedrigste Angebotskurs ("offer") über dem durch das obere Kurslimit fixierten höchstmöglichen Kurs, so kommt der Handel vollständig zum Erliegen: Es herrscht am Markt eine "limit-up"-Situation ("bid limit"); alle Marktbeteiligten mögen zum Limitkurs kaufen, doch niemand verkaufen.

Liegt hingegen das höchste Nachfragegebot ("bid") unter dem durch das untere Kurslimit bestimmten niedrigstzulässigen Kurs, so kommt der Handel ebenfalls vollständig zum Erliegen: Es besteht dann eine "limit-down"-Situation ("ask limit"); alle Marktbeteiligten mögen zum Limitkurs verkaufen, doch niemand kaufen.

Die Entscheidungsträger von Terminbörsen erlassen "daily price limits" vornehmlich in der Absicht, den im Gefolge vermeintlich überzogener Preisfluktuationen eventuell auftretenden Auswüchsen*, zumal mit einem Schlag sich über alle Grenzen anhäufende Nachschussforderungen für unrealisierte Verluste ("maintenance margin call"), abzuhelfen, ihnen jedenfalls rechtzeitig und möglichst nachhaltig hindernd entgegenzutreten. Das Regelungswerk eines "daily price limit" hat denn auch den an sich löblichen Zweck, die Disziplin der Marktteilnehmer zu erhöhen, um vor allem all jene potentielle Missstände zu beheben, die gemeinhin vom Aufkommen einer Übersteigerung, insbesondere von jedweder Form einer Ausschreitung der Spekulation herrühren. Es übt damit gewissermaßen aus sich heraus eine erzieherische Wirkung aus, die im Eintrittsfall eines Überschießens des Preises sich in sofortige Handelsunterbrechungen ausspricht und fühlbar macht. Das Inkraftsetzen von Handelsunterbrechungen als Folgemaßnahme einer hereinbrechenden Überspekulation soll dem Publikum eine Bedenkfrist gewähren, die gesamte Markteinschätzung in aller Ruhe aufs Neue und dann mit größerer Unbefangenheit zu überdenken, um, nachdem die erste Ungewissheit verloren gegangen und die Geschäftsaussichten womöglich diesmal anders beurteilt werden, sie zu veranlassen, sei es mit im Umfang herabgesetzten, sei es mit preislich abgewandelten Handelsaufträgen (Orders), neuerlich an die Börse heranzutreten, oder aber ursprünglich erwogene Orders endlich wieder fallen zu lassen ("cool off").

[* Verhindert oder zumindest abgemildert werden sollen darüber hinaus ungezügelte Kursausschreitungen, die vom unkontrollierten Einsatz des professionellen Programmhandels in den Finanztermin- und den ihnen unterliegenden Kassamärkten ihren Ausgang nehmen ("program trading", "algorithmic trading", "automated trading").]

Halten wir fest: Ein auf einem Terminmarkt in Funktion stehendes beidseitiges "daily price limit" steckt für jeden Handelstag einen Preiskorridor um den jeweils vom Vortag herangezogenen Referenzkurs ("settlement price") präzise ab. Der laufende Terminkurs wird jeweils für die gesamte Dauer der regulären Handelszeit zwischen dessen eingrenzenden Marken gebannt, an denen jeder Auf- wie Niedergang notwendig Halt machen muss. Damit ist gleichzeitig auch der höchstzulässige resp. der niedrigstzulässige Futureskurs für jeden Börsentag auf dem betreffenden Markt eindeutig markiert. Nur zu solchen Kursen, die innerhalb des restringierten Preisintervalls liegen, können im Verlauf der Börsenphase unter den gewöhnlichen Bedingungen Abschlüsse im fraglichen Kontrakt zustande kommen. Eine "limit up"-Bewegung im Markt ("limit move") – ganz einerlei, ob sprunghaft mit einem Satze oder durch einen steilen Trend innerhalb kurzer Frist – vermag den Futureskurs maximal an den oberen Limitkurs, eine "limit down"-Bewegung hinwieder nicht tiefer als an den unteren Limitkurs zu bringen. Nach Eintritt einer "limit up"-Bewegung sind im Markt sohin Abschlüsse allein und ausschließlich zum oberen Limitkurs oder zu entsprechend niedrigeren Preisen, bei einer "limit down"-Bewegung dagegen allein und ausschließlich zum unteren Limitkurs oder zu entsprechend höheren Preisen möglich. All dies soll ein Beispiel des Genaueren illustrieren:

