•    Offenes Interesse ("open interest") und Umsatz ("volume")

Der Begriff "Offenes Interesse" ("open interest", O.I.) bezeichnet die Zahl aller zu einem gegebenen Zeitpunkt ausstehenden (offenen) Terminkontraktgeschäfte eines Marktes zusammengenommen, d.i. die Gesamtzahl der am bezüglichen Markt bislang noch nicht durch ein Gegengeschäft glattgestellten bzw. noch nicht durch physische Lieferung des zugrunde liegenden Marktgegenstands oder durch Barausgleich erfüllten Terminkontraktgeschäfte ("contract outstanding").* Es sei dies durch ein Beispiel näher erläutert:

[* Diese Sprachregelung gilt im Übrigen sinngleich und ungeschmälert auch für Optionskontraktgeschäfte].

Im DAX^®-Futures-Markt wird nach Ablauf des voraufgehenden ein neuer Kontraktmonat gelistet: der März-Dax^®-Futures. Es kommt ein erster Umsatz im Markt des neuen DAX^®-Kontraktmonats zustande: Händler B kauft einen März-Dax^®-Futures von Händler S, der mit diesem Futures-Geschäft den Dax^® auf Termin per März verkauft. Kauf und Verkauf zusammengenommen bilden hiernach ein offenes Terminkontraktgeschäft*, das ist ein neu begründeter Futures-Kontrakt für sich – und erhöhen folglich das "open interest" im hier betrachteten Futuresmarkt von 0 auf 1.

[* Anmerkung: Unter rechtlichem Blickwinkel zerfällt jedes abgeschlossene Terminkontraktgeschäft in zwei separate Verträge: ein erster zwischen Clearinghaus und Terminkäufer, und ein zweiter zwischen Clearinghaus und Terminverkäufer. Bei der Berechnung des "open interest" bleiben einzelkontraktliche Verpflichtungen gegenüber dem Clearinghaus jedoch stets ausgeklammert.]

Daraus lässt sich folgern: Wer einen Terminkontrakt kauft ("long geht"), ohne vorher bereits über eine Verkaufsposition in diesem Kontrakt zu verfügen ("opening trade"), erhöht unter sonst gleichen Umständen das "open interest" immer dann um eins, wenn der Verkäufer gleichzeitig eine neue Verkaufsposition in diesem Kontrakt eingeht ("short geht"). Umgekehrt, wer einen Terminkontrakt verkauft ("short"), ohne zuvor über eine Kaufposition in diesem Kontrakt zu verfügen, erhöht das "open interest" immer dann um eins, wenn der Käufer zugleich eine neue Kaufposition darin aufbaut ("long"). Gleiches gilt spiegelbildlich auch für die Verringerung des Offenen Interesses.

Man beachte wohl: Nicht jeder auf dem Futuresmarkt vollzogene Umsatz führt gleichzeitig automatisch auch zu einer Erhöhung des "open interest". So könnte gedanklich Käufer B des obigen Beispiels seinen März-Dax^®-Futures wieder an Verkäufer S verkaufen. Damit hätte sich der Kreis geschlossen, das "open interest" wäre trotz eines erneuten Umsatzes an null zurückgelangt. Hätte hingegen Käufer B an einen Dritten T verkauft* und Verkäufer S seine Leerverkaufsposition beibehalten, so wäre zwar ebenfalls ein weiterer Umsatz zu verzeichnen, das "open interest" bliebe hiervon jedoch unberührt. Es stünde immer noch konstant bei eins. Erhöht hätte sich das "open interest" allerdings dann, wenn – c.p. (ceteris paribus = "unter sonst gleichen Umständen") – der Dritte T erneut einen Futures von Verkäufer S oder von einer anderen Partei gekauft hätte.

[* Dies geht im Handel mit Futures ohne äußeren Anstoß an, weil niemand das Einverständnis des originären Kontraktpartners einzuholen nötig hat.]

Das "open interest" steigt mithin immer dann, wenn per saldo neue (offene) Terminkontrakte geschaffen werden, und es fällt immer dann, wenn per saldo bestehende Terminkontrakte geschlossen und damit liquidiert werden. Das gesamte von einem Marktakteur gehaltene bzw. kontrollierte offene Interesse bezeichnet man auch als seine Position.

