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Settlement: Erfüllung von Futures-Kontrakten durch
physische Lieferung und der Barausgleich
("cash settlement")
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Vorbemerkungen
Die internationalen
Zukunftsmärkte sind so beschaffen, dass ihren Akteuren allzeit eine
weitgreifende Auswahl an
derivativen
Instrumenten zu Gebote steht: eine reiche Vielfalt an Waren- und
Rohstoff- ebenso wie an Finanzprodukten. All dieser kann das sich Marktpublikum
zur Durchführung eines ordentlichen Terminhandels ganz nach Bedarf und
Wahl bedienen.
Auf
den globalen Börsenterminmärkten, welche einen hochbedeutenden und gewichtigen
Teil des gesamten Zukunftsmarktes vorstellen, ist es aus gutem Grund
gängige Praxis, jeden neu geschaffenen Terminmarktartikel nicht anders
als in endgültig normierter Form aufzulegen ("contract markets").
So wird beispielsweise jeder für den
Futures-Handel bereitgestellte
Markt vonseiten der Börsen allemal mit einem ganz bestimmten Zyklus
von Kontrakt-Monaten
("contract months") fest ausgestattet, mit deren Ablauf ihr Marktverkehr
endet und sie jeweils fällig werden. Der Fälligkeitszyklus des Terminmarktes
auf Mais
("corn") am CBOT der
CME Group Inc.
in Chicago (USA) etwa besteht immer aus den Quartalsmonaten auf
Lieferung pro März, Mai, Juni, September und Dezember ("months traded").
Die Kontraktmonate aus einem vorliegenden Zyklus eines Produktmarktes
zusammengenommen ergeben somit den Kreis seiner Teilmärkte, auf denen
ein geregelter Handel auf Termin in immer gleicher Linie statthaben
kann. Der nächste, das ist der in kürzester Zeit auslaufende Monatstermin
("nearest expiring month"), wird gemeinhin als Spot- oder
Frontmonat, oder auch kurz als "nearby" bezeichnet; die
sich anschließenden zeitlich entlegenen Termine dagegen ist man im Englischen
als "back months" anzusprechen gewöhnt.
Die
Terminbörsen
rüsten ihre derivaten Produkte auch sonst
mit allerlei Attributen aus. So ist im
Handel mit Futures regelmäßig
nicht nur die äußere Aufeinanderfolge der nebeneinander notierenden
Monatstermine der einzelnen Produktreihen in börsenseitig standardisierter,
schematisch gestaffelter Form fix vorgegeben: Auch Merkmale, wie neben
anderen die genaue Artbeschaffenheit, das angemessene Quantum (Schlusseinheit,
"principal"), die Produktqualität (Type, Usancenqualität) und
die Provenienz der jeweiligen unterliegenden marktgängigen Leistung
(wie z.B. bei Futures mit Warencharakter,
den "commodities":
die genaue Güte- und Handelsklasse, die Lieferungseinheit sowie die
Herkunft jeder Sachgesamtheit an Terminwaren, d.i.
die Terminqualität der Basisleistung ("basis grade") mit ihren
Abstufungen nebst ihrer Verkehrsform, wie Scheffel, Ballen, Barren u.dgl.),
erforderlichenfalls ferner die
Positionsobergrenzen, der erste und letzte Handelstag des Future,
die Erfüllungsfrist, und speziell bei Welthandelswaren: der bzw. die
infrage kommende(n) Lieferungsort(e)
(= Ort der Erfüllung, nach
welchem dieselben dirigiert sind; diese befinden sich oft, aber nicht
immer in der gleichen geographisch eingegrenzten Region, wo auch die
Terminbörse beheimatet ist.) und weiter die Abwicklungsmodalitäten,
die jeweiligen Handelszeiten für den Kontrakt sowie endlich die Art
und Weise, wie und in welcher Währung der
Futureskurs ("futures
price") an der Derivatebörse in Zahlen zu messen bzw. formal zu
notieren ist, werden im Vorhinein von der Geschäftsführung der Terminbörse
in ihrer Satzung für jeden einzelnen Terminartikel präzise und dauerhaft
vorformuliert.
