Settlement: Erfüllung von Futures-Kontrakten durch physische Lieferung und der Barausgleich ("cash settlement")

   Vorbemerkungen

Die internationalen Zukunftsmärkte sind so beschaffen, dass ihren Akteuren allzeit eine weitgreifende Auswahl an derivativen Instrumenten zu Gebote steht: eine reiche Vielfalt an Waren- und Rohstoff- ebenso wie an Finanzprodukten. All dieser kann das sich Marktpublikum zur Durchführung eines ordentlichen Terminhandels ganz nach Bedarf und Wahl bedienen.

Auf den globalen Börsenterminmärkten, welche einen hochbedeutenden und gewichtigen Teil des gesamten Zukunftsmarktes vorstellen, ist es aus gutem Grund gängige Praxis, jeden neu geschaffenen Terminmarktartikel nicht anders als in endgültig normierter Form aufzulegen ("contract markets"). So wird beispielsweise jeder für den Futures-Handel bereitgestellte Markt vonseiten der Börsen allemal mit einem ganz bestimmten Zyklus von Kontrakt-Monaten ("contract months") fest ausgestattet, mit deren Ablauf ihr Marktverkehr endet und sie jeweils fällig werden. Der Fälligkeitszyklus des Terminmarktes auf Mais ("corn") am CBOT der CME Group Inc. in Chicago (USA) etwa besteht immer aus den Quartalsmonaten auf Lieferung pro März, Mai, Juni, September und Dezember ("months traded"). Die Kontraktmonate aus einem vorliegenden Zyklus eines Produktmarktes zusammengenommen ergeben somit den Kreis seiner Teilmärkte, auf denen ein geregelter Handel auf Termin in immer gleicher Linie statthaben kann. Der nächste, das ist der in kürzester Zeit auslaufende Monatstermin ("nearest expiring month"), wird gemeinhin als Spot- oder Frontmonat, oder auch kurz als "nearby" bezeichnet; die sich anschließenden zeitlich entlegenen Termine dagegen ist man im Englischen als "back months" anzusprechen gewöhnt.

Die Terminbörsen rüsten ihre derivaten Produkte auch sonst mit allerlei Attributen aus. So ist im Handel mit Futures regelmäßig nicht nur die äußere Aufeinanderfolge der nebeneinander notierenden Monatstermine der einzelnen Produktreihen in börsenseitig standardisierter, schematisch gestaffelter Form fix vorgegeben: Auch Merkmale, wie neben anderen die genaue Artbeschaffenheit, das angemessene Quantum (Schlusseinheit, "principal"), die Produktqualität (Type, Usancenqualität) und die Provenienz der jeweiligen unterliegenden marktgängigen Leistung (wie z.B. bei Futures mit Warencharakter, den "commodities": die genaue Güte- und Handelsklasse, die Lieferungseinheit sowie die Herkunft jeder Sachgesamtheit an Terminwaren, d.i. die Terminqualität der Basisleistung ("basis grade") mit ihren Abstufungen nebst ihrer Verkehrsform, wie Scheffel, Ballen, Barren u.dgl.), erforderlichenfalls ferner die Positionsobergrenzen, der erste und letzte Handelstag des Future, die Erfüllungsfrist, und speziell bei Welthandelswaren: der bzw. die infrage kommende(n) Lieferungsort(e) (= Ort der Erfüllung, nach welchem dieselben dirigiert sind; diese befinden sich oft, aber nicht immer in der gleichen geographisch eingegrenzten Region, wo auch die Terminbörse beheimatet ist.) und weiter die Abwicklungsmodalitäten, die jeweiligen Handelszeiten für den Kontrakt sowie endlich die Art und Weise, wie und in welcher Währung der Futureskurs ("futures price") an der Derivatebörse in Zahlen zu messen bzw. formal zu notieren ist, werden im Vorhinein von der Geschäftsführung der Terminbörse in ihrer Satzung für jeden einzelnen Terminartikel präzise und dauerhaft vorformuliert.

