Zins-Futures auf mittel- und langfristige Anleihen

Zins-Futures ("interest rate futures") heißt der Sammelbegriff, unter dem ein denkbar breites Spektrum von auf die verschiedensten zinsbaren Schuldtitel lautenden Zins-Terminkontraktgeschäften zusammengefasst wird. Unter dem Gesichtspunkt der Fristigkeit des unterliegenden Zinsinstruments zerfallen Zins-Futures in zwei Hauptkategorien: a.) Zins-Futures auf ausgesuchte festverzinsliche Wertpapiere des Kapitalmarktes (Papiere mittlerer Andauer und sog. Langläufer) und b.) Zins-Futures auf kurzfristige Deckungsunterlagen des Geldmarktes, wie etwa auf fungible Geldmarktpapiere oder auch auf Zinssätze von Geldmarktkrediten in Form von Termineinlagen. Im Zentrum der folgenden Erörterungen stehen Futures der Rubrik a.): Terminkontrakte, die festverzinsliche Wertpapiere von mäßig bis eminent langer Dauer (Rentenschuldscheine, "Rentenpapiere", Obligationen, oder kurz: Anleihen; engl. "fixed income securities" in Gestalt von "bonds" und "notes"), wie beispielsweise Staatsschuldpapiere ("government securities"), zum Objekt haben.*

[* Das Genauere über Futures auf Geldmarktinstrumente findet sich auf der folgenden Seite.]

Sämtliche der von den Börsen vorbereiteten Zins-Futures sind, wie alle übrigen Futures, von vornherein auf ausgedehnte Handelbarkeit zurechtgemacht. Es gilt dies ungeschmälert auch von jedwedem börsengehandelten Terminkontraktgeschäft in Schuldtiteln, in Geldmarktinstrumenten gleichwie in kaufmännischen und öffentlichen Leihkapitalien längerer Laufdauer (Anleihen, Notes, Bonds). Überhaupt setzt ein formvollendeter, möglichst lebhafter und rechtssicherer Handelsverkehr in Zins-Futures zu allem Anfang eine weitreichende Standardisierung, das ist die inhaltliche Vereinheitlichung der Elemente von Termingeschäften nach festliegendem Muster voraus (Musterhandel). Als Bezugsobjekt für die Preisbildung dienen können Zins-Futures, wie erwähnt, die Preise von Rentenobligationen, ihre Zinssätze als auch andere mit diesen in Zusammenhang stehende Wesensmerkmale. Rechtsgrundlage jedes Zins-Futures auf festverzinsliche Wertpapiere ("fixed-income futures", Rentenmarkt-Futures, Rentenfutures) ist wieder ein wechselseitig bindendes, rechtlich klagbares Terminkontraktgeschäft zwischen zwei Vertragsparteien über den Kauf (= Long-Futures-Position) bzw. Verkauf (= Short-Futures-Position) eines qualitativ eindeutig definierten zinstragenden Kapitalmarkttitels von einwandfreier Bonität ("underlier", Basisinstrument, Basistitel) in einem ganz bestimmten Nominalwert ("Kontraktvolumen", "face amount", "principal value") auf einen fixierten zukünftigen Zeitpunkt (den "Termin") und zu einem konkreten, bereits bei Vertragsabschluss börslich festgesetzten Preis*, der sich nach allseits bekannten Regeln aus dem an der Börse festgestellten Futureskurs berechnet. Der Bezug zum effektiv erzielbaren Anlagezinssatz (Anleiherendite) in den unterliegenden und zwecks Erfüllung künftig zur Lieferung bestimmten Rentenpapieren wird nach dieser Begriffsbestimmung implizit hergestellt über den börslich festgestellten, regelmäßig in Prozentpunkten vom Nennwert ausgedrückten Kurs eines Zins-Futures.

[* Beachtung verdient überdies die Rolle der Clearingstelle ("clearing house") bei der Abwicklung von Futuresgeschäften und im Zusammenhang damit auch die Auswirkungen des "marking to market" auf die tägliche Wertfortschreibung von Zins-Futureskontrakten.]

