Entstehung, historische Entwicklung und Bedeutung von Zins-Futures

Fragt man nach dem ursprünglichen Wegbereiter der Zins-Futures, so führt seine Spur hinauf bis auf den Anfang der 1970er Jahre, als der wiederholt vorgebrachte Wunsch seitens einer Vielzahl internationaler Institutionen und multinationaler Unternehmungen nach wirksamen Instrumenten zur Kurssicherung ihrer sich in fortschreitender Progression ausweitenden Anleihebestände immer lauter wurde. Eben jener angesprochene Entstehungsanlass von Zins-Futures ist wohl nicht anders als vor dem Hintergrund des Zusammenbruchs des Bretton Woods Systems fester Wechselkurse im August 1971 sowie vor der Tatsache aufkeimender Deregulierungs- und Liberalisierungsbestrebungen anfangs der Siebzigerjahre des letzten Jahrhunderts zu verstehen. In jenen Tagen kam es zu einem rapiden Anstieg der Geldmenge, Hand in Hand mit explosionsartig anziehenden Energiepreisen in einem Umfeld weit nach oben getriebener Haushaltsdefizite bei zugleich beträchtlichen Zahlungsbilanzungleichgewichten weltweit. Begleitet wurden diese Vorkommnisse seinerzeit von einer kontinuierlichen Ausweitung des Emissionsvolumens von Staatsanleihen in einer Phase ungewöhnlich hoher Inflationsraten in allen westlichen Industrienationen, was in der Gesamtbilanz zu rasant steigenden Variabilitäten an den globalen Kapitalmärkten führte mit der unausbleiblichen Folge nunmehr unkalkulierbar schwankender Marktzinsraten. Dies forcierte – zuerst ausschließlich in den Vereinigten Staaten von Nordamerika – die Anstrengungen zur Aufnahme des Handels mit Zinsderivaten, zumal in Zins-Forwards, Zins-Swaps, Zins-Termin- und Zins-Optionskontrakten. Im Folgenden sei die Entwicklung von Zins-Futures des Genaueren nachgezeichnet.

Nachdem bereits im Jahre 1972 der Handel in Futures auf Devisen ("foreign currency futures") am International Monetary Market (IMM), der den ersten Markt für "financial futures" überhaupt bereitete, erfolgreich in die Wege geleitet werden konnte und sich seitdem gut eingebürgert hatte, setzte der Chicago Board of Trade (CBOT) am 20. Oktober 1975 erstmals auch einen Futures auf Zinsinstrumente in Kurs. Als Basiswert desselben dienten einst festverzinsliche Wertpapiere in Gestalt von Hypothekenzertifikaten, namentlich sogenannte Government National Association Pass Through Certificates (GNMA, aus Gründen der sprachlichen Bequemlichkeit und auch mehr wohl grazil mit dem Namen "Ginnie Mae" bedacht; hierbei handelt es sich um staatlich garantierte hypothekengesicherte verzinsliche Finanzierungstitel der US-amerikanischen Vereinigung Government National Mortgage Association).

Die immensen Herausforderungen an den internationalen Kapitalmärkten in den 1970er und 1980er Jahren, die eingedenk des erheblich angewachsen und in Schuldverschreibungen investierten Geldvermögens zu bemeistern waren, bewogen die US-amerikanischen Börsen, etliche weitere Spielarten der Zins-Futures – und zwar auf kurz-* sowohl als auf mittel- und langlaufende Zinstitel – zu ersinnen und auf den Markt zu bringen. Jede einzelne dieser dereinst neuartigen Produktreihen wurde von Anbeginn präzise ausrichtetet auf die typischen Erfordernisse und Interessenlagen der unterschiedlichen Klassen von Marktteilnehmern. Dieses auf die Bedürfnisse jener Epoche exakt abgestimmte Vorgehen konnte gar kein anderes als ein siegreiches sein. Auch wenn die Börsen freilich nicht mit allen Zins-Futures gleichermaßen eine glückliche Hand bewiesen, so sollten doch die weitaus meisten davon bei den privaten ebenso wie oft schon vorher bei den institutionellen Investoren binnen kurzem einen allgemein freudigen Nachhall finden.

