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Anhand
eines Beispiels einer traditionellen Präsenzbörse
soll nun in deskriptiver Weise der Frage nachgegangen werden, wie und
unter welchen Bedingungen Futures-Kontrakte eigentlich zur Entstehung
gelangen:
Ein privater Händler aus Berlin erwartet Mitte
Juni kurzfristig steigende Weltmarktpreise für Kaffeebohnen. Als
Kunde eines in Deutschland ansässigen Kommissionshauses ("Broker";
in den USA auch "Futures Commission Merchant" (FCM) genannt)
kontaktiert er telefonisch seinen "account executive" – das
ist ein freundlicher Mitarbeiter der Firma, dessen Hauptaufgabe
die kompetente Betreuung privater Investoren, zumal die Entgegennahme
von Kundenaufträgen (Orders)
ist. Nach einem vorausgehenden kurzen Beratungsgespräch erteilt
der Händler eine Marktorder
über einen September-Kaffee-Futures, zu kaufen in New York an der
Terminbörse New York Board of Trade (NYBOT*).
[*
Hinweis: Der NYBOT entstand 1998 aus dem Zusammenschluss der
Coffee, Sugar, and Cocoa Exchange (CSCE) mit der New York
Cotton Exchange (NYCE). NYBOT seinerseits wurde dann im Jahre
2005 übernommen von der IntercontinentalExchange Inc (ICE).
Der Präsenzhandel mit Futures wurde schließlich an der ICE zum 3.
März 2008 komplett eingestellt. Seitdem werden selbige ausschließlich
über ihre elektronische Plattform gehandelt. Demgemäß wird das Nachfolgende
jetzt vollständig der Börsentechnik überlassen.]
Der Kundenbetreuer übermittelt nun umgehend
die ihm zugetragene Kauforder mithilfe eines elektronischen Auftragsübermittlungssystems
per Standleitung ("open line") nach New York an einen für
die Orderannahme und Weiterleitung zuständigen Mitarbeiter ("order
clerk", "phone clerk") des Hauses, welcher sich für gewöhnlich
während der Dauer des Marktaktes am Rande des Handelsplatzes der
Börse aufhält. Dort angelangt nimmt dieser die Order in Empfang,
prüft sie, versieht sie schnell noch mit einem Zeitstempel und händigt
sie danach direkt einem sog. "runner" – dem Orderboten*
– aus. Der "runner" leitet die Order sodann auf schnellstem Wege
an einen der lizenzierten "floor broker" (auch "pit broker"
("Ringmakler"), "floor trader", "commission broker"
oder "member" genannt) weiter, der während der Börsenzeit
an seinem angestammten Platz (allg. "Maklerstand", "Börsenstand";
hier: "pit" oder "ring" – ein kreisförmiger, meist
achteckiger Stand mit mehreren Treppenstufen an jeder Seite, unterteilt
nach Terminmonaten, dessen Größe von der Bedeutung der an ihm gehandelten
Ware abhängt und ca. 20 m im Durchmesser beträgt) auf dem Parkett
("trading floor") der Terminbörse weilt. Jener "floor
broker" wiederum wird nunmehr versuchen, die ihm übermittelte
Order auszuführen, indem er durch lautes "offenes Ausrufen" eines
Kaufgebots (Rufhandel, engl. "open outcry", "public
call"**) – ab einer gewissen Phonstärke auf dem Parkett
verstärkt auch in Verbindung mit ganz bestimmten (wenn auch nicht
offiziell) legitimierten Handzeichen und Gesten – den vielen anderen
ihm von Angesicht zu Angesicht gegenüberstehenden "pit brokers"
("locals" und "floor brokers") die vom ursprünglichen
Auftraggeber gewünschte Menge (und bei preislich limitierten Aufträgen
nicht nur die Mengen-, sondern auch die Kursofferte) an September-Kaffee-Futures
nachfragt ("auction market"; "open auction",
"pit trading").