Wie am obigen Beispiel demonstriert, erstehen einzelne Futures-Kontrakte stets paarweise. Für den Höhegrad des "open interest" in einer bestimmten Kontraktart (wie z.B. im März-Dax^®-Futures) ergibt sich darum zu jedem Zeitmoment notwendig die Aussage: Anzahl aller offenen Kaufgeschäfte (Long) gleich Anzahl aller offenen Verkaufsgeschäfte (Short) gleich "open interest". Man kann also sagen, je mehr Kontrakte aufgebaut und gehalten werden und je mehr Belange damit noch ausstehen – sprich "je stärker das wirksame Interesse"* an einem spezifischen Kontraktgegenstand ist – desto höher wird das "open interest" in jenem Markt ausgemessen; und umgekehrt. Berechnet und publiziert wird die Kennzahl "open interest" für die verschiedenen Märkte regelmäßig zum Schlusse eines jeden Börsentages mit Rücksicht auf die eben zu Ende geführte Handelsperiode.

[* Das wirksame Interesse hängt somit im letzten Grunde davon ab, wie dringlich die Begierde der Marktbeteiligten nach der Einnahme einer bestimmten Positionierung tatsächlich ist, d.h. wie sehr ihnen daran liegt.]

Das "open interest" zeichnet sich demgemäß ziffermäßig durch eine untere Grenze von null aus, während ihm nach oben hin theoretisch keine Grenze gezogen ist. Im Unterschied zum täglichen Umsatzvolumen in einem Futures ("futures series") stellt das "open interest" eine durch die gesamte Laufzeit eines Futures berechnete kontinuierliche Zahlengröße dar. Unter "volume" (Transaktionsmenge, Handelsvolumen, "trading volume") dagegen versteht man die Anzahl der gehandelten, rechtsgeschäftlich verbindlich abgeschlossenen Terminkontrakte ("lots") in einem Futures-Markt, und zwar kumuliert jeweils auf eine bestimmte in Betracht gezogene Zeitperiode gerechnet (gewöhnlich auf einen Tag, eine Woche, einen Monat usw. gewendet; möglich aber auch: auf einen ausgewählten Umsatz bezogen, der zu einem fraglichen notierten Kurs stattgefunden hat). Je mehr Futures-Kontrakte innerhalb einer betrachteten Handelsperiode abgeschlossen (umgesetzt) werden, umso größer schlägt die Kennzahl "volume" an und umgekehrt. Ein Kauf und der zugehörige Verkauf eines Futures zusammen bilden immer und ausnahmslos genau einen Kontrakt an Handelsumsatz; denn zu jedem Käufer eines Futures (long) gehört stets auch ein Verkäufer eines solchen (short). Um etwa für einen bestimmten Börsentag in einem untersuchten Futures-Markt zur berechneten Umsatzzahl zu gelangen, reicht es demnach aus, lediglich sämtliche Käufe in diesem Terminkontrakt zu zählen. Hätte also Käufer B im obigen Beispiel am Ende des Börsentages seinen DAX^®-Futures wieder an S verkauft, stünde das "open interest" nun wieder bei null, der Umsatz ("volume") indessen bei zwei. Augenfällig in der Terminmarktpraxis ist, dass, ehe das "open interest" endlich nach null zurückgekehrt ist, eine ganze Reihe von einzelnen Futuresgeschäften stehen kann, ohne dass auch nur ein einziger effektiver Umsatz im zugrunde liegenden Marktgegenstand stattzufinden braucht.*

[* Hinweis: Aufgrund der Standardisierung der Kontrakte lässt das "trading volume" zugleich auch die Summe aller umgeschlagenen Werte pro Handelsperiode ermessen, indes solche von bloß abstrakter Natur ("notional value"). Das Volume einer Handelsperiode in Derivaten ist sonach streng auseinanderzuhalten von einem eventuell dahinterstehenden Handelsumsatz im unterliegenden Basisinstrument (Underlying) durch Leistung für Gegenleistung zum Zwecke der Erfüllung. – Anmerkung: Das Öffnen und Schließen von Kontrakten, ohne Realtausch, führt bei gegebener Terminpreisänderung allein zu einer Umschichtung der Vermögensverhältnisse unter den Marktteilnehmern durch Umverteilung der jeweiligen Differenzzahlungen (Skontration).]