Eine
derart umfassende
Standardisierung stellt eine unabweisliche Notwendigkeit dar für
einen fungiblen und geregelten Handel in Finanzmarktderivaten. Die schablonenhafte
Vereinheitlichung all ihrer wesentlichen Eigenschaften gestaltet derivative
Handelsinstrumente, wie Futures und
Optionen, zirkulationsfähig
und hilft überdies Unsicherheiten bei der Beurteilung von Qualitäten
und Quantitäten einer durch sie künftig zur Verfügung gelangenden Ware
beseitigen. Auf diese Weise werden Futures für die unterschiedlichsten
Zwecke und Bedürfnisse eines auf die Zukunft bedachten Nutzers zu überaus
flexibel einsetzbaren Werkzeugen. Alle Futures-Kontrakte, die in sämtlichen
Merkmalen und ihren Ausprägungen zusammenstimmen, die sich also in keinem
der eben angeführten Punkte unterscheiden, bilden zusammen eine einheitliche
Futures-Serie ("futures
series", Klasse von Vertragstypen).
Detaillierte
Informationen zur börslichen Ausgestaltung der einzelnen zur Auswahl
offenstehenden Futures-Kontrakte finden Sie für gewöhnlich unter dem
Stichwort "contract specifications" oder "product information"
(Kontraktspezifikationen,
"Kontraktparameter") auf den Internetseiten der sie listenden
Terminbörsen in den dargebotenen
Broschüren vor, in welche jedermann freie Einsicht zu nehmen berechtigt
ist. Für Terminkontrakte auf
Kupfer ("copper")
an der Terminbörse
COMEX – eine gesonderte Abteilung der Börsenunternehmung CME
Group – beispielsweise beträgt der mengenmäßige Umfang, den einen
Kontrakt repräsentiert (Liefermenge, "par delivery unit", "unit
of tading", "Kontraktvolumen", "contract size"), konstant
25000 englische Pfund (Gewichtseinheit
lbs; von lat. »libra«
= Pfund) an Kupfer gemäß US-Spezifikation "B115, Grade 1 electrolytic
copper", und es stehen dem Marktpublikum turnusmäßig der aktuelle Kalendermonat
sowie die sich unmittelbar anschließenden nächsten 23 Kalendermonate
als separate Märkte für einen geregelten börslichen Handel auf Termin
in Bereitschaft.
Nun aber
– bis auf den Futureskurs – sämtliche Eckpunkte für jeden Future-Kontrakt
("futures series") von Seite der Derivatebörsen (unter Hinzuziehung
geltender Börsenregeln sowie unter Anerkennung verbindlicher Usancen
des Handelsverkehrs) bereits im Vorwege in physischer, zeitlicher und
räumlicher Hinsicht vollständig und exakt kodifiziert und in den Formularen
schriftlich niedergelegt worden sind, ist damit gleichzeitig auch die
Grundvoraussetzung für einen flexiblen, reibungslosen, transparenten
und kostensparenden Terminkontrakthandel geschaffen: die unumgängliche
Standardisierung als ein
konstitutives Merkmal von Futures (vgl.
Handel mit Futures).
Erfüllung von Futures-Kontrakten in Natur durch
physische Lieferung des Kontraktgegenstandes ("underlying asset")
Obzwar
die große Mehrheit der auf den Futures-Märkten Agierenden allein und
ausschließlich von den Chancen zu profitieren sucht, die sich ihnen
aus den zukünftigen Kursentwicklungen in und zwischen den verschiedenen
Märkten darbieten, schließt eine nicht geringe Zahl von Terminkontraktarten,
zumal von Warenterminkontrakten (Commodities), auch im modernen Zeitalter
der Computerbörsen und des immer beliebter werdenden Finanzausgleichs
noch die Möglichkeit ein, den zugrunde liegenden Marktgegenstand (Underlying)
bei Kontraktfälligkeit der Sache nach physisch zu beziehen respektive
auszuliefern (Effektiverfüllung; Lieferungsgeschäft; "actual physical
delivery"). In Verfolg dieser Absicht ist nichts weiter nötig, als
den nämlichen Kontrakt, der eine Realerfüllung vorsieht, bis zu dessen
Laufzeitende durchzuhalten. Der Käufer eines Commodity-Futures (Long)
erhält mit Letzterem alsdann die Empfangsberechtigung, der Verkäufer
(Short) die Überlieferungsberechtigung für die kontrahierte Ware gegen
Entgelt. Das heißt zugleich auch, wer Kontrakte der eben bezeichneten
Art kauft oder verkauft und sie bis zur Regulierungsfrist am Schlusse
ihrer Laufzeit behält, wird notwendig auf Erfüllung in natura
in Anspruch genommen! Welche Futures im Einzelnen zu ihrer Vollendung
eine physische Andienung wann verlangen, lässt sich wiederum den börslich
festgeschriebenen Kontraktformularen zusammen mit dem Produktkalender
("product calendar"), die beide dem Marktpublikum offen zur Einsicht
vorliegen, eindeutig präzise entnehmen.
