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Anhand
des Handelsablaufs an einer traditionellen Präsenzbörse soll nun in
beispielhafter Weise die Frage beleuchtet werden,
wie und unter welchen äußeren Bedingungen Futures-Kontrakte eigentlich
zur Entstehung gelangen:
Ein privater Händler aus Berlin erwartet Mitte
Juni des Jahres kurzfristig steigende Weltmarktpreise für Kaffeebohnen.
Als Kunde eines in Deutschland ansässigen Kommissionshauses ("Broker";
in den USA auch "Futures Commission Merchant" (FCM) genannt)
kontaktiert er telefonisch seinen "account executive" – das
ist ein freundlicher Mitarbeiter der Firma, dessen Hauptaufgabe
die kompetente Betreuung privater Investoren samt der Entgegennahme
von Kundenaufträgen (Orders)
ist. Nach einem kurzen vorausgehenden Beratungsgespräch erteilt
der Händler eine Marktorder
über einen September-Kaffee-Futures, zu kaufen gleich zu Beginn
der Handelsphase in New York an der Terminbörse New York Board
of Trade (NYBOT*).
[*
Hinweis: Der NYBOT entstand 1998 aus dem Zusammenschluss der
Coffee, Sugar, and Cocoa Exchange (CSCE) mit der New York
Cotton Exchange (NYCE). NYBOT seinerseits wurde dann im Jahre
2005 übernommen von der IntercontinentalExchange Inc (ICE).
Der Präsenzhandel mit Futures wurde schließlich an der ICE zum 3.
März 2008 komplett eingestellt. Seitdem werden selbige ausschließlich
über ihre elektronische Plattform gehandelt. Demgemäß wird das Nachfolgende
jetzt vollständig der Börsentechnik überlassen.]
Der Kundenbetreuer übermittelt nun umgehend
die ihm zugetragene Kauforder mithilfe eines elektronischen Auftragsübermittlungssystems
per Standleitung ("open line") nach New York an einen für
die Orderannahme und Weiterleitung zuständigen Mitarbeiter ("order
clerk", "phone clerk") des Hauses, welcher sich für gewöhnlich
während der Dauer des Marktaktes am Rande des Handelsplatzes der
Börse aufhält. Dort angelangt nimmt dieser die Order in Empfang,
prüft sie, versieht sie schnell noch mit einem Zeitstempel und händigt
sie danach direkt einem sog. "runner" – einer Hilfsperson,
dem Orderboten* – aus. Der "runner" leitet die Order sodann
auf schnellstem Wege an einen der lizenzierten "pit broker"
("floor broker" ("commission broker", "Ringmakler"),
"floor trader" oder "local"; "member") weiter,
der während der Börsenzeit an seinem angestammten Platz (allg. "Maklerstand",
"Börsenstand"; hier: "pit" oder "ring" – ein kreisförmiger,
meist achteckiger Stand mit mehreren Treppenstufen an jeder Seite,
unterteilt nach Terminmonaten, dessen Größe von der Bedeutung der
an ihm gehandelten Ware abhängt und ca. 20 m im Durchmesser beträgt)
auf dem Parkett ("trading floor") der Terminbörse weilt.
Jener "pit broker" wiederum wird nunmehr seine Bemühungen
darauf richten, die ihm übermittelte Order zu erledigen, indem er
durch lautes "offenes Ausrufen" eines Kaufgebots (Rufhandel,
engl. "open outcry", "public call"**) – ab
einer gewissen Phonstärke auf dem Parkett verstärkt auch in Verbindung
mit ganz bestimmten (wenn auch nicht offiziell) legitimierten Handzeichen
und Gesten – den vielen anderen ihm von Angesicht zu Angesicht gegenüberstehenden
"pit brokers" ("locals" und "floor brokers") die vom
ursprünglichen Auftraggeber gewünschte Menge (und bei preislich
limitierten Aufträgen nicht nur die Mengen-, sondern auch die Kursofferte)
an September-Kaffee-Futures nachfragt ("auction market";
"open auction", "pit trading").
[*
Im Zuge der Anstrengungen zur Verbesserung der Effizienz des Orderflusses
bei der Auftragsabwicklung werden Orderboten in zunehmendem Maße
durch elektronische Order-Weiterleitungssysteme ("order routing
systems ORS") ersetzt. So führen "floor broker" und "floor trader"
heutzutage sog. "Handheld Terminals" bei sich, tragbare Computer,
in die sämtliche die Handelsabschlüsse bezüglichen Informationen
eingespeist und damit an die Clearingstelle weitergeleitet werden.]