Eine derart umfassende Standardisierung stellt eine unabweisliche Notwendigkeit dar für einen fungiblen und geregelten Handel in Finanzmarktderivaten. Die schablonenhafte Vereinheitlichung all ihrer wesentlichen Eigenschaften gestaltet derivative Handelsinstrumente, wie Futures und Optionen, zirkulationsfähig und hilft überdies Unsicherheiten bei der Beurteilung von Qualitäten und Quantitäten einer durch sie künftig zur Verfügung gelangenden Ware beseitigen. Auf diese Weise werden Futures für die unterschiedlichsten Zwecke und Bedürfnisse eines auf die Zukunft bedachten Nutzers zu überaus flexibel einsetzbaren Werkzeugen. Alle Futures-Kontrakte, die in sämtlichen Merkmalen und ihren Ausprägungen zusammenstimmen, die sich also in keinem der eben angeführten Punkte unterscheiden, bilden zusammen eine einheitliche Futures-Serie ("futures series", Klasse von Vertragstypen).

Detaillierte Informationen zur börslichen Ausgestaltung der einzelnen zur Auswahl offenstehenden Futures-Kontrakte finden Sie für gewöhnlich unter dem Stichwort "contract specifications" oder "product information" (Kontraktspezifikationen, "Kontraktparameter") auf den Internetseiten der sie listenden Terminbörsen in den dargebotenen Broschüren vor, in welche jedermann freie Einsicht zu nehmen berechtigt ist. Für Terminkontrakte auf Kupfer ("copper") an der Terminbörse COMEX – eine gesonderte Abteilung der Börsenunternehmung CME Group – beispielsweise beträgt der mengenmäßige Umfang, den einen Kontrakt repräsentiert (Liefermenge, "par delivery unit", "unit of tading", "Kontraktvolumen", "contract size"), konstant 25000 englische Pfund (Gewichtseinheit lbs; von lat. »libra« = Pfund) an Kupfer gemäß US-Spezifikation "B115, Grade 1 electrolytic copper", und es stehen dem Marktpublikum turnusmäßig der aktuelle Kalendermonat sowie die sich unmittelbar anschließenden nächsten 23 Kalendermonate als separate Märkte für einen geregelten börslichen Handel auf Termin in Bereitschaft.

Nun aber – bis auf den Futureskurs – sämtliche Eckpunkte für jeden Future-Kontrakt ("futures series") von Seite der Derivatebörsen (unter Hinzuziehung geltender Börsenregeln sowie unter Anerkennung verbindlicher Usancen des Handelsverkehrs) bereits im Vorwege in physischer, zeitlicher und räumlicher Hinsicht vollständig und exakt kodifiziert und in den Formularen schriftlich niedergelegt worden sind, ist damit gleichzeitig auch die Grundvoraussetzung für einen flexiblen, reibungslosen, transparenten und kostensparenden Terminkontrakthandel geschaffen: die unumgängliche Standardisierung als ein konstitutives Merkmal von Futures (vgl. Handel mit Futures).

   Erfüllung von Futures-Kontrakten in Natur durch physische Lieferung des Kontraktgegenstandes ("underlying asset")

Obzwar die große Mehrheit der auf den Futures-Märkten Agierenden allein und ausschließlich von den Chancen zu profitieren sucht, die sich ihnen aus den zukünftigen Kursentwicklungen in und zwischen den verschiedenen Märkten darbieten, schließt eine nicht geringe Zahl von Terminkontraktarten, zumal von Warenterminkontrakten (Commodities), auch im modernen Zeitalter der Computerbörsen und des immer beliebter werdenden Finanzausgleichs noch die Möglichkeit ein, den zugrunde liegenden Marktgegenstand (Underlying) bei Kontraktfälligkeit der Sache nach physisch zu beziehen respektive auszuliefern (Effektiverfüllung; Lieferungsgeschäft; "actual physical delivery"). In Verfolg dieser Absicht ist nichts weiter nötig, als den nämlichen Kontrakt, der eine Realerfüllung vorsieht, bis zu dessen Laufzeitende durchzuhalten. Der Käufer eines Commodity-Futures (Long) erhält mit Letzterem alsdann die Empfangsberechtigung, der Verkäufer (Short) die Überlieferungsberechtigung für die kontrahierte Ware gegen Entgelt. Das heißt zugleich auch, wer Kontrakte der eben bezeichneten Art kauft oder verkauft und sie bis zur Regulierungsfrist am Schlusse ihrer Laufzeit behält, wird notwendig auf Erfüllung in natura in Anspruch genommen! Welche Futures im Einzelnen zu ihrer Vollendung eine physische Andienung wann verlangen, lässt sich wiederum den börslich festgeschriebenen Kontraktformularen zusammen mit dem Produktkalender ("product calendar"), die beide dem Marktpublikum offen zur Einsicht vorliegen, eindeutig präzise entnehmen.

