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Der spezifische in Geldeswert vorgestellte
Vorteil, den der uneingeschränkte präsente Besitz einer gegenwärtigen
Sache (Rohstoffe, Waren u.dgl.)
vor einer Position in Futures,
die zum Zwecke des erst künftigen Erwerbs einer gleichartigen Sache
durch eine gewisse Zeit gehalten wird, voraus hat, ist mit dem Namen
"convenience yield"
(y) in die fachbezogene Sprache* eingegangen. Im deutschen
Schrifttum stehen für die gleiche Deutung noch zwei alternative Ausdrucksformen
in Übung, nämlich "Vorteilszins"
und "Verfügbarkeitsrendite".
[* Vgl. hiezu ganz
besonders Working, H.: "The theory of the price of storage",
in: American Economic Review 39, S. 1254 –1262.]
Die durch Futures erst künftig zur Verfügung
gelangenden Güter stehen als Nutzungsträger naturgemäß allein künftigen
Verwendungsbegehren offen. Handgreiflich vorrätige Güter der betreffenden
Art dagegen können, ganz nach Belieben, ebenso wohl den künftigen wie
den bis dahin zwischenzeitlich fallweise sich geltend machenden nutzbringenden
Zwecken zugeführt werden. Von dem Grad der diesem letzteren Umstand
beigemessenen Bedeutung leitet eine "convenience yield" ihren Wert her.
Je nach physischer Beschaffenheit und je nach wirtschaftlicher Nutzanwendung
eines konkreten in Rede stehenden Gutes ("asset") lassen sich
an spezifischen Vorteilen der prompten Verfügbarkeit desselben, die
sein andauernder Besitz durch einen bestimmten Zeitabschnitt seinem
Eigner gewährt und gewahrt, neben anderen Momenten in diesem Sachzusammenhang
die nachfolgenden exemplifizieren:
an der Spitze die allgemeine Sicherstellung
des zur Lebensfristung notwendigen "Konsums" und des Wohlseins, sodann
einen geschäftsspezifischen produktiven Wert, so nämlich die Möglichkeit
der Ausnützung einer günstigen Konjunktur, Einhaltung von Produktionsplänen,
d.i. Vermeidung von Brachliegen
von einsatzbereiten Produktionsfaktoren bzw. von Stockungen oder gar
ernsteren Störungen der Geschäftsprozesse von Unternehmungen wie von
kostspieligen Umstellungen der Produktionspläne, Abhilfe bei der Gefahr
einer aufgezwungenen Betriebseinschränkung, Wettbewerbsvorteil bei zeitweiliger
Verknappung des benötigten Gutes, sowie endlich die Aufrechterhaltung
der Lieferbereitschaft durch ad hoc-Ge- bzw. Verbrauch des betreffenden
Marktgegenstandes. Die Verfügbarkeitsrendite y gibt demnach im Untersuchungszusammenhang
der Bepreisung von Warenterminkontrakten ("commodities")
einen Maßstab für den Extravorteil*
ab, der sich jenseits aller spekulativ erwarteten Preisentwicklungen
herleitet aus der Sicherheit vor Besitzstörungen durch effektiven Besitzstand
von begehrten Wirtschaftsgütern.
[* Die Größe des
Vorteils aus den materiellen Nutzleistungen von Gütern wiederum ist
bedingt durch die Größe der Bedeutung, die eine gesicherte Verfügung
über bestimmte Güterquantitäten durch eine bestimmte Zeitspanne ihren
Besitzern verschafft. In Zeiten eines unerwarteten konjunkturellen Aufschwungs
etwa mag der Vorteil größer sein als in Zeiten von allgemeiner wirtschaftlicher
Flaute. − Klarstellender Hinweis: Nutznießer einer "convenience yield" sind in aller
Regel Gewerbetreibende, die die bezügliche Ware betrieblich in Gebrauch
haben. Handelsspekulanten ("trader")
dagegen beanspruchen so gut wie nie einen Vorteilszins von einem Gute,
welches Gegenstand ihrer Differenzgeschäfte ist.]