[**
Durch die Organisationsform des Rufhandels wird insbesondere erreicht,
dass jeder Akteur als persönlich Teilnehmender auf dem Parkett einer
Börse für sich die gleichen Chancen auf einen Zuschlag erhält ("Marktintegrität").]
Mitunter herrscht auf dem "trading floor"
eine überaus hektische Geschäftigkeit, ja ein Andrang von Brokern
und Tradern (zu den Glanzzeiten des Parketthandels waren es regelmäßig
auf engem Raum weit mehr als 200 davon), die im heftigen Wettbewerb
sich gegenübertreten und um den besten Preis rivalisieren*.
Jeder einzelne "pit broker" ist in diesem Stück darauf erpicht,
im entscheidenden Moment den besten Kurs von den mitstreitenden
an sich zu reißen. Mit ganz unterschiedlicher Auswirkung auf den
Terminkurs. Ringen überwiegend Nachfrager um den Zuschlag der Anbieter,
treiben jene den Futureskurs in die Höhe; wetteifern dagegen vorwiegend
die Offerenten um den Zuschlag der Nachfrager, drücken jene den
Futureskurs auf diese Weise herab. Kurz und gut, um Widersacher
im Preiskampf aus dem Felde zu schlagen, selbst aber im Wettstreit
nicht zu erliegen, unterbieten Verkäufer und überbieten Käufer sich
unausgesetzt wechselseitig im ausgerufenen Preise, jeweils solange
bis es im Zuge eines derartigen Ausleseprozesses einem Paar von
Marktakteuren endlich gelingt, mit Rücksicht auf die just bestehenden
Begehrlichkeiten sich auf einen ganz bestimmten Kurs für den betreffenden
Futures zu verständigen (beiderseitige Auktion, "Doppelauktion").
Das eben skizzierte Procedere wiederholt sich in steter Folge während
der gesamten Börsenzeit des Parketthandels.
[*
Anmerkung: Broker und sonstige Bedienstete, die auf dem Parkett
einer Börse zugegen sind, tragen verschiedenfarbige Jacken, durch
die ihre jeweilige Funktion für jedermann auf einen Blick zweifelsfrei
erkennbar wird.]
Hat unterdessen auch unser "pit broker" einen
anderen "pit broker" ausfindig machen können, der als Marktgegenseite
für die nachgefragte Menge über einen September-Kaffee-Futures –
gemäß der Ordervorgabe des Auftraggebers: unser Investor aus Berlin
– durch Zuruf den besten erhältlichen Preis (Terminkurs) für ein
Verkaufsgebot als erster ausgeboten hat, so kommt die Order zu eben
jenem ausgerufenen Kurs sofort zur Ausführung. Der hierbei festgestellte
Futurskurs, zu dem der Abschluss (Umsatz, "trade") in September-Kaffee-Futures
erfolgt, mag bspw. 60 US-Cent pro pound (lb) Kaffee betragen. Die
Gegenpartei wiederum – also hier der andere am Handel unmittelbar
teilhabende "pit broker" und Verkäufer des Futures ("Counterpart")
– führt möglicherweise gerade ihre Verkaufsorder im Auftrag eines
Investors aus San Francisco aus, der seinerseits die Erwartung hegen
mag, dass die Weltmarktpreise für Kaffee unmittelbar vor einem Kursrückgang
stehen, und der über einen Leerverkauf ("short sale", Minusposition)
von September-Kaffee-Futures auf Termin seine Markteinschätzung
spekulativ zu untermauern sucht.
Jeder einzelne Futureskurs wird, sobald er
aus dem Handelsgeschehen hervorgeht, von den anwesenden Kursreportern
("price reporter") exakt, lückenlos und zeitgenau in ein
angeschlossenes computergestütztes Kursinformationssystem eingespeist
und findet so über die verschiedenen
Informationsdienste
("data vendors") direkte weltweit Verbreitung.
