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Futures auf Geldmarktinstrumente
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Zins-Futures ("interest
rate futures") lautet der Oberbegriff, unter dem börsliche Zins-Terminkontraktgeschäfte
zusammengefasst werden. Nach der Fristigkeit des zugrunde liegenden
Instruments zerfallen Zins-Futures in zwei Hauptarten: a.) Futures
auf festverzinsliche Wertpapiere mittel- (Notes) und langfristiger Laufzeiten
(Bonds) und b.) Futures auf bestimmte Geldmarktinstrumente von
kurzfristiger Existenzdauer, wie z.
B. solche auf eminent marktgängige Geldmarktpapiere öffentlicher
Schuldner oder auf Zinssätze für bestimmte (nicht verbriefte) kurzfällige
Einlagen in ausgewählte Banken, speziell sog. Termineinlagen ("Termingeld")
über dafür typische Laufzeiten bis zu zwölf Monaten. Im Folgenden werden
Futures auf Geldmarktinstrumente ("short-term interest
rate futures", "STIR Futures", "money market futures",
Geldmarkt-Futures) ausführlich erörtert.
Zins-Futures auf Geldmarktinstrument
zählen im Verein mit Zins-Futures auf festverzinsliche
Wertpapiere des Kapitalmarktes, Devisen-,
Aktien- und Index-Futures zur Kategorie der
"financial
futures"*. Inhalt eines Zins-Futureskontrakts
auf kurzfristig ausgelegte Instrumente ist dem Leitgedanken von Terminkontraktgeschäften
nach eine gegenseitig bindende, "unbedingte" vertraglich Verpflichtung
zwischen zwei Vertragsparteien, ein genau bestimmtes, standardisiertes
Nominalvolumen einer bestimmten Währung zu einem fixierten zukünftigen
Zeitpunkt und zu einem bereits bei Vertragsabschluss festgelegten Referenzzinssatz,
berechnet gemäß dem an der Terminbörse eindeutig festgestellten Terminkurs,
in bestimmten Geldmarktinstrumenten anzulegen (künftiger Abstrom von
finanziellen Mitteln und Erwerb des Instruments = Long-Futures-Position)
respektive diesen Betrag aufzunehmen (künftiger Zustrom von finanziellen
Mitteln und Veräußerung des Instruments = Short-Futures-Position)
und vereinbarungsgemäß zu verzinsen (sog. "fixes Zins-Terminkontraktgeschäft").
[* Futures auf
Edelmetalle lassen sich ebenfalls unter den Terminkontrakten auf Finanzinstrumente
subsumieren, können aber auch ebenso gut der anderen Kategorie der
Commodities
zugeschlagen werden.]
Käufer und Verkäufer
eines Geldmarkt-Futures einigen sich mit Abschluss eines Zins-Futuresgeschäftes
im Voraus über einen ganz bestimmten Terminzinssatz ("futures
forward rate") für eine zugedachte Geldveranlagung auf kurze Frist
per Termin, der alsdann das Underlying bildet. Allein erhält der Grundgedanke
von Futures bei Geldmarktinstrumenten als unterliegendem Instrument
in einer Nuance eine verschiedene Fassung: Dem Wesen von Termingeschäften
gemäß hätte der Käufer des Kontrakts (Long) unmittelbar nach dem letzten
Handelstag (der im Vergleich mit dem OTC-Pendant "forward rate agreement",
FRA, dem festgelegten Zeitpunkt am Ende der Vorlaufzeit "zum Termin"
entspricht) den vereinbarten fixen Nennbetrag zum ausgehandelten Satz
auf kurze Sicht effektiv zu veranlagen und der Verkäufer (Short) hätte
im Gegenzug dem Käufer des Futures zu den kontraktlichen Konditionen
ein entsprechend ausgestattetes Geldmarktpapier auszuhändigen, das ihm
die Möglichkeit der Termineinlage ("Festgeldeinlage", "fixed term
deposit") zum vereinbarten Zinssatz darbietet und beurkundet.
Da aber Geldmarkt-Futures,
denen Termineinlagen unter Banken (befristete Einlagengeschäfte) zugrunde
liegen, regelmäßig auf Zinssätze für rein fiktive, nicht gangbare Depositenvolumen
lauten, ist eine tatsächliche Andienung am Laufzeitende faktisch undurchführbar.