Es wäre an sich nun ein Leichtes, eine
"convenience yield" − der geldwerte Nutzen eines gefragten Konsumtivgutes,
den seine Bestandhaltung im Faustbesitz erbringt −, gedanklich denjenigen
Vorzügen gegenüberzustellen, die aus Finanzinvestitionen des Kassamarkts
erwachsen, zumal aus solchen, die einen in Geld kalkulierbaren Ertrag in Form
von Mittelzuflüssen aus Dividenden, Bezugsrechten, Zinserträgen u.
dgl. m. ("financial
asset income") abwerfen. Letztere sind indes nur schwerlich mit
der Idee der Verfügbarkeitsrendite y kommensurabel, da direkt in Geld
beschiedene Größen naturgemäß von ganz anderer Färbung sind als die
durch Realgüter vermittelten Benefizien.
Zu konstatieren ist sonach, dass das volle
Ausmaß eines Vorteilszinses y von Nutzgütern des Ge- und Verbrauchs
prinzipiell nichts weniger als eine unmittelbar messbare monetäre Größe
vorstellt. Weder ist Letzterer in seinem wirklichen Belauf einer exakten
ziffermäßigen Messung zugänglich noch lässt sich seine künftige Entwickelung
je mit einiger Beruhigung absehen ("convenience yield risk").
Wegen seiner höchst subjektiven Natur lässt sich über y jedes beliebigen
Untersuchungszeitpunktes bestenfalls eine mehr oder minder vage Vermutung
hegen, die sich implicite und indirekt auf eine Beobachtung der
im selben Augenblick herrschenden Terminstruktur wird stützen müssen.
Hierin aber liegt zugleich das eigentliche Wesen der Verfügbarkeitsrendite.
Sie gibt nämlich zuvörderst ein bloßes Konzept zur bündigen Erklärung
der Terminstruktur lagerfähiger Ge- und Verbrauchsgüter ab als eine
immerzu eindeutig in Zahlen abschätzbare Größe vorzustellen. Ganz anders
liegen die Dinge auf den Finanzmärkten. Bei Investitionsobjekten als
Bezugsgut ("underlying") von Futures muss − sofern die eingangs
gesetzten
Prämissen Geltung haben − die "convenience yield y" offenbar im
Geldwert sich stets und notwendig auf null stellen, widrigenfalls sich
die günstige Gelegenheit böte, vermittels elementarer "Basis-Trades"
mit Zuverlässigkeit sofortige Übergewinne aus
Arbitragen zu erwirtschaften.
Formallogisch in eine Gleichung eingekleidet
lässt y sich folgendermaßen begreifen:
F0 × (1 +
y)t = (K0
+ L0) × (1 + i)t
.
Werden nun auch die absoluten diskontierten
Lagerspesen L0 der rechten Seite der Gleichung in prozentualer,
annualisierter Schreibweise, will sagen als proportionaler Lagerhaltungskostensatz
l ausgedrückt, so erhalten wir analog:
F0 × (1 +
y)t = K0
× (1 + i + l)t
.
Umgeformt nach F0 erhält man
die Gleichung:
F0 = K0
× (1 + i + l)t /
(1 + y)t .
Demzufolge misst die als Satz genommene
"convenience yield" y den Grad, in welchem die linke Seite der Ungleichung
F0 ≤ (K0+L0)
× (1+ i)t hinter
der von den Finanzierungskosten der Bestandhaltung bestimmten rechten
Seite zurückbleibt. Sobald eine "convenience yield" auf die Preisbildung
von Commodity-Futures Einfluss nimmt, wird sich sein Börsenterminpreis
unter seinem "full-carry"-Preis stellen. Eine am vollkommenen Markt
vorgefundene Differenz zwischen Spot- und Terminkurs entspricht damit,
von allem anderen abstrahierend, den Nettofinanzierungskosten "cost
of carry" (C) abzüglich Vorteilszins:
F0 −
K0 = C − Y .
Ist y > 0, so zeigt dies auf, dass der
Futures-Preis des Nutzgutes
eine "convenience yield" in sich schließt. Der Futures-Preis liegt infolge
davon unter seinem "full-carry"-Preis. Wie weit tiefer er sich wirklich
zu stellen vermag, hängt ab vom positiven Ziffernwert von y als Ausdruck
für den Umfang der "convenience yield". Da aber, wie oben darauf hingewiesen,
eine Verfügbarkeitsrendite auf realen Märkten sich als eine ziffermäßig
nicht präzise, nicht mensurable Größe darstellt, schafft sie nurmehr
ein Zone, innerhalb der jeder hervorgebrachte Terminkurs angemessen
zu sein scheint und in der allein Arbitragefreiheit bestehen kann.
