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Futures auf Geldmarktinstrumente
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Zins-Futures ("interest
rate futures") lautet der Oberbegriff, unter dem börsliche Zins-Terminkontraktgeschäfte
zusammengefasst werden. Nach der Laufdauer des zugrunde liegenden Instruments
zerfallen Zins-Futures in zwei Hauptarten: a.) Futures auf festverzinsliche
Wertpapiere mittlerer (Notes) und langer Fristigkeit (Bonds) und
b.) Futures auf bestimmte Geldmarktinstrumente von kurzfristiger
Existenzdauer, wie z.B.
solche auf eminent marktgängige Geldmarktpapiere öffentlicher Schuldner
oder auf Zinssätze für bestimmte (nicht verbriefte) kurzfällige Einlagen
in ausgewählte Banken, speziell auf Geldmarktkredite in Gestalt sog.
Termineinlagen ("Termingeld") über dafür typische Laufzeiten bis zu
zwölf Monaten. Im Folgenden werden Futures auf Geldmarktinstrumente
("short-term interest rate futures", "STIR Futures", "money
market futures", Geldmarkt-Futures) ausführlich erörtert.
Zins-Futures auf Geldmarktinstrument
zählen im Verein mit Zins-Futures auf festverzinsliche
Wertpapiere des Kapitalmarktes, Devisen-,
Aktien- und Index-Futures zur Kategorie der
"financial
futures"*. Inhalt eines Zins-Futureskontrakts
auf kurzfristig ausgelegte Instrumente ist dem Leitgedanken von Terminkontraktgeschäften
nach eine gegenseitig bindende, "unbedingte" vertraglich Verpflichtung
zwischen zwei Vertragsparteien, ein genau bestimmtes, standardisiertes
Nominalvolumen einer bestimmten Währung zu einem fixierten zukünftigen
Zeitpunkt und zu einem bereits bei Vertragsabschluss festgelegten Referenzzinssatz,
berechnet gemäß dem an der Terminbörse eindeutig festgestellten Terminkurs,
in bestimmten Geldmarktinstrumenten unterzubringen (künftiger Abstrom
von finanziellen Mitteln für den Erwerb des Instruments = Long-Futures-Position)
respektive diesen Betrag aufzunehmen (künftiger Zustrom von finanziellen
Mitteln, welche die Veräußerung des Instruments lösen = Short-Futures-Position)
und vereinbarungsgemäß zu verzinsen (sog. "fixes Zins-Terminkontraktgeschäft").
[* Futures auf
Edelmetalle lassen sich ebenfalls unter den Terminkontrakten auf Finanzinstrumente
subsumieren, können aber auch ebenso gut der anderen Kategorie der
Commodities
zugeschlagen werden.]
Käufer und Verkäufer
eines Geldmarkt-Futures verständigen sich mit Abschluss des Futuresgeschäftes
im Voraus auf einen im Futurespreis sich widerspiegelnden ganz bestimmten
Terminzinssatz ("futures forward rate"), der seinen Maßstab
von einer auf kurze Frist zugedachten Geldveranlagung per Termin nimmt
und für Letztere Geltung erlangt. Dieser bildet sonach das Underlying
des Futures. Allein erhält der Grundgedanke von Terminkontraktgeschäften
bei Zinsraten aus Instrumenten des Geldmarktes als unterliegendem Instrument
von Futures (Zinssatz-Futures) in einer bedeutenden Nuance aus sich
heraus eine verschiedene Fassung: Wie im Vorausgegangenen angesprochen,
hätte der Käufer des Kontrakts (Long) der herkömmlichen Wesensbeschaffenheit
von Termingeschäften gemäß unmittelbar nach dem letzten Handelstag (der
in Gegenüberstellung mit dem OTC-Pendant "forward rate agreement", FRA,
bei Geldmarkt-Futures dem festgesetzten Zeitpunkt am Ende der Vorlaufzeit
"zum Termin" entspricht) den vereinbarten fixen Nennbetrag zum ausgehandelten
Satz auf kurze Sicht effektiv zu veranlagen und der Verkäufer (Short)
hätte im Gegenzug dem Käufer des Futures zu den vertraglich stipulierten
Konditionen ein entsprechend ausgestattetes Geldmarktpapier auszuhändigen,
das ihm die Gelegenheit der Termineinlage ("Festgeldeinlage", "fixed
term deposit") zum ausgemachten Zinssatz darbietet und beurkundet.