Die am Laufzeitende zur Pflicht werdende Wahlmöglichkeit zum Realerwerb eines Underlying von Futures-Kontrakten auf konkreter Basis ("physical delivery futures", "delivery contract") ist durchaus kein Selbstzweck. Die Norm zur dinglichen Lieferung des Kontraktgegenstandes eines Futures zum Termin hat –  was im Übrigen sinngleich auch von einem Cash-Settlement-Verfahren (Barausgleich) gilt, falls Letzteres die Realandienung zu ersetzen bestimmt ist – wichtige Auswirkungen auf das Preisverhältnis der angehenden Märkte zueinander. Eine solcher Ausgang bewirkt ein doppeltes: Einerseits stellt er eine unentbehrliche Bedingung dar für eine besonders den Kurssicherungsgeschäften willkommene im Großen und Ganzen parallele Kursentwicklung von Cash- und Futureskursen jedes zusammengehörigen Spot- und Terminmarktes (Preisverbund); andererseits bietet er Gewähr für eine – gewöhnlich unter Schwankungen sich vollziehende – allmähliche numerische Angleichung der Kurse beider Marktsegmente. Hinter diesem Mechanismus stehen beständig wirkende Arbitragegründe, die letztlich dafür sorgen, dass im Fälligkeitszeitpunkt eines andienungsfähigen Futures der Spotmarktpreis der zugrunde liegenden Promptware ("cash commodity", "cash asset", "actuals", "physicals") und ihr "Terminpreis" mit innerer Notwendigkeit sich auf gleicher Höhe stellen müssen und werden. Jener Effekt wird in der Fachsprache anschaulich als Basiseffekt oder Konvergenzeigenschaft von Futures bezeichnet.

Die im Zeitpunkt des Abschlusses eines Futuresgeschäftes mit diesem gemachte verbindliche ("unbedingten") Leistungszusage ist am dafür vorgesehenen Lieferungsstichtage (Lieferungstermin, "delivery date"; "expiration date") bezw. innerhalb der festgesetzten Lieferungsperiode des Futures, die gewöhnlich einige Tage oder wenige Wochen vor Laufzeitende beginnt, der Sache nach zu erfüllen. Nunmehr erst können die materiellen Ansprüche aus dem Kontrakt durch Ansage oder Kündigung geltend gemacht werden. Eine vorzeitige Lieferung ist indessen ausgeschlossen. Erfüllung im Sinne einer physischen Andienung in Natur heißt Vollzug des mit Begründung einer Position in Futures in die Wege geleiteten Lieferungsgeschäftes auf Termin durch Zueignung des unterliegenden Kontraktgegenstandes ("underlying asset") an den Käufer gegen Entrichtung der festgesetzten Preissumme (Terminkontraktpreis). Die Zueignung selbst wird herbeigeführt durch Lieferung (tradere), Empfangnahme und Bezahlung des unterliegenden Aktivums ("Zahlung gegen Lieferung", "delivery versus payment, DvP"). Der Vollzug des vordem börslich ausgehandelten Rechtsakts einer Tauschhandlung über den einem Futures zugrunde liegenden Marktgegenstand (im Folgenden kurz: Ware) gegen Geld hat vorschriftsgemäß bei Terminfälligkeit zum Ende der Laufzeit pünktlich in der vorgesehenen Qualität* und Quantität an einem börslich zugelassenen Erfüllungsort ("delivery location") zum maßgeblichen offiziell festgestellten Schlussabrechnungspreis des Futures (Liquidationspreis, "settlement price") zu erfolgen.