Darum werden alle jene Geldmarkt-Futures, die auf Referenzzinssätze
normiert sind, bei Fälligkeit in Wirklichkeit durch das Barausgleichsverfahren*
abgewickelt ("cash settlement", Barandienung; Differenzgeschäft):
d. i. die Erfüllung durch
Zahlung eines letztmaligen ergebnisabhängigen Differenzbetrages an den
Halter der im Wert gestiegenen und Vergütung heischenden Position. Zu
einer verzinslichen Mittelanlage aus Geschäften mit Geldmarkt-Futures
auf Termineinlagen kommt es also erst gar nicht. Das Nominalvolumen
dient somit lediglich als Bezugs- und Berechnungsgrundlage für die Wertbeimessung
einer Position in Geldmarkt-Futures, und sohin eben auch für eine etwaige
Barausgleichszahlung.
[* Vgl. dazu und
zu Geldmarkt-Futures, die sich speziell auf Geldmarktpapiere beziehen,
auch den Hinweis
zum "cash settlement" weiter unten auf dieser Seite (Zinsausgleichvereinbarung).]
Konventionelle "unbedingte"
Zins-Termingeschäfte (wie "forward forwards" und "forward
rate agreements" FRAs) standen Pate für die Entwicklung von Futures
auf Geldmarktinstrumente. In Anlehnung daran ist bereits zum Zeitpunkt
der Öffnung, d. i. mit Zustandekommen
einer Futures-Position ("trade date", "opening"), über
den Standardvertrag des Geldmarkt-Futures automatisch ein Zinssatz verbindlich
fixiert ("contract rate"), zu dem ein bestimmtes Depositenvolumen
in der betreffenden Währung (wie z.
B. über 1 Mio. Euro (€) nominal bei Fälligkeit des Basisinstruments)
für eine genau festgelegte kurzfristige Zinsreferenzperiode ("contract
period", z. B. beim
Dreimonats-EURIBOR
Futures über 90 Tage), die erst in Zukunft beginnt, gedanklich zu
veranlagen wäre. Unter diesem Blickwinkel handelt es sich bei Zins-Futures
auf Geldmarktinstrumente gleichsam um traditionelle Zins-Termingeschäfte
(Zinssatztermingeschäfte), die indes in eine standardisierte Form gebracht
und damit börslich handelbar ("sekundärmarktfähig", fungibel) gemacht
werden.
Folgende
Abbildung versinnbildlicht diesen
grundlegenden Zusammenhang noch einmal schematisch für konventionelle
Zins-Termingeschäfte anhand einer Zeitachse:
mit:
t0:
Zeitpunkt des Zustandekommens des Termingeschäftes,
t1:
Zeitpunkt der Veranlagung der Kontraktsumme zum Terminzinssatz und Beginn
der Zinsperiode,
t2:
Rückzahlungszeitpunkt des vereinbarten Nominalvolumens (einschl. Verzinsung).
Auf "money market futures" übertragen bedeutet dies nun Folgendes: Die
Vorlaufzeit bedeckt demgemäß jenen Zeitraum, der mit dem Abschluss des
Futuresgeschäfts an der Terminbörse beginnt (t0) und mit
seinem standardisierten endfälligen
Erfüllungstermin (t1)
endigt (die Erfüllung erfolgt dabei i.
d. R. durch Barausgleich). Nur bei besonderen Formen von
Zins-Termingeschäften (nicht bei Futures!) schlösse sich dann in unmittelbarer
zeitlicher Folge zum Erfüllungstermin auch die effektive Veranlagung
des vorab veranschlagten Volumens in einer über die ausbedungene Zinsperiode
auf diesen Zeitpunkt diskontierte Höhe an.
Die Standardisierung
der Merkmale eines Zins-Futures erstreckt sich grundsätzlich auf alle
relevanten sachlichen, räumlichen und zeitlichen Kriterien, so dass
für einzelne Kontrakte lediglich noch der Preis (der
Futureskurs) börslich auszuhandeln
ist. Der Nachteil, der "money market futures" gegenüber den OTC ausgehandelten
FRAs anhaftet, liegt nun offensichtlich darin, dass ein Marktakteur,
der sich am Geldmarkt gegen Zinsänderungsrisiken abzusichern sucht (Hedging*),
aufgrund der mangelnden Teilbarkeit von Futures jeweils nur genau bestimmte,
den Standardvorgaben entsprechende Beträge (dafür zumeist jedoch über
geringere Summen als bei FRAs; üblich sind nominal 1 oder 3 Mio. Euro,
Dollar, Pfund Sterling etc.) oder ein glattes Vielfaches davon zu veranlagen
bzw. aufzunehmen vermag. Dem stehen allerdings diejenigen Vorteile gegenüber,
die sich von einer insgesamt verbesserten Preistransparenz durch erhöhte
Fungibilität von Futures herleiten, was insbesondere die Möglichkeit
zu einer im Bedarfsfall bequemen, vorzeitigen Loslösung von einem zuvor
eingegangen Engagement zu allgemein fairen Preisen schafft. Darüber
hinaus sind Bonitätsrisiken, wie sie etwa bei
Zertifikaten (umstrukturierten
Produkten) jederzeit schlagend werden können, an den Futuresmärkten
so gut wie nicht existent.