Da aber Geldmarkt-Futures,
denen Termineinlagen unter Banken (befristete Einlagengeschäfte) zugrunde
liegen, ihrem Inhalt nach regelmäßig auf Zinssätze für rein fiktive,
nicht gangbare Depositenvolumen lauten, ist eine tatsächliche Andienung
am Laufzeitende faktisch undurchführbar. Darum werden alle jene Geldmarkt-Futures,
die auf Referenzzinssätze normiert sind, bei Fälligkeit in Wirklichkeit
durch das Barausgleichsverfahren* abgewickelt ("cash settlement",
Barandienung; Differenzgeschäft): d.
i. die Erfüllung durch Aufrechnung unter Zahlung eines letztmaligen
ergebnisabhängigen Differenzbetrages an den Halter der im Wert gestiegenen
und Vergütung heischenden Position. Zu einer verzinslichen Mittelanlage
aus Geschäften mit Geldmarkt-Futures auf Termineinlagen kommt es also
erst gar nicht. Das Nominalvolumen dient somit lediglich als Bezugs-
und Berechnungsgrundlage für die Wertbeimessung einer Position in Geldmarkt-Futures,
und mithin eben auch für eine etwaige Barausgleichszahlung.
[* Vgl. hierüber
und über Geldmarkt-Futures, die sich speziell auf Geldmarktpapiere beziehen,
auch den Hinweis
zum "cash settlement" weiter unten auf dieser Seite (Zinsausgleichvereinbarung).]
Konventionelle "unbedingte"
Zins-Termingeschäfte (wie "forward forwards" und die sich daraus
entwickelten "forward rate agreements" FRAs) standen Pate für
die Schaffung von Futures auf Geldmarktinstrumente. In Anlehnung daran
wird bereits zum Zeitpunkt der Öffnung, d.
i. mit Zustandekommen einer Position in Geldmarkt-Futures ("trade
date", "opening"), über den Standardvertrag des Futures automatisch
ein Zinssatz ("contract rate") verbindlich fixiert, zu dem ein
bestimmtes Depositenvolumen in der betreffenden Währung (z.
B. über 1 Mio. Euro (€) nominal bei Fälligkeit des Basisinstruments)
für eine genau festgelegte kurz bemessene Zinsreferenzperiode ("contract
period", z. B. beim
Dreimonats-EURIBOR
Futures über 90 Tage), die erst in Zukunft beginnt, gedanklich zu
veranlagen wäre. Unter diesem Blickwinkel handelt es sich bei Zins-Futures
auf Geldmarktinstrumente gleichsam um traditionelle Zins-Termingeschäfte
(Zinssatztermingeschäfte), die indes in eine verkehrsfähige Form gebracht
und damit börslich handelbar ("sekundärmarktfähig", fungibel) gemacht
worden sind.
Folgende
Abbildung versinnbildlicht diesen
grundlegenden Zusammenhang noch einmal schematisch für konventionelle
Zins-Termingeschäfte anhand einer Zeitachse:
mit:
t0:
Zeitpunkt des Zustandekommens des Termingeschäftes,
t1:
Zeitpunkt der Veranlagung der Kontraktsumme zum Terminzinssatz und Beginn
der Zinsperiode,
t2:
Rückzahlungszeitpunkt des vereinbarten Nominalvolumens (einschl. Verzinsung).
