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Offenes Interesse ("open interest")
und Umsatz ("volume")
Der Begriff "Offenes
Interesse" ("open interest", O.I.)
bezeichnet die Zahl aller zu einem gegebenen Zeitpunkt ausstehenden
(offenen) Terminkontraktgeschäfte eines Marktes zusammengenommen, d.i.
die Gesamtzahl der am bezüglichen Markt bislang noch nicht durch ein
Gegengeschäft glattgestellten
bzw. noch nicht durch
physische Lieferung
des zugrunde liegenden Marktgegenstands oder durch
Barausgleich erfüllten Terminkontraktgeschäfte
("contract outstanding").* Es sei dies durch ein Beispiel
näher erläutert:
[* Diese Sprachregelung
gilt im Übrigen sinngleich und ungeschmälert auch für
Optionskontraktgeschäfte].
Im
DAX®-Futures-Markt
wird nach Ablauf des voraufgehenden ein neuer Kontraktmonat gelistet:
der März-Dax®-Futures. Es kommt ein erster Umsatz im Markt
des neuen DAX®-Kontraktmonats zustande: Händler B
kauft einen März-Dax®-Futures von Händler S, der mit
diesem Futures-Geschäft den Dax® auf Termin per März
verkauft. Kauf und Verkauf zusammengenommen bilden hiernach
ein offenes Terminkontraktgeschäft*,
das ist ein neu begründeter
Futures-Kontrakt für sich – und erhöhen folglich das "open interest"
im hier betrachteten Futuresmarkt von 0 auf 1.
[* Anmerkung:
Unter rechtlichem Blickwinkel zerfällt jedes abgeschlossene Terminkontraktgeschäft
in zwei separate Verträge: ein erster zwischen
Clearinghaus
und Terminkäufer, und ein zweiter zwischen Clearinghaus und Terminverkäufer.
Bei der Berechnung des "open interest" bleiben einzelkontraktliche Verpflichtungen
gegenüber dem Clearinghaus jedoch stets ausgeklammert.]
Daraus lässt sich folgern: Wer einen Terminkontrakt
kauft ("long geht"),
ohne vorher bereits über eine Verkaufsposition in diesem Kontrakt zu
verfügen ("opening trade"), erhöht unter sonst gleichen Umständen
das "open interest" immer dann um eins, wenn der Verkäufer gleichzeitig
eine neue Verkaufsposition in diesem Kontrakt eingeht ("short geht").
Umgekehrt, wer einen Terminkontrakt verkauft ("short"), ohne
zuvor über eine Kaufposition in diesem Kontrakt zu verfügen, erhöht
das "open interest" immer dann um eins, wenn der Käufer zugleich eine
neue Kaufposition darin aufbaut ("long"). Gleiches gilt spiegelbildlich
auch für die Verringerung des Offenen Interesses.
Man beachte wohl: Nicht jeder auf dem
Futuresmarkt vollzogene Umsatz führt gleichzeitig automatisch auch zu
einer Erhöhung des "open interest". So könnte gedanklich Käufer B des
obigen Beispiels seinen März-Dax®-Futures wieder an
Verkäufer S verkaufen. Damit hätte sich der Kreis geschlossen, das "open
interest" wäre trotz eines erneuten Umsatzes an null zurückgelangt.
Hätte hingegen Käufer B an einen Dritten T verkauft* und Verkäufer
S seine Leerverkaufsposition beibehalten, so wäre zwar ebenfalls ein
weiterer Umsatz zu verzeichnen, das "open interest" bliebe hiervon jedoch
unberührt. Es stünde immer noch konstant bei eins. Erhöht hätte sich
das "open interest" allerdings dann, wenn – c.p.
(ceteris paribus = "unter sonst gleichen Umständen") – der Dritte T
erneut einen Futures von Verkäufer S oder von einer anderen Partei gekauft
hätte.
[* Dies geht im
Handel mit Futures ohne äußeren Anstoß an, weil niemand das Einverständnis
des originären Kontraktpartners einzuholen nötig hat.]