[* Jedes "underlying" eines Futures ist von den Terminbörsen seiner Gattung als auch seinen physischen Attributen nach eindeutig präzise bestimmt und liegt damit in seinen Qualitätsmerkmalen zweifelsfrei fest. Entsprechendes gilt von den übrigen standardisierten Ausstattungsmerkmalen eines Futures-Kontrakts. Vgl. obige Vorbemerkungen sowie die Ausführungen zu den "charakteristischen Merkmalen von Futures".]

Long-Futures auf konkreter Basis richten sich nach Maßgabe der Kontraktspezifikationen ganz auf künftigen Gütererwerb. Sie dienen als ein reales Erlangungsmittel immer dann, wenn eine effektive Belieferung und Abnahme von Kaufgütern einer ganz bestimmten Gattung ("deliverable commodities") bezweckt ist (Terminkaufvertrag, "long"). Ist es nun dem Inhaber einer offenen Long-Position in andienungsfähigen Futures mit der Gütererlangung durch seinen Futures ernst, so hat er, wie oben erwähnt, nichts weiter nötig, als auf ein kompensierendes Gegengeschäft zur Glattstellung derselben zu verzichten und an dem Futures-Kontrakt bis in die Lieferperiode ("delivery period") hinein festzuhalten*; denn in der Regel ist es der Halter der Short-Position, der nach den Statuten einer Börse den Andienungsprozess einzuleiten hat. Auf diese Weise lässt sich ein im Voraus festgeschriebener Preis im Austausch gegen eine typische durchschnittliche Ware für einen fixen künftigen Transaktionstermin schon heute sichern, und zwar unabhängig von der Kursentwicklung im Spotmarkt zwischen dem Zeitpunkt des Erwerbs des Futures im Terminmarkt und seinem späteren Erfüllungstermin.

[* Achtung: Manche Handelshäuser schließen in ihren Geschäftsbedingungen die Möglichkeit einer effektive Lieferung gegen einen Futures ganz aus! Alle "physical delivery"-Futures, welche die Terminfälligkeit erreichen, werden in diesem Fall durch das nämliche automatisch glattgestellt.]

Indessen ist es dem Verfahren eines realen Gütererwerbs unter den vertraglichen Bestimmungen von Long-Futures als Schwäche anzurechnen, dass trotz eines signifikanten Abbaus von Unsicherheiten durch Standardisierung angesichts einzelner verbleibender Wahlrechte des Verkäufers ("short") in Bezug auf die effektiv zu liefernde Produktqualität und -quantität (sowie den Ort der Ablieferung; = "delivery options") die Eventualität nicht ganz auszuschließen ist, dass die zur Stelle gebrachte Menge an spezifischen Waren letztlich nicht im dafür erforderlichen Maße den Ansprüchen und Vorstellung des Verwenders (Produzenten, Verarbeiters, Händlers) genügen wird. Außerdem gehen im Zuge der Abwickelung gemeinhin ein Teil des Erlangungs- sowie der gesamte Erhaltungsaufwand der Ware auf Rechnung des Käufers. In weitaus den meisten Praxisfällen wird daher der Verfahrensweise der Glattstellung durch ein entsprechendes Gegengeschäft auf dem Terminmarkt, nötigenfalls unter gleichzeitiger Öffnung einer neuen Position im nachfolgenden Termin ("rolling"), der Vorzug eingeräumt vor dem alternativen Verfahren einer Realbeschaffung des Basiswertes unter den vordefinierten Vertragsbedingungen eines Terminkontrakts. Die letzterwähnte, gängigere Methode schließt normalerweise auch Fälle der Aufhebung von Kurssicherungsgeschäften (Hedging) mit ein, die vordem mit Hilfe von Futures zur Entstehung kamen. Das infrage stehende Grundgeschäft wird parallel damit meist (annähernd) gleichzeitig im Spot- bzw. Kassamarkt abgewickelt.