Auf "money market futures" übertragen bedeutet dies nun Folgendes: Die
Vorlaufzeit ("term") bedeckt dem obigen Schema gemäß jenen Zeitraum,
der mit dem Abschluss des Futuresgeschäfts an der Terminbörse beginnt
(t0) und mit seinem standardisierten endfälligen
Erfüllungstermin (t1)
endigt (die Erfüllung erfolgt dabei i.
d. R. durch Barausgleich). Nur bei besonderen Formen von
Zins-Termingeschäften (nicht bei Futures!) schlösse sich im zeitlichen
Nacheinander unmittelbar auf den Erfüllungstermin auch die effektive
Veranlagung des vorab veranschlagten Volumens über die ausbedungene
Zinsperiode ("tenor") in einer auf diesen Zeitpunkt diskontierten
Höhe an.
Die Standardisierung
der Merkmale eines Zins-Futures erstreckt sich grundsätzlich auf alle
relevanten sachlichen, räumlichen und zeitlichen Kriterien, so dass
für die einzelnen Kontrakte lediglich noch der Abschlusspreis (der
Futureskurs) börslich auszuhandeln
ist. Die Notierungsart des Kontraktpreises nimmt bei allen STIR-Futures
die besondere Form eines indexierten Konstrukts an, wovon auf der
nächsten Seite ausführlich
zu handeln ist. Zum Nachteil von "money market futures" gegenüber den
OTC ausgehandelten FRAs schlägt offensichtlich der Umstand aus, dass
ein Marktakteur, der sich am Geldmarkt gegen Zinsänderungsrisiken abzusichern
sucht (Hedging*),
aufgrund der mangelnden Teilbarkeit von Futures jeweils nur ganz bestimmte,
den Standardvorgaben entsprechende Geldbeträge (dafür zumeist jedoch
über geringere Summen als bei FRAs; üblich sind nominal 1 oder 3 Mio.
Euro, Dollar, Pfund Sterling etc.) oder ein glattes Vielfaches davon
einzuweisen bzw. aufzunehmen vermag. Dem stehen allerdings all diejenigen
Vorteile gegenüber, die sich von einem börsenmäßigen Handel und einer
damit insgesamt verbesserten Preistransparenz durch erhöhte Fungibilität
von Futures herleiten, was insonderheit die Möglichkeit einer im Bedarfsfall
vorzeitigen und unkomplizierten Loslösung von einem laufenden Engagement
zu allgemein fairen Preisen schafft. Darüber hinaus sind Bonitätsrisiken,
wie sie etwa bei Zertifikaten
(umstrukturierten Produkten) oder FRAs jederzeit schlagend werden können,
an den Futuresmärkten so gut wie nicht existent.
[* Hinweis: Wer
sich mithilfe von Geldmarkt-Futures gegen steigende Zinsen abzusichern
wünscht, verkauft Zins-Futures; wer sich mithilfe von Geldmarkt-Futures
gegen fallende Zinsen abzusichern wünscht, kauft Zins-Futures.
Bei FRAs verhält es sich genau umgekehrt.]
Die vertragliche Gesamtlaufzeit
konventioneller Fazilitäten an den Geld- und Kreditmärkten ist üblicherweise
so bemessen, dass ihre Dauer nicht über ein Jahr hinausreicht (vereinzelt
beträgt sie auch bis zu maximal zwei Jahren; bei noch längeren Zinsbindungsfristen
dagegen spricht man allgemein von Kapitalmarktinstrumenten).
Zu den spezifischen Geldmarktinstrumenten, welche für gewöhnlich kurzfristigen
Zins-Futures als Referenzobjekte ("underlying") zugrunde liegen,
zählt demnach einerseits das breite Spektrum von Geldmarktpapieren
öffentlicher Schuldner, in erster Linie also Kurzläufer, wie
bspw. Unverzinsliche Schatzanweisungen, Schatzwechsel (wie US Treasury-Bills,
Abk.: T-Bills), oder Depositenzertifikate (CDs), 30 Day Federal
Funds, die sich allesamt der größtmöglichen Sicherheit erfreuen, und
andererseits Zinssätze aus Termineinlagen unter ausgewählten Banken,
wie bspw. Eurodollar, Euroyen, Euroswiss, Short Sterling, 1- und 3-Monats-EURIBOR
oder LIBOR. Zinssätze für Einlagen in Geschäftsbanken (Termineinlagen)
notieren dabei im Allgemeinen aufgrund des – wenn auch nur minimal –
geringeren Grades ihrer Sicherheit mit einem leichten Zuschlag gegenüber
entsprechenden Zinsraten von Zentralbankpapieren (welche nicht selten
auch aus steuerlichen und regulatorischen Gründen im Satze abnormal
herabgedrückt dastehen).