Das "open interest"
steigt mithin immer dann, wenn per saldo neue (offene)
Terminkontrakte geschaffen
werden, und es fällt immer dann, wenn per saldo bestehende Terminkontrakte
geschlossen und damit liquidiert werden. Das gesamte von einem Marktakteur
gehaltene bzw. kontrollierte offene Interesse bezeichnet man auch als
seine Position.
Wie am obigen Beispiel demonstriert, erstehen
einzelne Futures-Kontrakte stets paarweise. Für den Höhegrad des "open
interest" in einer bestimmten Kontraktart (wie z.B.
im März-Dax®-Futures) ergibt sich darum zu jedem Zeitmoment
notwendig die Aussage: Anzahl aller offenen Kaufgeschäfte (Long) gleich
Anzahl aller offenen Verkaufsgeschäfte (Short) gleich "open interest".
Man kann also sagen, je mehr Kontrakte aufgebaut und gehalten werden
und je mehr Belange damit noch ausstehen – sprich "je stärker das wirksame
Interesse"* an einem spezifischen Kontraktgegenstand ist – desto
höher wird das "open interest" in jenem Markt ausgemessen; und umgekehrt.
Berechnet und publiziert wird die Kennzahl "open interest" für die verschiedenen
Märkte regelmäßig zum Schlusse eines jeden Börsentages mit Rücksicht
auf die eben zu Ende geführte Handelsperiode.
[* Das wirksame
Interesse hängt somit im letzten Grunde davon ab, wie dringlich die
Begierde der Marktbeteiligten nach der Einnahme einer bestimmten Positionierung
tatsächlich ist, d.h. wie sehr
ihnen daran liegt.]
Das
"open interest" zeichnet sich demgemäß ziffermäßig durch eine untere
Grenze von null aus, während ihm nach oben hin theoretisch keine Grenze
gezogen ist. Im Unterschied zum täglichen Umsatzvolumen in einem Futures
("futures series")
stellt das "open interest" eine durch die gesamte Laufzeit eines Futures
berechnete kontinuierliche
Zahlengröße dar. Unter "volume" (Transaktionsmenge,
Handelsvolumen, "trading volume") dagegen versteht man
die Anzahl der gehandelten, rechtsgeschäftlich verbindlich abgeschlossenen
Terminkontrakte ("lots") in einem Futures-Markt, und zwar
kumuliert jeweils auf eine bestimmte in Betracht gezogene Zeitperiode
gerechnet (gewöhnlich auf einen Tag, eine Woche, einen Monat usw. gewendet;
möglich aber auch: auf einen ausgewählten Umsatz bezogen, der zu einem
fraglichen notierten Kurs stattgefunden hat). Je mehr Futures-Kontrakte
innerhalb einer betrachteten Handelsperiode abgeschlossen (umgesetzt)
werden, umso größer schlägt die Kennzahl "volume" an und umgekehrt.
Ein Kauf und der zugehörige Verkauf eines Futures zusammen bilden immer
und ausnahmslos genau einen
Kontrakt an Handelsumsatz; denn zu jedem Käufer eines Futures (long)
gehört stets auch ein Verkäufer eines solchen (short). Um etwa für einen
bestimmten Börsentag in einem untersuchten Futures-Markt zur berechneten
Umsatzzahl zu gelangen, reicht es demnach aus, lediglich sämtliche Käufe
in diesem Terminkontrakt zu zählen. Hätte also Käufer B im obigen Beispiel
am Ende des Börsentages seinen DAX®-Futures wieder an S verkauft,
stünde das "open interest" nun wieder bei null, der Umsatz ("volume")
indessen bei zwei. Augenfällig in der Terminmarktpraxis ist, dass, ehe
das "open interest" endlich nach null zurückgekehrt ist, eine ganze
Reihe von einzelnen Futuresgeschäften stehen kann, ohne dass auch nur
ein einziger effektiver Umsatz im zugrunde liegenden Marktgegenstand
stattzufinden braucht.*
[* Hinweis:
Aufgrund der Standardisierung der Kontrakte lässt das "trading volume"
zugleich auch die Summe aller umgeschlagenen Werte pro
Handelsperiode ermessen, indes solche von bloß abstrakter Natur ("notional
value"). Das Volume einer Handelsperiode in Derivaten ist sonach
streng auseinanderzuhalten von einem eventuell dahinterstehenden Handelsumsatz
im unterliegenden Basisinstrument (Underlying) durch Leistung für Gegenleistung
zum Zwecke der Erfüllung. – Anmerkung: Das Öffnen und Schließen
von Kontrakten, ohne Realtausch, führt bei gegebener Terminpreisänderung
allein zu einer Umschichtung der Vermögensverhältnisse unter den Marktteilnehmern
durch Umverteilung der jeweiligen Differenzzahlungen (Skontration).]
