Der Termin-Zyklus: die Kontrakt-Monate von Futures

Wer es unternimmt, sich auf einem ausersehenen Futures-Markt einer Terminbörse zu positionieren, kann aus den ihm von dorther vor Augen stehenden verschiedenen Kontrakt-Laufzeiten (dem Spektrum der Kontrakt-Monate, "Monatstermine", "contract months") seine freie Auswahl treffen. So gewährt grundsätzlich jeder Futures-Markt, dessen man sich bedienen kann (wie etwa "Gold", "Euro", "Öl", "Weizen", "Kaffee" etc.), Wahlfreiheit zwischen mehreren fest vorgegebenen, zeitlich differenzierten Klassen von ansonsten gleichartigen Futures-Kontrakten: dem sogenannten Zyklus von Terminen, der chronologischen Aneinanderreihung der Kontrakt-Monate eines Produktmarktes ("months traded", "delivery months"; "zeitliche Standardisierung" der Termine), zu denen die vorgehaltenen Kontrakte ablaufen und damit zur Erfüllung fällig werden. Die börsenseitige Festschreibung der Termine von Futures, die allesamt harmonisch aufeinander abgestimmt ineinander übergreifen, vereinfacht die Geschäfte außerordentlich und fördert allemal die Liquidität auf den Terminmärkten. Besonders den an Sicherungsgeschäften (Hedging) gelegenen Unternehmungen erleichtert die Vereinheitlichung der Abwicklungstermine der aufgelegten Futures-Kontrakte auf fest angesetzte Fristen die Konzentration auf ihre eigentliche Kerngeschäftstätigkeit.

Jeder Futures-Markt hat seine eigentümliche Anordnung von Zeitterminen, die ihrerseits dem Marktpublikum allesamt für einen geregelten börslichen Handel auf Termin zur freien Auswahl offenstehenden. Dem Kaffee-Terminmarkt der Terminbörse IntercontinentalExchange (ICE Futures U.S.; Produktkürzel des Kaffee-Futures: KC) zum Beispiel gehören die Märkte auf Lieferung in den Quartalsmonaten per März, Mai, Juli, September sowie Dezember an, das ist: März-Kaffee, Mai-Kaffee, Juli-Kaffee, September-Kaffee und Dezember-Kaffee*. Die öffentliche Vorgabe der Sukzessionsreihe der nach Kalendermonaten namentlich ausgezeichneten Termine eines Futures-Marktes macht zugleich den jeweiligen kalendarischen Fälligkeitszeitraum bzw. Enderfüllungstermin** kenntlich, bis zu dem Futures des bezüglichen Termins gehandelt und hernach abgewickelt werden. Zusammen mit dem Namen des unterliegenden Handelsobjektes ("underlying") dient die Benennung des Termins eines Futures überdies als Aushängeschild zur klaren Unterscheidung der einzelnen Terminmärkte, nach denen der Futures-Markt in diesem Produkt sich spaltet.

[* Hinweis: Die Nennung der periodischen Aufeinanderfolge der an den Börsen bereit gehaltenen Monatstermine erfolgt bei Commodities auf Agrarprodukte herkömmlich nicht nach dem Kalenderjahr, sondern, wie es üblich ist, nach dem Erntejahr ("crop year", "marketing year").]

[** Futures werden zum benannten (standardisierten) Zeittermin, der stets am Laufzeitende liegt, fällig (Abwicklungstermin). Mit Erreichen der Endfälligkeit ("maturity") eines durchgehaltenen Futures sind die bei Abschluss des Termingeschäfts im Voraus vereinbarten Hauptvertragspflichten alsdann "unbedingt" zu erfüllen: das ist die physische Lieferung, Übergabe, Abnahme und Bezahlung des zugrunde liegenden Marktgegenstandes resp. Ableistung des Barausgleichs ("cash settlement"). Ganz anders bei gewöhnlichen Geschäften zur prompten Auslieferung (Bargeschäften, Kassageschäften; "actuals"). Hier ist die Erfüllung der übernommenen Vertragsverpflichtungen nicht oder nur unwesentlich aufgeschoben. Sie erfolgt somit praktisch gleichzeitig mit Vertragsschluss ("auf sofortige Lieferung"). Da das Zustandekommen Letzterer generell an keine festen Zeiten gebunden ist, gibt es bei Effektivgeschäften offenbar ebenso viele "Erfüllungstermine" wie Tage, an denen Geschäfte per Kasse zum Abschluss kommen. Wer dagegen im Terminhandel maßgeschneiderte Laufzeiten verlangt, müsste im Wege von Einzelverhandlungen auf ein frei gestaltbares Termingeschäft (OTC-Geschäft) ausweichen.]

