Zins-Futures auf mittel- und langfristige Anleihen

Zins-Futures ("interest rate futures") heißt der Sammelbegriff, unter dem allgemein üblich eine breit gefächerte Palette an Zins-Terminkontraktgeschäften zusammengefasst wird. Im Hinblick auf die Fristigkeit des unterliegenden Finanztitels zerfallen Zins-Futures in zwei Kategorien: a.) Zins-Futures auf bestimmte festverzinsliche Wertpapiere des Kapitalmarktes (Papiere mittlerer Andauer und sog. Langläufer) und b.) Zins-Futures auf kurzfristige Instrumente des Geldmarktes, wie etwa auf fungible Geldmarktpapiere oder auf Zinssätze für Geldmarktkredite in Form von Termineinlagen. Im Zentrum der folgenden Erörterungen stehen Futures der Kategorie a.): Terminkontrakte, die festverzinsliche Wertpapiere längerer Dauer (Anleihen, "Rentenpapiere", Obligationen, oder engl. "fixed income securities" in Form von "bonds" und "notes"), wie beispielsweise Staatsschuldpapiere ("government securities"), zum Objekt haben.

Ein formvollendeter Handelsverkehr mit Zins-Futures setzt – wie für alle anderen börsengehandelten Finanzderivate auch – eine weitreichende Standardisierung, das ist die inhaltliche Vereinheitlichung von Termingeschäften, voraus. Grundlage jedes Zins-Futures auf festverzinsliche Wertpapiere ("fixed-income futures", Rentenmarkt-Futures, Rentenfutures) ist ein wechselseitig bindendes Terminkontraktgeschäft zwischen zwei Vertragsparteien über den Kauf (= Long-Futures-Position) bzw. Verkauf (= Short-Futures-Position) eines qualitativ genau definierten zinstragenden Kapitalmarkttitels von einwandfreier Bonität ("underlying", Basisinstrument, Basistitel) in einem ganz bestimmten Nominalwert ("Kontraktvolumen") zu einem fixierten zukünftigen Zeitpunkt (dem "Termin") und zu einem konkreten, bereits bei Vertragsabschluss börslich festgesetzten Preis* (der sich nach allseits bekannten Regeln aus dem an der Börse festgestellten Futureskurs ableitet). Der Bezug zum effektiv erzielbaren Anlagezinssatz (Anleiherendite) der unterliegenden und zwecks Erfüllung künftig zu liefernden Rentenpapiere wird nach dieser Begriffsbestimmung implizit hergestellt über den börslich festgestellten, in Prozentpunkten vom Nennwert ausgedrückten Kurs eines Zins-Futures.

[* Beachten Sie hierbei auch die Rolle der Clearingstelle ("clearing house") bei der Abwicklung von Futuresgeschäften sowie Auswirkungen des "marking to market" auf die tägliche Wertfortschreibung von Zins-Futureskontrakten.]

Wer als Trader, Hedger oder als Arbitrageur in der Absicht auf den Terminmarkt tritt, sich in einem ganz bestimmten Zins-Futures zu engagieren, hat wegen der vorgängigen Normierung aller übrigen Vertragspunkte nichts weiter nötig, als für die gewünschte Zahl an Futures-Kontrakten im ausgewählten Monatstermin einen für ihn akzeptablen Terminkurs ("futures price") zu vereinbaren. Als privater Marktteilnehmer wendet man sich zu diesem Zweck ganz einfach an ein Finanzinstitut (Bank, Broker oder anderer Finanzmittler) seiner Wahl mit dem Ersuchen um Kontoeröffnung. Alles, was das Handelshaus nach fertiger Einrichtung eines Kontos vom Auftraggeber jetzt noch benötigt, ist die eindeutige Vergabe der konkreten Orderspezifikationen. Über einen ordnungsgemäß spezifizierten Handelsauftrag (Order), aus dem die einzelnen noch offen gebliebenen und zu vereinbarenden Bestandteile eines Börsentermingeschäfts in Zins-Futures eindeutig hervorgehen, erhält der Broker Kenntnis von der beabsichtigten Transaktion seines Kunden. Alle übrigen sachlichen, räumlichen und zeitlichen Interessen der an einem Zins-Futuresgeschäft beteiligten Parteien sind bereits durch den im Vorhinein fixierten Standardvertrag des Futures – unter Beachtung von Usancen – für einen börsenmäßigen Handel festgeschrieben und damit auch nicht mehr änderbar. Nach Weiterleitung der Order und erfolgter Zusammenführung an der Terminbörse gemäß der Orderspezifikationen des Auftraggebers begründet dies einen offenen Posten in Zins-Futures zum aktuellen Marktpreis.