Nachdem nach zuvor erfolgtem Handel die beiden
daran beteiligten "pit brokers" ihre Orderbogen (Händlerzettel,
"trading cards", "clearing slips") vorschriftsmäßig
ausgefüllt und fertiggestellt haben, nimmt der "runner" diese sogleich
wieder in Empfang und reicht sie zurück zum Pult ("order desk")
des zuständigen "order clerk". Der "order clerk" vermerkt die genaue
Zeit der Zusammenführung der Order (des "matching"), versieht
den Bogen noch einmal mit einem Stempel und benachrichtigt daraufhin
umgehend die beteiligten Brokerhäuser über den erfolgreich zustande
gekommenen neuen September-Kaffee-Futureskontrakt.*
[*
Anmerkung: Offiziell und damit auch rechtswirksam verbindlich gemacht
wird ein Handelsabschluss in Futures (bzw. in "traded options")
allerdings erst, nachdem die jeweiligen "trading cards" (Umatzkarten,
Schlussscheine, Schlussnoten) von den betreffenden Börsenmitgliedern
an die hierzu berufene Abrechnungsstelle der Börse (das
Clearinghaus) weitergeleitet
wurden und Letztere sich von der Ordnungsmäßigkeit, Vollständigkeit
und Richtigkeit des betreffenden Geschäfts überzeugen konnte. Im
gleichem Augenblick übernimmt sie fiduziarisch die Marktgegenseite
durch Selbsteintritt, womit auch das Bonitätsrisiko praktisch sofort
in Wegfall kommt. Damit ist das Clearinghaus nunmehr (faktisch wie
rechtlich) der direkte Verkäufer für den Inhaber der Kaufposition,
die der Händler aus Berlin hier im Beispiel eingeleitet hat. Gleichzeitig
nimmt sie aber auch die unmittelbare Gegenposition als Käufer ein
gegenüber dem originären Verkäufer des Kaffee-Futures, dem Händler
aus San Francisco. Ihre eigene "Position" ist sonach stets ausgeglichen.
Die ursprünglichen Parteien treten also im Handel mit Futures
nicht direkt in Beziehung zueinander. So bleiben sie zwischen
einander vollkommen anonym.]
Der Investor aus Berlin wird nun umgehend
durch seinen Broker über die erfolgreich vermittelte Ausführung
seiner Kauf-Order informiert. Ersterer besitzt jetzt eine
Long-Futures-Position
in September-Kaffee; sein (ihm gegenüber ungenannt verbleibender)
Kontrahent, der Verkäufer aus San Francisco, ist dagegen Inhaber
einer
Short-Futures-Position
in September-Kaffee zum gleichen Futures-Preis von hier 60 US-Cent.
Der gesamte Handlungsstrang, angefangen von der Ordererteilung über
die Orderausführung ("matching") bis zur schlussendlichen
Ausführungsanzeige, nimmt dabei i. Allg. nur einige wenige Sekunden
an Zeit in Anspruch.
Man beachte, dass der unter Marktbedingungen
zustande gekommene (zertifikatlose) Kontrakt sämtliche Merkmale
des von der Terminbörse vorher ausgeschriebenen Standardvertrages
aufweist (Laufzeit, Qualität und Quantität der Ware etc.) – zuzüglich
des ausgehandelten Futureskurses. Zu guter Letzt ist hierbei genau
ein neuer Futures-Kontrakt
entstanden (und hierdurch das "open
interest" – ceteris
paribus – entsprechend um 1 gestiegen).
Wie am
vorstehenden Beispiel zur plastischen Anschauung gebracht, ist eine
wichtige Voraussetzung für das Entstehen von Futures offenkundig eine
vor gegebenem Hintergrundwissen sich durchkreuzende Markterwartung beider
am Zustandekommen eines Kontrakts Interesse nehmenden Teile*.
Überhaupt müssen auf der Börse entgegengesetzt interessierte Kreise
von Händlern sich gegenüberstehen. Gingen die Einschätzungen stets in
übereinstimmender Richtung, wäre ein Abschluss zwischen ihnen schlechterdings
unmöglich. Im Moment des Abschlusses von Futuresgeschäften, die nach
bekannten Grundsätzen künftige Leistungen und Gegenleistungen über den
Markt Börse unmissverständlich vertraglich fixieren, werden die entgegenstehenden
spezifischen Vorstellungen und Interessen einzelner Marktpartner aufeinander
abgestimmt (koordiniert) und schließlich in beiderseitigem Vorteil zum
Ausgleich gebracht.
