Entstehung, historische Entwicklung und Bedeutung von Zins-Futures

Die Frage nach dem ursprünglichen Wegbereiter der Zins-Futures führt hinauf bis auf den Anfang der 1970er Jahre, als der wiederholt vorgebrachte Wunsch seitens einer Vielzahl internationaler Institutionen und multinationaler Unternehmungen nach wirksamen Instrumenten zur Kurssicherung ihrer sich in fortschreitender Progression ausweitenden Anleihebestände immer lauter wurde. Eben jener angesprochene Entstehungsanlass von Zins-Futures ist nicht anders als vor dem Hintergrund des Zusammenbruchs des Bretton Woods Systems fester Wechselkurse im August 1971 sowie vor der Tatsache aufkeimender Deregulierungs- und Liberalisierungsbestrebungen anfangs der Siebzigerjahre des letzten Jahrhunderts zu verstehen. In jenen Tagen kam es zu einem rapiden Anstieg der Geldmenge, Hand in Hand mit explosionsartig gestiegenen Energiepreisen in einem Umfeld gestiegener Haushaltsdefizite bei zugleich beträchtlichen Zahlungsbilanzungleichgewichten weltweit. Begleitet wurden diese Vorkommnisse seinerzeit von einem enormen Anstieg des Emissionsvolumens von Staatsanleihen in einer Phase ungewöhnlich hoher Inflationsraten in allen westlichen Industrienationen, was in der Gesamtbilanz zu rasant steigenden Variabilitäten an den globalen Kapitalmärkten führte mit der unausbleiblichen Folge nunmehr unkalkulierbar schwankender Zinssätze. Dies forcierte – zuerst ausschließlich in den Vereinigten Staaten von Nordamerika – die Anstrengungen zur Aufnahme des Handels mit Zinsderivaten, zumal in Zins-Forwards, Zins-Swaps, Zins-Termin- und Zins-Optionskontrakten. Im Folgenden sei die Entwicklung von Zins-Futures des Genaueren nachgezeichnet.

Nachdem bereits im Jahre 1972 der Handel in Futures auf Devisen ("foreign currency futures") am International Monetary Market (IMM), der den ersten Markt für "financial futures" überhaupt bereitete, erfolgreich in die Wege geleitet werden konnte und sich seitdem gut eingebürgert hatte, setzte der Chicago Board of Trade (CBOT) am 20. Oktober 1975 erstmals auch einen Futures auf Zinsinstrumente in Kurs. Als Basiswert derselben dienten einst festverzinsliche Wertpapiere in Gestalt von Hypothekenzertifikaten, namentlich sogenannte Government National Association Pass Through Certificates (GNMA, aus Gründen der sprachlichen Bequemlichkeit und auch mehr wohl grazil mit dem Namen "Ginnie Mae" bedacht; hierbei handelt es sich um staatlich garantierte hypothekengesicherte verzinsliche Finanzierungstitel der US-amerikanischen Vereinigung Government National Mortgage Association).

Als Antwort auf die immensen Herausforderungen an den internationalen Kapitalmärkten in den 1970er und 1980er Jahren, sowie in Anbetracht eines erheblich angewachsenen und in Schuldverschreibungen investierten Geldvermögens, dauerte es nicht lange, bis US-amerikanische Derivatebörsen damit begannen, etliche weitere Zins-Futures – und zwar sowohl auf kurz-* als auch auf mittel- und langlaufende Zinstitel – zu konzipieren und aufzuführen. Jede einzelne dieser Produktarten wurde von Anbeginn präzise darauf ausrichtetet, die typischen Ansprüche und Interessenlagen der unterschiedlichen Gruppen von Marktteilnehmern möglichst getreu abzudecken. Die Wirkung konnte in jener Epoche gar keine andere als eine siegreiche sein. Auch wenn freilich die Börsen nicht mit allen Zins-Futures gleichermaßen eine glückliche Hand bewiesen, so sollten doch die weitaus meisten dieser dereinst neuartigen Finanzprodukte bei den privaten ebenso wie vorher bei den institutionellen Investoren binnen kurzem einen allgemein freudigen Nachhall finden.