Gleichviel nun, ob Trader, Hedger oder Arbitrageur: Wer auf den Terminmarkt tritt in der Absicht, sich in einem bestimmten Zins-Futures zu engagieren, hat wegen der vorgängigen Normierung aller übrigen Vertragspunkte nichts weiter nötig, als für die erwünschte Zahl an Futures-Kontrakten im ausgewählten Monatstermin einen für ihn akzeptablen Terminkurs ("futures price") zu vereinbaren. Als privater Marktteilnehmer wendet man sich zu diesem Zweck ganz einfach an ein Finanzinstitut (Bank, Broker oder anderer Finanzmittler) seiner Wahl mit dem Ersuchen um Kontoeröffnung. Alles, was das Handelshaus nach fertiggestellter Einrichtung und ausreichender Dotierung eines Kontos vom auftraggebenden Kunden jetzt noch benötigt, ist die eindeutige Vergabe der konkreten Orderspezifikationen. Über einen ordnungsgemäß formulierten Handelsauftrag (Order), aus dem die einzelnen noch offen gebliebenen und zu vereinbarenden Bestandteile eines Börsentermingeschäfts in Zins-Futures eindeutig hervorgehen, erhält der Broker Kenntnis von der beabsichtigten Transaktion seines Kunden. Alle übrigen sachlichen, räumlichen und zeitlichen Interessen der an einem Zins-Futuresgeschäft beteiligten Parteien sind bereits durch den im Vorhinein fixierten Standardvertrag des Futures – unter Berücksichtigung von Geschäftsusancen – für einen börsenmäßigen Handel festgeschrieben und damit auch nicht mehr änderbar. Nach Weiterleitung der Order und erfolgter Zusammenführung an der Terminbörse gemäß der Orderspezifikationen des Auftraggebers begründet dies einen offenen Posten in Zins-Futures zum aktuellen Marktsatz.

Solange nun eine einzelne solche Position in Zins-Futures offen und damit noch unvollzogen ist, unterliegt sie dem Kursrisiko: Der Marktwert der Position variiert mit dem laufenden Terminkurs des Futures um ein fixes Vielfaches ("leverage"). Der einer Long-Position steigt in gerader Linie mit diesem, der einer Short-Position sinkt in eben diesem Verhältnis um ein entsprechendes. Sämtliche der von zwischenzeitlichen Kursänderungen herrührenden Vermögensgewinne und -verluste bei den offenen Zins-Futures werden von Seite der der Terminbörse angeschlossenen Clearingstelle (Liquidationskasse, "clearing house") zum Ende jedes Börsentages buchmäßig verrechnet ("marking to market") und den betreffenden Verrechnungskonten (Margin-Konto) gutgeschrieben bzw. belastet. Ist die Beendigung eines bestehenden Engagements in Zins-Futures gewollt, so reicht die Einleitung eines dem entsprechenden Gegengeschäfts ("reversing-trade", "offsetting trade") durch Erteilung einer zweiten, schließenden Order (Gegenorder) aus, um die betreffende Position zu egalisieren. Nach Egalisierung des Engagements in Zins-Futures durch Eindeckung einer Short- bzw. Glattstellung einer Long-Position erfolgt sodann letztmals der finanzielle Ausgleich, woraufhin der fragliche Posten als endgültig geschlossen gilt. Er ist damit aus dem Markt, weitere Ansprüche und Verpflichtungen bestehen für den Futures-Händler jetzt keine mehr. Ein Beispiel:

Basistitel von Futures auf festverzinsliche Wertpapiere

Als Basistitel ("underlying") von Rentenmarkt-Futures kommen prinzipiell sowohl tatsächlich begebene festverzinsliche Wertpapiere von mittelmäßig langer bzw. langterminlicher Fristigkeit und von erstklassiger Bonität als auch damit zusammenstimmende rein idealtypische, sog. "synthetische" Anleihen in Betracht. Unter einer "synthetischen Anleihe" versteht man im trennenden Unterschied zu den tatbestandsmäßig* (zum Teil auch noch in Gestalt von Wertpapierurkunden physisch) existierenden Schuldtiteln  einen damit konzeptionell verwandten, sonst völlig gleichwertigen, indes abstrakten, in seinen Ausstattungsmerkmalen bereits vordefinierten Wert (Finanzkonstrukt). Aus finanzwirtschaftlicher Sicht erzeugen beide Einkleidungen von zinsbaren Finanztiteln bei gleichartigen Ausstattungsmerkmalen und bei gegebener Zinsstruktur äquivalente Zahlungsströme. Unter diesem Blickwinkel wäre es im Grunde belanglos, ob der einem Zins-Futures untergebene Titel physisch verkörpert oder von rein imaginärer Natur ist.