Mathematisch beschreiben lässt sich jene
Zone durch den folgenden Ausdruck:
K0
× (1 + i + l)t
/ (1 + y)t
≤ F0 ≤ K0
× (1 + i + l)t
.*
[* Unter den in
Wirklichkeit obwaltenden Marktverhältnissen wird die Spanne arbitragefreier
Futureskurse noch verbreitert durch allfällige direkte und indirekte
Transaktionskosten
sowie durch ungleiche Soll- und Habenzinssätze.]
Gründe für das Bestehen einer "convenience
yield"
Wie im Vorstehenden auseinandergesetzt,
kommt auf dem Boden empirisch-fundamentalwirtschaftlicher Angebots-
und Nachfrageverhältnisse im Vorhandensein einer "convenience yield"
der in Geld vorgestellte Nutzen zum Ausdruck, den die volle sofortige
gegenwärtige Verfügungsmacht über das angehende begehrte Gut dank eines
effektiven Besitzstandes desselben stiftet. Nun stellt sich sogleich die Frage:
Woher rührt das Phänomen einer "convenience yield" in seinen tieferen
Wurzeln, was ist seine eigentliche Entstehungsursache und worin findet
es letztlich seine Erklärung?
Ursprung wie Umfang einer "convenience
yield" ist mit einem Satz der Sache nach zurückzuführen auf das in Etappen
immer wiederkehrende ökonomische Grundphänomen von Störungen und Unregelmäßigkeiten
in den Versorgungs- wie andernfalls in den Nachfrageverhältnissen von
kurzfristig nicht erneuerbaren Realgütern. Das Vorkommen einer Verfügbarkeitsrendite
bei einem bestimmten, zeitweilig nicht vermehrbaren Spotmarktgegenstand
("cash asset") spiegelt demnach in aller Regel der Wirklichkeit
den Tatbestand einer gewissen wirtschaftlichen Mangellage resp. diesbezügliche
Erwartungen der Marktteilnehmer in Reflexion über eine in naher Zukunft
potentiell bevorstehende Verknappung desselben unmittelbar wider. Eine
derartige Marktlage zeugt mit Nachdruck davon, dass die gegenwärtige
Verwendungsvorliebe für das betreffende Gut entschieden über der künftigen
steht. Als wohl vertraute, mustergültige Beispiele eines gestörten Versorgungsgleichmaßes
lassen sich Verhältnisse anführen, wie sie bei einer akuten bzw. befürchteten
Unterversorgung auf einem Markt, ausgelöst etwa durch Lieferengpässe,
Missernten, Ölkrisen, Ausfuhrverbote oder auch durch Streiks und weiter
durch Kriegs- oder Krisenfurcht aller Art, bei gleichzeitig gesteigertem
Bedarf, z.B. in Phasen der
Hochkonjunktur, in Wiederkehr aufzutreten pflegen. Je wahrscheinlicher
ein Mangel an Verfügbarkeit nun tatsächlich ist, und je gravierender
eine in dessen Gefolge für möglich gehaltene Bedrängnis von der Allgemeinheit
eingeschätzt wird, desto mehr gewinnt, wenn sonst kein anderweitiger
Einfluss mehr hinzutritt, die "convenience yield" y an Gewicht − und
umso weiter wird infolgedessen der wahrhaft festgestellte Futureskurs
hinter dem allein auf Basis von Nettofinanzierungskosten berechneten
"full-carry"-Preis zurückbleiben.