Jeder Futures-Markt zerfällt in ebenso viele Teilmärkte als er Termine hat. Jedem geschaffenen Futures als Repräsentanten eines partikulären Marktes von welcher Terminfälligkeit immer, wie etwa "März Euro FX", "Dezember Mais" oder wie eben "Kaffee" in einem seiner fest bestimmten Termine, unterliegen Waren, Güter oder Finanztitel von sonst durchweg gleicher Art und Zahl. Die einem vorliegenden Produktmarkt zugehörigen Kontrakte lassen sich gleichwohl, wie soeben geschildert, allemal nach ihren börslich festgeschriebenen Terminfälligkeiten auseinanderhalten.* Die sich darbietenden Märkte für die einzelnen Terminfälligkeiten eines börsennotierten Derivateprodukts zusammengenommen umspannen mithin in ihrer Gesamtzahl den Kreis seiner Partikularmärkte, die zu den Börsenzeiten in jedem Augenblick alle in gleicher Linie nebeneinander handelbar sind.

[* Da es nicht bloß einen einzigen einheitlichen Markt für eine bestimmte Terminware gibt, gibt es auch nicht bloß einen ununterschiedenen Terminpreis für diese. Aus dem Grund der ungleichmäßigen Verteilung von Angebot und Nachfrage werden die ausgehandelten Futureskurse für unterschiedliche Terminfristigkeiten eines Produktmarktes sich vielmehr in aller Regel laufend voneinander verschieden zeigen. Über den Zusammenhang von Bar- und den zeitlich aufeinanderfolgenden Terminkursen eines Marktes siehe das Kapitel über Bepreisung von Futures.]

Jeder Termin repräsentiert einen durch seinen Kalendermonat ausgezeichneten Sondermarkt. Zur eindeutigen und unverwechselbaren Kennzeichnung und Unterscheidung der verschiedenen Termin-Monate von Futures findet an den internationalen Terminbörsen eine einheitliche spezielle Symbolik Anwendung. Die folgende Tabelle erläutert die Zuordnung des hierbei gebräuchlichen Buchstabencodes ("contract month symbols") zu den verschiedenen kalendarischen Terminfristen von Kontrakten.

Tabelle: Monatssymbolik bei Futures

Futures lassen sich auf viele Monate hinaus handeln. Nicht immer aber werden an den Terminbörsen alle zwölf möglichen Kalendermonate eines Jahres auch tatsächlich nebeneinander gelistet. Vielmehr ist es in der weit überwiegenden Mehrheit der Fälle so, dass immerzu lediglich eine spezielle Auswahl daraus von gewisser Zahl dem Handel zur Verfügung steht. Eine solche muss sich dabei auch nicht zwingend bloß auf das gegenwärtige Jahr beschränken, sondern kann durchaus in gleichen oder auch proportionierten zeitlichen Distanzen sich ins nächste, und weiter ins übernächste Jahr etc. fortschreiben, wie es etwa beim COMEX miNY Gold Futures der CME Group (Produktkürzel: QO) gängige Praxis ist. Dieser beispielhaft genannte Produktmarkt schließt, neben den jeweils zwei nächsten seriellen Kalendermonaten ("serials"), innerhalb jedes regulären 23 Monate währenden Zyklus die Termine "Februar, April, August, Oktober" und parallel damit innerhalb jedes 60 Monate währenden Zyklus jeden Juni- und Dezember-Termin ein. Wieder andere Produktmärkte reichen abermals weiter in die Zukunft. Der mögliche handelbare Zeitraum im Eurodollar-Futures der CME (Produktkürzel: ED) etwa reicht stets 40 Quartale (10 Jahre) in die Zukunft. Um gleichlautende Monate verschiedener Kalenderjahre auf einen Blick auseinanderhalten zu können, werden diese von der Börse zusätzlich extra durch ein Farbraster gekennzeichnet. Beim eben gestreiften Eurodollar-Futures werden dazu jeweils vier Quartalsmonate gebündelt genommen: dem ersten Paket wird die unbunte Farbe "weiß" zugeschlagen, dem nächsten die Farbe "rot", dann "grün", "blau", "gold", "lila", "orange", "rosa", "silber"- und zuletzt "kupferfarben".

