Aktienindex-Futures

Aktienindex-Futures ("stock index futures") und andere Index-Futures bilden zusammen vornehmlich mit Futures auf Aktien, Devisen und Zinsinstrumenten die Gruppe der "financial futures". Jedem Aktienindex-Futures unterliegt ein spezifischer Aktienindex als sein Basisinstrument ("underlying"). Terminkontrakte auf Letztere bieten als äußerst liquide börsengehandelte Instrumente ein ganz vorzügliches Mittel dar, auf alternativem Wege kostensparend an der Wertentwicklung eines ausgewählten Aktienindex zu partizipieren oder auch darauf bauende Aktienportefeuilles im Werte zu sichern. Bedeutende Aktienindizes für Futures sind beispielsweise neben anderen der DAX^® (Deutschland), der S&P 500 (USA) oder der Nikkei-Index (Japan). Doch zu Anfang ist der Frage nachzugehen, was unter dem Titel eines Aktienindex-Futures eigentlich zu verstehen ist.

Nun, getreu dem leitenden Prinzip und Ursprungsgedanken von Termingeschäften überhaupt, "Festlegung des Vertrages jetzt, Erfüllung in natura später", hätte ein Aktienindex-Futures aus dieser traditionellen Sicht das Recht und die unbedingte Verpflichtung zum Inhalt, einen ganz bestimmten Aktienindex zu einem festgesetzten zukünftigen Zeitpunkt, zu einem bei Vertragsschluss fixierten Preis (der sich aus dem an der Börse festgestellten Kontraktpreis des Index-Futures herleitet) zu kaufen ("long") resp. zu verkaufen ("short"). Da aber ein Index selbst einen gegenständlichen, physisch lieferbaren Marktwert in concreto gar nicht verkörpert*, sondern vielmehr eine rein gedankliche Größe in Form einer abstrakten Finanzkonstruktion vorstellt, ist eine effektive Lieferung nach dem oben angeschlagenen Leitmotiv praktisch nicht zu bewerkstelligen. Eine Übertragung der einzelnen den betreffenden Index ausmachenden Aktien erweist sich in praxi gleichfalls als viel zu umständlich. Deshalb wird im Börsenalltag ein anderer Weg eingeschlagen. Statt einer Überlieferung von Aktienkörben** verlangen Aktienindex-Futureskontrakte aus ihrer Konstruktion heraus regelmäßig die Erfüllung durch Wertausgleich (Cash Settlement, "financial settlement"). Letzteres Verfahren ersetzt die Abwicklung durch physischen Transfer der einzelnen Indexpapiere im Zeitpunkt der Terminfälligkeit, ohne dabei eine Partei gegenüber jenem durch tatsächliche Andienung von Effekten finanziell schlechter zu stellen.

[* Ein Aktienindex ist eine statistische Kennzahl, die den Wertverlauf einer fest vordefinierten Gesamtheit von Aktien in einer einzigen Zahl unmittelbar zum Ausdruck bringt.]

[** Futures, denen Aktien nur einer einzigen Aktiengesellschaft unterliegen (Aktien-Futures, "single stock futures, SSF", "universal stock futures"), lassen sich dagegen sehr wohl durch Lieferung, Übernahme und Bezahlung der effektiven Stücke erfüllen. Aktien-Futures sind noch ein recht junger Spross in der Klasse der Finanz-Terminkontrakte. Sie werden u. a. an der Terminbörse OneChicago, der Eurex, der NYSE Euronext (LIFFE), der spanischen MEFF sowie an der JSE notiert und verzeichnen dort derzeit ein reges Wachstum.]

Ein Aktienindex-Futures lässt sich demnach umschreiben als ein an speziellen Börsen gehandelter Standardvertrag zwischen zwei Vertragsparteien, einer, die aus steigenden (Long), und einer anderen, die aus fallenden Indexziffern geldwerten Nutzen zieht (Short), dessen Gegenstand die Wertentwicklung eines Aktienindex bildet und der börsentäglich den wechselseitigen Austausch von Zahlungen, letztmals aber zu einem künftigen Stichtag verlangt, deren Höhe jeweils abhängig ist von eben jener Wertentwicklung des zugrunde liegenden Index bis zum Stichtag.

Die Regelung durch Differenzausgleich ("cash settlement") kann dem wirtschaftlichen Interesse des Halters eines Aktienindex-Futures vollkommen genügen. Für die ordnungsgemäße Durchführung eines Cash Settlement sorgt und verbürgt sich zugleich die Terminbörse. Die ihrangegliederte Abrechnungsstelle (Clearingstelle, "clearing house") leitet jedes Mal am Liquidationstag eines terminfälligen Aktienindex-Futures unmittelbar nach dessen Handelsschluss die Abwicklung des Barausgleichs hausintern wie folgt in die Wege: Für jeden Aktienindex-Futures, der bis zum Fälligkeitsstichtage (dem offiziellen Schlussabrechnungstag, "final settlement day") am Ende seiner Laufzeit noch nicht durch ein Gegengeschäft glattgestellt worden ist, und damit noch zur Erfüllung aussteht, ist – nach letztmaligem "marked to market" der offenen Positionskonten – anstelle einer physischen Lieferung der einzelnen Teilhaberpapiere des bezüglichen Index eine anspruchsabgeltende Barausgleichszahlung zu leisten, die der Inhaber der an Wert eingebüßten an den Inhaber der im Wert gestiegenen Position zu bezahlen hat. Der Vollzug des Cash Settlement durch Zahlung der Differenzsumme steht grundsätzlich sofort nach Fälligkeit an, für Index-Futures der internationalen Derivatebörse Eurex beispielsweise ist dies i. d. R. der erste Börsentag nach dem Schlussabrechnungstag.