[* Zu konstatieren ist, dass Staatsanleihen in den weitaus meisten Länder nicht mehr in physischer Form auf bedrucktem Papier, sondern zur Kosteneinsparung und zur Beförderung ihrer Handelbarkeit lediglich als abstrakte Verfügungsrechte (Schuldbuchforderungen, Wertrechte) in den Büchern bestehen und alsdann über den Giroverkehr ("wire transfer", Buchumschreibung) in Austausch treten. Urkunden selbst existieren allenfalls noch als bei einer Sammelverwahrungsstelle hinterlegte Globalurkunden. Der Anschaulichkeit halber sei jedoch weiterhin von Wertpapieren als Vorstellungsobjekt die Rede.]

Nun hat es sich mit Rücksicht auf eine größtmögliche Vereinfachung und Vervollkommnung des Geschäftsgangs am Ende als überaus praktisch erwiesen, Zins-Futures in ihrem "underlying" zwar immer noch mit normierten Anleihen zu versehen, diese aber durch solche hypothetische ("notionelle") Schuldtitel vertreten zu lassen, die in Ansehung ihrer beigelegten Erscheinungsmerkmale den real vorhandenen ansonsten vollkommen gleichgestellt sind. Bezeichnend für die Verkehrsnatur synthetischer Anleihen dieserart ist der Umstand, dass es sich hierbei um rein fiktive Anleihen handelt, deren Ausstattungsmerkmale im Zeitablauf auf ihrem alten Stand bleiben, obwohl das Zinsumfeld – und mit ihm auch die am Rentenmarkt in Umlauf gebrachten Papiere selbst – sich beständig der gegebenen tatsächlichen Kapitalmarktsituation anpasst und sich mit ihr verschiebt. Der besondere Vorteil, der sich aus der Verwendung gleichlautender synthetischer Anleihen herleitet, liegt aber nicht nur in einer erheblichen Vereinfachung des Handelsverkehrs, sondern ebenso in der Vermeidung von Engpässen und anderen Schwerfälligkeiten im Zusammenhang mit der Abwicklung und der obligatorischen Lieferung von ganz bestimmten Anleihen zur Terminfälligkeit. Zwar genügen üblicherweise gleich mehrere der aktuell zirkulierenden Emissionen hinsichtlich ihrer Ausstattungsmerkmale den Vorbedingungen für eine physische Lieferung in einen gegebenen Zins-Futures; sollte jedoch eine davon sich als besonders vorteilhaft herausstellen, so kann es unter diesem Aspekt allerdings zu unerwünschten Engpässen in diesem Titel kommen.

Obzwar fast alle Bond- wie auch Note-Futures auf rein abstrakte Grundinstrumente lauten, sehen die Regelwerke der meisten Börsen zum Liquidationstermin eine objektmäßige Andienung ganz bestimmter Exemplare von Schuldtiteln des Kreditmarktes ausdrücklich vor. Konkrete Anleihen, die bei Fälligkeit eines Rentenmarkt-Futures für eine Lieferung in den Kontrakt infrage kommen, weisen je nach Laufzeittyp des Futures gewöhnlich anfängliche Laufzeiten auf von minimal einem Jahr und neun Monate bei Notes, bei Bonds hingegen normalerweise von wenigstens 8 bis zu maximal 35 Jahre. Dabei handelt es sich ausnahmslos um sogenannte "straight bonds", also um Festzinspapiere herkömmlichen Stils, die überdies keinem nennenswerten Bonitätsrisiko (Adressenausfallrisiko, Insolvenzrisiko) unterworfen sein dürfen. Zum Kreis derjenigen zinstragenden Kapitalmarktpapiere, welche fraglos eine Tauglichkeit als Basisinstrument für "fixed-income"-Futures zu erlangen fähig sind, gehören demnach vorzugsweise Staatsanleihen, wie beispielsweise "short term", "medium term" oder "long term" T-Notes sowie T-Bonds (USA), Long Gilts (GB), deutsche Bundesanleihen*, Bundesobligationen, Bundesschatzanweisungen oder auch Hypothekenpfandbriefe. Im Verein mit Futures auf Geldmarktinstrumente lassen sich damit nahezu alle in der Praxis relevanten Segmente einer Zinsstrukturkurve** bequem abdecken. So können etwa durch die an der internationalen Terminbörse Eurex gelisteten Euro-Zins-Produkte entsprechende Laufzeiten mit einem Zeitfenster zwischen einem Tag und 35 Jahren bedeckt werden.