Ist die Beendigung eines derzeitigen Engagements nachher erwünscht, so reicht die Einleitung eines dem entsprechenden Gegengeschäfts ("reversing-trade", "offsetting trade") aus, um die bezügliche Position wieder zu schließen. Sämtliche von zwischenzeitlichen Kursänderungen herrührende Vermögensgewinne und -verluste wurden seitens der der Terminbörse angeschlossenen Clearingstelle (Liquidationskasse, "clearing house") laufend verrechnet ("marking to market") und werden mit erfolgter Glattstellung der betreffenden Posten dann letztmals den jeweiligen Verrechnungskonten (Margin-Konten) gutgeschrieben bzw. belastet. Nach Egalisierung des Engagements in Zins-Futures durch Eindeckung einer Short- bzw. Glattstellung einer Long-Position gilt der fragliche Posten damit als endgültig geschlossen. Weitere Ansprüche und Verpflichtungen bestehen für den Futures-Händler hiernach nicht mehr. Beispiel:

Basistitel von Futures auf festverzinsliche Wertpapiere

Als Basistitel ("underlying") von Rentenmarkt-Futures kommen prinzipiell sowohl tatsächlich begebene festverzinsliche Wertpapiere von mittelmäßig langer bzw. langer Fristigkeit und von erstklassiger Bonität als auch damit zusammenstimmende rein idealtypische ("synthetische") Anleihen in Betracht. Unter einer "synthetischen Anleihe" versteht man nun aber keinen empirischen, tatbestandsmäßig existierenden (physischen) Schuldtitel in Gestalt von Wertpapierurkunden, sondern einen damit konzeptionell verwandten, gleichwertigen, indes abstrakten, in seinen Ausstattungsmerkmalen bereits vordefinierten Wert (Finanzkonstrukt). Aus finanzwirtschaftlicher Sicht erzeugen beide Formen von Finanztiteln bei gleichartigen Ausstattungsmerkmalen und bei gegebener Zinsstruktur äquivalente Zahlungsströme. Demnach wäre es im Grunde belanglos, ob der einem Zins-Futures unterliegende Titel physisch verkörpert* ist oder von rein imaginärer Art ist.

[* Zu konstatieren ist, dass Staatsanleihen in den weitaus meisten Länder nicht mehr in physischer Form auf bedrucktem Papier, sondern zur Kosteneinsparung und zur Beförderung ihrer Handelbarkeit lediglich als abstrakte Verfügungsrechte (Schuldbuchforderungen, Wertrechte) in den Büchern bestehen und über den Giroverkehr ("wire transfer") in Austausch treten. Der Anschaulichkeit halber sei jedoch weiterhin von Wertpapieren die Rede.]

Nun hat es sich mit Rücksicht auf eine größtmögliche Vereinfachung und Vervollkommnung des Geschäftsgangs letztlich als sehr praktisch erwiesen, als "underlying" von Zins-Futures immer noch auf normierte, stellvertretend aber auf hypothetische ("notionelle") Anleihen zurückzugreifen, die dem Wesen nach den real vorhandenen Titeln ansonsten völlig gleichgestellt sind. Bezeichnend für notionelle Anleihen solcher Art ist der Umstand, dass es sich hierbei um rein fiktive Anleihen handelt, deren festgeschriebene Ausstattungsmerkmale im Zeitablauf unveränderlich bleiben, obwohl das Zinsumfeld – und damit auch die am Rentenmarkt umlaufenden Papiere selbst – sich beständig der tatsächlichen Kapitalmarktsituation anpasst. Der Vorteil, der sich aus der Verwendung synthetischer Anleihen herleitet, liegt aber nicht nur in einer erheblichen Vereinfachung im Handelsverkehr, sondern in erster Linie in der Vermeidung von Engpässen und anderen Schwerfälligkeiten im Zusammenhang mit der Abwicklung und der Lieferung von ganz bestimmten Anleihen zur Fälligkeit. Zwar genügen üblicherweise gleich mehrere der aktuell zirkulierenden Emissionen hinsichtlich ihrer Ausstattungsmerkmale den Vorbedingungen für eine physische Lieferung in einen gegebenen Zins-Futures; sollte jedoch eine davon sich als besonders vorteilhaft herausstellen, so kann es unter diesem Gesichtspunkt allerdings zu unerwünschten Engpässen in diesem Titel kommen.