Die
am Laufzeitende zur Pflicht werdende Wahlmöglichkeit zum Realerwerb
eines Underlying von Futures-Kontrakten auf konkreter Basis ("physical
delivery futures", "delivery contract") ist durchaus kein
Selbstzweck. Die Norm zur dinglichen Lieferung des Kontraktgegenstandes
eines Futures zum Termin hat – was im Übrigen sinngleich auch
von einem Cash-Settlement-Verfahren
(Barausgleich) gilt, falls Letzteres die Realandienung zu ersetzen bestimmt
ist – wichtige Auswirkungen auf das Preisverhältnis der angehenden Märkte
zueinander. Eine solcher Ausgang bewirkt ein doppeltes: Einerseits stellt
er eine unentbehrliche Bedingung dar für eine besonders den Kurssicherungsgeschäften
willkommene im Großen und Ganzen parallele Kursentwicklung von Cash-
und Futureskursen jedes zusammengehörigen Spot- und Terminmarktes (Preisverbund);
andererseits bietet er Gewähr für eine – gewöhnlich unter Schwankungen
sich vollziehende – allmähliche numerische Angleichung der Kurse beider
Marktsegmente. Hinter diesem Mechanismus stehen beständig wirkende Arbitragegründe,
die letztlich dafür sorgen, dass im Fälligkeitszeitpunkt eines andienungsfähigen
Futures der Spotmarktpreis der zugrunde liegenden Promptware ("cash
commodity", "cash asset", "actuals", "physicals")
und ihr "Terminpreis" mit innerer Notwendigkeit sich auf gleicher Höhe
stellen müssen und werden. Jener Effekt wird in der Fachsprache anschaulich
als Basiseffekt
oder Konvergenzeigenschaft von Futures bezeichnet.
Die
im Zeitpunkt des Abschlusses eines Futuresgeschäftes mit diesem gemachte
verbindliche ("unbedingten") Leistungszusage ist am dafür vorgesehenen
Lieferungsstichtage (Lieferungstermin, "delivery date"; "expiration
date") bezw. innerhalb der festgesetzten Lieferungsperiode des Futures,
die gewöhnlich einige Tage oder wenige Wochen vor Laufzeitende beginnt,
der Sache nach zu erfüllen. Nunmehr erst können die materiellen Ansprüche
aus dem Kontrakt durch Ansage oder Kündigung geltend gemacht werden.
Eine vorzeitige Lieferung ist indessen
ausgeschlossen. Erfüllung im Sinne einer physischen
Andienung in Natur heißt Vollzug des mit Begründung einer Position in
Futures in die Wege geleiteten Lieferungsgeschäftes auf Termin durch
Zueignung des unterliegenden Kontraktgegenstandes ("underlying asset")
an den Käufer gegen Entrichtung der festgesetzten Preissumme (Terminkontraktpreis).
Die Zueignung selbst wird herbeigeführt durch Lieferung (tradere),
Empfangnahme und Bezahlung des unterliegenden Aktivums ("Zahlung gegen
Lieferung", "delivery versus payment, DvP"). Der Vollzug des
vordem börslich ausgehandelten Rechtsakts einer Tauschhandlung über
den einem Futures zugrunde liegenden Marktgegenstand (im Folgenden kurz:
Ware) gegen Geld hat vorschriftsgemäß bei Terminfälligkeit zum
Ende der Laufzeit pünktlich in der vorgesehenen Qualität* und
Quantität an einem börslich zugelassenen Erfüllungsort ("delivery
location") zum maßgeblichen offiziell festgestellten Schlussabrechnungspreis
des Futures (Liquidationspreis, "settlement price") zu erfolgen.