Dem Wunsch nach Realeindeckung begegnet man auf den Futures-Märkten vergleichsweise selten. Er nimmt aber immer dann Gestalt an, wenn entweder ein konkreter Bedarf an dem zugrunde liegenden Beschaffungsobjekt zu den festgeschriebenen Bedingungen tatsächlich besteht, oder aber, wenn dafür monetäre Gründe den Ausschlag geben, wie beispielsweise in Fällen eines beobachteten Preisungleichgewichts zwischen Effektiv- und Terminmarkt ("Marktanomalien"). Auf Letzteres haben sich vor allem sogenannte Arbitrageurs spezialisiert. Arbitragehändler sind immerzu emsig bestrebt, jeden wahrgenommenen Größenunterschied zwischen wirtschaftlich fundierten ("fairen") Kaufpreis-Obergrenzen bzw. Verkaufspreis-Untergrenzen von Futures und jenen seines "underlying" zu ihrem eigenen Vorteil, und zwar möglichst ohne dabei ein finanzielles Risiko zu tragen, auf der Stelle gewinnbringend auszunützen. Andererseits aber – und zwar nicht nur in Hinsicht auf Arbitragen, sondern ganz allgemein formuliert – ist zu erwägen, dass auf jeden effektiven Umschlag von Waren schlechterdings eine gewisse Mühewaltung, Beanspruchung von Zeit und darüber hinaus mitunter erhebliche Kosten zu verwenden sind, die unter Umständen allesamt nicht gerade gering zu bemessen sind. Zu den hierbei in Anschlag zu bringenden Kosten zählen insbesondere solche, die für die rechtzeitige Beschaffung lieferbarer Qualitäten auflaufen, einschließlich Kosten für An- und Abtransport, Verfrachtung, Verzollung, dazu Lager-, Versicherungs-, Inspektions- und Finanzierungskosten sowie Zusatzgebühren an den Broker als Gegenleistung für seine Mitwirkung an der Abwicklung des Andienungsprozesses.

Für die Mehrzahl von Futures auf andienungsfähige Waren ist es bezeichnend, dass – sofern ein "cash settlement" ihre Realandienung zu einem bestimmten Fälligkeitstermin nicht zu ersetzen bestimmt ist – ihr Erfüllungsdatum ("delivery date", "matuity date") börsenseitig nicht taggenau und unumstößlich festliegt. Statt eines einzigen Stichtages schlagen die Terminbörsen ihnen in der Regel eine fixe Lieferperiode zu, die durch Benennung eines Terminmonats namentlich grob kenntlich gemacht, in den Standardvereinbarungen des Futureskontrakts aber exakt spezifiziert wird (zum Liefermonat, "delivery month", vgl. obige Vorbemerkungen). Jede Lieferperiode ("delivery period") schließt grundsätzlich einen exakt festgelegten Kalenderzeitraum ein, in dem die Erfüllung der mit dem Tage des Abschlusses ("trade date") des Futures-Kontrakts vorgenommenen "unbedingten" Kauf- bzw. Lieferverpflichtung abzuwickeln ist. Die Andienung kann somit praktisch an jedem Tag innerhalb der Lieferperiode statthaben. Bei Waren-Futures ("commodities") deckt dieser Zeitraum in etwa einen ganzen Kalendermonat ab. Dabei liegt es, wie erwähnt, i. d. R. in Verkäufers Wahl, innerhalb der Lieferperiode eines endfälligen Futures den exakten Zeitpunkt (und im Falle mehrerer infrage kommender Erfüllungsorte nebstdem auch den gewünschten Ort) seiner vorgesehenen physischen Lieferung zu bestimmen ("seller's option"). Dem Käufer des Futures (Long) dagegen fehlt es prinzipiell an dem rechtmäßigen Titel, seinerseits die Lieferung einzuleiten. Welcher Verkäufer eines noch ausstehenden Kontrakts welchen davon zu bedienen hat, entscheidet allein die Börse. Hätten stets die Käufer von Warenderivaten das Vorrecht der Wahl des genehmen Lieferungszeitpunktes innerhalb der Lieferperiode, könnte dies abträgliche Folgen für eine ordnungsmäßige Realisierung des Andienungsprozesses haben: Würden nämlich alle Inhaber von Long-Positionen den gleichen Lieferungstermin wählen, wären Lieferengpässe zu befürchten und obendrein zahlreiche logistische Hürden zu überwinden.