[* Als ein weiteres
Motiv für den Abschluss von Terminkontrakten lässt sich an dieser Stelle
der Wunsch anführen, sich über ein Engagement im Terminmarkt gegenüber
Preisrisiken aus einer bestehenden oder für später geplanten Effektivposition
abzusichern (Hedging).
Noch andere Motive entstammen dem Bereich der Asset Allocation und des
Potfoliomanagements.]
Ein
Kaffee-Futures an der
Terminbörse New York Board of Trade (NYBOT, eine Abteilung der
ICE Futures U.S.)
umfasst eine Gesamtheit von stets genau 37500
pounds (lbs) gewaschenen
"Arabica" Kaffees. Der Preis (Börsenterminkurs,
Futureskurs, "delivery
price"), auf dessen Grundlage der Deal (Trade) hier im Fallbeispiel
vertragsgemäß zusammengeführt wurde, ist gemäß Notierungsusancen der
Börse dabei stets auf eine Einheit des Kontraktumfangs (also
auf ein pound (lb) von 37500
insgesamt) gemünzt. Jener Börsenterminpreis, wie er oben in der anhand
des Beispiels geschilderten Weise auf dem Parkett
der NYBOT in New York sich zu etablieren vermochte, spiegelt zugleich
den zum Zeitpunkt des Handelsabschlusses ermittelten ordentlichen Marktpreis
("current price") für September-Kaffee-Futures wider.
Solch
ein börslich ausgehandelter Termin-Preis muss indes nicht sofort bezahlt
werden. Vielmehr ist zu Anfang – abgesehen von den obligatorischen Börsenspesen
– lediglich eine anfängliche Sicherheitszahlung (auch "Einschuss"
oder "initial
margin" genannt) zu entrichten, eine Art Garantieleistung ("collateral"),
welche sich in ihrer Höhe für gewöhnlich zwischen 5 und 15%
des gesamten Kontraktgegenwertes bewegt und keinesfalls mit dem Kaufpreis
eines Futures oder etwa einer Optionsprämie verwechselt werden darf.
Der vollständige Kaufpreis für die hier zugrunde liegenden 37500
Pfund (lbs) Kaffee wäre, wofern vorher keine aufhebende Transaktion
("closing transaction") mehr erfolgt, erst später fällig, nämlich
am Ende der Laufzeit zum Zeitpunkt einer möglichen
Erfüllung des Kontrakts
("zum Termin") und
damit frühestens am ersten Geschäftstag im September (dem bereits über
die Kontraktspezifizierung vorher feststehenden "Ersten
Liefertag" des September-Kaffee-Futures). Der Terminkurs selbst
erhält demzufolge primär die Funktion einer Rechengröße zur Wert- und
Gewinnbemessung des Futures-Kontrakts.
Da
jedoch der weitaus größte Teil der Marktteilnehmer weniger an der tatsächlichen
Erfüllung interessiert ist als am kurzfristigen Handel der Verfügungsrechte,
werden die meisten Futures noch vor dem ersten Liefertag durch ein
Gegengeschäft ("reversing-trade",
"offsetting trade") – gegebenenfalls unter gleichzeitigem Aufbau
einer neuen Position im jetzt nachfolgenden Terminmonat ("roll-over",
"switching") – ganz einfach wieder glattgestellt. Die im Laufe
eines Engagements in Terminkontrakten auf Kursänderungen zurückzuführenden
Vermögensgewinne bzw. -verluste werden den einzelnen Verrechnungskonten
(Margin-Konten) der beteiligten Investoren durch die angeschlossene
Liquidationskasse der Terminbörse ("clearing house") börsentäglich
gutgeschrieben bzw. belastet.
Zu den
Kosten des Futureshandels
gehören grundsätzlich sämtliche durch ein Engagement an der Terminbörse
verursachten Auslagen. Diese zerfallen in direkte und indirekte
Transaktionskosten. Zu den direkten Kosten für die Teilnahme am Terminhandel
zählen alle jene, die sich im direkten Verhältnis mit der Anzahl der
Markthandlungen ändern und die sich damit im Regelfall einer Transaktion
auch vorab genau zurechnen lassen: also neben evtl. entgangenen Zinseinnahmen
für das als Margin hinterlegte Geld namentlich die Brokergebühren ("commissions").