Die von den Terminbörsen publizierten Handelsvolumina ("volume") für einen abgeschlossenen Börsentag nehmen in der Regel pauschal alle Monatstermine des jeweiligen Futures-Marktes zusammengenommen in sich auf, und nicht etwa nur einzelne Termine desselben. Ließen sich im Abschnitt einer gerade zu Ende gegangenen Handelsperiode, z.B. aus abwicklungstechnischen Gründen, die Terminumsätze aus der Letzteren noch nicht abschließend ermitteln, so werden diese üblicherweise vorläufig geschätzt ("estimated volume"). Nach vollendeter Überprüfung, und nötigenfalls nach Bereinigung um Fehlumsätze ("mistrades"), werden die Umsatzzahlen nunmehr auch in einer offiziellen Statistik ausgewiesen. Mit Ausnahme von Geldmarkt-Futures fallen die Verkehrsziffern in den verschiedenen Futures-Märkten im zeitlich nächsten ("nearby", "Frontmonat") bzw. im übernächsten Monatstermin fast immer am höchsten aus. Dieser oder jener hat gewöhnlich die führende Rolle inne. Darum wird der Termin mit den höchsten Umsatzzahlen, der am nächsten liegt, auch als "active month" benannt. Die Märkte zeitlich naher Termine sind normalerweise von ansehnlich hoher Liquidität und – damit ineinandergreifend – auch von vorteilhafter Markttiefe, womit offenkundig die Wahrscheinlichkeit wächst, für Abschlüsse auf jenen Märkten einen stets "fairen" Terminkurs zu erhalten. Je mehr Umsatz ein Futures auf sich zu ziehen vermag, desto größer ist grundsätzlich auch seine allgemeine Bedeutung.

Die von den Terminbörsen veröffentlichte Kennzahl "open interest" dagegen ist der Sache nach immer zeitpunktbezogen. Sie bringt das Marktinteresse jedes einzelnen Monatstermins innerhalb der verschiedenen Futures-Märkte zum Ausdruck, und wird für jeden derselben extra bekannt gegeben. Den Bezugszeitpunkt der Berechnung bildet i. d. R. der Handelsschluss der soeben abgelaufenen Handelsperiode. Dadurch wird jeder Teilterminmarkt eines Futures-Marktes für sich genommen mit Rücksicht auf den genannten Bezugszeitpunkt durch einen ganz bestimmten Grad an "open interest" durch eine den aktuellen Stand widerspiegelnde Kennzahl öffentlich ausgezeichnet. Darüber hinaus arbeiten die internationalen Börsenaufsichtsbehörden (in den USA z.B. die CFTC) detaillierte Berichte ("Commitments of Traders Report", COT Report*) aus, die den Grad des "open interest" zu übersehen erlauben. Sie werden gewohntermaßen wöchentlich oder vierzehntäglich in einer aktuellen Fassung vor die Öffentlichkeit gebracht. Diese beigebrachten Berichte sind brauchbar, um dem Publikum einen genaueren Aufschluss über Handelsaktivitäten der gesonderten Gruppen von Marktteilnehmern und deren Macht über die Kursentwickelung zu verschaffen. Das Verfahren der periodischen Veröffentlichung der COT Berichte schafft letztlich eine willkommene Verbesserung der Markttransparenz.

[* Die CFTC bringt regelmäßig freitags um 15:30 Uhr (ET) COT Reporte für alle jene Terminmärkte heraus, in denen mindestens fünf Händler (Trader) Positionen halten, welche die Zahl für die Meldepflicht von Terminkontrakten ("reportable limit") übersteigen.]

Wann genau zu welcher Stunde, Minute und Sekunde eines Börsentages welches Quantum an Kontrakten zu welchen Kursen angeboten, nachgefragt und gehandelt wurden, erfährt man unter der Angabe "Times and Sales" (T&S), eine gesonderte von den Terminbörsen periodisch vor die Öffentlichkeit gebrachte Statistik über Umsatzzahlen für sämtliche der Terminmärkte am Platze ("trading statistics"). Anhand der Umsatzausweise solcher Art vermag jedermann sich Klarheit zu verschaffen über Zeitpunkt (Zeitstempel, "timestamp") und Umfang jedes vermittelten Terminkontraktgeschäftes innerhalb der fraglichen Börsenhandelsperiode auf dem betreffenden Markt. Die Umsatzstatistiken dienen noch einem weiteren Ziel: Die interne Auswertung des gesamten vorliegenden Zahlenmaterials im Rahmen einer regelmäßig stattfindenden umfassenden Kontrolle aller Marktaktivitäten ("systematische Handelsüberwachung") soll verhindern, dass einem verbotenen Vortäuschen von verzerrenden Scheinumsätzen in Futures (d.h. der gleichzeitige Kauf und Wiederverkauf identischer Kontrakte, sog. "wash sales") und sonstigen undurchsichtigen Machenschaften von irgendeiner Seite Vorschub geleistet wird.