In Ansehung dieser offenkundigen Übelstände hat also grundsätzlich der Verkäufer eines Futures (Short) die Wahl – sofern er seine Short-Position überhaupt beizubehalten gedenkt, statt sie vorher im Terminmarkt einzudecken –, anzukündigen, wann und wo er den Basisgegenstand zu liefern beabsichtigt. Liefer- und empfangbar sind prinzipiell alle kuranten Rohstoffe und Waren ("commodities"), darüber hinaus aber auch Devisen und bestimmte Finanzprodukte, wie beispielsweise festverzinsliche Wertpapiere (Bonds, Notes) oder einzelne Aktienwerte. Andere Finanzinstrumente sind indes von Natur aus nicht lieferfähig, was zumal von Aktienindizes, synthetischen Warenkörben, Zinssätzen oder von fiktiven Bundesanleihen gilt, resp. sind für eine effektive Lieferung untauglich, wie etwa Termineinlagen oder bestimmte wirtschaftliche Vorteile.

Bevor jedoch eine objektmäßige Lieferung tatsächlich erfolgen kann, ist der Verkäufer eines Futures aufgefordert, sein Brokerhaus (FCM) von der Lieferabsicht rechtzeitig in Kenntnis zu setzen, woraufhin dieses im Interesse des Kunden (als "agent") alle weiteren hierzu notwendigen Schritte einleiten wird. Der erste Kalendertag im Fälligkeitsmonat, an dem eine diesbezügliche Benachrichtigung der Terminbörse (vermittelt z.B. per Lieferanzeige ("delivery intent"), welche das Handelshaus jenes Kunden ausstellt, der gegen einen Short-Futures zu liefern gedenkt, "Lieferung auf Ankündigung") und damit der Transfer überhaupt möglich wird, heißt "first notice day"* ("first day of delivery notice"), der letzte mögliche Benachrichtigungstag heißt entsprechend "last notice day" ("last day of delivery notice"). Der jeweils genaue Termin für den "first notice day" wird von den Derivatebörsen im Vorhinein für jeden einzelnen Terminmonat eines Futuresmarktes gesondert festgelegt. Dieser fällt üblicherweise entweder auf den Anfang des fälligen Terminmonats oder aber auf das Ende des dem Fälligkeitsmonat vorangehenden Kalendermonats. An der Terminbörse CBOT der CME Group Inc. beispielsweise fällt der "first notice day" normalerweise auf den letzten Werktag des dem jeweiligen Terminmonat vorhergehenden Kalendermonats. Der "last notice day" ist ebenfalls zeitlich genau fixiert und liegt gewöhnlich ein bis sieben Tage vor dem letzten Geschäftstag des jeweiligen Liefermonats. Futures Optionen ("futures options") des gleichen Termins verfallen regelmäßig kurz vor dem jeweils anstehenden ersten Benachrichtigungstag. Trotz gleich lautenden Termins können sich die einzelnen Fristen und Stichtage also von Markt zu Markt mitunter durchaus deutlich unterscheiden.

[* Erstreckt sich der Andienungsprozess einer Ware über mehrere Tage, unterscheidet man allgemein zwischen "position day" und "first notice day". Der "position day" ist dann terminologisch jener Geschäftstag, an dem erstmals eine Benachrichtigung der Terminbörse betreffend die Lieferungsabsicht möglich wird, der "first notice day" jener, an dem erstmals Käufer und Verkäufer einander zugeordnet und benachrichtigt werden können. Die effektive Lieferung kann dann unmittelbar im Anschluss hieran erfolgen.]