[*
Im Zuge der Anstrengungen zur Verbesserung der Effizienz des Orderflusses
bei der Auftragsabwicklung werden Orderboten in zunehmendem Maße
durch elektronische Order-Weiterleitungssysteme ("order routing
systems ORS") ersetzt. So führen "floor broker" und "floor trader"
heutzutage sog. "Handheld Terminals" bei sich, tragbare Computer,
in die sämtliche die Handelsabschlüsse bezüglichen Informationen
eingespeist und damit an die Clearingstelle weitergeleitet werden.]
[**
Durch die Organisationsform des Rufhandels wird insbesondere erreicht,
dass jeder Akteur als persönlich Teilnehmender auf dem Parkett einer
Börse für sich die gleichen Chancen auf einen Zuschlag erhält ("Marktintegrität").]
Mitunter herrscht auf dem "trading floor"
eine überaus hektische Geschäftigkeit, wo ein ganzer Knäuel von
Brokern und Tradern (zu den Glanzzeiten des Parketthandels waren
es regelmäßig weit mehr als 200) sich im heftigen Wettbewerb gegenübertreten
und um den besten Preis rivalisieren*. Jeder einzelne "pit
broker" ist in diesem Stück darauf erpicht, im entscheidenden Moment
von den mitstreitenden den besten Kurs an sich zu reißen. Mit ganz
unterschiedlicher Auswirkung auf den Terminkurs. Ringen überwiegend
Nachfrager um den Zuschlag der Anbieter, treiben jene den Futureskurs
in die Höhe; wetteifern dagegen vorwiegend die Offerenten um den
Zuschlag der Nachfrager, drücken jene den Futureskurs dadurch herab.
Kurz und gut, um Widersacher im Preiskampf aus dem Felde zu schlagen,
unterbieten Verkäufer und überbieten Käufer sich unausgesetzt wechselseitig
im ausgerufenen Preise, jeweils solange bis es im Zuge eines derartigen
Ausleseprozesses einem Paar von Marktakteuren endlich gelingt, mit
Rücksicht auf die just bestehenden Begehrlichkeiten sich auf einen
ganz bestimmten Kurs für den betreffenden Futures zu verständigen
(beiderseitige Auktion, "Doppelauktion"). Das eben skizzierte Procedere
wiederholt sich in steter Folge während der gesamten Börsenzeit
des Parketthandels.
[*
Anmerkung: Broker und sonstige Bedienstete, die auf dem Parkett
einer Börse zugegen sind, tragen verschiedenfarbige Jacken, durch
die ihre jeweilige Funktion für jedermann auf einen Blick zweifelsfrei
erkennbar wird.]
Hat unterdessen auch unser "pit broker" einen
anderen "pit broker" ausfindig machen können, der als Marktgegenseite
für die nachgefragte Menge über einen September-Kaffee-Futures –
gemäß der Ordervorgabe des Auftraggebers: unser Investor aus Berlin
– durch Zuruf den besten erhältlichen Preis (Terminkurs) für ein
Verkaufsgebot als erster ausgeboten hat, so kommt die Order zu eben
jenem ausgerufenen Kurs sofort zur Ausführung. Der hierbei festgestellte
Futurskurs, zu dem der Abschluss (Umsatz, "trade") in September-Kaffee-Futures
erfolgt, mag bspw. 60 US-Cent pro pound (lb) Kaffee betragen. Die
Gegenpartei wiederum – also hier der andere unmittelbar am Handel
beteiligte "pit broker" und Verkäufer des Futures ("Counterpart")
– führt möglicherweise gerade ihre Verkaufsorder im Auftrag eines
Investors aus San Francisco aus, der seinerseits die Erwartung hegen
mag, dass die Weltmarktpreise für Kaffee unmittelbar vor einem Kursrückgang
stehen, und der über einen Leerverkauf ("short sale", Minusposition)
von September-Kaffee-Futures auf Termin seine Markteinschätzung
spekulativ zu untermauern sucht.
Jeder einzelne Futureskurs wird, sobald er
aus dem Handelsgeschehen hervorgeht, von den anwesenden Kursreportern
("price reporter") exakt, lückenlos und zeitgenau in ein
angeschlossenes computergestütztes Kursinformationssystem eingespeist
und findet so über die verschiedenen
Informationsdienste
("data vendors") direkte weltweit Verbreitung.