[* Als erste Zins-Futures über kurzfristige Zinstitel folgten am 6. Januar 1976 US-T-Bill-Futures am IMM in Chicago. Hierbei handelt es sich um Futures auf US-amerikanische Schatzwechsel mit einer Laufzeit von 91 Tagen. Der Anfangserfolg und zügige Aufstieg dieser Instrumente war nicht zuletzt der baldigen Freigabe kurzfristiger Zinssätze durch die Federal Reserve (FED) im Jahre 1979 zu verdanken.]

Den ungleich höchsten Zuspruch jedoch erfuhr zweifelsohne der im Oktober 1977 am CBOT auf die Szene getretene "30 Year U.S. Treasury Bonds Futures" (Terminkontrakte auf "US-Staatsanleihen mit 30-jähriger Laufzeit"), dessen Handelsvolumina in jenen Tagen denn auch die aller sonstigen Kontrakte weit in den Schatten stellen konnte. So nahm es nicht wunder, dass der bahnbrechende Erfolg dieser innovativen Finanzinstrumente dazu ermunterte, Nachahmer auf den Plan zu rufen. Diese fanden sich nicht nur in den USA, sondern endlich auch an außeramerikanischen Terminbörsen, welche nun ihrerseits nach gleichem Muster die Entwicklung von Futures auf festverzinsliche Wertpapiere in relativ kurzen Etappen weiter vorantrieben; so etwa in Europa: London International Financial Futures and Options Exchange LIFFE  1982, Marché à Terme Internationale de France MATIF 1986, Swiss Options and Financial Futures Exchange SOFFEX 1988. Der damit eingeläutete Siegeslauf der Zins-Futures an den globalen Finanzterminmärkten war von nun an nicht mehr aufzuhalten.

Der erste deutsche Zins-Futures: der in Deutsche Mark (DM) denominierte BUND-Futures ("the Bund"), wurde indessen erst unverhältnismäßig spät, am 29. September 1988, zunächst an der LIFFE (London) und – nach Ausräumung anfänglicher Besorgnisse von Seite der Deutschen Bundesbank sowie nach Novellierung des Börsengesetzes – im November 1990 dann auch an der Deutsche Terminbörse (DTB) in Frankfurt/Main zum Handel zugelassen. Die LIFFE war auf dem Geschäftsfeld dieses Terminkontraktmarktes zunächst lange Zeit federführend, lag im Jahre 1997 alsbald mit der DTB gleichauf und wurde um die Jahrtausendwende von der Eurex endlich von dieser Stellung zurückgedrängt, die ihre Marktposition in diesem Instrument in der Folgezeit mehr und mehr auszubauen verstand.

Erscheinungen, wie ein rapides Wachstum des Geldvermögens, hohe Volatilitäten an den Geld- und Kreditmärkten, die parallel damit gestiegenen Zinsänderungsrisiken, verbunden mit dem Einstieg in das Informationszeitalter und dem dadurch ausgelösten Innovationsschub in allen Bereichen der Informationstechnologie, haben seither entscheidend mit zu einer beispiellosen Popularität von Zins-Futures beigetragen. Seit etwa Anfang der 80er Jahre des letzten Jahrhunderts bis in die Gegenwart zählen eine ganze Reihe von Zins-Derivaten denn auch unstreitig zu den im Weltmaßstab umsatzstärksten Futures-Kontrakten überhaupt.