Brokergebühren sind grundsätzlich frei vereinbar, unterscheiden sich
jedoch zumeist von Broker zu Broker in ihrer vorgegebenen Höhe. Obwohl
Brokergebühren i. d. R. nur
einige wenige Euro oder Dollar pro Trade ausmachen, müssen sie bei jedem
Handel zunächst erst zurückverdient werden und schmälern somit etwaige
Gewinne bzw. vergrößern anfallende Verluste. Aber auch die indirekten
Ausführungskosten, bspw. verkörpert durch die
Geld-/Brief-Spanne
("bid-/ask-spread") bei den Futureskursen, machen letztlich einen
nicht gering anzuschlagenden Anteil an den Börsenhandelskosten insgesamt
aus.
Fazit: Futures schreiben sich her von eindeutig abgefassten,
ansonsten fixen Verträgen, die in der Aushandlung ihres Preises an den
Terminbörsen ihre Schlussergänzung finden und damit augenblicklich wirksam
werden. Ihre Entstehung ist notwendig sowohl an verkehrstechnisch-ökonomische
als auch streng an börsengesetzliche Bedingungen geknüpft. Futures sind
zertifikatlos. Neue Kontrakte treten in Verkehr schlicht und einfach
durch Zusammenführung ("matching") von sich gegenseitig deckenden
Kauf- und Verkaufsofferten, welche die Händlerschaft
zur Öffnung einzelner Long- bzw. Short-Positionen eingereicht hat. Eines
Sripturaktes extra bedarf es zu deren Kreation nicht. Die Vermittlung
der Geschäfte übernimmt entweder das eigens hierzu ermächtigte Personal
auf dem Parkett vor Ort einer Terminbörse oder sie vollzieht sich automatisch
durch die Börsentechnik via elektronischer Handelsplattform an einer
vollcomputerisierten Börse (Computerbörse).
Im Unterschied etwa zu Aktien, die an den Kassamärkten von Hand zu Hand
gehen und die als solche direkte Anteilsrechte an der Unternehmung verbriefen,
findet das Markthandeln in Futures bedingt durch ihre vertragliche Wesensart
im Ergebnis seinen Niederschlag in der Schaffung und Übertragung von
Verfügungsrechten, welche die Herrschaft über künftige Werte sichern*.
Offenbar ist die Fertigstellung neuer Futures dem Prinzip nach an keinerlei
Mengenbeschränkung gebunden, d.i.
sie können ohne Schranke in beliebiger Zahl hervorgebracht werden, solange
zu jedem Kauflustigen sich ein Verkaufslustiger zugesellt. Die Zahl
der zu jedem Zeitpunkt möglichen
offenen Positionen in Futures ließe sich insofern theoretisch ins
Ungemessene vervielfachen. Hierdurch kommt es naturgemäß zu einer Loslösung
von einem realen Bestand an dem unterliegenden Marktinstrument und damit
zu einer gewissen Verselbständigung des Futureshandels. Dieser Aspekt
unterscheidet Futures von Effekten, wie eben von Aktien, Teilschuldverschreibungen
oder Optionsscheinen bzw. den (besonders in Deutschland modischen Hebel-)
Zertifikaten u.dgl., deren
Tauschverkehr im Sekundärmarkt einer zeitlich vorgelagerten Emission
und Unterbringung am Primärmarkt durch Subskription bedarf, wobei das
für den Ersterwerb bestimmte Emissionsvolumen im Regelfall vorweg stipuliert
wurde und darum auf kurze Frist auch nicht ohne weiteres vermehrbar
ist. Im Futures-Handel indessen gibt es aus den oben angerufenen Gründen
keinen solchen fixen Vorrat an vorgefertigten Papieren, welche sich
im Streubesitz oder im Besitze einzelner Wirtschaftssubjekte befinden
und die allein sich jederzeit losschlagen lassen.
[* Demnach trägt
der Futureshandel zu einer Erweiterung des Marktes bei, sowohl rücksichtlich
seines Umsatzes als auch der Zahl seiner Teilnehmer. Futures-Börsen
umfassen aber nicht nur den Sekundär-, sondern auch den
Primärmarkt, wobei ihre Primärmarkt- und Sekundärmarktfunktion
aufs Engste miteinander verschränkt sind.]
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Marktorganisationsformen im Futureshandel
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