[* Schuldverschreibungen der Bundesrepublik Deutschland unterliegen de facto keinem Bonitätsrisiko, womit sie sich in vorzüglicher Weise zur Andienung gegen einen Zins-Futures eignen.]

[** Eine Zinsstrukturkurve ("yield curve"; "term structure of interest rate") stellt zu einem gegebenen Zeitpunkt die Höhe der auf Jahresfrist berechneten Zinssätze (p.a.) über verschiedene Zinsbindungsfristen plastisch dar. Bei gleichbleibenden Zinssätzen im funktionalen Zusammenhang mit den verschiedenen Bindungsfristen spricht man von einer "flachen Zinsstrukturkurve", wachsen sie mit zunehmend verlängerter Laufzeit an, heißt sie dementsprechend "steigend", nimmt die Höhe der Zinssätze mit zunehmender Bindungsdauer immer mehr ab, so handelt es sich hierbei um eine "inverse Zinsstrukturkurve".]

Die den einzelnen Arten von Zins-Futures unterliegenden fiktiven Anleihen zeichnen sich mithin allesamt durch normierte Ausstattungsmerkmale aus: die Zinsbindungsfristen, die Volumina der Hauptsummen (Nennwert, "face value") und die Kupons ("coupon rate") in der jeweils spezifizierten Währung sind bereits vorab fix vorgegeben. Dem Euro-BUND-Futures der Terminbörse Eurex ("the Bund") – dem, gemessen an den Verkehrsziffern mit rund 338 Millionen umgesetzten Kontrakten in 2007 zusammen mit dem CBOT/CME Group 10 Year U.S. Treasury Note Futures (ca. 349 Millionen), einst sogar bedeutendsten Rentenmarkt-Futures weltweit – liegen bspw. nominal 100000 Euro einer fiktiven langfristigen Schuldverschreibung der Bundesrepublik Deutschland zugrunde. Ausgestattet wird der Kontrakt mit einem Lieferfenster der Anleihen von 8 ½- bis 10 ½-jähriger Restlaufzeit zum Erfüllungstermin, zugepasst auf einen konstanten Zinskupon von 6 Prozent. Einheitliche Kontraktspezifikationen von Zins-Futures bedeuten im Umkehrschluss jedoch nicht, dass bei Fälligkeit immer nur eine einzige, ganz spezifische Anleihe für eine Lieferung in den Kontrakt in Frage kommt, wie im folgenden Abschnitt noch gehörig erläutert werden soll.

Andienung von Anleihen bei Fälligkeit

Wie oben bereits aufgezeigt, besteht im Falle von Zins-Futures in festverzinslichen Wertpapieren grundsätzlich die Möglichkeit einer physischen Andienung der entsprechenden Basistitel zur Terminfälligkeit. Der ganz überwiegende Großteil der Börsen, die Zins-Futures listen, macht von der Transfermöglichkeit wahrhaftig Gebrauch. In ihren Kontraktspezifikationen schreiben sie die Modalitäten exakt und abschließend fest, unter welchen die Übertragung, Abnahme und Bezahlung effektiver Stücke – die Umbuchung von registrierten Sammelurkunden ("transfer of registered ownership") und die Berichtigung einer Schuldbuchforderung über den Effektengiroverkehr einbezogen – in einen terminfälligen Rentenmarkt-Futures zur Durchführung zu bringen ist. Ist nun ein Erwerb von Anleihen seitens des Futures-Käufers (Long) tatsächlich gewünscht, so darf der lieferwillige Futures-Verkäufer (Short) ihm nur ganz bestimmte Papiere andienen. Welche der an den Finanzmärkten umlaufenden Anleihen im Einzelnen zum Korb der lieferbaren zählen ("basket-delivery") und sich damit im Zeitpunkt der Erfüllung eines spezifischen Zins-Futures gegen diesen effektiv andienen lassen, wird wiederum von den jeweiligen Terminbörsen im Vorwege verbindlich festgelegt und rechtzeitig allgemein publik gemacht*.