Angenommen, das tägliche Preislimit beträgt am CBOT der Terminbörse CME Group in einem Nicht-Spotmonat bei Weizen 60 US-Cent/bushel, und der betreffende Weizen-Futureskontrakt hat am Vortage bei 900 US-Cent/bushel geschlossen ("settle"), so liegt damit der Preiskorridor für mögliche Abschlüsse am Folgetage fest: Statthaft sind Handelsabschlüsse allein zwischen 840 und 960 US-Cent/bushel, einschließlich seiner oberen und unteren Grenzkurse. Der Futureskurs darf demnach am folgenden Börsentag betragsmäßig genauso viel steigen wie fallen. Erlaubt sind Kursbewegungen nach oben um höchstens 60 US-Cent geradeso wie nach unten um höchstens 60 US-Cent. Der Preiskorridor durchmisst somit 120 US-Cent.

Auch auf die Auftragerteilung ("order placement") im Börsenterminhandel nimmt ein "daily price limit" regelmäßig einen gesonderten Einfluss. So sind bei der Formulierung von mit einem preislichen Limit auszuzeichnenden Tagesorders etwa nur solche Kursnennungen praktisch sinnvoll und verwendbar, deren Ziffer in einen Bereich fällt, der zugleich auch die von der Börse verbindlich vorgegebene Kursspanne in sich schließt. Obacht ist zudem im Hinblick auf offene GTC-Orders ("good-till-cancelled orders", "Orders bis auf Widerruf") vonnöten: Einige Terminbörsen stornieren selbsttätig alle jene Orders, sobald deren Stopp- bzw. Limitkurse sich an einem Tage außerhalb des gültigen Preiskorridors befinden.

Während es keinen regulären börslichen Handel zu den außerhalb des gesteckten Preiskorridors liegenden Preissätzen gibt, was nach den Statuten der Börse zum "intra-day price limit" unstatthaft wäre, stehen, wie bereits aufgezeigt, Abschlüsse zum Limitkurs selbst mit den Regeln in Einklang. Zu tatsächlichen Handelsumsätzen kommt es aber unter den Verhältnissen eines "lock limit" der Wirklichkeit eher selten. Bewegt sich indessen der herrschende Marktpreis nach einer vorausgegangenen Kursbewegung, die den Eintritt in eine "limit-up"- bzw. "limit-down"-Phase ausgelöst hat, über den Marktprozess wieder zurück in das erlaubte Preisterrain, so könnte damit auch der reguläre Handel grundsätzlich umgehend wieder aufgenommen werden. In der Terminmarktpraxis jedoch bleibt der Kontrakthandel im Anschluss an eine derartige Kurslimitbewegung – je nach den konkreten Bestimmungen der einzelnen Terminbörsen – ungeachtet des wahren augenblicklichen Marktpreises zumeist für mehrere Minuten ausgesetzt ("Volatilitätsunterbrechung").* Aber auch die Anordnung einer kompletten Einstellung des Handels bis zum nächsten Börsentag ist an den internationalen Marktplätzen infolge einer Limit-Situation keine Seltenheit. Hinzu kommt, dass von der angegliederten Clearingstelle der Terminbörse ("clearing house") bei Eintritt einer Markt-Limitsituation i. d. R. zusätzlich zu leistende Marginbeträge als Sicherheiten eingefordert werden.

[* Ein ganz ähnliches Prinzip kommt im Einsatz sog. Circuitbreakers zur Wirkung, wie es auch an der New York Stock Exchange (NYSE Euronext) in Gebrauch steht.]

