Aktienindex-Futures

Aktienindex-Futures ("stock index futures") und anderweitige Index-Futures bilden zusammen mit Futures vornehmlich auf Aktien, Devisen und Zinsinstrumenten die Gruppe der Finanz-Futures ("financial futures"). Im Zentrum der folgenden Abhandlung stehen Aktienindex-Futures. Jedem Aktienindex-Futures unterliegt ein spezifischer Aktienindex als sein Basisgegenstand ("underlying"). Terminkontrakte auf Aktienindexe stellen als äußerst liquide börsengehandelte Instrumente ein ganz vorzügliches Mittel dar, auf alternativem Wege und in kostenersparender Weise an der Wertentwicklung eines ausgewählten Korbes von Aktien zu partizipieren (Trading, Investing). Ebenso wohl lassen Aktienindex-Futures sich heranziehen, um auf Indizes aufbauende Aktienportefeuilles in ihrem Werte zu sichern ("risk management"; Hedging), oder vielleicht um eine Index-Arbitrage vorzunehmen. Zu denjenigen Aktienindizes, die nach heutigen Verhältnissen von allerhöchster Bedeutsamkeit für den Verkehr in Futures sind, gehören neben anderen der S&P 500 (USA), der Nikkei-Index (Japan), der DJ EURO STOXX 50 (Europa) als ferner auch der DAX^® (Deutschland). An einleitender Stelle sei hier zunächst die Frage erörtert, was unter dem Titel eines Aktienindex-Futures denn eigentlich zu verstehen ist.

Nun, getreu dem leitenden Prinzip und Ursprungsgedanken von Termingeschäften überhaupt: "Festlegung des Vertrags jetzt, Erfüllung in natura später", hätte ein Aktienindex-Futures aus dieser althergebrachten Sicht das Recht wie auch die unbedingte Verpflichtung zum Inhalt, einen ganz bestimmten Aktienindex zu einem bei Vertragsschluss fixierten Preis (der sich aus dem an der Börse festgestellten Kontraktpreis des Index-Futures herleitet) auf einen festgesetzten zukünftigen Termin zu kaufen ("long") resp. zu verkaufen ("short"). Da aber ein Index selbst nichts weniger als einen physisch gegenständlichen Marktwert in concreto verkörpert*, sondern vielmehr ein reines Vorstellungsobjekt in Form einer abstrakten Finanzkonstruktion vorstellt, ist eine effektive Belieferung nach dem oben angerufenen Leitmotiv praktisch nicht zu bewerkstelligen. Auch die ersatzweise Übertragung der einzelnen den betreffenden Index ausmachenden Aktien erweist sich in praxi als ebenso wenig glücklich, weil für einen modernen, schnelllebigen Terminverkehr viel zu umständlich. Deshalb wird als ein Behelfsmittel des Börsenalltags für die erforderliche Endabwicklung regelmäßig ein anderer Weg eingeschlagen: Statt einer Überlieferung von Aktienkörben** verlangen Aktienindex-Futureskontrakte ihrer Konstruktion gemäß notwendig die Erfüllung durch Wertausgleich (Cash Settlement, "financial settlement"). Das letztgenannte Verfahren ersetzt die Abwicklung durch physischen Transfer der einzelnen Indexpapiere im Zeitpunkt der Terminfälligkeit, ohne dabei eine Partei finanziell schlechter zu stellen gegenüber dem Verfahren einer tatsächlichen Andienung von Effekten.

[* Ein Aktienindex ("stock market index") ist eine statistische Kennzahl, die den Wertestand einer fest vordefinierten Gesamtheit von Aktien in einer einzigen Zahl unmittelbar zum Ausdruck bringt.]

[** Futures, denen Aktien nur einer einzigen Aktiengesellschaft unterliegen (Aktien-Futures, "single stock futures, SSF", "universal stock futures"), lassen sich dagegen sehr wohl durch Lieferung, Übernahme und Bezahlung der effektiven Stücke erfüllen. Aktien-Futures sind noch ein recht junger Spross in der Klasse der Finanz-Terminkontrakte. Sie werden u.a. an der Terminbörse OneChicago, der Eurex, der NYSE Euronext (LIFFE), der spanischen MEFF, der koreanischen KRX sowie an der südafrikanischen JSE notiert und verzeichnen dort derzeit ein reges Wachstum.]