Nachdem beide beteiligten "pit brokers" ihre
Orderbogen (Händlerzettel, "trading cards", "clearing
slips") nach erfolgtem Handel vorschriftsmäßig ausgefüllt haben,
nimmt der "runner" diese sogleich wieder in Empfang und reicht sie
zurück zum Pult ("order desk") des zuständigen "order clerk".
Der "order clerk" vermerkt die genaue Zeit der Zusammenführung der
Order (des "matching"), versieht den Bogen noch einmal mit
einem Stempel und benachrichtigt daraufhin umgehend die beteiligten
Brokerhäuser über den erfolgreich zustande gekommenen neuen September-Kaffee-Futureskontrakt.*
[*
Anmerkung: Offiziell und damit verbindlich gemacht wird ein Handelsabschluss
in Futures (bzw. in "traded options") allerdings erst, nachdem
die jeweiligen "trading cards" (Umatzkarten, Schlussscheine, Schlussnoten)
von den betreffenden Börsenmitgliedern an die hierzu berufene Abrechnungsstelle
der Börse (das Clearinghaus)
weitergeleitet wurden und Letztere sich von der Ordnungsmäßigkeit,
Vollständigkeit und Richtigkeit des Handels überzeugen konnte. An
dieser Stelle übernimmt sie fiduziarisch die Marktgegenseite durch
Selbsteintritt, womit praktisch sofort auch das Bonitätsrisiko in
Wegfall kommt. Damit ist das Clearinghaus nunmehr (faktisch wie
rechtlich) auch hier der direkte Verkäufer für den Inhaber der Kaufposition,
die der Händler aus Berlin hier eingeleitet hat. Gleichzeitig nimmt
sie aber auch die unmittelbare Gegenposition als Käufer ein gegenüber
dem originären Verkäufer des Kaffee-Futures, dem Händler aus San
Francisco. Ihre Position ist somit stets ausgeglichen. Die ursprünglichen
Parteien treten also im Handel mit Futures nicht direkt in Beziehung
zueinander. So bleiben sie zwischen einander vollkommen anonym.]
Der Investor aus Berlin wird nun umgehend
durch seinen Broker über die erfolgreich vermittelte Ausführung
seiner Kauf-Order informiert. Ersterer besitzt jetzt eine
Long-Futures-Position
in September-Kaffee; sein (ihm gegenüber anonym verbleibender) Kontrahent,
der Verkäufer aus San Francisco, ist dagegen Inhaber einer
Short-Futures-Position
in September-Kaffee zum gleichen Futures-Preis von hier 60 US-Cent.
Der gesamte Handlungsstrang, angefangen von der Ordererteilung über
die Orderausführung ("matching") bis zur schlussendlichen
Ausführungsanzeige, nimmt dabei i. Allg. nur einige wenige Sekunden
an Zeit in Anspruch.
Man beachte, dass der unter Marktbedingungen
zustande gekommene (zertifikatlose) Kontrakt sämtliche Merkmale
des von der Terminbörse vorher ausgeschriebenen Standardvertrages
aufweist (Laufzeit, Qualität und Quantität der Ware etc.) – zuzüglich
des ausgehandelten Futureskurses. Zu guter Letzt ist hierbei genau
ein neuer Futures-Kontrakt
entstanden (und hierdurch das "open
interest" – ceteris
paribus – entsprechend um 1 gestiegen).
Wie an
diesem Beispiel zur plastischen Anschauung gebracht, ist eine wichtige
Voraussetzung für das Entstehen von Futures-Kontrakten offenkundig eine
vor gegebenem Hintergrundwissen entgegengesetzte Markterwartung der
beiden beteiligten Parteien*. Überhaupt müssen diese sich mit
denen der anderen Marktbeteiligten durchkreuzen. Gingen die Einschätzungen
in übereinstimmender Richtung, wäre ein Abschluss zwischen ihnen schlechterdings
unmöglich. Durch den Abschluss von Futuresgeschäften, die künftige Leistungen
und Gegenleistungen über den Markt Börse unmissverständlich vertraglich
fixieren, werden die gegensätzlichen spezifischen Vorstellungen und
Interessen einzelner Marktpartner aufeinander abgestimmt (koordiniert)
und schließlich in beiderseitigem Vorteil zum Ausgleich gebracht.