Im Wirklichkeitsfall einer Limitbewegung, welche sich ja in gewisser Regelmäßigkeit auf den Warenterminmärkten einzustellen pflegen, mit dem Effekt einer augenblicklichen Einschränkung bzw. temporären Aussetzung des Handels, kann es nicht fehlen, dass mitunter eine gehäufte Zahl an Orders* des teilnehmenden Publikums in den Orderbüchern der Börsen stehenbleibt, ohne große Aussicht auf eine alsbaldige Ausführung derselben. Unter den präsenten Marktverhältnissen eines beschränkten börsenmäßigen Handels lässt sich das laufende Angebot bzw. die laufende Nachfrage zu dem in Geltung stehenden börslich-administrierten Limitkurs schlicht nicht mehr marktgerecht befriedigen. Dies ist leicht verständlich; denn kaum ein Akteur wird sich hier und jetzt bereit finden, eine höherwertige Position zu untergleichgewichtigen Preisen hinzugeben.

[* Achtung: Infolge einer unvorhergesehenen, ganz unvermittelten Markt-Limitbewegung können "stop-loss"-Orders die Hervorbringung ihrer beabsichtigten Wirkung schlechterdings versagen! Ja, selbst Marktorders werden hierbei nicht selten ihre Funktion sistieren!]

Dem hiervon in unliebsamer Weise Betroffenen, der in einer derartigen Marktkonstellation mit einseitigen Engagements belastet ist und sich um Verlustbegrenzung bemüht (gern "aussteigen" will), bleibt einstweilen kaum etwas anderes übrig als zu hoffen, dass es ihm gelingen werde, in einem späteren Zeitpunkt zu einem für ihn akzeptablen Futureskurs halbwegs unbeschadet doch noch zum Zuge zu kommen*. Allein, wie es so oft geschieht, geht ein solcher Wunsch nicht allemal in Erfüllung, und so trifft es sich, dass unvermittelte Limitbewegungen des Marktes immer wieder zahlreiche Trader "auf dem falschen Fuß" erwischen. Gerade durch plötzlich und unverhofft eintreffende Nachrichten von richtungweisender Bedeutung für den Markt kann ein Futureskurs mitunter gar mehrere Tage in Folge am Limit haften, ohne dass es währenddessen an diesem Platz zu nennenswerten Umsätzen kommt mit der denkmöglichen Misslichkeit, dass nun eine Vielzahl von Akteuren unter der Last schmerzlicher Opfer unfreiwillig auf ihren Terminpositionen sitzen bleibt. In eine solche Verlegenheit geraten, bleibt Letzteren vielfach allein die Hoffnung, dass es ihnen glücken werde, die sehnlich begehrte Schließung ihrer Positionen möglichst rasch und ohne allzu große Verluste an einem der darauf folgenden Handelstage herbeiführen zu können. Das genug oft zitierte Risiko immenser Vermögensverluste infolge fehlgeschlagener Börsentermingeschäfte ist zu einem guten Teil von einer derartigen Zwangslage einer Limitsituation auf den Futuresmärkten hergeholt.

[* Anmerkung: Im Allgemeinen bleiben die während der Zeit der Handelsunterbrechung im zentralen Orderbuch vorliegenden Quotes und Orders unangetastet erhalten. Mit Wiederaufnahme des Handels werden auch sie dann wieder vollwirksam. Der Handel mag nach Eintritt einer Limit-Situation zwar unterdrückt, indessen aber nicht in jeder Richtung gehemmt sein. Der Händler bleibt sohin keineswegs ohnmächtig. Terminmarkttransaktionen lassen sich nämlich mangels Börsenzwang prinzipiell auch jenseits des Börsenparketts durchführen. Zu diesem Zweck gibt man eine sog. "off-floor order". Eine "off-floor order" zeichnet sich dadurch aus, dass unter Aufgabe der Vorteile, die sich von einem börsengeregelten Handel herleiten, der Weg zum Austausch eines Futures-Kontrakts über bilaterale Vereinbarungen zwischen den Parteien führt. Die eigentliche Abwicklung der gesamten Transaktion findet also hierbei außerhalb des Einflussbereichs einer Terminbörse statt. Ein zweiter Weg, seine offene Position dennoch zu sichern, besteht darin, dieser eine "synthetische" Position in Optionen entgegenzusetzen.]