[* Anleihen, die derzeit gegen das Angebot an Zins-Futures der Terminbörse Eurex lieferbar sind, finden Sie in einem namentlichen Verzeichnis zusammen mit den zugehörigen Umrechnungsfaktoren auf der Eurex-Website.]

Eine Andienung effektiver Stücke erfordert, dass die individuell liefer- und empfangbaren Schuldtitel prinzipiell den gleichen Anforderungen genügen, die auch an das Basisinstrument eines Zins-Futures gestellt werden, selbst wenn dieses von abstrakter Natur ist. Dieser Anspruch ist in der Praxis der Kapitalmärkte insofern nicht durchweg gleich von vornherein erfüllt, als es zu den äußersten Seltenheiten gehören dürfte, dass eine spezifische Anleihe am Markt zirkuliert, welche mit eben derselben Ausstattung aufwartet, wie sie in ihren einzelnen Zügen vorformuliert und niedergeschrieben im Standardvertrag eines Zins-Futures aufzufinden ist. Mithin bedarf es eines speziellen Umrechnungsverfahrens, das die verschieden real existierenden, übertragbaren Schuldverschreibungen mit ihren jeweils unterschiedlich hohen Marktwerten, ihren vom Richtwerte abweichenden Restlaufzeiten und großenteils auch divergierenden Zinskupons untereinander zu vergleichen erlaubt.

Die gängige Methode, unterschiedliche Anleihetypen vergleichbar zu machen, besteht in der Anwendung sogenannter Umrechnungsfaktoren (Konvertierungsfaktor, Konversionsfaktor, Preisfaktor, "conversion factor", "delivery factor"). Hierzu wird am Andienungstag eines terminfälligen Zinskontrakts der maßgebliche Futureskurs ("exchange delivery settlement price" EDSP) mit einem geeigneten, von der Börse definierten und zugleich allgemein bekannt gegebenen spezifischen Konvertierungsfaktor der betreffenden Anleihe multipliziert bzw. dividiert ("adjusted futures price"). Auf diese Weise lässt sich der jeweils ausmachende, dem Erwerber der Anleihen (Long) in Rechnung zu stellende Preis (Andienungspreis, "invoice amount") unter den Bestimmungen eines Futures exakt kalkulieren. Der ausmachende Rechnungspreis schließt noch die vom Käufer der Wertpapiere an den Verkäufer zu zahlenden Stückzinsen (Marchzinsen, "accrued interest"), die vom letzten Zinszahlungstermin bis zum Lieferzeitpunkt auflaufen, mit ein. Diese berechnen sich nach der Formel: Höhe der Kuponzahlung mal verstrichene Tage nach der letzten Kuponzahlung geteilt durch Anzahl der Tage der gesamten Zinsperiode zwischen zwei Zahlungsterminen. Der zu bezahlende Rechnungsbetrag insgesamt ergibt sich somit nach dem folgenden Ausdruck:

     Schlusskurs Futures (dezimal, pro Einheit des Nominalvolumens) x Konvertierungsfaktor x Kontraktvolumen + Stückzinsen.

Im Zuge einer Andienung von Anleihen gegen Bond-Futures ist ferner zu beachten, dass im Normalfall nur jene Zinspapiere für eine Lieferung infrage kommen, die ein und derselben Emission zugehören.

Die Andienung von Anleihen in einen Zins-Futures kann i. Allg. praktisch an jedem beliebigen Geschäftstag innerhalb der vordefinierten Lieferperiode gegen Ende seiner Laufzeit eingeleitet werden – und das vielfach auch noch nach dem letzten Handelstag an der Börse ("timing option", "wild card option") –, wobei die Dauer der Lieferperiode von Zins-Futures üblicherweise in etwa dem gesamten Terminmonat entspricht. Es obliegt hierbei stets dem Verkäufer eines Zins-Futures (Short), sich unter den verschiedenen möglichen lieferungsfähigen Anleihen die ihm genehm erscheinende zwecks Erfüllung auszusuchen (Qualitätsoption, "quality option"; "seller's option").