[* Jedes "underlying"
eines Futures ist von den Terminbörsen seiner Gattung als auch seinen
physischen Attributen nach eindeutig präzise bestimmt und liegt damit
in seinen Qualitätsmerkmalen zweifelsfrei fest. Entsprechendes gilt
von den übrigen standardisierten Ausstattungsmerkmalen eines Futures-Kontrakts.
Vgl. obige Vorbemerkungen sowie die Ausführungen
zu den "charakteristischen Merkmalen von Futures".]
Long-Futures
auf konkreter Basis richten sich nach Maßgabe der Kontraktspezifikationen
ganz auf künftigen Gütererwerb. Sie dienen als ein reales Erlangungsmittel
immer dann, wenn eine effektive Belieferung und Abnahme von Kaufgütern
einer ganz bestimmten Gattung ("deliverable commodities") bezweckt
ist (Terminkaufvertrag, "long"). Ist es nun dem Inhaber einer
offenen Long-Position in andienungsfähigen Futures mit der Gütererlangung
durch seinen Futures ernst, so hat er, wie oben erwähnt, nichts weiter
nötig, als auf ein kompensierendes
Gegengeschäft zur Glattstellung
derselben zu verzichten und an dem Futures-Kontrakt bis in die Lieferperiode
("delivery period") hinein festzuhalten*; denn in der
Regel ist es der Halter der
Short-Position, der
nach den Statuten einer Börse den Andienungsprozess einzuleiten hat.
Auf diese Weise lässt sich ein im Voraus festgeschriebener Preis im
Austausch gegen eine typische durchschnittliche Ware für einen fixen
künftigen Transaktionstermin schon heute sichern, und zwar unabhängig
von der Kursentwicklung im Spotmarkt zwischen dem Zeitpunkt des Erwerbs
des Futures im Terminmarkt und seinem späteren Erfüllungstermin.
[* Achtung: Manche
Handelshäuser schließen in ihren Geschäftsbedingungen die Möglichkeit
einer effektive Lieferung gegen einen Futures ganz aus! Alle "physical
delivery"-Futures, welche die Terminfälligkeit erreichen, werden in
diesem Fall durch das nämliche automatisch glattgestellt.]
Indessen
ist es dem Verfahren eines realen Gütererwerbs unter den vertraglichen
Bestimmungen von Long-Futures als Schwäche anzurechnen, dass trotz eines
signifikanten Abbaus von Unsicherheiten durch Standardisierung angesichts
einzelner verbleibender Wahlrechte des Verkäufers ("short") in
Bezug auf die effektiv zu liefernde Produktqualität und -quantität (sowie
den Ort der Ablieferung; = "delivery options")
die Eventualität nicht ganz auszuschließen ist, dass die zur Stelle
gebrachte Menge an spezifischen Waren letztlich nicht im dafür erforderlichen
Maße den Ansprüchen und Vorstellung des Verwenders (Produzenten, Verarbeiters,
Händlers) genügen wird. Außerdem gehen im Zuge der Abwickelung gemeinhin
ein Teil des Erlangungs- sowie der gesamte Erhaltungsaufwand der Ware
auf Rechnung des Käufers. In weitaus den meisten Praxisfällen wird daher
der Verfahrensweise der Glattstellung durch ein entsprechendes Gegengeschäft
auf dem Terminmarkt, nötigenfalls unter gleichzeitiger Öffnung einer
neuen Position im nachfolgenden Termin ("rolling"), der Vorzug
eingeräumt vor dem alternativen Verfahren einer Realbeschaffung des
Basiswertes unter den vordefinierten Vertragsbedingungen eines Terminkontrakts.
Die letzterwähnte, gängigere Methode schließt normalerweise auch Fälle
der Aufhebung von Kurssicherungsgeschäften (Hedging)
mit ein, die vordem mit Hilfe von Futures zur Entstehung kamen. Das
infrage stehende Grundgeschäft wird parallel damit meist (annähernd)
gleichzeitig im Spot- bzw. Kassamarkt abgewickelt.