Durch eine pünktlich bewirkte ergebnisabhängige Ausgleichszahlung in bar an den Halter der im Werte gestiegenen Position durch den Halter der im Werte gesunkenen Position werden sämtliche Ansprüche aus dem Futures vollständig zum Ausgleich gebracht. Ein geleisteter Differenzbetrag in entsprechender Höhe dient somit unmittelbar der Abgeltung des Vorteils aus der Position. Nach erfolgter Erfüllung durch Wertausgleich sind beide Seiten eines Futuresgeschäftes finanziell gleichgestellt, falls ein Vollzug durch Veräußerung bzw. Erwerb der Basiswerte der Sache nach stattgefunden hätte.

Ein Händler von Aktienindex-Futures braucht infolge davon vernünftigerweise niemals zu besorgen, die seinigen durch physische Lieferung bzw. Empfangnahme aller jenem Index unterliegenden Aktien auch tatsächlich erfüllen zu müssen; denn es wäre schlichtweg eine höchst untunliche Monstrosität, sämtliche Aktienwerte, aus denen sich ein Aktienindex begründet, erst anteilsmäßig exakt nachzubilden, um diese sodann effektiv anzudienen*. Außerdem hat eine wirkliche Lieferung sich auch deshalb im Börsenleben als undurchführbar erwiesen, weil Aktien gemeinhin nicht nach Belieben zu jedem Bruchteil unendlich teilbar sind.

[* Der Osaka50-Aktienindex-Futures verlangte bei seiner Vorstellung einst tatsächlich die Lieferung der durch ihn repräsentierten Aktien; diese Verfahrensweise ließ sich freilich infolge der oben skizzierten Schwerfälligkeiten bei der Abwicklung nicht lange aufrechterhalten.]

Ein Aktienindex ist also mangels konkret fassbarer Werte kein Vermögenswert ("asset") im traditionellen Sinne, sondern ein Finanzkonstrukt. Dies hat in allerlei Hinsicht weitere Auswirkungen. Zumal zur Bewältigung der Preiszurechenbarkeit als auch zur Ermittlung des Marktwertes des Kontraktumfangs eines Aktienindex-Futures zum Termin ("contract value", "notional value") bedarf es eines speziellen Maßstabes, welchen in der gewünschten Form der sogenannte Indexmultiplikator abgibt. In folgender Weise. Zum Zwecke der eindeutigen Wertberechnung eines Index ist die jeweilige in Punkten wiedergegebene Indexzahl des Futures (= "Börsenpreis" eines Index-Futures) mit dem börsenseitig koordinierten, genau festgelegten, standardisierten Währungsbetrag zu multiplizieren (Indexmultiplikator, "multiplier"). Wir erhalten demnach die folgende Formel zur Berechnung des Geldwertes eines Aktienindex aus einem Futuresgeschäft:

Geldwert des unterliegenden Index = Indexstand × Indexmultiplikator.

Beim Standard & Poor's 500 Aktienindex-Futures der Chicago Mercantile Exchange (eine Abteilung der CME Group) beispielsweise (Produktkürzel: SP), lange Zeit der umsatzstärkste Index-Futures überhaupt, beträgt jener Multiplikator für einen jeden vollen Indexpunkt des zugrunde liegenden S&P 500 Index konstant und einheitlich 250 US-$. Bei einem angenommenen Futureskurs im S&P 500 Aktienindex-Futures von z. B. 1100 Indexpunkten erhält man folglich einen Marktwert des Index, auf die Terminfälligkeit berechnet, von insgesamt 250 US-$ × 1100 = 275000 US-$. Im DAX^®-Futures* der Terminbörse Eurex (Produktkürzel: FDAX) hingegen ist ein voller Indexpunkt konstant 25 € wert. Notiert der Kurs des DAX^®-Futures bspw. mit 6800,0 Indexpunkten, so errechnet sich ein Index-Gegenwert von insgesamt 170000 € pro Futures-Kontrakt. Damit liegen zugleich jene Größen fest, nach denen sich der vertraglich ausgehandelte Marktwert des Index eines Index-Futures bestimmt, nämlich: Stand des Futures, Wert des Indexmultiplikators – und dem Wechselkurs derjenigen Währung, auf welcher der Indexmultiplikator lautet, falls in einer Fremdwährung gerechnet wird. – Bei relativ geringer Beanspruchung der zu investierenden Mittel durch die Summe eines "inital margin" als obligatorischer Ersteinschuss (welche im Regelfall bei Financial-Futures nur etwa 5 bis 15 % des jeweiligen Kontraktgegenwertes ausmacht) für ein Engagement in Index-Terminkontrakten lassen sich also ohne eine effektiv vorhandene Inhaberschaft von Aktien relativ große Aktienkapitalbeträge steuern (Hebeleffekt).