Sowohl die Auslese selbst als auch der zeitliche Abstand zwischen den aneinander schließenden Terminen eines Marktes lehnen sich an speziell ausgesuchte Kriterien an, die in erster Linie Bezug nehmen auf die Verschiedenheit und Rhythmik in den wirtschaftlichen Bedürfnissen der Reflektanten, sich aber auch teilweise an anderweitigen Strukturmerkmalen orientieren, die in ihren jeweiligen Ausprägungen typisch sind für den fraglichen Markt. Auf den Warenterminmärkten etwa richtet sich die Auswahl der Termine zuvörderst nach Produktionsverhältnissen, Erntezyklen oder auch nach logistischen Bestimmungsgrößen, an den Finanzmärkten dagegen traditionell eher nach der Periodizität wichtiger Zahlungs- und Refinanzierungszeitpunkte der bankwirtschaftlichen Praxis. Am Euro-FX-Futuresmarkt der Chicago Mercantile Exchange (CME Group Inc.; Produktkürzel des Euro-FX-Futures: EC) beispielsweise zählen zum Fälligkeitszyklus ("delivery cycle", "expiration cycle") die Devisenterminkontrakte per März, Juni, September und Dezember, aus dem durchgehend eine fixe Anzahl von sechs verschiedenen Terminen nebeneinander notiert wird*. Mit der vorgegebenen Struktur der Termine liegt zugleich auch die Höchstdauer der Laufzeit eines jeden Futures für den Handel fest: Die Lebensspanne des Daseins eines Euro FX Futures beträgt demnach kontinuierlich rund 18 Monate.

[* Der Fälligkeitstermin im Euro-FX-Futures wurde von der CME auf den dritten Mittwoch des jeweiligen Terminmonats gelegt, sein jeweiliger letzter Handelstag zwei Geschäftstage davor.]

Eine verbindliche Festlegung der Zahl der Termine eines Futures-Marktes wie auch ihrer zeitlichen Staffelung bezweckt in vorderster Linie eine Konsolidierung des Geschäftstreibens auf eine durchwegs streng limitierte Anzahl an disponiblen Termin-Monaten. Es hebt dies ganz regelmäßig die Liquidität in den einzelnen Terminen vorgehaltener Kontrakte auf den betreffenden Produktmärkten. Hierbei zeigt sich, dass im großen Durchschnitt die Liquidität eines Terminkontraktmarktes in umgekehrtem Verhältnis zu seiner Restlaufzeit steht. Mit Ausnahme von Geldmarkt-Futures (hier ist das Verkehrsvolumen wegen ausgedehnter Swapmarktoperationen gleichmäßiger verteilt) liegt der Schwerpunkt des Umsatzes ("volume") bei Futures somit fast immer in ihren zeitlich nächsten und übernächsten Monatsterminen*. Derjenige Termin in einem Produktmarkt, der das höchste Umsatzvolumen auf sich vereinen kann, heißt "active month" oder "lead contract". Wie leicht begreiflich, führt eine durch Termindifferenzierung bewirkte Vermehrung des Handelsverkehrs i. d. R. auch zu einer Erhöhung der inneren und äußeren Wirksamkeit des Marktes sowie zu einer Verbesserung der Transparenz und Liquidität desselben. Dabei ist eklatant, dass die Volatilität in den schon weiter vorgerückten Terminen meist deutlich höher auszufallen pflegt als in den nachfolgenden. Erklären lässt sich dieser Beobachtungstatbestand mit einem zunehmend stetigeren Fluss neu eintreffender Informationen und Prognosen, die aus naheliegenden Gründen mit kürzer werdendem Vorhersagezeitraum eine immer größere Treffsicherheit anzunehmen imstande sind.

[* Der Grund hiervon ist hauptsächlich psychisch-ökonomischer Natur. Der Wirtschafter ist bei der Vorsorge für den künftigen Bedarf gewöhnt, solchen Dingen die größte Bedeutung beizulegen, die der Gegenwart am nächsten liegen.]

