Der Termin-Zyklus: die Kontrakt-Monate von Futures

Wer es unternimmt, sich an einer Terminbörse in einem ausersehenen Futures-Markt zu positionieren, kann aus den ihm dort vor Augen stehenden verschiedenen Laufzeiten (dem Spektrum der Kontrakt-Monate, "Monatstermine") seine freie Auswahl treffen. So gewährt grundsätzlich jeder Futures-Markt, dessen man sich bedienen kann (wie etwa "Gold", "Euro", "Öl", "Weizen", "Kaffee" etc.), Wahlfreiheit zwischen mehreren, ansonsten gleichen, fest vorgegebenen zeitlich differenzierten Kontraktarten von Futures: dem sogenannten Zyklus von Terminen, der Aneinanderreihung der Kontrakt-Monate eines Marktes ("contract months", "months traded", "delivery months"; "zeitliche Standardisierung" der Termine, zu denen die gehandelten Kontrakte fällig werden). Die börsenseitige Festschreibung der Termine von Futures, die allesamt harmonisch aufeinander abgestimmt ineinander übergreifen, vereinfacht die Geschäfte außerordentlich und fördert allemal die Liquidität auf den Terminmärkten. Besonders den an Sicherungsgeschäften (Hedging) gelegenen Unternehmungen erleichtert die Vereinheitlichung der Termine der aufgelegten Futures-Kontrakte auf fest angesetzte Fristen die Konzentration auf ihre eigentliche Kerngeschäftstätigkeit.

Jeder Futures-Markt hat seine eigentümliche Anordnung von Terminen. Dem Kaffee-Terminmarkt der Terminbörse IntercontinentalExchange (ICE Futures U.S.; Produktkürzel des Kaffee-Futures: KC) zum Beispiel gehören die zur freien Auswahl offenstehenden Märkte in den Quartalsmonaten März, Mai, Juli, September an, das ist: März-Kaffee, Mai-Kaffee, Juli-Kaffee, September-Kaffee und Dezember-Kaffee*. Die öffentliche Vorgabe der Sukzessionsreihe der nach Kalendermonaten namentlich ausgezeichneten Termine eines Futuresmarktes macht zugleich den jeweiligen kalendarischen Fälligkeitszeitraum bzw. Enderfüllungstermin** kenntlich, bis zu dem Futures des bezüglichen Termins gehandelt und hernach abgewickelt werden. Zusammen mit dem Namen des unterliegenden Handelsobjektes ("underlying") dienen sie überdies als Aushängeschild zur klaren Unterscheidung der einzelnen Futures-Terminmärkte.

[* Hinweis: Die Nennung der Aufeinanderfolge der bereit gehaltenen Terminmonate erfolgt bei Commodities auf Agrarprodukte herkömmlich nicht nach dem Kalenderjahr, sondern nach dem Erntejahr ("crop year", "marketing year").]

[** Futures werden zum benannten (standardisierten) Termin, der stets am Laufzeitende liegt, fällig. Mit Erreichen der Endfälligkeit eines durchgehaltenen Futures sind die bei Abschluss des Termingeschäfts im Voraus vereinbarten Hauptvertragspflichten alsdann "unbedingt" zu erfüllen: das ist die physische Lieferung, Übergabe, Abnahme und Bezahlung des zugrunde liegenden Marktgegenstandes resp. Ableistung des Barausgleichs ("cash settlement"). Ganz anders bei Geschäften zur prompten Auslieferung (Bargeschäften, Kassageschäften; "actuals"). Hier ist die Erfüllung der übernommenen Vertragsverpflichtungen nicht oder nur unwesentlich aufgeschoben. Sie erfolgt damit praktisch gleichzeitig mit Vertragsschluss ("auf sofortige Lieferung"). Da das Zustandekommen Letzterer generell an keine Zeiten gebunden ist, gibt es bei Effektivgeschäften offenbar ebenso viele "Erfüllungstermine" wie Tage, an denen Geschäfte per Kasse zum Abschluss kommen. Wer dagegen im Terminhandel maßgeschneiderte Laufzeiten verlangt, müsste im Wege von Einzelverhandlungen auf ein frei gestaltbares Termingeschäft (OTC-Geschäft) ausweichen.]