Am Folgetag einer Handelsunterbrechung nach einer vorausgegangenen Limitsituation kommen börsliche Umsätze ("trades") zu regulären, fairen ("unverzerrten") Marktpreisen nur unter der Voraussetzung zustande, dass die jetzt gültige neue – ggf. nunmehr administrativ erweiterte – Handelsspanne den zu jener Zeit herrschenden Marktpreis des Futures ("equilibrium price") auch faktisch einschließt. Man bemerke wohl, was das bedeutet. Futures unterliegen in Wirklichkeit einer kontinuierlichen Marktbewertung – und zwar tun sie dies unbeirrt und unbekümmert um irgendwelche börsenseitigen Griffe zu täglichen Kurslimits, die für die fest vorgegebenen Handelszeiten vorher angeordnet worden sind. Dieser Sachverhalt einer kontinuierlichen (zeitvariablen) Marktbewertung von Futures liefert überdies eine Erklärung dafür, warum in zahlreichen Alltagsfällen Futureskurse zu Börsenbeginn eines neuen Handelstages von heute auf morgen zum Teil erheblich vom "settlement price" des Vortages abweichen können. Anhand geeigneter grafischer Kursschaubilder (wie z.B. anhand sogenannter Bar-Charts) erkennt man Markt-Limitbewegungen eines abgelaufenen Börsentages mit einem Blick an einem (oftmals isolierten) Punkt ("chart tick") zwischen den sonst überwiegenden mehr oder weniger langen senkrechten Balken.

Die von den Terminbörsen verfügten maximal zulässigen Kursbewegungen werden in ihrem Betrag und in ihrer zeitlichen Erstreckung für jeden einzelnen Produktmarkt (fallweise nochmals differenziert nach den verschiedenen Terminen desselben) stets genau fixiert. Einzelheiten hierüber werden dem Börsenpublikum durch die einschlägigen Regelwerke vorher allgemein bekannt gegeben. Die exakte Höhe einer äußerstenfalls zulässigen Preisänderung wird sich in der Regel von Markt zu Markt unterscheiden. Darüber hinaus greifen immer mehr Terminbörsen bei der Fixierung von Limits auf variable tägliche Kurslimits zurück ("elastic limits", ähnlich den sog. "circuit breakers" an den Aktienbörsen). So gilt z.B. für den Crude-Oil-Futures der New York Mercantile Exchange (NYMEX, eine Abteilung der CME Group) anfangs ein allgemeines Kurslimit von 10US-$/Barrel in allen Terminmonaten ("across the board"). Nach Erreichen dieses Limits schließt sich eine kurze Handelsunterbrechung ("temporary halt") von 5 Minuten an, und das Limit steigt gleichzeitig zunächst um weitere 10US-$/Barrel, sofern zu diesem Zeitpunkt irgendein Kontrakt am 10US-$ Dollar Limit, ausgehend wieder vom Vortagesschluss, verharren sollte. Wird das neu abgesteckte Limit in der Folge abermals erreicht, so setzt sich nach erneuter 5-minütiger Pause die Erhöhung des Limits in Schritten von 10US-$/Barrel fort. Ein maximales Limit existiert demnach nicht. Als Begleiterscheinung von Limitbewegungen kann, wie häufig zu beobachten, rein mechanisch eine Anhebung des Ersteinschusses ("initial margin") durch die Clearingstelle hinzutreten in der Absicht, hierdurch dem gestiegenen Marktrisiko gebührend Rechnung zu tragen*. Andererseits kommt das ursprüngliche Limit dann wieder zur Wirkung bzw. reduziert sich stufenweise zurück, sofern keiner der Termine mehr am Limit schließt.

[* Augenfällig ist, dass bei Durchlaufen der täglichen Preisspanne die dadurch ausgelöste Wertänderung eines Kontrakts die Höhe des Ersteinschusses ("inital margin") in diesem Markt gar um ein Mehrfaches übersteigen kann.]