Die von den Terminbörsen publizierten
Handelsvolumina ("volume") für einen abgeschlossenen Börsentag
nehmen in der Regel pauschal alle
Monatstermine des jeweiligen
Futures-Marktes zusammengenommen in sich auf, und nicht etwa nur einzelne
Termine desselben. Ließen sich im Abschnitt einer gerade zu Ende gegangenen
Handelsperiode, z.B. aus abwicklungstechnischen
Gründen, die Terminumsätze aus der Letzteren noch nicht abschließend
ermitteln, so werden diese üblicherweise vorläufig geschätzt ("estimated
volume"). Nach vollendeter Überprüfung, und nötigenfalls nach Bereinigung
um Fehlumsätze ("mistrades"), werden die Umsatzzahlen nunmehr
auch in einer offiziellen Statistik ausgewiesen. Mit Ausnahme von
Geldmarkt-Futures fallen die
Verkehrsziffern in den verschiedenen Futures-Märkten im zeitlich nächsten
("nearby", "Frontmonat") bzw. im übernächsten Monatstermin fast
immer am höchsten aus. Dieser oder jener hat gewöhnlich die führende
Rolle inne. Darum wird der Termin mit den höchsten Umsatzzahlen, der
am nächsten liegt, auch als "active month" benannt. Die Märkte
zeitlich naher Termine sind normalerweise von ansehnlich hoher
Liquidität und –
damit ineinandergreifend – auch von vorteilhafter Markttiefe, womit
offenkundig die Wahrscheinlichkeit wächst, für Abschlüsse auf jenen
Märkten einen stets "fairen" Terminkurs zu erhalten. Je mehr Umsatz
ein Futures auf sich zu ziehen vermag, desto größer ist grundsätzlich
auch seine allgemeine Bedeutung.
Die von den Terminbörsen veröffentlichte
Kennzahl "open interest" dagegen ist der Sache nach immer zeitpunktbezogen.
Sie bringt das Marktinteresse jedes einzelnen Monatstermins innerhalb
der verschiedenen Futures-Märkte zum Ausdruck, und wird für jeden derselben
extra bekannt gegeben. Den Bezugszeitpunkt der Berechnung bildet i.
d. R. der Handelsschluss der soeben abgelaufenen Handelsperiode.
Dadurch wird jeder Teilterminmarkt eines Futures-Marktes für sich genommen
mit Rücksicht auf den genannten Bezugszeitpunkt durch einen ganz bestimmten
Grad an "open interest" durch eine den aktuellen Stand widerspiegelnde
Kennzahl öffentlich ausgezeichnet. Darüber hinaus arbeiten die internationalen
Börsenaufsichtsbehörden (in den USA z.B.
die CFTC) detaillierte
Berichte ("Commitments of Traders Report",
COT Report*) aus, die den Grad des "open interest" zu übersehen
erlauben. Sie werden gewohntermaßen wöchentlich oder vierzehntäglich
in einer aktuellen Fassung vor die Öffentlichkeit gebracht. Diese beigebrachten
Berichte sind brauchbar, um dem Publikum einen genaueren Aufschluss
über Handelsaktivitäten der gesonderten Gruppen von Marktteilnehmern
und deren Macht über die Kursentwickelung zu verschaffen. Das Verfahren
der periodischen Veröffentlichung der COT Berichte schafft letztlich
eine willkommene Verbesserung der Markttransparenz.