Kommt es nun nach einer vorschriftsgemäßen Ankündigung durch den Inhaber der Short-Position zu einer effektiven Lieferung gegen einen Rentenmarkt-Futureskontrakt, so darf der Verkäufer, wie erwähnt, in Ansehung der börslichen Abwicklungsinstruktionen von der Menge aller zirkulierenden Anleihen nur diejenigen liefern, die ganz bestimmte, den Mustervorgaben des Vertrags genügende Qualitätskriterien tatsächlich zu genügen imstande sind. Der genaue Typ der zur Lieferung ausersehenen Schuldtitel ist dem mit der Abwicklung betrauten Handelshaus rechtzeitig mitzuteilen ("notified position"). Man spricht in diesem Zusammenhang von der "Notifikationspflicht" des Inhabers einer Short-Position. Dieser wird, nachdem er gedanklich die alternativ lieferbaren Anleihen ihrer preislichen Vorteilhaftigkeit nach geordnet hat, i. d. R. die derzeit billigst lieferbare Anleihe (die sog. CTD-Anleihe; CTD = engl. "cheapest to deliver") andienen ("Identitätsrisiko"). Die notifizierte Position wird im Anschluss daran von der Clearingstelle nach bestimmten Kriterien einer anderen aus den jetzt noch offen gebliebenen Long-Positionen fest zugeordnet ("allocated position"). Der jeweilige Halter derselben wird daraufhin umgehend durch das Liquidationsbüro von der Zuteilung benachrichtigt.

Dem Korb lieferbarer Anleihen beim oben erwähnten Euro-Bund-Futures beispielsweise gehören nur ganz bestimmte Schuldverschreibungen an: nämlich Anleihen der Bundesrepublik Deutschland (ehedem auch die des Fonds Deutscher Einheit und der Treuhandanstalt – der Idee nach allesamt Schuldtitel, die praktisch keinem Ausfallrisiko preisgegeben sind) mit einem Mindestemissionsvolumen von 5 Mrd. Euro, deren Restlaufzeit bis zur Fälligkeit am Tage der Andienung des Zins-Futures ein Zeitintervall von 8½ bis 10½ Jahren umschließt. Durch die durchweg tadellose Bonität des Schuldners der untergebenen Anleihen wird insbesondere erreicht, dass die Preisentwicklung von Bond-Futures ausschließlich von der Zinsentwicklung am Kapitalmarkt abhängig ist, ohne dass es dabei bonitätsbedingt zu Verzerrungen kommt. Das Erfordernis eines Mindestemissionsvolumens bezweckt hierbei, die Entstehung marktbeherrschende Stellungen Einzelner ("corner") tunlichst zu erschweren.

Rücksichtlich ihrer Wesensart indes sind Zins-Futures statt auf Erfüllung durch Lieferung eines betreffenden Basistitels primär auf Flexibilität und Handel ausgerichtet. Dies belegt bereits ein Blick in die regelmäßig aufgemachten und publizierten Statistiken, woraus klar hervorgeht, dass bis zu ihrem Fälligkeitszeitpunkt selten mehr als 3% aller Futuresgeschäfte in Zinstiteln anders als durch ein Gegengeschäft glattgestellt werden. Im Gegensatz dazu werden bspw. bei den "over-the-counter (OTC)" kontrahierten "forward rate agreements" (FRAs) mehr als 90% der bilateralen Verträge bis zum vereinbarten Erfüllungstermin gehalten und auf dem Fuße folgend auch erfüllt. Dieser Sachverhalt bewirkt aus sich heraus eine Vervielfachung des Handelsvolumens an den Zins-Futuresmärkten durch bloße Aufrechnung von Kontrakten, ohne dass es am Ende zu einem nennenswerten realen Vollzug aus Handelskontrakten in festverzinslichen Wertpapieren kommt. Letztlich aber wird hierdurch die Liquidität in den Zins-Futuresmärkte nachhaltig gesteigert, ein Umstand, der in den letzten drei Dekaden zu einer geradezu spektakulären Entfaltung der Zins-Futures- und Optionsmärkte geführt hat.

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Entstehung, historische Entwicklung und Bedeutung von Zins-Futures