[* Als ein weiteres
Motiv für den Abschluss von Terminkontrakten lässt sich an dieser Stelle
der Wunsch anführen, sich über ein Engagement im Terminmarkt gegenüber
Preisrisiken aus einer bestehenden oder für später geplanten Effektivposition
abzusichern (Hedging).
Noch andere Motive entstammen dem Bereich der Asset Allocation und des
Potfoliomanagements.]
Ein
Kaffee-Futures an der
Terminbörse New York Board of Trade (NYBOT, eine Abteilung der
ICE Futures U.S.)
umfasst eine Gesamtheit von stets genau 37500
pounds (lbs) gewaschenen
"Arabica" Kaffees. Der Preis (Börsenterminkurs,
Futureskurs, "delivery
price"), auf dessen Grundlage der Deal (Trade) hier im Fallbeispiel
vertragsgemäß zusammengeführt wurde, ist gemäß Notierungsusancen der
Börse dabei stets auf eine Einheit des Kontraktumfangs (also
auf ein pound (lb) von 37500
insgesamt) gemünzt. Jener Börsenterminpreis, wie er oben in der anhand
des Beispiels geschilderten Weise auf dem Parkett
der NYBOT in New York sich zu etablieren vermochte, spiegelt zugleich
den zum Zeitpunkt des Handelsabschlusses ermittelten ordentlichen Marktpreis
("current price") für September-Kaffee-Futures wider.
Solch
ein börslich ausgehandelter Termin-Preis muss indes nicht sofort bezahlt
werden. Vielmehr ist zunächst – abgesehen von den obligatorischen Börsenspesen
– lediglich eine anfängliche Sicherheitszahlung (auch "Einschuss"
oder "initial
margin" genannt) zu entrichten, eine Art Garantieleistung ("collateral"),
welche sich in ihrer Höhe für gewöhnlich zwischen 5 und 15
% des gesamten Kontraktgegenwertes bewegt und keinesfalls mit
dem Kaufpreis eines Futures oder etwa einer Optionsprämie verwechselt
werden darf. Der vollständige Kaufpreis für die hier zugrunde liegenden
37500 Pfund (lbs) Kaffee wäre
erst später fällig, nämlich am Ende der Laufzeit zum Zeitpunkt einer
möglichen Erfüllung
des Kontrakts ("zum Termin")
und damit frühestens am ersten Geschäftstag im September (dem bereits
über die Kontraktspezifizierung vorher feststehenden "Ersten
Liefertag" des September-Kaffee-Futures). Der Terminkurs selbst
erhält demzufolge primär die Funktion einer Rechengröße zur Wert- und
Gewinnbemessung des Futures-Kontrakts.
Da
jedoch der weitaus größte Teil der Marktteilnehmer weniger an der tatsächlichen
Erfüllung interessiert ist als am kurzfristigen Handel der Verfügungsrechte,
werden die meisten Futures noch vor dem ersten Liefertag durch ein
Gegengeschäft ("reversing-trade",
"offsetting trade") – gegebenenfalls unter gleichzeitigem Aufbau
einer neuen Position im jetzt nachfolgenden Terminmonat ("roll-over",
"switching") – ganz einfach wieder glattgestellt. Die im Laufe
eines Engagements in Terminkontrakten auf Kursänderungen zurückzuführenden
Vermögensgewinne bzw. -verluste werden den einzelnen Verrechnungskonten
(Margin-Konten) der beteiligten Investoren durch die angeschlossene
Liquidationskasse der Terminbörse ("clearing house") börsentäglich
gutgeschrieben bzw. belastet.
Zu den
Kosten des Futureshandels
gehören grundsätzlich sämtliche durch ein Engagement an der Terminbörse
verursachten Auslagen. Diese zerfallen in direkte und indirekte
Transaktionskosten. Zu den direkten Kosten für die Teilnahme am Terminhandel
zählen alle jene, die sich im direkten Verhältnis mit der Anzahl der
Markthandlungen ändern und die sich damit im Regelfall einer Transaktion
auch vorab genau zurechnen lassen: also neben evtl. entgangenen Zinseinnahmen
für das als Margin hinterlegte Geld namentlich die Brokergebühren ("commissions").