[* Die CFTC bringt
regelmäßig freitags um 15:30 Uhr (ET)
COT Reporte für alle jene Terminmärkte heraus, in denen mindestens fünf
Händler (Trader) Positionen halten, welche die Zahl für die Meldepflicht
von Terminkontrakten ("reportable
limit") übersteigen.]
Wann genau zu welcher Stunde, Minute und
Sekunde eines Börsentages welches Quantum an Kontrakten zu welchen Kursen
angeboten, nachgefragt und gehandelt wurden, erfährt man unter der Angabe
"Times and Sales" (T&S), eine gesonderte von den Terminbörsen
periodisch vor die Öffentlichkeit gebrachte Statistik über Umsatzzahlen
für sämtliche der Terminmärkte am Platze ("trading statistics").
Anhand der Umsatzausweise solcher Art vermag jedermann sich Klarheit
zu verschaffen über Zeitpunkt (Zeitstempel, "timestamp") und
Umfang jedes vermittelten Terminkontraktgeschäftes innerhalb der fraglichen
Börsenhandelsperiode auf dem betreffenden Markt. Die Umsatzstatistiken
dienen noch einem weiteren Ziel: Die interne Auswertung des gesamten
vorliegenden Zahlenmaterials im Rahmen einer regelmäßig stattfindenden
umfassenden Kontrolle aller Marktaktivitäten ("systematische Handelsüberwachung")
soll verhindern, dass einem verbotenen Vortäuschen von verzerrenden
Scheinumsätzen in Futures (d.h.
der gleichzeitige Kauf und Wiederverkauf identischer Kontrakte, sog.
"wash sales") und sonstigen undurchsichtigen Machenschaften von
irgendeiner Seite Vorschub geleistet wird.
Deuten lässt sich das "open interest"
einerseits als Anzeiger (Indikator) für den an der Restlaufzeit eines
Terminkontrakts ausgerichteten, noch zu tätigenden Mindestumsatz in
diesem Markt; denn schließlich müssen alle derzeit gehaltenen, aber
vorläufig noch ungedeckt gebliebenen Futures-Kontrakte spätestens bis
zum Fälligkeitstage glattgestellt (oder gegebenenfalls erfüllt) werden,
was von allen "unbedingten Termingeschäften" gilt. So gesehen vermittelt
das "open interest" ein zuverlässiges Merkzeichen dafür, welcher Mindestumsatz
in Zukunft noch zu erwarten steht. Zum anderen stellt das "open interest"
zweifellos auch ein bedeutendes Richtmaß zur Einschätzung der
Liquiditätslage eines
Terminmarktes dar.
An sich kann das "open interest" in einem
Terminmarkt das physische Angebot im zugeordneten
Kassa- bzw. Lokomarkt ohne weiteres um ein Vielfaches übertreffen. Das
Grundübel hiervon ist, dass dieser Umstand durch grobe Unachtsamkeit
einzelner Händler zum Nachteil für das betreffende Wirtschaftsgebiet
ausschlagen kann, und sich ebenso leicht durch absichtlichen Gebrauch
unwürdiger Mittel für egoistische Zwecke missbrauchen lässt. Angespielt
sei im diesem Zuge auf die Gefahr der Heraufbeschwörung von sogenannten
"corners" (auch "squeeze" genannt). Unter "corner"
versteht man das Manöver einer systematischen Ausnutzung einer marktbeherrschenden
Position in einem Markt eines andienungsfähigen Terminkontrakts. Ein
derartiges Unterfangen wird in die Wege geleitet und durchgesetzt mittels
zeitweiliger, "künstlicher" Angebotsverknappung über forcierte Aufkäufe
im Interesse eines nachhaltigen Preisauftriebs ("corner the market").