Der Sache nach handelt
es sich bei Termineinlagen und Terminzinssätzen
konstruktionsbedingt um nicht über den Sekundärmarkt übertragbare Vermögenspositionen
("non-negotiable", "nontransferable"; "depo market").
Dieser Umstand findet sich wieder im Standardvertrag jener Zins-Futures,
die auf Termineinlagen in Banken beruhen ("Zinsraten-Futures"), wie
etwa der seit Dezember 1981 gehandelte 3-Monats-Eurodollar-Futures
der CME, der LIBOR-Futures (das Akronym LIBOR steht für
London Interbank Offered Rate) oder
der EURIBOR-Futures (EURIBOR* = European
Interbank Offered Rate). Alle Kontrakte
dieser Art nehmen zur Abgeltung eines Vermögensvorteils aus Marktwertänderungen
daher von vornherein einen Anspruch auf Zahlung eines Differenzbetrages
in sich auf. Ebenso wie die konventionellen FRAs werden eben genannte
Zins-Futures in ihren Fälligkeitszeitpunkten tatsächlich also
stellvertretend durch Zahlung eines Differenzbetrages erfüllt ("cash
settlement"). Geldbeträge ("settlement sum"), die
durch Vornahme eines "cash settlement" in den vorstehend zitierten Geldmarkt-Futures
zur Zahlung fällig werden, schreibt die Liquidationskasse der Börse
("clearing house") den jeweiligen Verrechnungskonten i.
d. R. am ersten Börsentag nach dem letzten Handelstag gut bzw.
belastet sie entsprechend.
[* Der EURIBOR®
trat am 1. Januar 1999 als neue Interbank-Referenzrate in Verkehr. Euribor®
wird für ein-, zwei- und dreiwöchige sowie für monatliche Laufzeiten,
gestaffelt von 1 bis 12 Monaten, berechnet. Euribor® repräsentiert
den durchschnittlichen Geldmarkt-Referenzzinssatz, zu dem Geschäftsbanken
erster Bonität wechselseitig kurzfristiges Geld (Termingeld) ausleihen
(Interbankrate). Der Euribor® wird von der
European
Banking Federation (FBE) und der
Financial Market
Association (ACI) fortlaufend berechnet, indem die Quotierungen
der Brief-Zinssätze von 43 renommierten Bankhäusern, wovon die meisten
einen Geschäftssitz in den Mitgliedstaaten der Europäischen Wirtschafts-
und Währungsunion (EWWU) aufweisen, zu einem ungewichteten (auf drei
Nachkommastellen gerundeten) Durchschnittszinssatz (p.a;
act/360-Methode) ausgewertet werden.]
Diese abwicklungstechnische
Variante bei Fälligkeit eines Zins-Futureskontrakts auf Termineinlagen
ist ganz dem Leitbild des sogenannten "Differenzausgleichs" ("Barandienung",
"Barausgleich", "cash settlement") verhaftet: Statt einer physischen
Lieferung des Vertragsgegenstandes (hier: Kapitaldispositionen aus nicht
marktfähigen Geldmarktfazilitäten) sehen die Börsenregeln vor, dass
bei Fälligkeit eines "short-term interest rate"-Futures, der auf Einlagengeschäften
basiert, alle bis dato noch nicht durch ein deckungsgleiches Gegengeschäft
glattgestellten und damit noch offen gebliebenen Kontrakte ersatzweise
durch eine letztmalige Barausgleichszahlung zu erfüllen sind. Die richtige
Höhe einer Barausgleichszahlung regelt sich nach dem jeweiligen offiziellen
Schlussabrechnungspreis (EDSP, "exchange delivery settlement price")
im terminfälligen Kontrakt. Vom Käufer eines solchen Geldmarkt-Futures
(Long) wird verlangt, den in der Differenz zwischen dem vereinbarten
Preis und einem niedrigeren Schlussabrechnungspreis bestehenden Geldbetrag
der Gegenpartei bar auszugleichen. Der Verkäufer eines solchen Geldmarkt-Futures
(Short) wiederum ist verpflichtet, den in der Differenz zwischen dem
Einigungspreis und einem höheren Schlussabrechnungspreis aufgehenden
Geldbetrag der Gegenpartei bar auszugleichen.