Ein Aktienindex-Futures lässt sich demnach umschreiben als ein an speziellen Börsen gehandelter, von einem dort vorliegenden Standardvertrag abgenommener Kontrakt zwischen zwei Vertragsparteien, einer, die aus steigenden (Long), und einer anderen, die aus fallenden Indexziffern geldwerten Nutzen zieht (Short), dessen Gegenstand die Wertentwicklung eines Aktienindex abbildet und der börsentäglich bis zum Schluss eines im Voraus festgelegten künftigen Stichtages den wechselseitigen Austausch von Zahlungen verlangt, deren jedesmalige Höhe mittelbar abhängig ist von eben jener Wertentwicklung des zugrunde liegenden Index bis hin zum Stichtag.

Die Regulierung durch Differenzausgleich ("cash settlement") kann dem wirtschaftlichen Interesse des Halters eines Aktienindex-Futures vollkommen genügen. Ihm geht es primär um die Preis- und Wertgestaltung, die in dem vorstehenden Verfahren im vollen Umfang Berücksichtigung findet. Für die Ordnungsmäßigkeit der Durchführung der täglichen Aufrechnung ("mark to market") wie auch des Cash Settlement sorgt die Zentralabrechnungsstelle (Clearingstelle, "clearing house") der Terminbörse. Letztere verbürgt sich durch ihre unstrittige Integrität zugleich für die nötige Erfüllungssicherheit aller im Handelsverkehr ausstehenden Kontrakte. Am Liquidationstage eines terminfälligen Aktienindex-Futures leitet die ihr angegliederte Abrechnungsstelle unmittelbar nach Handelsschluss die Abwickelung des Barausgleichs hausintern wie folgt in die Wege: Für jeden Aktienindex-Futures, der bis zum Fälligkeitsstichtage (dem offiziellen Schlussabrechnungstag, "final settlement day") am Ende seiner Laufzeit noch nicht durch ein Gegengeschäft ("closing transaction") glattgestellt worden ist, und damit noch zur Erfüllung aussteht, ist – nach letztmaligem "marked to market" der offenen Positionskonten – anstelle einer physischen Lieferung der einzelnen Teilhaberpapiere des bezüglichen Index eine anspruchsabgeltende Barausgleichszahlung zu leisten, die der Inhaber der an Wert eingebüßten an den Inhaber der im Wert gestiegenen Position zu bezahlen verpflichtet ist. Der Vollzug des Cash Settlement durch Zahlung der Differenzsumme steht grundsätzlich gleich nach Fälligkeit an. Für Index-Futures der internationalen Derivatebörse Eurex beispielsweise ist dies i. d. R. der erste Börsentag nach dem Schlussabrechnungstag.

Durch eine pünktlich bewirkte ergebnisabhängige Ausgleichszahlung in bar an den Halter der im Werte gestiegenen Position durch den Halter der im Werte gesunkenen Position werden sämtliche Ansprüche aus dem Futures vollständig zum Ausgleich gebracht. Ein geleisteter Differenzbetrag in entsprechender Höhe dient somit unmittelbar der Abgeltung des Vorteils aus der Position. Nach erfolgter Erfüllung durch Wertausgleich sind beide Seiten eines Futuresgeschäftes finanziell gleichgestellt, falls ein Vollzug durch Veräußerung bzw. Erwerb der Basiswerte der Sache nach stattgefunden hätte.

Ein Händler in Aktienindex-Futures braucht im wirklichen Börsenleben somit vernünftigerweise niemals zu besorgen, seine bis zum Regulierungstag durchgehaltenen Terminmarkt-Positionen durch effektive Lieferung bzw. Empfangnahme aller dem bezüglichen Index unterliegenden Aktien tatsächlich erfüllen zu müssen; denn es wäre schlichtweg eine höchst untunliche Monstrosität, sämtliche der Aktienwerte, aus denen sich ein Aktienindex von entsprechender Breite begründet, erst anteilsmäßig exakt nachzubilden, um diese sodann der Sache nach anzudienen*. Außerdem ist einer effektiven Überlieferung der Umstand hinderlich, dass Aktien gemeinhin nicht nach Belieben zu jedem Bruchteil unendlich teilbar sind.