Als die bedeutendsten Derivatebörsen ("derivative exchange"), an denen neben anderen insbesondere auch Zins-Futures gehandelt werden, sind, wenn man auf den Umsatz sieht, anzuführen: die Chicago Mercantile Exchange (CME) – zumal für Zins-Futures auf Geldmarktinstrumente, wie Eurodollar-Futures, sowie der Chicago Board of Trade (CBOT) für Bond- und Notes-Futures –, die beide als eigenständige Abteilungen zur CME Group gehören, weiterhin die im Frühjahr 1999 gestartete, ausschließlich im elektronischen Handel tätige und zur Deutschen Börse AG und Schweizer Börse (SWX) gehörende Eurex*. Eurex verzeichnete mit dem Euro-BUND-Futures im vorletzten Jahr wie auch schon im Jahre 2006 weltweit sogar die höchsten Umsätze in einem Rentenmarkt-Futures überhaupt und belegte damit die Spitzenposition noch vor dem Chicago Board of Trade mit seinem Glanzprodukt, dem "10 Year U.S. Treasury Notes Futures". Eine weitere nicht minder wichtige Zins-Futures-Börse ist die Euronext.liffe in London für Euribor-, 3 Month Sterling- und Long Gilt-Futures. Noch andere Börsen für Zins-Futures sind: die Australian Securities Exchange (ASX) für 10-Year Bond Futures (AX) und 3-Year Bond Futures (AY) australischer Staatspapiere, die Korea Exchange (KRX) für 3-Year Treasury Bond Futures, die Montréal Exchange (MSE) für Five-Year- (CGF), Ten-Year- (CGB) und 30-Year Government of Canada Bond Futures (LGB), sowie die Tokyo Stock Exchange (TSE) für 5-Year-, 10-Year- und 20-Year Japan Government Bond Futures (JGB-Futures).

[* Eurex etablierte sich 1998 aus dem Zusammenschluss der DTB und der Schweizer SOFFEX. Im Jahre 2010 wurde an der Eurex Gruppe (einschl. der ISE) ein Volumen von insgesamt etwa 2,64 Mrd. Kontrakten umgesetzt, wovon allein auf das Segment Zins-Derivate rund 574,8 Mio. Kontrakte entfielen.]

Nach Zahl der umgesetzten Futures-Kontrakte auf mittel- und langfristige Schuldverschreibungen nahmen im Jahre 2010 international die vorderen Ränge ein: 1.) der 10 Year U.S. Treasury Notes Futures (Produktkürzel an der CME Group: TY im Parketthandel bzw. ZN im elektronischen Handel) mit rund 293,7 Mio. Kontrakten, gefolgt von 2.) dem eben zitierten Euro-BUND-Futures der Eurex (FGBL) mit fast 231,5 Mio. gehandelten Kontrakten, 3.) der Euro-SCHATZ-Futures (FGBS, Eurex) mit rund 141 Mio., 4.) der Euro-BOBL-Futures (FGBM, Eurex) mit 133,9 Mio., 5.) der 5 Year U.S. Treasury Notes Futures (FV bzw. ZF, CME Group) mit 132,1 Mio. und 6.) der einstige langjährige Umsatzspitzenreiter, der 30 Year U.S. Treasury Bonds Futures (US bzw. ZB, CME Group) mit etwa 83,5 Mio. Kontrakten, sowie 7.) der 2 Year U.S. Treasury Notes Futures (TU bzw. ZT, CME Group) mit ca. 67 Mio. Kontrakten. Auf alle genannten Zins-Futures werden an den jeweiligen Börsen zugleich auch Zins-Optionen ("interest rate futures options") rege gehandelt.

Das Vorstehende gibt Rechenschaft davon, dass angesichts eines allgemein geschärften Bewusstseins gegenüber Zins- und Marktpreisrisiken der Sicherheitsgedanke, also der Wunsch, den Marktwert eines bereits existierenden offenen bzw. zukünftig noch zu öffnenden Postens in festverzinslichen Wertpapieren gegen kurzfristig zu erwartende, ungünstige Kurs- resp. Zinsentwicklungen abzusichern, das vorrangige Motiv, ja die eigentliche Triebfeder war, um dessentwillen der Handel mit Zins-Futures aufgenommen wurde (vgl. hierüber: Hedging mit Futures). Zins-Futures entsprechen diesem Verlangen insofern als es mit ihrer Hilfe möglich wird, auf kostengünstige, einfache und transparente Weise einen vorliegenden, als befriedigend empfundenen Zinssatz gewissermaßen für eine zukünftige Zinsreferenzperiode im Vorhinein festzuschreiben. Neben dem Kurssicherungsmotiv lassen sich fernerhin das Spekulations- sowie das Zins-Arbitragemotiv als weitere wichtige Leitgedanken anführen, die nicht nur ihre Entstehung anfänglich befeuert, sondern auch in der Folgezeit entscheidend mit zu einem weltumspannenden Erfolg von "fixed-income futures" beigetragen haben.