[* Hinweis: Wer
sich mithilfe von Geldmarkt-Futures gegen steigende Zinsen abzusichern
wünscht, verkauft Zins-Futures; wer sich mithilfe von Geldmarkt-Futures
gegen fallende Zinsen abzusichern wünscht, kauft Zins-Futures.
Bei FRAs verhält es sich genau umgekehrt.]
Die vertragliche Gesamtlaufzeit
konventioneller Fazilitäten an den Geld- und Kreditmärkten ist üblicherweise
so bemessen, dass ihre Dauer nicht über ein Jahr hinausreicht (vereinzelt
beträgt sie auch bis zu maximal zwei Jahren; bei noch längeren Zinsbindungsfristen
dagegen spricht man allgemein von Kapitalmarktinstrumenten).
Zu den spezifischen Geldmarktinstrumenten, welche für gewöhnlich kurzfristigen
Zins-Futures als Handelsobjekte ("underlying") zugrunde liegen,
zählt demnach einerseits das breite Spektrum von Geldmarktpapieren
öffentlicher Schuldner, in erster Linie also Kurzläufer, wie
bspw. Unverzinsliche Schatzanweisungen, Schatzwechsel (wie US-Treasury-Bills,
Abk.: T-Bills), oder Depositenzertifikate (CDs), 30 Day Federal
Funds, die sich allesamt der größtmöglichen Sicherheit erfreuen, und
andererseits Zinssätze aus Termineinlagen unter ausgewählten Banken,
wie bspw. Eurodollar, Euroyen, Short Sterling, 1- und 3-Monats-EURIBOR
oder LIBOR. Zinssätze für Einlagen in Geschäftsbanken (Termineinlagen)
notieren dabei im Allgemeinen aufgrund des – wenn auch nur minimal –
geringeren Grades ihrer Sicherheit mit einem leichten Zuschlag gegenüber
entsprechenden Zinsraten von Zentralbankpapieren.
Der Sache nach handelt
es sich bei Termineinlagen und Terminzinssätzen
konstruktionsbedingt um nicht über den Sekundärmarkt übertragbare Vermögenspositionen
("non-negotiable", "nontransferable"; "depo market").
Dieser Umstand findet sich wieder im Standardvertrag jener Zins-Futures,
die auf Termineinlagen in Banken beruhen ("Zinsraten-Futures"), wie
etwa der seit Dezember 1981 gehandelte 3-Monats-Eurodollar-Futures
der CME, der LIBOR-Futures (London Interbank
Offered Rate) oder der EURIBOR-Futures (EURIBOR*
= European Interbank Offered Rate).
Alle Kontrakte dieser Art nehmen zur Abgeltung eines Vermögensvorteils
aus Marktwertänderungen daher von vornherein einen Anspruch auf Zahlung
eines Differenzbetrages in sich auf. Ebenso wie die konventionellen
FRAs werden eben genannte Zins-Futures in ihren Fälligkeitszeitpunkten
tatsächlich also stellvertretend durch Zahlung eines Differenzbetrages
erfüllt ("cash
settlement"). Geldbeträge ("settlement sum"), die
durch "cash settlement" in den vorstehend zitierten Geldmarkt-Futures
zur Zahlung fällig werden, schreibt die Liquidationskasse der Börse
("clearing house") den jeweiligen Verrechnungskonten i.
d. R. am ersten Börsentag nach dem letzten Handelstag gut bzw.
belastet sie entsprechend.
[* Der EURIBOR®
wurde am 1. Januar 1999 als eine neue Interbank-Referenzrate eingeführt.
Euribor® wird für ein-, zwei- und dreiwöchige und für monatliche
Laufzeiten, gestaffelt von 1 bis 12 Monaten, berechnet. Der Euribor®
repräsentiert den durchschnittlichen Geldmarkt-Referenzzinssatz, zu
dem Geschäftsbanken erster Bonität wechselseitig kurzfristiges Geld
(Termingeld) ausleihen (Interbankrate). Der Euribor® wird
von der
European
Banking Federation (FBE) und der
Financial Market
Association (ACI) fortlaufend berechnet, indem die Quotierungen
der Brief-Zinssätze von 43 renommierten Bankhäusern, wovon die meisten
einen Geschäftssitz in den Mitgliedstaaten der Europäischen Wirtschafts-
und Währungsunion (EWWU) aufweisen, zu einem ungewichteten (auf drei
Nachkommastellen gerundeten) Durchschnittszinssatz (p.a;
act/360-Methode) ausgewertet werden.]