Deuten lässt sich das "open interest" einerseits als Anzeiger (Indikator) für den an der Restlaufzeit eines Terminkontrakts ausgerichteten, noch zu tätigenden Mindestumsatz in diesem Markt; denn schließlich müssen alle derzeit gehaltenen, aber vorläufig noch ungedeckt gebliebenen Futures-Kontrakte spätestens bis zum Fälligkeitstage glattgestellt (oder gegebenenfalls erfüllt) werden, was von allen "unbedingten Termingeschäften" gilt. So gesehen vermittelt das "open interest" ein zuverlässiges Merkzeichen dafür, welcher Mindestumsatz in Zukunft noch zu erwarten steht. Zum anderen stellt das "open interest" zweifellos auch ein bedeutendes Richtmaß zur Einschätzung der Liquiditätslage eines Terminmarktes dar.

An sich kann das "open interest" in einem Terminmarkt das physische Angebot im zugeordneten Kassa- bzw. Lokomarkt ohne weiteres um ein Vielfaches übertreffen. Das Grundübel hiervon ist, dass dieser Umstand durch grobe Unachtsamkeit einzelner Händler zum Nachteil für das betreffende Wirtschaftsgebiet ausschlagen kann, und sich ebenso leicht durch absichtlichen Gebrauch unwürdiger Mittel für egoistische Zwecke missbrauchen lässt. Angespielt sei im diesem Zuge auf die Gefahr der Heraufbeschwörung von sogenannten "corners" (auch "squeeze" genannt). Unter "corner" versteht man das Manöver einer systematischen Ausnutzung einer marktbeherrschenden Position in einem Markt eines andienungsfähigen Terminkontrakts. Ein derartiges Unterfangen wird in die Wege geleitet und durchgesetzt mittels zeitweiliger, "künstlicher" Angebotsverknappung über forcierte Aufkäufe im Interesse eines nachhaltigen Preisauftriebs ("corner the market"). Eine "Cornerung" des Marktes hat im Allgemeinen eine umso bessere Aussicht zu glücken, je seltener und gefragter der fragliche Marktgegenstand tatsächlich ist. Bei Eintritt der Terminfälligkeit des Kontrakts ist der Inhaber der Long-Position nunmehr im Besitz eines Großteils des physischen Gesamtangebots, so dass die gegenüberstehenden Inhaber von ungedeckten Short-Positionen nun in der Klemme sind. Letztere können ihren Lieferverpflichtungen nicht anders nachkommen, als dem Aufkäufer den betreffenden Marktgegenstand zu dem von ihm zuvor diktierten hochgehaltenen Preis abzukaufen. "Corners" drohen allenthalben dann zu entstehen, wenn mit herannahender Fälligkeit in einem Terminkontrakt die durch das "open interest" repräsentierten Quantitäten die tatsächlich vorhandenen Bestände an Waren mehr als aufwiegen. Glücklicherweise sind die Derivatebörsen heutzutage bestrebt, "corners" und die daraus drohenden Übelstände durch die Einrichtung von Positions-Obergrenzen bereits in ihrer Ausgangslage im Keime zu ersticken.

"open interest" und "volume" als Kennzahlen im praktischen Einsatz

Nach Einführung eines neuen zyklischen Termins in den Handelsverkehr steigt das "open interest" in jenem Markt gewöhnlich zunächst ganz allmählich und dann im weiteren Laufe immer stärker an – und wenn zu jenem Termin der Voraussicht nach umfangreichere Hedgegeschäfte anstehen, verbleibt es i. Allg. auch ohne spürbare Abschwächung auf relativ hohem Niveau. In seiner weiteren zeitlichen Entwicklung wird es – wie man immer wieder erfährt, besonders eklatant unter der Wirkung saisonbedingter Einflüsse und den in häufig wiederkehrenden Parallelen mit diesen zusammentreffenden spekulativen Eskapaden – mehr oder weniger stark ausgeprägten Schwankungen unterliegen, um nach Erreichen seines Maximums dann langsam im Niedergang begriffen einige wenige Tage vor Fälligkeit des Termins steil und immer rascher abzunehmen, bis das "offene Interesse" spätestens nach Vollendung des letzten Handelstages schlussendlich notwendig wieder bei null angelangt sein wird ("Kontraktlebenszyklus"). Der rapide Rückgang im "open interest" während der letzten Handelstage eines Futures lässt sich erfahrungsgemäß auf Umschichtungen zurückführen vom nun auslaufenden rein in den jetzt nächsten, nunmehr liquideren Monatstermin (dieses Verfahren wird "roll-over" oder auch "switching" genannt). Im Allgemeinen konzentrieren sich die Handelsaktivitäten in den Futures-Märkten, wie man weiß, auf die vorderen Terminmonate, so dass beide Kennzahlen, "open interest" wie auch "volume", i. d. R. ziffermäßig in diesen höher ausfallen werden als in den späteren Terminen. Einbegriffen in die Kennzahl "open interest" ist hierbei selbstverständlich auch der nicht unwesentliche Anteil an im Markt offengehaltenen Spread-Positionen.