[* Der Osaka50-Aktienindex-Futures verlangte bei seiner Vorstellung einst tatsächlich die Lieferung der durch ihn repräsentierten Aktien; diese Verfahrensweise ließ sich freilich infolge der oben skizzierten Schwerfälligkeiten bei der Abwicklung nicht lange aufrechterhalten.]

Ein Aktienindex ist also mangels konkret fassbarer Güter kein Vermögenswert ("asset") im traditionellen Sinne, sondern ein Finanzkonstrukt. Dies hat in allerlei Hinsicht weitere Auswirkungen. Besonders zur Bewältigung der Preiszurechenbarkeit im Handelsverkehr als auch zur Komputation des vorgestellten Marktwertes zum Termin, den der Kontraktumfang eines Aktienindex-Futures bei jedem Indexstand im Ganzen repräsentiert (Geldwert des Indexportfolios, "contract value", "notional value", "face value"), bedarf es eines spezifischen Richtmaßes. Dieses gibt in der erwünschten Form der sogenannte Indexmultiplikator ab ("multiplier", "contract multiple"). Seinen Zweck erfüllt dieser nach Maßgabe der folgenden Konstruktionsweise: Zur Wertbeimessung eines in Frage stehenden auf Termin notierten Index ist die jeweilige in Punkten wiedergegebene Indexzahl des Futures (= "Börsenpreis" eines Index-Futures) mit dem ihm börsenseitig koordinierten fixen Währungsbetrag zu multiplizieren. Wir erhalten demgemäß die folgende Formel zur Berechnung des Geldwertes des einem Futures-Kontrakt zugrunde liegenden Aktienindex zum Termin:

Geldwert des unterliegenden Index = Indexstand × Indexmultiplikator.

Beim Standard & Poor's 500 Aktienindex-Futures der Chicago Mercantile Exchange (eine Abteilung der CME Group) beispielsweise (Produktkürzel: SP), vor Einführung des E-mini S&P 500 lange Zeit der umsatzstärkste Index-Futures überhaupt, beträgt jener Multiplikator für einen jeden vollen Indexpunkt des zugrunde liegenden S&P 500 Index konstant und einheitlich 250 US-$. Bei einem angenommenen Futureskurs im S&P 500 Aktienindex-Futures von z.B. 1100 Indexpunkten erhält man folglich einen abstrakten Marktwert des Index ("notional principal", "notional cash value", "face value"), auf die Terminfälligkeit berechnet, von insgesamt 250 US-$ × 1100 = 275000 US-$, für den jetzt ungleich populäreren E-mini S&P 500 (Produktkürzel: ES) aber nur ein Fünfteil dessen. Beim DAX^®-Futures* der Terminbörse Eurex (Produktkürzel: FDAX) hingegen ist ein voller Indexpunkt konstant 25 € wert. Notiert der Kurs des DAX^®-Futures bspw. mit 6800,0 Indexpunkten, so errechnet sich ein Index-Gegenwert von insgesamt 170000 € pro Futures-Kontrakt. Damit liegen zugleich jene Größen fest, nach denen der vertraglich ausgehandelte notionelle Marktwert des Index eines Index-Futures sich bestimmt, nämlich: Stand des Futures, Wertansatz des Indexmultiplikators – und dem Wechselkurs derjenigen Währung, auf welcher der Indexmultiplikator lautet, falls in einer fremden Landeswährung gerechnet wird. – Bei relativ geringer Beanspruchung der zu investierenden Mittel für ein Engagement in Index-Terminkontrakten, deren jeweilige Höhe sich nach der Summe eines "inital margin" für den obligatorischen Ersteinschuss bestimmt (welche bei Financial-Futures in aller Regel nur etwa 5 bis 15 % des jeweiligen Kontraktgegenwertes ausmacht), lassen sich also ohne eine effektiv vorhandene Inhaberschaft von Aktien relativ große Aktienkapitalbeträge steuern (Hebeleffekt).

[* DAX^® ist das Kurzwort von Deutscher Aktienindex. Der Index DAX^® umfasst die 30 größten und umsatzstärksten deutschen Aktienstandardwerte.]