Diese abwicklungstechnische
Variante bei Fälligkeit eines Zins-Futureskontrakts auf Termineinlagen
ist ganz dem Leitbild des sog. "Differenzausgleichs" ("Barandienung",
"Barausgleich", "cash settlement") verhaftet: Statt einer physischen
Lieferung des Vertragsgegenstandes (hier: Kapitaldispositionen aus nicht
marktfähigen Geldmarktfazilitäten) sehen die Börsenregeln vor, dass
bei Fälligkeit eines "short-term interest rate"-Futures, der auf Einlagengeschäften
basiert, alle bis dato noch nicht durch ein entsprechendes Gegengeschäft
glattgestellten und damit noch offen gebliebenen Kontrakte ersatzweise
durch eine letztmalige Barausgleichszahlung zu erfüllen sind. Die richtige
Höhe einer Barausgleichszahlung regelt sich nach dem jeweiligen offiziellen
Schlussabrechnungspreis (EDSP, "exchange delivery settlement price")
im terminfälligen Kontrakt. Der Käufer eines solchen Geldmarkt-Futures
(Long) ist verpflichtet, den in der Differenz zwischen dem vereinbarten
Preis und einem niedrigeren Schlussabrechnungspreis bestehenden Geldbetrag
der Gegenpartei bar auszugleichen. Der Verkäufer eines solchen Geldmarkt-Futures
(Short) wiederum ist verpflichtet, den in der Differenz zwischen dem
vereinbarten Preis und einem höheren Schlussabrechnungspreis bestehenden
Geldbetrag der Gegenpartei bar auszugleichen.
Die Durchführung und
Abwicklung eines Barausgleichs übernimmt die Abrechnungsstelle der Terminbörse
(Clearingstelle). Darüber
hinaus führt die Clearingstelle für alle noch ausstehende Futures-Geschäfte
separat zu rechnende Positionskonten. Sie ermittelt im Rahmen des „marking
to market“ für die zugeteilten Verrechnungskonten börsentäglich
die auflaufenden Gewinne und Verluste, die aus den jeweils zum Vortage
sich ändernden Schlusskursen (also dem Preisprozess eines Futures an
der Börse) resultieren. Unter Berücksichtigung der bereits vorher geleisteten
Ein- und Nachschüsse führt sie anschließend den zum Ausgleich nötigen
buchtechnischen Verrechnungsverkehr zwischen den einzelnen Konten durch
(tägliche "Settlement-Zahlungen"). Auf diese Weise finden alle während
der Laufzeit eines kurzfristigen Zins-Futures anfallenden Vermögenswertänderungen
ihren entsprechenden zahlenmäßigen Niederschlag in den zugeordneten
Geldverrechnungskonten. Finanzielle Forderungen der einzelnen Anspruchsberechtigten
lassen sich nun auf dieser Grundlage durch das Clearing-System unkompliziert
zum Ausgleich bringen. In zunehmendem Maße werden aber auch solche Zins-Futures,
die kurzfristige, auf diskontierter Basis emittierte Wertpapiere ("discount
papers") zum Geschäftsgegenstand haben (wie bspw. die seit 1976
an der Chicago
Mercantile Exchange (CME) gehandelten
US-T-Bill-Futures),
der Einfachheit halber anstatt einer hier möglichen effektiven Andienung
der Papiere durch Barausgleich erfüllt (sog. "verdecktes Differenzgeschäft").
Allein der weitaus überwiegende
Teil der in den Zins-Futuresmärkten aktiv Mitwirkenden hat ohnehin weder
die Absicht, eine Position in Geldmarkt-Futureskontrakten bis zu ihrem
letzten Handelstag aufrechtzuerhalten noch die einem andienbaren "short-term
interest rate"-Futures zugrunde liegenden Geldmarkpapiere tatsächlich
physisch zu beziehen resp. liefern. Vielmehr gilt das Hauptinteresse
vorrangig der Spekulation
(Trading) in den verschiedenen Geldmarktinstrumenten, um auf diese Weise
von wahrgenommenen Gewinnchancen aus erwarteten Zinsänderungen am kurzen
Ende der Zinsstrukturkurve* bequem und einfach zu profitieren.