Dem
Wunsch nach Realeindeckung begegnet man auf den Futures-Märkten vergleichsweise
selten. Er nimmt aber immer dann Gestalt an, wenn entweder ein konkreter
Bedarf an dem zugrunde liegenden Beschaffungsobjekt zu den festgeschriebenen
Bedingungen tatsächlich besteht, oder aber, wenn dafür monetäre Gründe
den Ausschlag geben, wie beispielsweise in Fällen eines beobachteten
Preisungleichgewichts zwischen Effektiv- und Terminmarkt ("Marktanomalien").
Auf Letzteres haben sich vor allem sogenannte
Arbitrageurs spezialisiert.
Arbitragehändler sind immerzu emsig bestrebt, jeden wahrgenommenen Größenunterschied
zwischen wirtschaftlich fundierten ("fairen") Kaufpreis-Obergrenzen
bzw. Verkaufspreis-Untergrenzen von Futures und jenen seines "underlying"
zu ihrem eigenen Vorteil, und zwar möglichst ohne dabei ein finanzielles
Risiko zu tragen, auf der Stelle gewinnbringend auszunützen. Andererseits
aber – und zwar nicht nur in Hinsicht auf Arbitragen, sondern ganz allgemein
formuliert – ist zu erwägen, dass auf jeden effektiven Umschlag von
Waren schlechterdings eine gewisse Mühewaltung, Beanspruchung von Zeit
und darüber hinaus mitunter erhebliche Kosten zu verwenden sind, die
unter Umständen allesamt nicht gerade gering zu bemessen sind. Zu den
hierbei in Anschlag zu bringenden Kosten zählen insbesondere solche,
die für die rechtzeitige Beschaffung lieferbarer Qualitäten auflaufen,
einschließlich Kosten für An- und Abtransport, Verfrachtung, Verzollung,
dazu Lager-, Versicherungs-, Inspektions- und Finanzierungskosten sowie
Zusatzgebühren an den Broker als Gegenleistung für seine Mitwirkung
an der Abwicklung des Andienungsprozesses.
Für
die Mehrzahl von Futures auf andienungsfähige Waren ist es bezeichnend,
dass – sofern ein "cash
settlement" ihre Realandienung zu einem bestimmten Fälligkeitstermin
nicht zu ersetzen bestimmt ist – ihr Erfüllungsdatum ("delivery date",
"matuity date") börsenseitig nicht taggenau und unumstößlich
festliegt. Statt eines einzigen Stichtages schlagen die Terminbörsen
ihnen in der Regel eine fixe Lieferperiode zu, die durch Benennung eines
Terminmonats namentlich grob kenntlich gemacht, in den Standardvereinbarungen
des Futureskontrakts aber exakt spezifiziert wird (zum Liefermonat,
"delivery month", vgl. obige Vorbemerkungen).
Jede Lieferperiode ("delivery period") schließt grundsätzlich
einen exakt festgelegten Kalenderzeitraum ein, in dem die Erfüllung
der mit dem Tage des Abschlusses ("trade date") des Futures-Kontrakts
vorgenommenen "unbedingten" Kauf- bzw. Lieferverpflichtung abzuwickeln
ist. Die Andienung kann somit praktisch an jedem Tag innerhalb der Lieferperiode
statthaben. Bei Waren-Futures ("commodities") deckt dieser Zeitraum
in etwa einen ganzen Kalendermonat ab. Dabei liegt es, wie erwähnt,
i. d. R. in Verkäufers
Wahl, innerhalb der Lieferperiode eines endfälligen Futures den exakten
Zeitpunkt (und im Falle mehrerer infrage kommender Erfüllungsorte
nebstdem auch den gewünschten Ort) seiner vorgesehenen physischen
Lieferung zu bestimmen ("seller's option"). Dem Käufer des Futures
(Long) dagegen fehlt es prinzipiell an dem rechtmäßigen Titel, seinerseits
die Lieferung einzuleiten. Welcher Verkäufer eines noch ausstehenden
Kontrakts welchen davon zu bedienen hat, entscheidet allein die Börse.