Anders als der laufend sich neu bildende, als Indexzahl erscheinende Börsenpreis eines Aktienindex-Futures ist der Indexmultiplikator in seinem Wert von fester Dauerwirkung. Letzterer unterliegt erst gar nicht der Preisbildung durch Angebot und Nachfrage, sondern ist ab Seiten der einzelnen Derivatebörsen vorab, wenn auch nicht bis in alle Ewigkeit, so doch auf längere Zeit durch einseitige Festsetzung fertig vorgegeben. Der Indexmultiplikator selbst ist im laufenden Börsenhandel mit Index-Derivaten somit immer und ausnahmslos eine bleibende, unveränderliche Größe. Indexmultiplikatoren können als solche vom unterschiedlichsten Umfang sein (vgl. noch unten die Tabelle auf der Seite).

Hinter dem Bemühen um die Festsetzung eines zweckdienlichen Standes für den Indexmultiplikator steht das Bestreben der Terminbörsen, eine im allseitigen Sinne des Marktbedürfnisses liegende, möglichst weit reichende Akzeptanz im Kreise der potentiellen Nutzer von Index-Futures zu erzielen. Hierbei ist mit Augenmaß vorzugehen. Der Multiplikator darf nämlich weder zu groß noch zu klein ausfallen. Ein all zu großer Multiplikator wäre wegen des daran hängenden erhöhten Risikos für kleinere private Spekulanten abträglich und für Hedger von Portfolios geringeren Umfangs immerhin ebenso verdrießlich; ein all zu kleiner Multiplikator hinwieder könnte infolge der dadurch verursachten höheren Handelskosten den Interessen größerer institutioneller Investoren entgegenstehen. Als tauglich und marktgerecht erweist sich ein Multiplikator im Allgemeinen dann, wenn seine Einsatzfähigkeit sich auf den weitesten Kreis von Nutzern erstreckt und überhaupt möglichst jedermann angenehm ist. Ebendeshalb bedarf er genauester Anpassung. Wie dem auch sei: Einmal festgelegt, gilt ein Indexmultiplikator, wie erwähnt, bis auf weiteres als starre, unantastbare Dauergröße.

Nun aber werden von Seite der Terminbörsen nicht nur vorweg den Indexmultiplikatoren jedes ihrer auf Indizes lautenden Futures-Produkte fest formulierte Standardvorgaben dauerhaft zugeschlagen. Vielmehr treffen diese nebstdem für all ihre Index-Produkte auch verbindliche Regelungen über die geringstmögliche Abstufung des Indexstandes im laufenden Handel als auch bei der Abwicklung (= Normierung der minimalen Preisvariation, Letztere kurz "tick" genannt). Wie die Konstruktion des Multiplikators selbst, so erlangt auch dieses Regulativ zu den Index-Futures für alle Marktteilnehmer ohne Unterschied die gleiche Maßgeblichkeit. Im Zuge der Normung wird dem minimalen Notierungssprung jedes Futuresprodukts auf Aktienindizes gleichzeitig ein Geldwert von fester Höhe beigelegt. Beim DAX^®-Futures an der internationalen Terminbörse Eurex beispielsweise beträgt die geringstmögliche Veränderung des Kurses immerzu genau 0,5 Indexpunkte. Da nach den Börsenregeln ein voller Index-Punkt im DAX^®-Futures mit gleichbleibend 25€ bewertet ist, erhält man bei einer minimalen Kursvariation von 0,5 Indexpunkten als resultierenden "tick"-Wert ("tick value") somit einen fixen Geldbetrag von genau 12,50 € pro DAX^®-Futureskontrakt.

Neben Regelungen zur Abwicklung bei Fälligkeit, Indexmultiplikatoren und Mindestkursvariationen sind die übrigen Kontrakt-Merkmale von Aktienindex-Futures in ebensolcher Weise standardisiert und damit für alle Börsengeschäfte schon vorweg fix vorgegeben. So werden etwa neben anderem auch der erste und der letzte Handelstag des Kontrakts, und damit auch seine maximale Laufzeit, der Termin-Zyklus und die täglichen Handelszeiten verbindlich festgeschrieben.

Die nachfolgende Tabelle fasst wichtige internationale Aktienindex-Futures (Aktienindexterminkontrakte, "equity index products") und die ihnen jeweils nebengeordneten Indexmultiplikatoren und Mindestpreisvariationen in einer Übersicht zusammen.

      Tabelle: Aktienindex-Futures, ihr zugeordneter Multiplikator und Mindestkursvariation

[Hinweis: Der Multiplikator drückt den in Geld berechneten Wert je Indexpunkt aus.]

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Entstehung, Entwicklung und Bedeutung von Aktienindex-Futures