Jeder Futures-Markt spaltet sich in ebenso viele Teilmärkte als er Termine hat. Jedem einzelnen Futures als Repräsentanten eines spezifischen Marktes, wie etwa "Euro FX", "Mais" oder wie eben "Kaffee", unterliegen Waren, Güter oder Finanztitel von durchweg gleicher Art und Zahl. Die Kontrakte in einem vorliegenden Produktmarkt lassen sich aber allemal nach ihren börslich festgeschriebenen Terminfälligkeiten auseinanderhalten, und Futures unterschiedlicher Terminfälligkeiten weichen in aller Regel auch in ihrem laufend ausgehandelten Kurs voneinander ab. Die verschiedenen sich darbietenden Terminfälligkeiten eines börsennotierten Derivateprodukts umspannen in ihrer Gesamtzahl mithin den Kreis seiner partikulären Märkte, die in jedem Augenblick alle in gleicher Linie nebeneinander handelbar sind.

Zur eindeutigen und unverwechselbaren Kennzeichnung der verschiedenen Terminmonate von Futures findet an den internationalen Terminbörsen eine spezielle Symbolik Anwendung. Die folgende Tabelle erläutert die Zuordnung des hierbei gebräuchlichen Buchstabencodes ("contract month symbols") zu den verschiedenen Terminfristen von Kontrakten.

Tabelle: Monatssymbolik bei Futures

Nicht immer werden an den Terminbörsen alle zwölf möglichen Kalendermonate eines Jahres auch tatsächlich nebeneinander gelistet. Vielmehr ist es in der weit überwiegenden Mehrheit der Fälle so, dass immerzu lediglich eine spezielle Auswahl daraus von gewisser Zahl dem Handel zur Verfügung steht. Eine solche muss sich dabei aber nicht zwingend bloß auf das derzeitige Jahr beschränken, sondern kann durchaus in gleichen oder auch proportionierten zeitlichen Distanzen sich ins nächste, und weiter ins übernächste Jahr etc. fortschreiben, wie es etwa beim COMEX miNY Gold Futures der CME Group (Produktkürzel: QO) gängige Praxis ist. Dieser beispielhaft genannte Produktmarkt schließt, neben den jeweils zwei nächsten seriellen Kalendermonaten, innerhalb jedes regulären 23 Monate währenden Zyklus die Termine "Februar, April, August, Oktober" und parallel damit innerhalb jedes 60 Monate währenden Zyklus jeden Juni- und Dezember-Termin ein. Wieder andere Produktmärkte reichen abermals weiter in die Zukunft. Der mögliche handelbare Zeitraum im Eurodollar-Futures der CME (Produktkürzel: ED) etwa reicht stets 40 Quartale (10 Jahre) in die Zukunft. Um gleichlautende Monate verschiedener Kalenderjahre auf einen Blick auseinanderzuhalten, werden diese von der Börse dann zusätzlich durch ein Farbraster gekennzeichnet. Beim eben gestreiften Eurodollar-Futures werden jeweils vier Quartalsmonate gebündelt genommen: dem ersten Paket wird die unbunte Farbe "weiß" zugeschlagen, dem nächsten die Farbe "rot", dann "grün", "blau", "gold", "lila", "orange", "rosa", "silber"- und zuletzt "kupferfarben".