Hätten stets die Käufer von Warenderivaten das Vorrecht der Wahl des
genehmen Lieferungszeitpunktes innerhalb der Lieferperiode, könnte dies
abträgliche Folgen für eine ordnungsmäßige Realisierung des Andienungsprozesses
haben: Würden nämlich alle Inhaber von Long-Positionen den gleichen
Lieferungstermin wählen, wären Lieferengpässe zu befürchten und obendrein
zahlreiche logistische Hürden zu überwinden.
In
Ansehung dieser offenkundigen Übelstände hat also grundsätzlich der
Verkäufer eines Futures (Short) die Wahl – sofern er seine Short-Position
überhaupt beizubehalten gedenkt, statt sie vorher im Terminmarkt einzudecken
–, anzukündigen, wann und wo er den Basisgegenstand zu liefern beabsichtigt.
Liefer- und empfangbar sind prinzipiell alle kuranten Rohstoffe und
Waren ("commodities"), darüber hinaus aber auch Devisen und bestimmte
Finanzprodukte, wie beispielsweise festverzinsliche Wertpapiere (Bonds,
Notes) oder einzelne Aktienwerte. Andere Finanzinstrumente sind indes
von Natur aus nicht lieferfähig, was zumal von
Aktienindizes, synthetischen
Warenkörben, Zinssätzen oder von fiktiven Bundesanleihen gilt, resp.
sind für eine effektive Lieferung untauglich, wie etwa Termineinlagen
oder bestimmte wirtschaftliche Vorteile.
Bevor jedoch eine objektmäßige Lieferung
tatsächlich erfolgen kann, ist der Verkäufer eines Futures aufgefordert,
sein Brokerhaus (FCM) von der Lieferabsicht rechtzeitig in Kenntnis
zu setzen, woraufhin dieses im Interesse des Kunden (als "agent")
alle weiteren hierzu notwendigen Schritte einleiten wird. Der erste
Kalendertag im Fälligkeitsmonat, an dem eine diesbezügliche Benachrichtigung
der Terminbörse (vermittelt z.B.
per Lieferanzeige ("delivery intent"), welche das Handelshaus
jenes Kunden ausstellt, der gegen einen Short-Futures zu liefern gedenkt,
"Lieferung auf Ankündigung") und damit der Transfer überhaupt möglich
wird, heißt "first notice day"* ("first day of delivery
notice"), der letzte mögliche Benachrichtigungstag heißt entsprechend
"last notice day" ("last day of delivery notice"). Der
jeweils genaue Termin für den "first notice day" wird von den Derivatebörsen
im Vorhinein für jeden einzelnen Terminmonat eines Futuresmarktes gesondert
festgelegt. Dieser fällt üblicherweise entweder auf den Anfang des fälligen
Terminmonats oder aber auf das Ende des dem Fälligkeitsmonat vorangehenden
Kalendermonats. An der Terminbörse CBOT der
CME Group Inc.
beispielsweise fällt der "first notice day" normalerweise auf den letzten
Werktag des dem jeweiligen Terminmonat vorhergehenden Kalendermonats.
Der "last notice day" ist ebenfalls zeitlich genau fixiert und liegt
gewöhnlich ein bis sieben Tage vor dem letzten Geschäftstag des jeweiligen
Liefermonats. Futures Optionen ("futures options") des gleichen
Termins verfallen regelmäßig kurz vor dem jeweils anstehenden ersten
Benachrichtigungstag. Trotz gleich lautenden Termins können sich die
einzelnen Fristen und Stichtage also von Markt zu Markt mitunter durchaus
deutlich unterscheiden.
[* Erstreckt sich
der Andienungsprozess einer Ware über mehrere Tage, unterscheidet man
allgemein zwischen "position day" und "first notice day".
Der "position day" ist dann terminologisch jener Geschäftstag,
an dem erstmals eine Benachrichtigung der Terminbörse betreffend die
Lieferungsabsicht möglich wird, der "first notice day" jener,
an dem erstmals Käufer und Verkäufer einander zugeordnet und benachrichtigt
werden können. Die effektive Lieferung kann dann unmittelbar im Anschluss
hieran erfolgen.]