Eine "Cornerung" des Marktes hat im Allgemeinen eine umso bessere Aussicht
zu glücken, je seltener und gefragter der fragliche Marktgegenstand
tatsächlich ist. Bei Eintritt der Terminfälligkeit des Kontrakts ist
der Inhaber der Long-Position nunmehr im Besitz eines Großteils des
physischen Gesamtangebots, so dass die gegenüberstehenden Inhaber von
ungedeckten Short-Positionen nun in der Klemme sind. Letztere können
ihren Lieferverpflichtungen nicht anders nachkommen, als dem Aufkäufer
den betreffenden Marktgegenstand zu dem von ihm zuvor diktierten hochgehaltenen
Preis abzukaufen. "Corners" drohen allenthalben dann zu entstehen, wenn
mit herannahender Fälligkeit in einem Terminkontrakt die durch das "open
interest" repräsentierten Quantitäten die tatsächlich vorhandenen Bestände
an Waren mehr als aufwiegen. Glücklicherweise sind die Derivatebörsen
heutzutage bestrebt, "corners" und die daraus drohenden Übelstände durch
die Einrichtung von Positions-Obergrenzen
bereits in ihrer Ausgangslage im Keime zu ersticken.
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"open interest" und "volume" als Kennzahlen im praktischen
Einsatz
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Nach Einführung eines neuen zyklischen
Termins in den Handelsverkehr
steigt das "open interest" in jenem Markt gewöhnlich zunächst ganz allmählich
und dann im weiteren Laufe immer stärker an – und wenn zu jenem Termin
der Voraussicht nach umfangreichere
Hedgegeschäfte
anstehen, verbleibt es i.
Allg. auch ohne spürbare Abschwächung auf relativ hohem Niveau. In seiner
weiteren zeitlichen Entwicklung wird es – wie man immer wieder erfährt,
besonders eklatant unter der Wirkung saisonbedingter Einflüsse und den
in häufig wiederkehrenden Parallelen mit diesen zusammentreffenden spekulativen
Eskapaden – mehr oder weniger stark ausgeprägten Schwankungen unterliegen,
um nach Erreichen seines Maximums dann langsam im Niedergang begriffen
einige wenige Tage vor Fälligkeit des Termins steil und immer rascher
abzunehmen, bis das "offene Interesse" spätestens nach Vollendung des
letzten Handelstages schlussendlich notwendig wieder bei null angelangt
sein wird ("Kontraktlebenszyklus"). Der rapide Rückgang im "open interest"
während der letzten Handelstage eines Futures lässt sich erfahrungsgemäß
auf Umschichtungen zurückführen vom nun auslaufenden rein in den jetzt
nächsten, nunmehr liquideren Monatstermin (dieses Verfahren wird "roll-over"
oder auch "switching" genannt). Im Allgemeinen konzentrieren
sich die Handelsaktivitäten in den Futures-Märkten, wie man weiß, auf
die vorderen Terminmonate, so dass beide Kennzahlen, "open interest"
wie auch "volume", i. d. R.
ziffermäßig in diesen höher ausfallen werden als in den späteren Terminen.
Einbegriffen in die Kennzahl "open interest" ist hierbei selbstverständlich
auch der nicht unwesentliche Anteil an im Markt offengehaltenen
Spread-Positionen.
Anwendung finden die Kennzahlen "open
interest" und "volume" u.a.
bei der Analyse der Zusammensetzung der das gegenwärtige Marktgeschehen
prägenden Gruppen von Händlern (beispielsweise untergliedert nach Hedger,
Hedge-Funds, sonstige Kapitalanlagegesellschaften und Kleinanleger etc.),
zwecks Aussagen über den Zuwachs im Handelsverkehr von bestimmten Futures-Produktreihen,
über die allgemeine Liquiditätslage an den Derivatemärkten, sowie zur
vagen Einschätzung der Erwartungshaltung der Marktbeteiligten im Hinblick
auf die mögliche künftige Kurs- und Umsatzentwicklung im betrachteten
Terminmarkt. Ein hohes "open interest" bei gleichzeitig leidlich geringem
"volume" etwa deutet i.A. hin
auf ein breiteres kommerzielles Interesse an Kurssicherungsgeschäften;
denn viele berufsmäßige Hedger ("commercials") pflegen ihre Terminmarktpositionen
auch durch einen längeren Zeitraum auf einheitlichem Stand aufrechtzuerhalten.