Nun ist es nichts Ungewöhnliches, dass lieferfällige Futures gegebenenfalls auch noch nach dem "first notice day" bis zu ihrem festgeschriebenen letzten Handelstag ("last trading day", "termination of trading") weiterhin an den Terminbörsen notiert und auf regulärer Basis gehandelt* werden. Doch sollte sich jeder Händler, der seine Position weiter aufrecht hält, im Klaren darüber sein, dass von diesem Tag ab eine dingliche Übertragung des Basisobjektes jederzeit möglich ist. Einzelheiten dazu sind in den Börsenregeln für jeden Futures genau festgelegt. Ist schließlich der letzte Handelstag des Futures erreicht, so verfällt dieser nicht etwa wertlos, sondern in allen andienungsfähigen Futures, die nach dem letzten Handelstag noch offen gehalten werden, wird dann – unter Beachtung der einschlägigen Weisungen im Futures-Standardvertrag, der diesbezüglichen Börsenvorschriften sowie der Handelsusancen – zwecks Erfüllung unmittelbar und unabweislich der physische Andienungsprozess eingeleitet.

[* Selbstverständlich wird im Rahmen des "marking to market" die tägliche Anpassung eines Margin-Kontos an die sich ändernden Schlusskurse zum Vortage – im Verbund mit einer täglichen Verbuchung des Differenzbetrages – auch bei terminfälligen Futures noch bis zum "final settlement day" vor der tatsächlichen Erfüllung durch Lieferung und Bezahlung des Vertragsgegenstandes von der Clearingstelle unbeirrt fortgeführt.]

Kommt es nun nach einer vorschriftsgemäßen Ankündigung durch Einreichung eines Kündigungsscheins bei der Clearingorganisation zur physischen Lieferung gegen einen Futures-Kontrakt, so darf der Verkäufer grundsätzlich nur Güter (bzw. Finanztitel) von einer ganz bestimmten, den Standardisierungsvorgaben des Vertrags entsprechenden Quantität und Terminqualität liefern. Die genaue Menge, Art und Güte des Lieferungsgegenstandes ist einem zwischengeschalteten Brokerhaus allenfalls beizeiten vorher bekannt zu geben. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von der Notifikationspflicht des Inhabers einer Short-Position.*

[* Wie das Clearinghaus bei der Regelung einer physischen Lieferung von Waren gegen einen terminfälligen Futures weiter verfährt ("assignment"), erfahren Sie auf der folgenden Seite: das Andienungsverfahren.]

Wer über ein bestimmtes Güterquantum schon heute handgreiflich verfügt, ist sich seiner Qualität und Quantität sicher. Ein Gleiches gilt im Wesentlichen auch von jedem durch Futures vermittelten Gütererwerb. Durch Festlegung der Qualitätseigenschaften sowie der zu liefernden Menge eines Underlying im Verein mit den Vorschriften und Usancen zur Abwicklung der Belieferung im Standardvertrag eines Futures werden Überraschungen aufgrund von merklichen Qualitätsabweichungen und/oder -mängeln des in Zukunft zur Disposition gelangenden Güterquantums bereits im Vorhinein auf das Weitestgehende ausgeschlossen. Dennoch bleibt bei einigen Arten von Beschaffungsobjekten, zumal bei den generischen naturalen Warengattungen, der künftige Empfang in Bezug auf die konkrete Qualität und Quantität zu einem gewissen Grade unsicher; dann nämlich, wenn, wie oben darauf hingewiesen, dem Verkäufer eines Futures (Short) – freilich immer nur innerhalb eines streng begrenzten Umfangs – ein durch die Börsenordnung vertraglich zugestandener Ermessensspielraum ("delivery option") zusteht und er sich die Freiheit nimmt, diesen womöglich auch tatsächlich auszuschöpfen*. So ist es beispielshalber rücksichtlich der Qualität bei den Getreidearten, wie etwa bei CBOT-Weizen ("wheat"), i.d.R. begrenzt zulässig, gegen einen Preisabschlag (Aufschlag) eine geringere (höhere) als die börsenseitig vorgegebene Standardqualität ("basis grade") anzudienen ("delivery differentials").