Obzwar fast alle Bond- wie auch Note-Futures auf rein abstrakte Grundinstrumente lauten, sehen die Regelwerke der meisten Börsen zum Liquidationstermin eine objektmäßige Andienung ganz bestimmter Exemplare von Schuldtiteln des Kreditmarktes ausdrücklich vor. Konkrete Anleihen, die bei Fälligkeit eines Rentenmarkt-Futures für eine Lieferung in den Kontrakt infrage kommen, weisen je nach Laufzeittyp des Futures gewöhnlich anfängliche Laufzeiten auf von mindestens einem Jahr und neun Monate bei Notes, bei Bonds hingegen meist von mindestens 8 bis zu maximal 35 Jahren. Dabei handelt es sich ausnahmslos um sogenannte "straight bonds", also um Festzinspapiere herkömmlichen Stils, die keinem nennenswerten Bonitätsrisiko unterworfen sein dürfen. Zum Kreis derjenigen zinstragenden Kapitalmarktpapiere, welche fraglos ein taugliches Basisinstrument für "fixed-income"-Futures abgeben, gehören demnach vorzugsweise Staatsanleihen, wie beispielsweise "short term", "medium term" oder "long term" T-Notes sowie T-Bonds (USA), Long Gilts (GB), deutsche Bundesanleihen*, Bundesobligationen, Bundesschatzanweisungen oder auch Hypothekenpfandbriefe. Im Verein mit Futures auf Geldmarktinstrumente lassen sich damit nahezu alle in der Praxis relevanten Segmente einer Zinsstrukturkurve** bequem abdecken. So können etwa durch die an der internationalen Terminbörse Eurex gelisteten Euro-Zins-Produkte entsprechende Laufzeiten mit einem Zeitfenster zwischen einem Tag und 35 Jahren bedeckt werden.

[* Schuldverschreibungen der Bundesrepublik Deutschland unterliegen de facto keinem Bonitätsrisiko, womit sie sich in vorzüglicher Weise zur Andienung gegen einen Zins-Futures eignen.]

[** Eine Zinsstrukturkurve ("yield curve"; "term structure of interest rate") stellt zu einem gegebenen Zeitpunkt die Höhe der auf Jahresfrist berechneten Zinssätze (p.a.) über verschiedene Zinsbindungsfristen grafisch dar. Bleiben hierbei die Zinssätze gleich, spricht man von einer "flachen Zinsstrukturkurve", steigen sie mit länger werdender Laufzeit, heißt sie dementsprechend "steigend", fällt die Höhe der Zinssätze mit zunehmender Bindungsdauer, so handelt es sich um eine "inverse Zinsstrukturkurve".]

Die den einzelnen Arten von Zins-Futures unterliegenden fiktiven Anleihen zeichnen sich mithin allesamt durch normierte Ausstattungsmerkmale aus: die Zinsbindungsfristen, die Volumina der Hauptsummen (Nennwert, "face value") und die Kupons ("coupon rate") in der jeweils spezifizierten Währung sind bereits vorab fix vorgegeben. Dem Euro-BUND-Futures der Terminbörse Eurex ("the Bund") – dem gemessen an den Verkehrsziffern mit rund 338 Millionen umgesetzten Kontrakten in 2007 zusammen mit dem CBOT/CME Group 10 Year U.S. Treasury Note Futures (ca. 349 Millionen) bedeutendsten Rentenmarkt-Futures weltweit – liegen bspw. nominal 100000 Euro einer fiktiven langfristigen Schuldverschreibung der Bundesrepublik Deutschland zugrunde. Ausgestattet wird der Kontrakt mit einem Lieferfenster der Anleihen von 8 ½- bis 10 ½-jähriger Restlaufzeit zum Erfüllungstermin, zugepasst auf einen konstanten Zinskupon von 6 Prozent. Einheitliche Kontraktspezifikationen von Zins-Futures bedeuten im Umkehrschluss jedoch nicht, dass bei Fälligkeit immer nur eine einzige, ganz spezifische Anleihe für eine Lieferung in den Kontrakt in Frage kommt, wie im Folgenden noch gehörig erläutert werden wird.