Im "nearby"-Terminmonat eines andienungsfähigen Futures (d.h. in jenem Terminmonat, der kalenderzeitmäßig momentan so weit vorgerückt ist, dass er unmittelbar als nächster zur physischen Lieferung ansteht) besteht üblicherweise kein oder immerhin ein erweitertes "daily price limit". Der Grund hierfür liegt in dem Bestreben der Terminbörsen, eine etwaige Andienungsprozedur von terminfälligen Futures nicht ohne Not durch administrative Preislimits zu erschweren oder zu behindern.

Die von Seite der Börse einmal offiziell verfügten täglichen Kurslimits beanspruchen für den geregelten Terminhandel bis auf weiteres andauernde Gültigkeit. Die Sätze können und werden jedoch von Zeit zu Zeit – sowie es die Marktsituation bedarf – von den Terminbörsen an geänderte Marktgegebenheiten angepasst werden*. Beispielsweise führt eine länger anhaltende Aufwärtsbewegung der Marktpreise vielfach zu einer Anhebung des Limits. Die Anhebung erfolgt, um den mit dem soeben erreichten Kursniveau in demselben Verhältnis gestiegenen Volatilitäten Rechnung zu tragen. Einen Überblick über aktuell gültige "daily price limits" erhalten Sie selbstverständlich im Internet auf den Seiten der Webpräsenz der betreffenden Terminbörsen (i. d. R. unter dem Stichwort "contract specifications", Kontraktspezifikationen), gegebenenfalls aber auch von Seite Ihres Kommissionshandelshauses.

[* Entsprechende Anpassungen nach aufwärts wurden unlängst durch die Terminbörse CBOT – eine Abteilung der Terminbörse CME Group – für den Weizen-Futuresmarkt ("wheat") vorgenommen.]

Fazit: Das für einen Börsenterminmarkt in Geltung stehende "daily price limit" setzt den Maßstab, nach dem sich die Breite der Zone möglicher Terminkurse in ihm regelt. Erreicht der Marktpreis die Grenzen derselben, stellt sich damit automatisch eine Limitsituation ein. Ihre Wirkung ist in beiden Richtungen eine gleichartig hemmende. In einer "limit-up"-Situation herrscht an der Terminbörse im davon betroffenen Markt eine "künstliche" Überschussnachfrage zum Limit-Kurs (b, "bid"), wohingegen in einer "limit-down"-Situation ein "künstliches" überhängiges Angebot zum Limit-Kurs (a, "ask") vorwaltet. Jenseits der Grenzen des Preiskorridors ist der Handel dauernd gehemmt.

Der Regelungszweck einer täglich maximal zulässigen Kursbewegung besteht darin, dem Markt eine Atempause zu gewähren, ihn neu zu ordnen und potentiell erste übersteigerte Reaktionen der Marktteilnehmer einzudämmen*. Darüber hinaus ist in der Praktik eines täglichen Kurslimits neben der des Margin-Systems eine zusätzliche, erweiterte Sicherheitsmaßnahme, quasi eine Auffangstellung, zu sehen, die das Risiko der Nichterfüllung von Terminkontraktgeschäften so weit als irgend möglich begrenzen soll. Andererseits aber ist nicht zu verkennen, dass die Vorrichtung der bedingten Aussetzung der Handelsaktivitäten die wichtige Funktion einer fairen Preisermittlung aus sich heraus zum Versiegen bringt. Die Frage, ob der künstliche Eingriff obrigkeitlich regulierender Gewalten in den Marktprozess durch einschränkende (bevormundende, verkehrsstörende, "allokationsverzerrende") Maßregeln in Form eines täglichen Kurslimits dem Terminhandel in letzter Instanz mehr hinderlich als förderlich ist, liegt in Fachkreisen im Streite und ist auch heute noch Gegenstand kontroverser Diskussionen.

[* Dieser Gedanke wurde bereits 1979 modelliert von Goldman, M. und Sosin, H. in der wissenschaftlichen Erörterung "Information Assimilation, Market Efficiency and the Frequency of Transactions", Journal of Financial Economics 7.]

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