Die Aufgabe der Durchführung
und Abwickelung eines Barausgleichs übernimmt die Abrechnungsstelle
der Terminbörse (Clearingstelle).
Im Verfolg dieser Tätigkeit führt die Clearingstelle für alle noch ausstehende
Futures-Geschäfte separat zu rechnende Positionskonten. Im Rahmen des
„marking to market“
ermittelt sie für die korrespondierenden Verrechnungskonten börsentäglich
die auflaufenden Gewinne und Verluste, die von den jeweils zum Vortage
sich ändernden Schlusskursen (also dem Preisprozess eines Futures an
der Börse) herrühren. Unter Berücksichtigung der vorher bereits geleisteten
Ein- und Nachschüsse führt sie anschließend den zum Ausgleich nötigen
buchtechnischen Verrechnungsverkehr zwischen den einzelnen Konten durch
(tägliche "Settlement-Zahlungen"). Auf diese Weise finden alle während
der Laufzeit eines Geldmarkt-Futures anfallenden Vermögenswertänderungen
ihren entsprechenden zahlenmäßigen Niederschlag in den zugeordneten
Geldverrechnungskonten. Finanzielle Forderungen der einzelnen Anspruchsberechtigten
lassen sich nun auf dieser Grundlage durch das Clearing-System unkompliziert
zum Ausgleich bringen. In zunehmendem Maße werden aber auch solche Zins-Futures,
die kurzfristige, auf diskontierter Basis emittierte Wertpapiere ("discount
papers") zum Geschäftsgegenstand haben (wie bspw. die seit 1976
an der Chicago
Mercantile Exchange (CME) gehandelten
US-T-Bill-Futures),
der Einfachheit halber anstatt einer hier möglichen effektiven Andienung
der Papiere durch Barausgleich erfüllt (sog. "verdecktes Differenzgeschäft").
Allein der weitaus überwiegende
Teil der in den Zins-Futuresmärkten aktiv Mitwirkenden hat ohnehin weder
die Absicht, eine Position in Geldmarkt-Futureskontrakten bis zu ihrem
letzten Handelstag aufrechtzuerhalten noch die einem andienbaren "short-term
interest rate"-Futures zugrunde liegenden Geldmarkpapiere tatsächlich
physisch zu beziehen resp. liefern. Vielmehr gilt das vorrangige Interesse
zu einem guten Teil der Spekulation
(Trading) in den verschiedenen Geldmarktinstrumenten, um auf diese Weise
von wahrgenommenen Gewinnchancen aus erwarteten Zinsänderungen am kurzen
Ende der Zinsstrukturkurve* bequem und einfach Profit zu ziehen.
[* Eine Zinsstrukturkurve
beschreibt die funktionale Abhängigkeit der Zinshöhe von der Laufzeit
von Schuldtiteln (Dauer der Zinsbindung). Werden wie in den USA üblich
statt der einzelnen "spot rates" Renditen aufgestellt, spricht man auch
von einer "yield curve".]
Weit mehr noch als
bei Rentenmarkt-Futures erlangt ein weiteres Motiv von Wesenheit Bedeutung
für die Teilnahme am Handel mit kurzfristigen Zins-Futures, das Motiv
nämlich, dieselben als Kompensationsgeschäfte zu Kurssicherungszwecken
(Hedging) mit Rücksicht auf bereits im Gange befindliche bzw. noch in
der Zukunft schwebende Kassapositionen des Geldmarktes einzusetzen:
So lässt sich bspw. ein an den EURIBOR gekoppelter Zinssatz ("spot
rate"), der für eine beabsichtigte Kreditaufnahme maßgeblich ist,
mittelst Geldmarkt-Futures in seiner Höhe schon heute verbindlich festschreiben.