Andienung von Anleihen bei Fälligkeit

Wie oben bereits aufgezeigt, besteht bei Zins-Futures in festverzinslichen Wertpapieren grundsätzlich die Möglichkeit einer physischen Andienung der entsprechenden Basistitel bei Terminfälligkeit. Die meisten Börsen, die Zins-Futures listen, machen hiervon auch Gebrauch und schreiben in ihren Spezifikationen die Modalitäten exakt und abschließend fest, unter welchen die Lieferung, Abnahme und Bezahlung effektiver Stücke (die Umbuchung von Sammelurkunden und die Berichtigung einer Schuldbuchforderung über den Effektengiroverkehr einbezogen) in einen terminfälligen Rentenmarkt-Futures durchzuführen ist. Ist nun ein Erwerb von Anleihen tatsächlich gewünscht, so dürfen indes nur ganz bestimmte Papiere angedient werden. Welche der an den Finanzmärkten umlaufenden Anleihen im Einzelnen zum Korb der lieferbaren zählen ("basket-delivery") und sich damit im Zeitpunkt der Erfüllung eines konkreten Zins-Futures gegen diesen effektiv andienen lassen, wird von den jeweiligen Terminbörsen ebenfalls im Vorwege verbindlich festgelegt und rechtzeitig allgemein publik gemacht*.

[* Anleihen, die derzeit gegen das Angebot an Zins-Futures der Terminbörse Eurex lieferbar sind, finden Sie in einem namentlichen Verzeichnis zusammen mit den zugehörigen Umrechnungsfaktoren auf der Eurex-Website.]

Eine Andienung effektiver Stücke erfordert, dass die individuell liefer- und empfangbaren Schuldtitel prinzipiell den gleichen Anforderungen genügen, die auch an das abstrakte Basisinstrument eines Zins-Futures gestellt werden. Dieser Anspruch ist in der Praxis der Kapitalmärkte insofern nicht durchweg von vornherein erfüllt, als es zu den äußersten Seltenheiten gehören dürfte, dass eine spezifische Anleihe am Markt zirkuliert, welche mit eben derselben Ausstattung aufwartet, wie sie in ihren einzelnen Zügen vorformuliert und niedergeschrieben im Standardvertrag eines Zins-Futures aufzufinden ist. Mithin bedarf es eines speziellen Umrechnungsverfahrens, das die verschieden real existierenden, übertragbaren Schuldverschreibungen mit ihren jeweils unterschiedlich hohen Marktwerten, ihren vom Richtwerte abweichenden Restlaufzeiten und meist auch divergierenden Zinskupons untereinander zu vergleichen erlaubt.

Die gängige Methode, unterschiedliche Anleihetypen vergleichbar zu machen, besteht in der Anwendung sogenannter Umrechnungsfaktoren (Konvertierungsfaktor, Konversionsfaktor, Preisfaktor, "conversion factor", "delivery factor"). Hierzu wird am Andienungstag eines terminfälligen Zinskontrakts der maßgebliche Futureskurs ("exchange delivery settlement price" EDSP) mit einem geeigneten, von der Börse definierten und zugleich allgemein bekannt gegebenen spezifischen Konvertierungsfaktor der betreffenden Anleihe multipliziert bzw. dividiert ("adjusted futures price"). Auf diese Weise lässt sich der jeweils ausmachende, dem Erwerber der Anleihen (Long) in Rechnung zu stellende Preis (Andienungspreis, "invoice amount") unter den Bestimmungen eines Futures exakt kalkulieren. Der ausmachende Rechnungspreis schließt noch die vom Käufer der Wertpapiere an den Verkäufer zu zahlenden Stückzinsen (Marchzinsen, "accrued interest"), die vom letzten Zinszahlungstermin bis zum Lieferzeitpunkt auflaufen, mit ein. Diese berechnen sich nach der Formel: Höhe der Kuponzahlung mal verstrichene Tage nach der letzten Kuponzahlung geteilt durch Anzahl der Tage der gesamten Zinsperiode zwischen zwei Zahlungsterminen. Der zu bezahlende Rechnungsbetrag insgesamt ergibt sich somit nach dem folgenden Ausdruck:

     Schlusskurs Futures (dezimal, pro Einheit des Nominalvolumens) x Konvertierungsfaktor x Kontraktvolumen + Stückzinsen.

Im Zuge einer Andienung von Anleihen gegen Bond-Futures ist ferner zu beachten, dass im Normalfall nur jene Zinspapiere für eine Lieferung infrage kommen, die ein und derselben Emission zugehören.