Aus Sicht des Marktes lässt die "convenience
yield" y sich ausdeuten als über die Lagerhaltungskosten hinausgehende
Kompensation für den Nachteil, welcher einer nur mehr restringierten,
vielleicht gar dem äußersten Mangel an zwischenzeitlicher Verfügbarkeit
von gefragten Gegenwartsgütern wegen hinzunehmen ist – was bspw. ganz
konkret der Markt für Rohöl ("crude oil") immer dann ad oculus
demonstriert, wenn der
Terminpreis für Rohöl mit einem markanten Abschlag zum Spotpreis
notiert wird. So ist von einem weiteren Gesichtspunkt aus betrachtet
der Vorteilszins nichts anderes als die gerechte Vergütung für die Zeitdauer,
während der ihm die gewohnte harmonische Nutzung derselben vorenthalten
bleibt. Als ein verbreiteter Indikator für eine potenziell bevorstehende
Angebotsknappheitssituation in den Märkten für Commodities dienen Marktbeobachtern
hauptsächlich aktuelle Lagerbestandszahlen, insbesondere statistische
Schlussbestände von Gütern zum Ende einer Saison, bei erschöpflichen
Gütern auch deren Reserven. Dabei bewirkt mit Rücksicht auf den Erhebungszeitraum
ein im Quantitätsverhältnis zum Bedarf relativ niedriger Besitzstand
an Produktivgütern der fraglichen Art regelmäßig ein entsprechend hohes
Maß von "convenience yield" im bezüglichen Gütermarkt, wohingegen eine
Versorgungslage, die geprägt ist von vergleichsweise ausgedehnten Lagerbeständen
bei nur geringer Wahrscheinlichkeit für eine Verknappung derselben,
praktisch zumeist von keiner bzw. einer kaum beachtenswerten "convenience
yield" begleitet sein wird.
In Versorgungszuständen, die dank reichlichen
Angebots angesichts wohlausgestatteter Läger bei guter Aussicht auf
eine unbedrängte Zukunft von einer verhältnismäßig schmalen "convenience
yield" y geprägt sind, wird der Differenzbetrag von Futureskurs und
Spotpreis vor allem bestimmt von den Finanzierungskosten einschließlich
Bestandhaltungskosten. Der Börsenterminkurs der in Rede stehenden Ware
wird sich folglich über dem Spotmarktpreis stellen; Ersterer
wird jedoch geringfügig unter dem vollen Stand eines "full carry"-Preises
zurückbleiben, ganz ohne "convenience yield". Der
Aufpreis eines Futures relativ zum Spotmarktkurs heißt
Prämie ("premium").
Das Vorhandensein eines Prämienmarktes für eine Ware ist gleichbedeutend
mit einer negativen Basis
und lässt für gewöhnlich auf ein gänzliches Ausbleiben einer "convenience
yield" jedenfalls aber auf eine mehr oder minder bescheidene Größe derselben
schließen, weshalb formallogisch folgerichtig gilt: 0 <
y<i+l.
Gerade jene Momente aber, wie die im Vorteilszins
sich widerspiegelnde Ungewissheit über künftige wirtschaftliche Entwicklungen,
die zur Sorge Anlass geben bzw. allezeit unvorhergesehen Platz greifen
könnten, des Weiteren die unzähligen Eigentümlichkeiten der einzelnen
Warenmärkte, zum Teil auch noch überlagert von saisonabhängigen Preisschwingungen
periodisch erzeugter Produkte (Saisonprodukte, wie z.B.
Weizen, Baumwolle etc.) und den davon ausgehenden verzerrenden Einflüssen,
Hand in Hand mit einer gewissen Intransparenz bei der Beurteilung der
Marktlage und dazu spekulationsbedingt hohe
Volatilitäten in den betreffenden
Märkten: Jene Momente sind es zusammengenommen, die als maßgebliche
Gründe für die Schwierigkeit anzuführen sind, die Kursentwicklung von
"commodity"-Futures halbwegs verlässlich zu prognostizieren.
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"Contango" und "backwardation"
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Die Terminnotierungen eines Marktes lassen
sich zu jedem Betrachtungszeitpunkt in eine chronologische Ordnung bringen
(Terminstrukturkurve, "futures curve" oder "forward curve",
"forward strip"). Hiernach sind zwei Fälle zu unterscheiden:
1.) Bildet sich bei der funktionalen Zuordnung
der alternativen Terminpreise eines in Untersuchung stehenden Futures-Marktes
zu der Reihe ihrer Fälligkeitstermine eine Kurve, die für die aufeinanderfolgenden
Terminpreise ein und desselben gegebenen Zeitpunktes mit zunehmendem
Grad ihrer zeitlichen Entlegenheit durchgehend oder auch nur in einem
übergreifenden Teilabschnitt kontinuierlich höhere Aufpreise zu erkennen
gibt, so bezeichnet man diesen, wie weiter oben angesprochen, als einen
"normalen Markt" ("Prämienmarkt", "normal market", "carry
market", "carrying market" oder "contango market";
negative Basis). Bildlich gesprochen bietet sich damit der Anblick einer
"ansteigenden Termintreppe".