Sowohl die Auslese selbst als auch der zeitliche Abstand zwischen den einzelnen Terminen lehnt sich für jeden Markt an speziell ausgesuchte Kriterien an, die in erster Linie Bezug nehmen auf die Verschiedenheit und Rhythmik in den wirtschaftlichen Bedürfnissen der Reflektanten, sich aber auch teilweise an weiteren Strukturmerkmalen orientieren, die in ihren jeweiligen Ausprägungen typisch sind für den fraglichen Markt. Auf den Warenterminmärkten etwa richtet sich die Auswahl der Termine zuvörderst nach Produktionsverhältnissen, Erntezyklen oder auch nach logistischen Bestimmungsgrößen, an den Finanzmärkten dagegen traditionell eher nach der Periodizität wichtiger Zahlungs- und Refinanzierungszeitpunkte der bankwirtschaftlichen Praxis. Im Euro-FX-Futuresmarkt an der Chicago Mercantile Exchange (CME Group Inc.; Produktkürzel des Euro-FX-Futures: EC) beispielsweise zählen zum Fälligkeitszyklus ("delivery cycle", "expiration cycle") die Devisenterminkontrakte per März, Juni, September und Dezember, aus dem durchgehend eine fixe Anzahl von sechs verschiedenen Terminen nebeneinander notiert wird*. Mit der vorgegebenen Struktur der Termine liegt auch die Höchstdauer der Laufzeit eines jeden Futures für den Handel fest: Die maximale Lebensspanne eines Euro FX Futures beträgt demnach rund 18 Monate.

[* Der Fälligkeitstermin im Euro-FX-Futures wurde von der CME auf den dritten Mittwoch des jeweiligen Terminmonats gelegt, sein jeweiliger letzter Handelstag zwei Geschäftstage davor.]

Eine verbindliche Regelung der Zahl der Termine eines Futuresmarktes wie auch ihrer zeitlichen Staffelung bezweckt in vorderster Linie eine Konsolidierung der Marktaktivitäten auf eine durchwegs nur limitierte Anzahl an verschiedenen Terminmonaten handelbarer Kontrakte mit liquiditätserhöhender Auswirkung auf das Marktgebaren in den einzelnen Terminen desselben. Dabei zeigt sich, dass im großen Durchschnitt die Liquidität eines Terminkontraktmarktes in umgekehrtem Verhältnis zu seiner Restlaufzeit steht. Mit Ausnahme von Geldmarkt-Futures (hier ist das Verkehrsvolumen wegen ausgedehnter Swapmarktoperationen gleichmäßiger verteilt) liegt der Schwerpunkt des Umsatzes ("volume") bei Futures somit fast immer in ihren zeitlich nächsten und übernächsten Terminmonaten*. Derjenige Termin unter den demnächst fälligen im betreffenden Produktmarkt, der das höchste Umsatzvolumen auf sich vereinen kann, heißt "active month" oder "lead contract". Wie leicht begreiflich, führt eine so bewirkte Erhöhung der Marktliquidität i. d. R. auch zu einer Erhöhung der inneren und äußeren Wirksamkeit sowie der Transparenz des Marktes. Dabei ist eklatant, dass die Volatilität in den schon weiter vorgerückten Terminen meist höher ausfällt als in den nachfolgenden. Erklären lässt sich dieser Beobachtungstatbestand mit einem zunehmend stetigeren Fluss neu eintreffender Informationen und Prognosen, die aus naheliegenden Gründen mit kürzer werdendem Vorhersagezeitraum eine immer größere Treffsicherheit annehmen werden.

[* Der Grund dafür ist psychisch-ökonomischer Natur. Der Wirtschafter ist bei der Vorsorge für den künftigen Bedarf gewöhnt, solchen Dingen die größte Bedeutung beizulegen, die der Gegenwart am nächsten liegen.]