[* DAX^® ist das Kurzwort von Deutscher Aktienindex. Der Index DAX^® umfasst die 30 größten und umsatzstärksten deutschen Aktienstandardwerte.]

Anders als der laufend sich neu bildende, als Indexzahl erscheinende Börsenpreis eines Aktienindex-Futures ist der Indexmultiplikator in seinem Wert von einiger Dauerwirkung. Letzterer unterliegt erst gar nicht der Preisbildung durch Angebot und Nachfrage, sondern ist seitens der einzelnen Derivatebörsen vorab, wenn auch nicht bis in alle Ewigkeit, so doch auf längere Zeit durch einseitige Festsetzung fertig vorgegeben. Der Indexmultiplikator ist somit im Börsenhandel mit Index-Derivaten selbst immer und ausnahmslos eine bleibende, unveränderliche Größe. Indexmultiplikatoren können als solche dabei vom unterschiedlichsten Umfang sein (vgl. die Tabelle weiter unten).

Hinter dem Bemühen um die Festsetzung eines zweckgerichteten, im allseitigen Sinne des Marktbedürfnisses liegenden Standes für den Indexmultiplikator steht das Bestreben von Terminbörsen, eine möglichst weit reichende Akzeptanz im Kreise aller potentiellen Nutzer von Index-Futures zu erzielen. Hierbei ist mit Augenmaß vorzugehen. Der Multiplikator darf nämlich weder zu groß noch zu klein ausfallen. Ein all zu großer Multiplikator wäre wegen des damit einhergehenden erhöhten Risikos für kleinere private Spekulanten abträglich und für Hedger von Portfolios geringeren Umfangs immerhin ebenso verdrießlich; ein all zu kleiner Multiplikator hinwieder könnte infolge der damit verbundenen höheren Handelskosten den Interessen größerer institutioneller Investoren entgegenstehen. Wie dem auch sei: Einmal festgelegt, gilt ein Indexmultiplikator, wie erwähnt, bis auf weiteres als starre, unantastbare Dauergröße. Als tauglich und marktgerecht erweist sich ein Multiplikator im Allgemeinen dann, wenn seine Einsatzfähigkeit sich auf den weitesten Kreis von Nutzern erstreckt und überhaupt jedermann angenehm ist. Eben dazu bedarf er der genauesten Anpassung.

Nun aber werden von Seite der Terminbörsen nicht nur den Indexmultiplikatoren jedes ihrer auf Indizes lautenden Futures-Produkte fest formulierte Standardvorgaben vorweg und dauerhaft zugeschlagen. Vielmehr treffen die Börsen für ihre Index-Produkte nebstdem auch Regelungen über die geringstmögliche Abstufung des Indexstandes, welche sowohl für die Umsetzung der Index-Futures im laufenden Handel als auch bei der Abwicklung in ebenso verbindlicher Weise für alle Marktteilnehmer die gleiche Maßgeblichkeit erlangen (normierte minimale Preisveränderung, kurz "tick" genannt). Des Weiteren wird eingangs im Zuge der Normung dem minimalen Notierungssprung jedes Futuresprodukts auf Aktienindizes auch ein Geldwert von fester Höhe beigelegt. Beim DAX^®-Futures an der internationalen Terminbörse Eurex beispielsweise beträgt die geringstmögliche Veränderung des Kurses immer genau 0,5 Indexpunkte. Da nach den Börsenregeln ein voller Index-Punkt des DAX^®-Futures mit gleichbleibend 25 € bewertet ist, erhält man bei einer minimalen Kursvariation von 0,5 Indexpunkten als resultierenden "tick"-Wert ("tick value") somit im Ergebnis jedes Mal einen Betrag von genau 12,50 € pro DAX^®-Futureskontrakt.

Neben Regelungen zur Abwicklung bei Fälligkeit, Indexmultiplikatoren und Mindestkursvariationen sind die übrigen Kontrakt-Merkmale von Aktienindex-Futures in ebensolcher Weise standardisiert und damit für alle Börsengeschäfte schon vorweg fix vorgegeben. So werden etwa neben anderem auch der erste und der letzte Handelstag des Kontrakts, und damit auch seine maximale Laufzeit, der Termin-Zyklus und die täglichen Handelszeiten verbindlich festgeschrieben.

Die nachfolgende Tabelle fasst wichtige internationale Aktienindex-Futures (Aktienindexterminkontrakte, "equity index products") und die ihnen jeweils nebengeordneten Indexmultiplikatoren und Mindestpreisvariationen in einer Übersicht zusammen.

      Tabelle: Aktienindex-Futures, ihr zugeordneter Multiplikator und Mindestkursvariation

[Hinweis: Der Multiplikator drückt den in Geld berechneten Wert je Indexpunkt aus.]

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Entstehung, Entwicklung und Bedeutung von Aktienindex-Futures