Andererseits legt ein niedriges "open interest" bei gleichzeitig relativ
großem "volume" den Schluss nahe, dass in einem derartigen Markt das
spekulative Interesse überwiegt. Was als ein hohes und was als ein niedriges
"open interest" und "volume" zu deuten ist, hängt ab vom jeweiligen
Markt. Ein als gering zu betrachtendes "open interest" oder "volume"
für den einen Markt kann durchaus ein hohes für den anderen bedeuten.
Zu konstatieren ist indes, dass die Aktivitäten von "Daytrader"
und "Scalper" prinzipiell nicht in
das "open interest" mit einfließen, da diese beiden Gruppen von Tradern
ihre eingeleiteten Positionen gewöhnlich bis zum Ende jeder Börsenhandelsphase
wieder aufheben werden.
Augenfällig ist, dass Änderungen bei den
Kennzahlen "volume" und "open interest" nicht zwingend in Abhängigkeit
zueinander stehen. Beispielsweise wird ein hoher Umsatz in einer Handelsphase
allemal dann ohne jeden nennenswerten verändernden Einfluss auf das
"open interest" bleiben, wenn sich gleichzeitig die Zahl der neu geöffneten
Kauf- mit jener der neu geöffneten Verkaufspositionen in etwa die Waage
hält. Oder aber, das "volume" wird bei fallendem "open interest" eine
steigende Tendenz haben, wenn bei lebhaftem Handel überwiegend Positionen
geschlossen werden. Auch kann das "volume" jederzeit höher oder tiefer
liegen als das "open interest".
"Technisch" orientierte Händler, die der
Charttechnik* zugeneigt
sind, beeifern sich, aus der Entwicklung des "open interest" im untersuchten
Futures-Markt konkrete Schlüsse zu ziehen in der Hoffnung, daraus stichhaltige
Anhaltspunkte für die wahrscheinliche künftige Kursentwicklung gewinnen
zu können. Praktisch bedienen sie sich dazu vorzugsweise einer Chartanalyse
unter Einbeziehung von "open interest" und Umsatzzahlen ("volume").
Ihre Ergänzung findet diese häufig und gern durch sogenannte "Indikatoren",
welche der technische Analytiker den historischen Kursbewegungen glaubhaft
zu entnehmen vermeint. So stellen im Munde von "Chartisten" gewisse
"Signale", wie etwa ein zunehmendes "open interest" bei gleichzeitig
steigenden Umsätzen und steigenden Kursen, ein Prognostikon auf, das
aller menschlichen Voraussicht zufolge auf weitere Kurssteigerungen
hindeute; denn – so wird manchenorts argumentiert – "es werden fortwährend
aggressiv neue Käufe zu immer höheren Kursen getätigt, was auf einen
'technisch festen Markt' mit Anschlusskäufen schließen lasse".
[* Charts
sind optisch aufbereitete Kurs-Schaubilder, die in graphischer Darstellung
Aufschluss über die Kurs- und Umsatzentwicklung innerhalb vergangener
Zeitperioden geben.]
Einen abschließenden Überblick über den
mutmaßlichen Zusammenhang zwischen Futures-Preis, "volume" und "open
interest" zeigt die folgende Tabelle. Über den Erkenntnisgehalt, der
einer derartigen Lehre vielfach untergeschoben wird, mag indes einiger
Zweifel angebracht sein.
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Futures-Preis |
"open interest" |
"volume" |
Beurteilung |
| steigt |
steigt |
steigt |
fester
Markt ("bullish") |
| steigt |
fällt |
fällt |
sich
abschwächender Markt |
| fällt |
steigt |
steigt |
schwacher
Markt ("bearish") |
| fällt |
fällt |
fällt |
sich
erholender Markt |
Tabelle: Futures-Preis,
"volume" und "open interest"
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