Futures sind laufzeitbegrenzte derivative Finanzmarktinstrumente ("depreciating asset"). Demgemäß ist jeder Futures von Haus aus prinzipiell durch eine genau festgelegte Kontraktgesamtlaufzeit (absolute Laufzeit, "lifetime") in seinem Auftreten zeitlich begrenzt. Die Gesamtlaufzeit eines Futures durchmisst jenen Zeitraum, der zwischen seinem ersten und seinem letzten angesetzten Handelstag gelegen ist. Mit seiner Einführung zum Handel, und nach Verstreichen einer gewissen Zeit, schmilzt diese ab zu einer Restlaufzeit. Auf einen innerhalb der Gesamtlaufzeit liegenden beliebigen Betrachtungszeitpunkt gewendet, berechnet sich die Restlaufzeit als zeitliche Differenz zwischen diesem und dem Fälligkeitszeitpunkt des Kontrakts. Jeder Futures ist handelbar bis zum planmäßigen Ende seiner absoluten Laufzeit, dem letzten Handelstag ("last trading day"). Der Dezember 2009 Euro FX Futures der CME z. B. (Trading-Symbol: ECZ09) wurde gehandelt vom 17. Juni 2008 bis zum 2. Geschäftstag vor dem 3. Mittwoch des Kontraktmonats, also bis Montag, den 14. Dezember 2009, und zwar bis 09:16 Uhr Central Time (CT).

Die einzelnen Termine eines Futures-Marktes ragen in ihrer äußeren Anordnung gleichsam stufenweise in die Zukunft hinein. Alle für sich sind in Zeitlängen messbar von gleicher Dauer, aber stufenweise versetzt. Der nächstberufene Termin aus einem überhaupt erreichbaren Fälligkeitszyklus, also jener Termin, der bereits soweit nach der Gegenwart vorgerückt ist, dass er in naher Zukunft ganz zu erst ausläuft, heißt Spot- oder Frontmonat, auf Englisch "expiring contract","prompt month" oder kurz und bündig "nearby"; der ihm zunächst gestellte nennt sich "next", die weiter entlegenen dagegen spricht man als "back months" (oder auch "deferred" bzw. "distant months") an, der letzte in dieser Riege endlich wird als "most distant" benannt. Jeder auf den Frontmonat folgende aktive Termin wird im Laufe der Zeit schrittweise so weit nach vorn rücken, dass er selbst als "nearby" reiht und als solcher damit in Kürze zur Abwickelung ansteht.

Sobald ein Terminmonat aus einem Zyklus abgelaufen ist, ersetzen die Terminbörsen diesen jedes Mal nach einem vorher genau festgelegten Schema ("new contract listing rule") automatisch durch den jetzt zeitnächsten sich hieran schließenden Terminmonat dieses Zyklus, der damit nun an seine Stelle tritt. Läuft bspw. im Euro FX Futuresmarkt gerade der Juni10-Termin aus, sodass nunmehr der Quartalstermin September10 als Fronttermin vorrückt, wird am nächsten Geschäftstag turnusgemäß der nächstfolgende der zeitferneren Termine innerhalb des Fälligkeitszyklus: der Dezember11, als "most distant" neu hinzugefügt. Auf diese Weise wird für jeden gerade abgelaufenen Termin ein vollgültiger Ersatz geschaffen und damit sichergestellt, dass dem Handel eine stets gleichbleibende Zahl von Terminen in den einzelnen Futures-Märkten zeitflexibel zur Disposition steht*. Wer es unternimmt, sich in einem bestimmten Futures-Markt zu engagieren, muss sich demzufolge in jedem Falle für mindestens einen der alternativ infrage kommenden Terminmonate entscheiden.

[* Anmerkung: Die von den Terminbörsen für einen Markt angesetzten Handelszeiten gelten grundsätzlich gleichermaßen für alle Fälligkeitstermine innerhalb dieses Marktes.]