Ein normaler Markt zeichnet sich unter
regelmäßigen Verhältnissen bei hinlänglichen Lagerkapazitäten durch
eine Güterversorgung in zureichenden Mengen aus: Das betreffende Gut
seiner Art steht infolge zeitlich vorauseilender Produktion auf Lager
(bzw. reichlicher Ernte; Marktzufuhr, Güterangebot) in Überfülle zu
Gebote, um damit einen präsenten und/oder für die nahe Zukunft zu erwartenden
Bedarf mit hoher Zuverlässigkeit ununterbrochen zu decken. Dies ist
nach heutigen Verhältnissen mit gewisser Regelmäßigkeit eine normalmäßige
wirtschaftliche Erscheinung. Die laufzeitbedingten Aufpreise (die Prämien)
zwischen den Terminen werden in ihrer jeweiligen Höhe begrenzt allein
durch Lagerhaltungs- und durch sonstige Finanzierungskosten ("carrying
charges"), die fortan für das Auf-Vorrat-Halten des betreffenden
Gutes bis zur bezeichneten künftigen Nutzungsperiode (analog dem "Termin")
insgesamt in Anschlag zu bringen sind. Leerverkäufe ("short sales")
der Güter sind geräuschlos möglich, ohne dadurch die reguläre Geschäftstätigkeit
der Betriebe zu stören; im Falle temporärer Preisungleichmäßigkeiten
sind in dieser Marktlage "reverse cash and carry"- als auch "cash and
carry"-Arbitragen jederzeit ungehindert durchführbar. Die "cost-of-carry"-Beziehung
der Preise kommt idealerweise zu ihrer vollen Geltung.
2.) Ein "umgekehrter
Markt" ("inverted market",
"discount market" oder "backwardation") hingegen − also
eine "absteigende Termintreppe", bisweilen auch als "Falltreppe" angesprochen
− ist, wie an
anderer
Stelle geschildert, charakterisiert durch einen Abschlag
("discount", positive Basis) der Terminkurse gegenüber ihrem
Spotmarktpreis, abgestuft nach der Dauer der chronologisch aneinandergereihten
Terminlaufzeiten eines Marktes über die gesamte Kurve oder zum Mindesten
über ein ausgedehnteres Teilstück derselben. Ein solches Situationsbild
ist für manche Warenmärkte typisch, während es für andere eher die Ausnahme
bilden mag. Ein umgekehrter Markt ist unmittelbar Ausfluss einer gegenwärtig
bestehenden resp. einer vorausgeahnten Unterversorgung der Gegenwart
näheren Zukunft und einer absehbaren Über- oder Besserversorgung der
ferneren Zukunft. Märkte in einer derartigen Lage zeichnen sich übereinstimmend
durch eine "convenience yield" in entsprechend größerem Maßstab aus.
Förmlich ausgedrückt gilt in einem "inverted market" sinngetreu die
Ungleichung: y > i+l. Der materielle
Vorteil bereitstehender Güter überwiegt sohin deren Haltekosten. Mit
zunehmender „convenience yield“ würde sich die „backwardation“-Situation
auf dem Markt noch verstärken, und umgekehrt. Erscheinungen, wie "contango"
und "backwardation", sind bei Lichte betrachtet alles eher als ein für
alle Mal festgezurrte (statische) Marktgegebenheiten, sondern können
vermöge der Dynamik plötzlich umschlagender realwirtschaftlicher Kausalverhältnisse
rasch und mitunter unversehens in ihr Gegenteil verkehren.*
[* Anmerkung:
Man beachte, dass ein normaler Markt, für sich allein betrachtet, aufgrund
der Konvergenz der
Basis den Inhaber einer Short-Position gegenüber dem Inhaber einer
Long-Position in Futures bevorteilt. Andererseits befindet sich der
Halter einer Short-Position in einem umgekehrten Markt in der vorteilhafteren
Ausgangslage.]