[* Eine Zinsstrukturkurve
beschreibt die funktionale Abhängigkeit der Zinshöhe von der Laufzeit
von Schuldtiteln (Dauer der Zinsbindung). Werden wie in den USA üblich
statt der einzelnen "spot rates" Renditen aufgestellt, spricht man auch
von einer "yield curve".]
Ein weiteres Motiv
von ganz wesentlicher Bedeutung für die Teilnahme am Handel mit kurzfristigen
Zins-Futures besteht darin, dieselben als Kompensationsgeschäfte zu
Kurssicherungszwecken (Hedging) bei bereits bestehenden bzw. noch in
der Zukunft schwebenden Kassapositionen des Geldmarktes einzusetzen:
So lässt sich bspw. ein an den EURIBOR gekoppelter Zinssatz ("spot
rate"), der für eine beabsichtigte Kreditaufnahme maßgeblich ist,
mittelst Geldmarkt-Futures in seiner Höhe bereits heute verbindlich
festschreiben. Vor allem Banken machen davon Gebrauch, um ihre Verpflichtungen
aus "forward rate agreements" unter Kontrolle zu halten. Des Weiteren
lassen sich die aus Swap-Transaktionen erwachsenen Zinsrisiken mithilfe
von Geldmarkt-Futures wirkungsvoll absichern. Dies erklärt und begründet
im Übrigen auch den Beobachtungssachverhalt des enormen Handelsvolumens
("volume") von
Eurodollar-Futures an der Terminbörse CME als auch ihren vergleichsweise
besonders weit in die Zukunft reichenden Terminzyklus (bis zu 40 Monate).
Das Kurssicherungsmotiv nimmt in den Zins-Futuresmärkten auf Geldmarktinstrumente
damit zweifellos einen höheren Stellenwert ein als dies z.
B. in den Märkten für Devisen-Futures der Fall ist, da in ersteren
offenbar kein mit dem Devisenmarkt vergleichbarer liquider Interbankenmarkt
besteht. Nicht zu vergessen werden Geldmarkt-Futures auch vielfach zur
Ausnutzung von Preisungleichgewichten zwischen verschiedenen Finanzmärkten
eingesetzt (Arbitrage).
Fernerhin bieten sich "short-term interest rate futures" förmlich geradezu
an für eine Reihe ausgeklügelter
Spread-Strategien.
Die Ermöglichung der
vorgenannten Ziele und Strategien setzt prinzipiell voraus, dass der
augenblickliche Inhaber einer noch nicht eingedeckten Nettoposition
in Zins-Futures – gleichgültig, ob "long" oder "short" – durch das spätere
Einnehmen einer kompensierenden Gegenposition, welche strukturell die
gleiche Leistung in sich schließt, auch in der Lage ist, seinen vorher
begründeten Zins-Futureskontrakt noch vor dessen Fälligkeit rasch und
zu möglichst geringen Kosten wieder zu liquidieren (Reversibilität von
Zins-Futures). Die Terminbörsen setzen genau an diesem Punkte an und
räumen den Akteuren an den Derivatebörsen über den umkomplizierten Abschluss
eines Gegengeschäfts die Möglichkeit ein,
sich im vorstehenden Sinne nahezu jederzeit zu Marktpreisen loszulösen
vom Gebundensein an einem vorher eingeleiteten und bis dato noch bestehenden
Engagement. Die vorfristige Aufhebung eines "forward rate agreement"
mag im Vergleich zu STIR Futures dagegen vielfach auf Schwierigkeiten
stoßen oder untunlich sein.
Zu den umsatzstärksten
kurzfristigen Zins-Futuresprodukten weltweit zählten im Jahre 2008 von
oben heruntergereiht: der CME 3-Month Eurodollar Futures*
(mit täglich mehr als ca. 2 Mio. umgeschlagenen Kontrakten derzeit unangefochten
der am meisten gehandelte Futures überhaupt), gefolgt vom Euronext.liffe
3-Month Euribor Futures, dem BM&F 1-Day Interbank Deposit Futures,
dem Euronext.liffe 3-monatigen Sterling-Futures, dem Mexder
TIIE 28-Day Interbank Rate Futures sowie dem TFX Euroyen Futures.
Fast alle Geldmarkt-Futures werden heutzutage an den Terminbörsen über
elektronische Handelsplattformen ("Computerbörsen")
gehandelt.
[* Anmerkung: Der
Eurodollar Futures zeichnet sich außerdem dadurch aus, der erste Futures
zu sein, der durch Barausgleich erfüllt wurde.]
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Der Futureskurs von kurzfristigen Zins-Futures
und ein Trading-Beispiel
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