Futures werden auf einen festgesetzten künftigen Erfüllungstermin abgeschlossen. Der Termin eines Futures, den er gleichsam auch als Stempel nach außen an sich trägt, macht jenen künftigen (zum Teil gar nicht allzu fernen) Zeitpunkt bzw. Zeitraum namhaft, an bzw. bis zu dem die mit Vertragsschluss getroffenen ("unbedingten") Leistungsvereinbarungen zu Erfüllung anstehen. Hinsichtlich Futures auf konkreter Basis kennzeichnet der Termin üblicherweise kein auf den Tag genau bestimmtes Datum (Stichtag) für die hiermit verbundene dingliche Erfüllung der Verpflichtungen aus dem Kontrakt (für das Erfüllungsgeschäft), sondern wird durch eine zweckmäßige Ausdehnung grundsätzlich überführt in eine überschaubare Lieferperiode ("delivery month") von maximaler Länge, innerhalb der die physische Andienung von Waren und Wertpapieren abzuwickeln und auch zu Ende zu führen ist*. Üblicherweise schließt eine solche Maximalfrist für die Lieferung eines Underlying den letzten Handelstag des Futures mit ein. Unter dem Regelsystems eines "cash settlement" hingegen, das im Falle nicht andienungsfähiger Vermögenswerte die physische Andienung zu ersetzen bestimmt ist, verschmälert sich der Zeitraum für die Erfüllung automatisch wieder auf einen einzigen Stichtag. Hiernach fällt der Termin im Allgemeinen auf den ersten Geschäftstag nach dem letzten Handelstag im Futures (Schlussabrechnungstag, “final settlement day“, EDSP-Day; international ist dies meist der 3. Freitag eines Quartalmonats), an dem bei geänderten Kursen nunmehr die endfällige Barausgleichszahlung an den Inhaber der im Wert gestiegenen Position zu leisten ist. Der Termin von Futures bestimmt somit stets die Höchstdauer einzelvertraglicher Bindungen.

[* In der Regel ist der Verkäufer des Futures (Short) derjenige, der mit Einreichung des Kündigungsscheins den genauen Lieferzeitpunkt (und ggf. auch Lieferungsort) innerhalb der Lieferperiode festlegt. Vgl. hierüber die Abwicklung der physischen Lieferung von Futures auf konkreter Basis.]

Mit der Normierung des Spektrums an Terminschichten einher geht augenscheinlich der Sachverhalt, dass die Wirtschaftspläne der in den Märkten Agierenden sich unter zeitlichen Gesichtspunkten nicht immer mit den börsenseitig vordefinierten Erfüllungsterminen versöhnen lassen. In praktischer Konsequenz dieses Umstandes werden Planungshorizont der einzelnen Wirtschaften und Terminfälligkeit der Futures wohl ein ums andere Mal divergieren. Dieser offenkundige Übelstand einer Fristeninkongruenz wird jedoch im praktischen Börsenalltag dadurch wettgemacht, dass im Falle kürzerer Planungshorizonte jede eingenommene Position in Futures sich auf flexible Weise durch ein Gegengeschäft an der Börse noch vor Ablauf der jeweiligen Frist wieder glattstellen lässt. Bei längeren Planungshorizonten besteht dagegen die Möglichkeit, eine nunmehr auslaufende Position in Futures ungesäumt in den darauf folgenden Termin zu versetzen ("switch", "roll-over")*. Insofern lässt die Haltedauer einer Position trotz genormter Fälligkeitstermine sich vollkommen beliebig abstufen.

[* Als Kardinalgebrechen eines solchen Verfahrens erweist sich der Umstand, dass sich zwischenzeitliche Veränderungen in der Basis zuweilen ungünstig auf Kurssicherungsgeschäfte auswirken können (vgl. hierzu: "Rolling the hedge forward"). Darüber hinaus zieht jeder Switch zugleich die Abrechnung des bis dato aufgelaufenen finanziellen Ergebnisses (u.U. mit der unumgänglich notwendigen Verwirklichung von Rollverlusten) wie auch die Zahlung zusätzlicher Brokergebühren nach sich.]

Lesen Sie auf der folgenden Seite:

Wesen, Natur und grundlegende Handelstechniken von Futures