Nun ist
es nichts Ungewöhnliches, dass lieferfällige Futures gegebenenfalls
auch noch nach dem "first notice day" bis zu ihrem festgeschriebenen
letzten Handelstag ("last trading day", "termination
of trading") weiterhin an den Terminbörsen notiert und auf regulärer
Basis gehandelt* werden. Doch sollte sich jeder Händler, der
seine Position weiter aufrecht hält, im Klaren darüber sein, dass von
diesem Tag ab eine dingliche Übertragung des Basisobjektes jederzeit
möglich ist. Einzelheiten dazu sind in den Börsenregeln für jeden Futures
genau festgelegt. Ist schließlich der letzte Handelstag des Futures
erreicht, so verfällt dieser nicht etwa wertlos, sondern in allen andienungsfähigen
Futures, die nach dem letzten Handelstag noch offen gehalten werden,
wird dann – unter Beachtung der einschlägigen Weisungen im Futures-Standardvertrag,
der diesbezüglichen Börsenvorschriften sowie der Handelsusancen – zwecks
Erfüllung unmittelbar und unabweislich der physische
Andienungsprozess eingeleitet.
[* Selbstverständlich
wird im Rahmen des "marking
to market" die tägliche Anpassung eines Margin-Kontos an die sich
ändernden Schlusskurse zum Vortage – im Verbund mit einer täglichen
Verbuchung des Differenzbetrages – auch bei terminfälligen Futures noch
bis zum "final settlement day" vor der tatsächlichen Erfüllung durch
Lieferung und Bezahlung des Vertragsgegenstandes von der Clearingstelle
unbeirrt fortgeführt.]
Kommt es nun nach einer vorschriftsgemäßen
Ankündigung durch Einreichung eines Kündigungsscheins bei der Clearingorganisation
zur physischen Lieferung gegen einen Futures-Kontrakt, so darf der Verkäufer
grundsätzlich nur Güter (bzw. Finanztitel) von einer ganz bestimmten,
den Standardisierungsvorgaben des Vertrags entsprechenden Quantität
und Terminqualität liefern. Die genaue Menge, Art und Güte des Lieferungsgegenstandes
ist einem zwischengeschalteten Brokerhaus allenfalls beizeiten vorher
bekannt zu geben. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von der
Notifikationspflicht des Inhabers einer Short-Position.*
[* Wie das Clearinghaus
bei der Regelung einer physischen Lieferung von Waren gegen einen terminfälligen
Futures weiter verfährt ("assignment"), erfahren Sie auf der
folgenden Seite: das Andienungsverfahren.]
Wer über ein bestimmtes Güterquantum schon
heute handgreiflich verfügt, ist sich seiner Qualität und Quantität
sicher. Ein Gleiches gilt im Wesentlichen auch von jedem durch Futures
vermittelten Gütererwerb. Durch Festlegung der Qualitätseigenschaften
sowie der zu liefernden Menge eines Underlying im Verein mit den Vorschriften
und Usancen zur Abwicklung der Belieferung im Standardvertrag eines
Futures werden Überraschungen aufgrund von merklichen Qualitätsabweichungen
und/oder -mängeln des in Zukunft zur Disposition gelangenden Güterquantums
bereits im Vorhinein auf das Weitestgehende ausgeschlossen. Dennoch
bleibt bei einigen Arten von Beschaffungsobjekten, zumal bei den generischen
naturalen Warengattungen, der künftige Empfang in Bezug auf die konkrete
Qualität und Quantität zu einem gewissen Grade unsicher; dann nämlich,
wenn, wie oben darauf hingewiesen, dem Verkäufer eines Futures
(Short) – freilich immer nur innerhalb eines streng begrenzten Umfangs
– ein durch die Börsenordnung vertraglich zugestandener Ermessensspielraum
("delivery option") zusteht und er sich die Freiheit nimmt, diesen
womöglich auch tatsächlich auszuschöpfen*. So ist es beispielshalber
rücksichtlich der Qualität bei den Getreidearten, wie etwa bei
CBOT-Weizen
("wheat"), i.d.R. begrenzt
zulässig, gegen einen Preisabschlag (Aufschlag) eine geringere (höhere)
als die börsenseitig vorgegebene Standardqualität ("basis grade")
anzudienen ("delivery differentials").