In der Terminmarktpraxis treten weder
"contango" noch "backwardation" durchgehend durch alle
Terminschichten immerzu nur
in ihrer Idealform einer harmonisch auf- oder absteigenden Stufenfolge
in Erscheinung. Vielmehr lässt sich häufig beobachten, dass die terminliche
Anordnung der Preise eines Warenterminmarktes ("futures forward curve")
eine unregelmäßig auf- und niedersteigende Treppenkurve formt, deren
Schritthöhe abhängt von den momentan waltenden Angebots- und Nachfrageverhältnissen
auf den Märkten, welche die einzelnen nahe und entfernt liegenden Terminen
bilden. So trifft man an den Futuresmärkten immer wieder auf Situationen,
in denen die frühen Termine sich in ihrer Aufeinanderfolge in einem
"carry market", spätere dagegen sich in einem "discount market" befinden,
und vice versa. Solche Unregelmäßigkeiten in der Abstufung der Terminkurse
können mannigfache Ursachen haben. Die Voraussicht etwa, dass bei sonst
unveränderter Lage der Umstände der Bedarf in einer sich anbahnenden
oder abzusehenden Mangelperiode im Laufe der Zeit auf eine reichlichere
Güterversorgung bzw. nachlassende Nachfrage trifft, wird der Natur der
Sache nach dazu führen, dass der Terminpreis der späteren Periode einen
niedrigeren Stand einnimmt als jener der ihr vorangehenden. Auch ist
der Preisauf- bzw. Preisabschlag, der sich zwischen den benachbarten
Terminen eines Futures-Marktes einspielt, keineswegs immer gleich groß
oder ebenmäßig. Die Preise aufeinander folgender Terminkontrakte (insbesondere
jene nicht lagerfähiger Konsumgüter) so beschaffener Märkte können in
jedem Moment ebenso gut betragsmäßig eng beieinander liegen, als ganz
allmälig steigen oder fallen als auch unregelmäßig bis sprunghaft und
mit wechselndem Vorzeichen voneinander abstehen.
Auf den Beobachtungstatbestand eines Terminmarktes,
auf dem die Struktur seiner Terminkurse sämtliche
Bestandhaltungs- und sonstige Finanzierungskosten treu und ungeschmälert
in ihrem vollen Umfange reflektiert, hat man den Namen "full carrying
charge market" ("full carry market" oder auch "full contango
market") geprägt. Unter "full carry"-Verhältnissen stuft sich die
Größe der Preisdifferenz zwischen Cash-Kurs und Terminkontraktpreis
resp. zwischen den Kontraktpreisen verschiedener Terminfälligkeiten
ganz konform ab je nach Dauer des Termins, sodass Futureskurse alternativer
Terminfälligkeiten in ihrer Höhe vom Spotmarktpreis umso deutlicher
nach aufwärts abweichen, je weiter der Erfüllungstermin des Futures
in die Zukunft hinausgeschoben ist. Sollte es jedoch
Börsenspekulanten tatsächlich
auch nur für einen Moment gelingen, vermöge ihrer ungezügelten Markteinwirkung
den Terminpreis eines bewahrsamen Gutes soweit emporzuheben, dass ein
Aufpreis über den Umfang der "full carrying charges" hinaus
sich herausbilden kann ("above full carry"), so würde dies wiederum
mit großer Sicherheit der wachen Aufmerksamkeit von auf Gewinn bedachten
Arbitragehändlern nicht entgehen. Eine ganze Schar Arbitrageurs wäre
sofort zur Stelle, die sich darbietenden Gelegenheiten auf risikolose
Extragewinne reaktionsschnell bis zur Neige auszunützen. Die hierbei
mit gemeinsamer Kraft von den Arbitragen ausgehenden Marktprozesse sorgen
nun dafür, dass von beiden Seiten, d.h.
durch einen Kursrückgang bei den Terminkursen ebenso wie durch eine
Hebung bei den Spotmarktpreisen, ein Abbau von Arbitragemöglichkeiten
augenblicklich in die Wege geleitet wird. Letzten Endes kann eine solcherart
"ungleichgewichtige" Marktsituation, sofern sie überhaupt auftaucht,
somit immer nur eine ephemere Erscheinung vorstellen.
Lesen
Sie auf der folgenden Seite:
Der Futureskurs
und seine Abhängigkeit von den Nettofinanzierungskosten ("cost of
carry")
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