[* Die Börsen gestatten verschiedene Lieferungsqualitäten, um damit nicht zuletzt einer Cornerung der Märkte vorzubeugen. – Anmerkung: Bestehende Wahlrechte im Hinblick auf lieferungsfähige Terminqualitäten bzw. den möglichen Lieferungsort und die Lieferungszeit ("delivery options") können im Rahmen der Bepreisung von Futures c.p. zu geringfügigen Bewertungsverschiedenheiten beim als fair und angemessen betrachteten Terminpreis ("fair value") führen. – Hinweis: Die Preisfestsetzung an der Börse selbst nimmt Bezug stets allein auf die fertig vorgegebene Basisqualität.]

So trifft es sich, dass die auf den Terminmärkten sich darbietenden Commodities von Natur aus eine mitunter recht breitere Varietät alternativer Lieferungsqualitäten umfassen, während demgegenüber die Objekte der "financial futures" sich im überwiegenden Teil naturgemäß lediglich durch eine einzige andienbare Qualität auszuzeichnen pflegen (so etwa bei Devisen, Aktien und den Bezugsobjekten von spezifischen Indices). Bei einer Klasse von Finanzkontrakten indes, nämlich bei Zins-Terminkontrakten auf mittel- bzw. langfristige Anleihen ("fixed-income futures"), ist dem Verkäufer bei seiner Entscheidung im Hinblick auf den effektiv zu liefernden Basistitel in aller Regel eine vordefinierte Ermessensfreiheit beschieden (speziell z.B. bei anzudienenden US T-Bonds, deutschen Bundesanleihen u.dgl.). Zwar mag der Umstand einer allzu reichen Zahl an Andienungsqualitäten gegen einen Futures in gewisser Weise den Standardisierungsgedanken unterminieren; der wohlberechtigte Sinn einer derartigen Regelung aber besteht nicht zuletzt darin, durch eine derartige Regelung eine denkbare Verknappung in einer einzig lieferbaren Qualität schon von allem Anfang an zu durchkreuzen (vgl. darüber auch: "corner the market"). Überdies ist abzuwägen zwischen einer generellen Minderung der Hedge-Effizienz und der größeren Angebotsvielfalt in Ansehung der physisch präsenten Ware und der damit in Zusammenhang stehenden verschiedenartigen Hedge-Bedürfnisse des produzierenden und weiterverarbeitenden Gewerbes ("commercials").

Fazit: Futures auf Commodities verkörpern fungible Kontrakte über künftig zur Verfügung gelangende generische Welthandelsartikel. Der Inhalt solcher Kontrakte ist durch ein ganzes Bündel an vordefinierten fixierten Merkmalen erfüllt. Dennoch ist er damit in seinem reellen Umfange beileibe noch nicht völlig erschöpft. In der daraus resultierenden (Rest-) Ungewissheit, insbesondere rücksichtlich der spezifischen Art, der präzisen Menge, des genauen Ortes und der exakten Zeit der tatsächlichen Lieferung ist (neben den unterschiedlichen Laufzeitvorstellungen) ein wesentlicher Bestimmungsgrund zu sehen dafür, warum in der ungeheuren Mehrzahl der praktischen Alltagsfälle eine vorzeitige Glattstellung von Futures – nötigenfalls unter gleichzeitigem Aufbau einer neuen Position im nachfolgenden Termin ("roll-over", "switching") – einer faktischen Lieferung vorgezogen wird. Es gilt dies gleichermaßen von spekulativ motivierten Positionen wie von Hedge-Positionen. Statistisch gesehen sind es in den Futures-Märkten denn auch durchgehend weniger als drei Prozent aller Geschäfte, die nicht vor oder nicht spätestens zum Fälligkeitstermin glattgestellt werden.

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