Futures sind laufzeitbegrenzte derivative Finanzmarktinstrumente ("depreciating 'assets'"). Demgemäß ist jeder Futures von Haus aus stets und ausnahmslos durch eine genau festgesetzte Kontraktgesamtlaufzeit (absolute Laufzeit, "lifetime") in seinem Auftreten zeitlich begrenzt. Die Gesamtlaufzeit eines Futures durchmisst jenen Zeitraum, der zwischen seinem ersten und seinem letzten angesetzten Handelstag gelegen ist. Mit seiner Einführung in den Handelsverkehr, und nach Verstreichen einer gewissen Zeitspanne, schmilzt diese ab zu einer entsprechenden Restlaufzeit. Auf einen innerhalb der Gesamtlaufzeit liegenden beliebigen Betrachtungszeitpunkt gewendet, berechnet sich die Restlaufzeit als zeitliche Differenz zwischen diesem und dem Fälligkeitszeitpunkt des Kontrakts. Jeder Futures ist handelbar bis zum planmäßigen Ende seiner absoluten Laufzeit, dem letzten Handelstag ("last trading day"). Der Juni 2012 Euro FX Futures der CME beispielshalber (Trading-Symbol: ECM12) wird gehandelt vom 14. Dezember 2010 bis zum 2. Geschäftstag vor dem 3. Mittwoch des Kontraktmonats, also bis Montag, den 18. Juni 2012, und zwar bis 09:16 Uhr US Central Time (CT).

Die einzelnen Termine eines Futures-Marktes ragen in ihrer äußeren Anordnung gleichsam stufenweise in die Zukunft hinein. Alle für sich sind in Zeitlängen messbar von gleicher Dauer, aber stufenweise versetzt. Der nächstberufene Termin aus einem überhaupt erreichbaren Fälligkeitszyklus, also jener Termin, der bereits soweit nach der Gegenwart vorgerückt ist, dass er in nächster Zukunft ganz zu erst ausläuft, heißt Spot- oder Frontmonat, auf Englisch "expiring contract", "prompt month" oder kurz und bündig "nearby"; der ihm zunächst gestellte nennt sich "first deferred" oder "next", der folgende "second deferred" usw., die weiter entlegenen Sichten dagegen spricht man als "back months" (oder auch "deferred" bzw. "distant months") an, der letzte in dieser Riege endlich wird als "most distant" benannt. Jeder auf den Frontmonat folgende aktive Termin wird im Laufe der Zeit schrittweise so weit nach vorn rücken, dass er selbst als "nearby" reiht und als solcher somit in kurzem zur Abwickelung ansteht.

Sobald ein Termin-Monat aus einem Zyklus abgelaufen ist und abtreten muss, räumt dieser einem neuen den Platz. Die Terminbörsen ersetzen diesen automatisch durch den sich an den letzten schließenden Monatstermin dieses Zyklus, der damit nun dem vorher festgelegten Schema ("new contract listing rule") gemäß an die letzte Stelle tritt. Gleichzeitig rückt der vormalige "first deferred" in die vorderste Linie und wird dadurch zum zeitnächsten. Läuft bspw. im Euro FX Futuresmarkt gerade der Juni12-Termin aus, sodass nunmehr der Quartalstermin September12 in den Rang eines Fronttermins vorrückt, wird am nächsten Geschäftstag turnusgemäß der nächstfolgende der zeitferneren Termine innerhalb des Fälligkeitszyklus: der Dezember13, als "most distant" neu hinzugefügt. Auf diese Weise wird für jeden soeben abgelaufenen Termin ein vollgültiger Ersatz geschaffen und damit sichergestellt, dass dem Publikum eine stets gleichbleibende Zahl von Terminen in den einzelnen Futures-Märkten zeitflexibel zur Disposition steht*. Wer die Absicht hat, sich in einem bestimmten Futures-Markt zu engagieren, wird sich demzufolge für mindestens einen der alternativ infrage kommenden Terminmonate zu entscheiden haben.

[* Anmerkung: Die von den Terminbörsen einem Markt beigelegten Abhaltungszeiten ("trading hours") beanspruchen grundsätzlich für alle Fälligkeitstermine innerhalb desselben gleichermaßen Geltung.]