Vor allem Banken machen davon regen Gebrauch, zumal um ihre Verpflichtungen
aus "forward rate agreements" unter Kontrolle zu halten. Des Weiteren
lassen sich die aus Swap-Transaktionen erwachsenen Zinsrisiken mithilfe
von Geldmarkt-Futures höchst wirkungsvoll absichern. Dies erklärt und
begründet im Übrigen auch den Beobachtungssachverhalt des enormen Handelsvolumens
("volume") von
Eurodollar-Futures an der Terminbörse CME als auch ihren vergleichsweise
besonders weit in die Zukunft reichenden Terminzyklus (bis zu 40 Monate).
Das Kurssicherungsmotiv nimmt in den Zins-Futuresmärkten auf Geldmarktinstrumente
damit zweifellos auch einen höheren Stellenwert ein als dies in den
Märkten für Devisen-Futures der Fall ist, da in ersteren offenbar kein
mit dem Devisenmarkt vergleichbarer liquider Interbankenmarkt besteht.
Nicht zu vergessen werden Geldmarkt-Futures darüber hinaus vielfach
zur Ausnutzung von Preisungleichgewichten zwischen verschiedenen Finanzmärkten
eingesetzt (Arbitrage).
Fernerhin bieten sich "short-term interest rate futures" förmlich geradezu
an für eine ganze Reihe von ausgeklügelten
Spread-Strategien.
Die Ermöglichung der
vorgenannten Ziele und Strategien setzt prinzipiell voraus, dass der
augenblickliche Inhaber einer noch nicht eingedeckten Nettoposition
in Zins-Futures – gleichgültig, ob "long" oder "short" – durch das spätere
Einnehmen einer kompensierenden Gegenposition, welche strukturell die
gleiche Leistung in sich schließt, auch in der Lage ist, seinen vorher
begründeten Zins-Futureskontrakt noch vor dessen Fälligkeit rasch und
zu möglichst geringen Kosten wieder zu liquidieren (Reversibilität von
Zins-Futures). Die Terminbörsen setzen genau an diesem Punkte an und
räumen den Akteuren an den Derivatebörsen über den umkomplizierten Abschluss
eines Gegengeschäfts die Möglichkeit ein,
sich im vorstehenden Sinne nahezu jederzeit zu Marktpreisen loszulösen
vom Gebundensein an einem vorher eingeleiteten und bis dato noch bestehenden
Engagement. Die vorfristige Aufhebung eines "forward rate agreement"
mag im Vergleich zu STIR Futures dagegen vielfach auf Schwierigkeiten
stoßen oder untunlich sein.
Weltweit zu den umsatzstärksten
Futuresprodukten des Geldmarktes zählten im Jahre 2008, von oben heruntergereiht:
der CME 3-Month Eurodollar Futures* (mit täglich mehr
als ca. 2 Mio. umgeschlagenen Kontrakten derzeit unangefochten der am
meisten gehandelte Futures überhaupt), gefolgt vom Euronext.liffe
3-Month Euribor Futures, dem BM&F 1-Day Interbank Deposit Futures,
dem Euronext.liffe 3-monatigen Sterling-Futures, dem Mexder
TIIE 28-Day Interbank Rate Futures sowie dem TFX Euroyen Futures.
Fast alle Geldmarkt-Futures werden heutzutage an den Terminbörsen über
elektronische Handelsplattformen ("Computerbörsen")
gehandelt.
[* Anmerkung: Der
Eurodollar Futures zeichnet sich außerdem dadurch aus, der erste Futures
zu sein, der durch Barausgleich erfüllt wurde.]
Lesen Sie auf der
folgenden Seite:
Der Futureskurs von kurzfristigen Zins-Futures
und ein Trading-Beispiel
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