Anwendung finden die Kennzahlen "open interest" und "volume" u.a. bei der Analyse der Zusammensetzung der das gegenwärtige Marktgeschehen prägenden Gruppen von Händlern (beispielsweise untergliedert nach Hedger, Hedge-Funds, sonstige Kapitalanlagegesellschaften und Kleinanleger etc.), zwecks Aussagen über den Zuwachs im Handelsverkehr von bestimmten Futures-Produktreihen, über die allgemeine Liquiditätslage an den Derivatemärkten, sowie zur vagen Einschätzung der Erwartungshaltung der Marktbeteiligten im Hinblick auf die mögliche künftige Kurs- und Umsatzentwicklung im betrachteten Terminmarkt. Ein hohes "open interest" bei gleichzeitig leidlich geringem "volume" etwa deutet i.A. hin auf ein breiteres kommerzielles Interesse an Kurssicherungsgeschäften; denn viele berufsmäßige Hedger ("commercials") pflegen ihre Terminmarktpositionen auch durch einen längeren Zeitraum auf einheitlichem Stand aufrechtzuerhalten. Andererseits legt ein niedriges "open interest" bei gleichzeitig relativ großem "volume" den Schluss nahe, dass in einem derartigen Markt das spekulative Interesse überwiegt. Was als ein hohes und was als ein niedriges "open interest" und "volume" zu deuten ist, hängt ab vom jeweiligen Markt. Ein als gering zu betrachtendes "open interest" oder "volume" für den einen Markt kann durchaus ein hohes für den anderen bedeuten. Zu konstatieren ist indes, dass die Aktivitäten von "Daytrader" und "Scalper" prinzipiell nicht in das "open interest" mit einfließen, da diese beiden Gruppen von Tradern ihre eingeleiteten Positionen gewöhnlich bis zum Ende jeder Börsenhandelsphase wieder aufheben werden.

Augenfällig ist, dass Änderungen bei den Kennzahlen "volume" und "open interest" nicht zwingend in Abhängigkeit zueinander stehen. Beispielsweise wird ein hoher Umsatz in einer Handelsphase allemal dann ohne jeden nennenswerten verändernden Einfluss auf das "open interest" bleiben, wenn sich gleichzeitig die Zahl der neu geöffneten Kauf- mit jener der neu geöffneten Verkaufspositionen in etwa die Waage hält. Oder aber, das "volume" wird bei fallendem "open interest" eine steigende Tendenz haben, wenn bei lebhaftem Handel überwiegend Positionen geschlossen werden. Auch kann das "volume" jederzeit höher oder tiefer liegen als das "open interest".

"Technisch" orientierte Händler, die der Charttechnik* zugeneigt sind, beeifern sich, aus der Entwicklung des "open interest" im untersuchten Futures-Markt konkrete Schlüsse zu ziehen in der Hoffnung, daraus stichhaltige Anhaltspunkte für die wahrscheinliche künftige Kursentwicklung gewinnen zu können. Praktisch bedienen sie sich dazu vorzugsweise einer Chartanalyse unter Einbeziehung von "open interest" und Umsatzzahlen ("volume"). Ihre Ergänzung findet diese häufig und gern durch sogenannte "Indikatoren", welche der technische Analytiker den historischen Kursbewegungen glaubhaft zu entnehmen vermeint. So stellen im Munde von "Chartisten" gewisse "Signale", wie etwa ein zunehmendes "open interest" bei gleichzeitig steigenden Umsätzen und steigenden Kursen, ein Prognostikon auf, das aller menschlichen Voraussicht zufolge auf weitere Kurssteigerungen hindeute; denn – so wird manchenorts argumentiert – "es werden fortwährend aggressiv neue Käufe zu immer höheren Kursen getätigt, was auf einen 'technisch festen Markt' mit Anschlusskäufen schließen lasse".

[* Charts sind optisch aufbereitete Kurs-Schaubilder, die in graphischer Darstellung Aufschluss über die Kurs- und Umsatzentwicklung innerhalb vergangener Zeitperioden geben.]

Einen abschließenden Überblick über den mutmaßlichen Zusammenhang zwischen Futures-Preis, "volume" und "open interest" zeigt die folgende Tabelle. Über den Erkenntnisgehalt, der einer derartigen Lehre vielfach untergeschoben wird, mag indes einiger Zweifel angebracht sein.

Tabelle: Futures-Preis, "volume" und "open interest"

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