Futures werden auf einen festgesetzten künftigen Erfüllungstermin abgeschlossen. Der Termin eines Futures, den er gleichsam auch als Stempel nach außen an sich trägt, macht jenen künftigen (zuweilen gar nicht allzu fernab liegenden) Zeitpunkt bzw. Zeitraum namhaft, an bzw. in dem die mit Vertragsschluss getroffenen ("unbedingten") Leistungsvereinbarungen zur Erfüllung anstehen. Hinsichtlich Futures auf konkreter Basis ("physical delivery futures") kennzeichnet der Termin üblicherweise kein auf den Kalendertag genau bestimmtes Datum (Stichtag) für die daran hängende dingliche Erfüllung der Verpflichtungen aus dem Kontrakt (für das Erfüllungsgeschäft), sondern wird durch eine zweckmäßige Ausdehnung grundsätzlich überführt in eine überschaubare Lieferperiode (normalerweise Lieferungsmonat, "delivery month") von maximaler Länge, innerhalb der die physische Andienung von Waren oder Wertpapieren abzuwickeln und auch zu Ende zu führen ist*. Üblicherweise schließt eine solche Maximalfrist für die Lieferung eines Underlying den letzten Handelstag des Futures mit ein. Unter dem Regelsystems eines "cash settlement" hingegen, das im Falle nicht andienungsfähiger oder -würdiger Vermögenswerte die physische Andienung zu ersetzen bestimmt ist, verschmälert sich der Zeitraum für die Erfüllung von selbst wieder auf einen einzigen Stichtag. Hiernach fällt der Termin im Allgemeinen auf den ersten Geschäftstag nach dem letzten Handelstag im Futures (Schlussabrechnungstag, “final settlement day“, EDSP-Day; international ist dies meist der 3. Freitag eines Quartalmonats), an dem nunmehr bei geänderten Kursen die endfällige Barausgleichszahlung an den Inhaber der im Wert gestiegenen Position notwendig zu leisten ist. Der Termin von Futures bestimmt mithin stets die Höchstdauer einzelvertraglicher Bindungen.

[* In der Regel ist der Verkäufer des Futures (Short) derjenige, der mit Einreichung des Kündigungsscheins den genauen Lieferzeitpunkt (und ggf. auch Lieferungsort) innerhalb der Lieferperiode festlegt. Vgl. hierüber die Abwicklung der physischen Lieferung von Futures auf konkreter Basis.]

Mit der Normierung des Spektrums an Terminschichten einher geht augenscheinlich der Sachverhalt, dass die Wirtschaftspläne der in den Märkten Agierenden sich nicht immer unter zeitlichen Gesichtspunkten mit den börsenseitig vordefinierten Erfüllungsterminen versöhnen lassen. In praktischer Konsequenz dieses Umstandes werden Planungshorizont der einzelnen Wirtschaften und Terminfälligkeit der Futures wohl ein ums andere Mal divergieren. Dieser offenkundige Übelstand einer Fristeninkongruenz wird jedoch im praktischen Börsenalltag dadurch wettgemacht, dass im Falle kürzerer Planungshorizonte der Wirtschafter jede eingenommene Position in Futures sich auf flexible Weise durch ein Gegengeschäft an der Börse noch vor Ablauf der jeweiligen Frist wieder glattstellen lässt. Bei längeren Planungshorizonten besteht überdies die Möglichkeit, eine nunmehr auslaufende Position in Futures ungesäumt in den darauf folgenden Termin zu versetzen (Prolongation, "switch", "roll-over")*. Insofern lässt die Haltedauer einer Position trotz genormter Fälligkeitstermine sich vollkommen beliebig abstufen.

[* Als Kardinalgebrechen eines solchen Verfahrens erweist sich der Umstand, dass zwischenzeitliche Veränderungen in der Basis sich zuweilen ungünstig auf das Gebaren von Kurssicherungsgeschäften auswirken können (vgl. hiezu: "Rolling the hedge forward"). Darüber hinaus zieht jeder Switch notwendig die Abrechnung des bis dato aufgelaufenen finanziellen Ergebnisses (u.U. mit der unumgänglich notwendigen Verwirklichung von Rollverlusten) wie auch die Zahlung zusätzlicher Brokergebühren nach sich.]

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Wesen, Natur und grundlegende Handelstechniken von Futures