[* Die Börsen gestatten
verschiedene Lieferungsqualitäten, um damit nicht zuletzt einer
Cornerung der Märkte
vorzubeugen. – Anmerkung: Bestehende Wahlrechte im Hinblick auf lieferungsfähige
Terminqualitäten bzw. den möglichen Lieferungsort und die Lieferungszeit
("delivery options") können im Rahmen der
Bepreisung von Futures c.p.
zu geringfügigen Bewertungsverschiedenheiten beim als fair und angemessen
betrachteten Terminpreis ("fair value") führen. – Hinweis: Die
Preisfestsetzung an der Börse selbst nimmt Bezug stets allein auf die
fertig vorgegebene Basisqualität.]
So trifft
es sich, dass die auf den Terminmärkten sich darbietenden Commodities
von Natur aus eine mitunter recht breitere Varietät alternativer Lieferungsqualitäten
umfassen, während demgegenüber die Objekte der "financial futures" sich
im überwiegenden Teil naturgemäß lediglich durch eine einzige andienbare
Qualität auszuzeichnen pflegen (so etwa bei Devisen, Aktien und den
Bezugsobjekten von spezifischen Indices). Bei einer Klasse von Finanzkontrakten
indes, nämlich bei Zins-Terminkontrakten
auf mittel- bzw. langfristige Anleihen ("fixed-income futures"),
ist dem Verkäufer bei seiner Entscheidung im Hinblick auf den effektiv
zu liefernden Basistitel in aller Regel eine vordefinierte Ermessensfreiheit
beschieden (speziell z.B. bei
anzudienenden
US T-Bonds, deutschen
Bundesanleihen
u.dgl.). Zwar mag der Umstand
einer allzu reichen Zahl an Andienungsqualitäten gegen einen Futures
in gewisser Weise den Standardisierungsgedanken unterminieren; der wohlberechtigte
Sinn einer derartigen Regelung aber besteht nicht zuletzt darin, durch
eine derartige Regelung eine denkbare Verknappung in einer einzig lieferbaren
Qualität schon von allem Anfang an zu durchkreuzen (vgl. darüber auch:
"corner the market").
Überdies ist abzuwägen zwischen einer generellen Minderung der
Hedge-Effizienz
und der größeren Angebotsvielfalt in Ansehung der physisch präsenten
Ware und der damit in Zusammenhang stehenden verschiedenartigen Hedge-Bedürfnisse
des produzierenden und weiterverarbeitenden Gewerbes ("commercials").
Fazit:
Futures auf Commodities verkörpern fungible Kontrakte über künftig zur
Verfügung gelangende generische Welthandelsartikel. Der Inhalt solcher
Kontrakte ist durch ein ganzes Bündel an vordefinierten fixierten Merkmalen
erfüllt. Dennoch ist er damit in seinem reellen Umfange beileibe noch
nicht völlig erschöpft. In der daraus resultierenden (Rest-)
Ungewissheit, insbesondere rücksichtlich der spezifischen Art,
der präzisen Menge, des genauen Ortes und der exakten Zeit der tatsächlichen
Lieferung ist (neben den unterschiedlichen Laufzeitvorstellungen) ein
wesentlicher Bestimmungsgrund zu sehen dafür, warum in der ungeheuren
Mehrzahl der praktischen Alltagsfälle eine vorzeitige Glattstellung
von Futures – nötigenfalls unter gleichzeitigem Aufbau einer neuen Position
im nachfolgenden Termin ("roll-over", "switching") – einer
faktischen Lieferung vorgezogen wird. Es gilt dies gleichermaßen von
spekulativ motivierten Positionen wie von Hedge-Positionen. Statistisch
gesehen sind es in den Futures-Märkten denn auch durchgehend weniger
als drei Prozent aller Geschäfte, die nicht vor oder nicht spätestens
zum Fälligkeitstermin glattgestellt werden.
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Cash-Settlement: die Erfüllung eines Futures-Kontrakts
durch Barausgleich
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