Es kann nach dem bislang Gesagten nicht leicht ein Zweifel darüber bestehen, dass Zins-Futures unvermögend wären, einen wirksamen Schutz (Hedge) gegen das Zinsänderungsrisiko zu verschaffen, falls der bekannte inverse Zusammenhang zwischen Zins und Preis beim praktischen Einsatz dieses Instrumentariums nicht zu seiner vollen Geltung gelangte. Letzterer gilt allgemein und ungeteilt, und sohin ungeschmälert auch unter dem Motiv eines spekulativen Engagements ("trading") in Zins-Futures: Dem Prinzip nach profitiert der Käufer eines Zins-Futures (Long) von einer fallenden Entwicklung des maßgeblichen Zinses des Basisinstruments in gleicher Weise wie ein Anleger, der einen entsprechend umfangreichen Bestand an Anleihen unmittelbar in seinem Portfolio hält. Der Verkäufer eines Zins-Futures (Short) profitiert demgegenüber von einer steigenden Entwicklung des Zinses beim Basisinstrument, vergleichbar etwa mit einem Leerverkauf ("short sales") der zugrunde liegenden marktgängigen Schuldtitel. Darüber hinaus lassen sich erwartete Verschiebungen bzw. Verwindungen in der Form einer Zinsstrukturkurve mittels Zins-Futures spekulativ ausnutzen: Wer beispielsweise vorausahnt, dass die Zinsen "am langen Ende" im Verhältnis zu jenen für kurze Fristen in absehbarer Zeit steigen, geht "short" in (verkauft) Zins-Futures auf Langläufer und geht parallel dazu "long" in (kauft) Zins-Futures auf Instrumente von entsprechend kürzerer Andauer.

Die tatsächliche Änderung des Wertes eines Zins-Futures als Auswirkung von Änderungen im Zinsumfeld wird dabei im Allgemeinen und unter sonst gleichen Umständen (c.p.) umso stärker ins Gewicht fallen, je größer die Zinsänderung, je länger die Laufzeit und je niedriger der Zins-Kupon der zugrunde liegenden (hypothetischen) Anleihe ausfallen.

Als charakteristisches Merkmal, das nicht nur für Zins-Futures, sondern für alle spekulative Verwendungsmöglichkeiten (Trading) von Termingeschäften bezeichnend ist, lässt sich abermals der hierbei zur Wirkung kommende Hebeleffekt anführen: Da statt einer sofortigen Bezahlung der zugrunde liegenden Obligationen zur Eröffnung einer Position in Zins-Futures zunächst lediglich ein relativ gering bemessener Ersteinschuss ("initial margin")  einzubringen ist – meist beträgt dieser nur einen Bruchteil davon: Üblich sind etwa 5 bis 15 % des Marktwertes der unterliegenden Wertpapiere, der sodann als Garantieposten für den Kontraktgegenwert steht –, resultieren aus jeder Verschiebung der Marktlage, bedingt durch den dadurch in Wirkung tretenden Hebeleffekt, sehr hohe Gewinnchancen, andererseits freilich auch entsprechend hohe Verlustrisiken. Auf diese Weise vermag der glücklich Spekulierende (Trader) an Zinsänderungen überverhältnismäßig zu verdienen, ohne dabei während der Laufzeit ein irgendwelches Kapital für den Erwarb von festverzinslichen Wertpapieren binden zu müssen. Nicht zuletzt entfallen beim Handel mit Zins-Futures im Vergleich mit einem tatsächlichen Halten der Gläubigerpapiere die sonst üblichen Depotverwaltungsgebühren für die Wertpapierverwahrung.

Fazit: Die Aufnahme des Handels mit Zins- und anderen Financial-Futures an den globalen Terminbörsen leitete eine neue Epoche des Terminhandels ein. Mit Rücksicht auf ihre überragende wirtschaftliche Bedeutung, welche insbesondere im Sicherheitsstreben (Hedging) ihren Ausdruck findet, zählen Zins-Futures in der gegenwärtigen Zeit und wohl auch noch in Zukunft ohne allen Zweifel zu den unabdingbaren Bestandteilen eines zeitgemäßen und flexiblen Portfolio- und Risikomanagements.

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Preisbildung von Zins-Future auf Anleihen