Brokergebühren sind grundsätzlich frei vereinbar, unterscheiden sich
jedoch zumeist von Broker zu Broker in ihrer vorgegebenen Höhe. Obwohl
Brokergebühren i. d. R. nur
einige wenige Euro oder Dollar pro Trade ausmachen, müssen sie bei jedem
Handel zunächst erst zurückverdient werden und schmälern somit etwaige
Gewinne bzw. vergrößern anfallende Verluste. Aber auch die indirekten
Ausführungskosten, bspw. verkörpert durch die
Geld-/Brief-Spanne
("bid-/ask-spread") bei den Futureskursen, machen letztlich einen
nicht gering anzuschlagenden Anteil an den Börsenhandelskosten insgesamt
aus.
Fazit: Futures schreiben sich her von eindeutig abgefassten,
ansonsten fixen Verträgen, die in der Aushandlung ihres Preises an den
Terminbörsen ihre letzte Ergänzung finden und damit wirksam werden.
Ihre Entstehung ist sowohl an verkehrstechnische als auch streng an
börsengesetzliche Bedingungen geknüpft. Futures sind zertifikatlos.
Neue Kontrakte treten in Verkehr schlicht und einfach durch Zusammenführung
("matching") von übereinstimmenden Kauf-
und Verkaufsofferten zur Öffnung neuer Long- bzw. Short-Positionen.
Eines Sripturaktes extra bedarf es dafür nicht. Die Vermittlung der
Geschäfte übernimmt entweder das eigens hierzu ermächtigte Personal
auf dem Parkett vor Ort einer Terminbörse oder sie vollzieht sich automatisch
durch die Börsentechnik via elektronischer Handelsplattform an einer
vollcomputerisierten Börse (Computerbörse).
Im Unterschied etwa zu Aktien, die an den Kassamärkten von Hand zu Hand
gehen und als solche direkte Anteilsrechte an der Unternehmung verbriefen,
findet das Markthandeln mit Futures bedingt durch ihre vertragliche
Wesensart im Ergebnis seinen Niederschlag in der Schaffung und Übertragung
von Verfügungsrechten, welche die Herrschaft über künftige Werte sichern*.
Offenbar ist die Fertigstellung neuer Futures dem Prinzip nach an keinerlei
Mengenbeschränkung gebunden, d.
i. sie können ohne Schranke in beliebiger Zahl hervorgebracht
werden, solange zu jedem Kauflustigen sich ein Verkaufslustiger zugesellt.
Die Zahl der zu jedem Zeitpunkt möglichen
offenen Positionen in Futures ließe sich insofern theoretisch ins
Unbegrenzte vervielfachen. Hierdurch kommt es naturgemäß zu einer Loslösung
von einem realen Bestand an dem unterliegenden Marktinstrument und damit
zu einer gewissen Verselbständigung des Futureshandels. Dieser Aspekt
unterscheidet Futures von Effekten, wie eben Aktien, Teilschuldverschreibungen
oder Optionsscheinen bzw. den (besonders in Deutschland modischen Hebel-)
Zertifikaten u.dgl., deren
Tauschverkehr im Sekundärmarkt einer zeitlich vorgelagerten Emission
und Unterbringung am Primärmarkt bedarf, wobei das für den Ersterwerb
bestimmte Emissionsvolumen im Regelfall vorweg stipuliert wurde und
darum auf kurze Frist nicht ohne weiteres vermehrbar ist. Im Futures-Handel
gibt es indessen aus den oben angerufenen Gründen keinen solchen fixen
Vorrat an vorgefertigten Papieren, welche sich im Streubesitz oder im
Besitze einzelner Wirtschaftssubjekte befinden und die sich jederzeit
losschlagen lassen.
[* Demnach trägt
der Futureshandel zu einer Erweiterung des Marktes bei, sowohl rücksichtlich
seines Umsatzes als auch der Zahl seiner Teilnehmer. Futures-Börsen
umfassen aber nicht nur den Sekundär-, sondern auch den
Primärmarkt, wobei ihre Primärmarkt- und Sekundärmarktfunktion
aufs Engste miteinander verschränkt sind.]
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Marktorganisationsformen im Futureshandel
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