Die Andienung von Anleihen in einen Zins-Futures kann i. Allg. praktisch an jedem beliebigen Geschäftstag innerhalb der vordefinierten Lieferperiode gegen Ende seiner Laufzeit eingeleitet werden – und das vielfach auch noch nach dem letzten Handelstag an der Börse ("timing option", "wild card option")–, wobei die Dauer der Lieferperiode von Zins-Futures üblicherweise in etwa dem gesamten Terminmonat entspricht. Es obliegt hierbei stets dem Verkäufer eines Zins-Futures (Short), sich unter den verschiedenen möglichen lieferungsfähigen Anleihen die ihm genehm erscheinende zwecks Erfüllung auszusuchen (Qualitätsoption, "quality option"; "seller's option").

Kommt es nun nach einer vorschriftsgemäßen Ankündigung durch den Inhaber der Short-Position zu einer effektiven Lieferung gegen einen Rentenmarkt-Futureskontrakt, so darf der Verkäufer, wie gesagt, gemäß börslicher Abwicklungsinstruktionen grundsätzlich nur solche Anleihen liefern, die ganz bestimmte, den Standardisierungsvorgaben des Vertrages genügende Qualitätskriterien auch tatsächlich erfüllen. Der genaue Typ der zur Lieferung ausersehenen Schuldtitel ist im Außenverhältnis vorher dem mit der Abwicklung betrauten Handelshaus rechtzeitig mitzuteilen ("notified position"). Man spricht hierbei von der "Notifikationspflicht" des Inhabers einer Short-Position. Dieser wird, nachdem er gedanklich die alternativ lieferbaren Anleihen ihrer preislichen Vorteilhaftigkeit nach geordnet hat, i. d. R. die derzeit billigst lieferbare Anleihe (die sog. CTD-Anleihe; CTD = "cheapest to deliver") andienen ("Identitätsrisiko"). Die notifizierte Position wird im Anschluss daran von der Clearingstelle nach bestimmten Kriterien einer anderen aus den jetzt noch offen gebliebenen Long-Positionen fest zugeordnet ("allocated position"), wovon der jeweilige Halter derselben nun auch umgehend benachrichtigt wird.

Zum Korb lieferbarer Anleihen beim oben erwähnten Euro-BUND-Futures zählen beispielsweise nur ganz bestimmte Schuldverschreibungen: nämlich Anleihen der Bundesrepublik Deutschland (sowie ehedem des Fonds Deutscher Einheit und der Treuhandanstalt – allesamt Schuldtitel, die praktisch keinem Ausfallrisiko ausgesetzt sind) mit einem Mindestemissionsvolumen von 5 Mrd. Euro und einem auf den Tag der Andienung bezogenen Fälligkeitsbereich zwischen 8½ und 10½ Jahren. Durch die durchweg tadellose Bonität des Schuldners der Anleihen wird insbesondere erreicht, dass die Preisentwicklung von Bond-Futures ausschließlich von der Zinsentwicklung am Kapitalmarkt abhängig ist, ohne dass es dabei bonitätsbedingt zu Verzerrungen kommt. Das Erfordernis eines Mindestemissionsvolumens bezweckt hier, die Entstehung marktbeherrschende Stellungen Einzelner ("corner") zu erschweren.

Aufgrund ihrer Wesensart sind Zins-Futures jedoch statt auf Erfüllung durch Lieferung eines geeigneten Basistitels primär auf Flexibilität und Handel ausgerichtet. Dies belegt bereits ein Blick in die regelmäßig veröffentlichten Statistiken, woraus hervorgeht, dass bis zum Fälligkeitszeitpunkt selten mehr als 3 % aller Futuresgeschäfte in Zinstiteln nicht durch ein Gegengeschäft glattgestellt werden. Im Gegensatz dazu werden bspw. bei den "over-the-counter (OTC)" kontrahierten "forward rate agreements" (FRAs) mehr als 90 % der bilateralen Verträge bis zum vereinbarten Erfüllungstermin gehalten und auch auf dem Fuße folgend erfüllt. Dieser Sachverhalt bewirkt eine Vervielfachung des Handelsvolumens an den Zins-Futuresmärkten durch bloße Aufrechnung von Kontrakten, ohne dass es hierbei zu einem nennenswerten realen Vollzug im Handel mit festverzinslichen Wertpapieren kommt. Letztlich aber wird hierdurch die Liquidität in den Zins-Futuresmärkte nachhaltig gesteigert, ein Umstand, der in den letzten zwei Dekaden zu einer geradezu spektakulären Entfaltung der Zins-Futures- und Optionsmärkte geführt hat.

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Entstehung, historische Entwicklung und Bedeutung von Zins-Futures