[* Als erste Zins-Futures über kurzfristige Zinstitel folgten am 6. Januar 1976 US-T-Bill-Futures am IMM in Chicago. Hierbei handelt es sich um Futures auf US-amerikanische Schatzwechsel mit einer Laufzeit von 91 Tagen. Der Anfangserfolg und baldige Aufstieg dieser Instrumente war nicht zuletzt der baldigen Freigabe kurzfristiger Zinssätze durch die Federal Reserve (FED) im Jahre 1979 zu verdanken.]

Die ungleich höchste Anerkennung jedoch erfuhr zweifelsohne der im Oktober 1977 am CBOT aufgelegte "30 Year U.S. Treasury Bonds Futures" (Terminkontrakte auf US-Staatsanleihen mit 30-jähriger Laufzeit), dessen Handelvolumina in jenen Tagen denn auch alle anderen Kontrakte weit in den Schatten stellen konnte. So nahm es nicht wunder, dass der bahnbrechende Erfolg dieser innovativen Finanzinstrumente dazu ermunterte, Nachahmer auf den Plan zu rufen. Diese fanden sich nicht nur in den USA, sondern schließlich auch an außeramerikanischen Terminbörsen, welche nun ihrerseits die Entwicklung von Futures auf festverzinsliche Wertpapiere in relativ kurzen Etappen weiter vorantrieben; so etwa in Europa: LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange) 1982, Marché à Terme Internationale de France MATIF (Paris) 1986, Swiss Options and Financial Futures Exchange (SOFFEX) 1988. Der damit eingeläutete Siegeslauf der Zins-Futures an den globalen Finanzterminmärkten war von nun an nicht mehr aufzuhalten.

Der erste deutsche Zins-Futures: der in Deutsche Mark (DM) denominierte BUND-Futures ("the Bund"), wurde indessen erst vergleichsweise reichlich spät, am 29. September 1988, zunächst an der LIFFE (London) und – nach Ausräumung anfänglicher Besorgnisse von Seite der Deutschen Bundesbank sowie nach Novellierung des Börsengesetzes – im November 1990 dann auch an der Deutsche Terminbörse (DTB) in Frankfurt/Main zugelassen. Die LIFFE war auf dem Geschäftsfeld dieses Terminkontraktmarktes zunächst lange Zeit federführend, lag alsbald im Jahre 1997 mit der DTB gleichauf und wurde hierin um die Jahrtausendwende von der Eurex endlich abgelöst, die ihre Marktposition in diesem Instrument in der Folgezeit mehr und mehr auszubauen verstand.

Erscheinungen, wie ein erhebliches Wachstum des Geldvermögens, hohe Volatilitäten an den Geld- und Kreditmärkten, die parallel damit gestiegenen Zinsänderungsrisiken, verbunden mit dem Einstieg in das Informationszeitalter und dem dadurch ausgelösten Innovationsschub in allen Bereichen der Informationstechnologie, haben seither entscheidend mit zu einer beispiellosen Popularität von Zins-Futures beigetragen. Seit etwa Anfang der 80er Jahre des letzten Jahrhunderts bis in die Gegenwart zählen eine ganze Reihe von Zins-Derivaten denn auch unstreitig zu den im Weltmaßstab umsatzstärksten Futures-Kontrakten überhaupt.

Als die bedeutendsten Derivatebörsen ("derivative exchange"), an denen neben anderen insbesondere auch Zins-Futures gehandelt werden, sind, wenn man auf den Umsatz sieht, zu nennen: die Chicago Mercantile Exchange (CME) – zumal für Zins-Futures auf Geldmarktinstrumente, wie Eurodollar-Futures – und der Chicago Board of Trade (CBOT) – für Bond- und Notes-Futures –, die beide zur CME Group gehören, weiterhin die seit dem Frühjahr 1999 ausschließlich im elektronischen Handel tätige, zur Deutschen Börse AG und Schweizer Börse (SWX) gehörende Eurex*. Eurex verzeichnete mit dem Euro-BUND-Futures im letzten Jahr wie auch schon im Jahre 2006 weltweit sogar die höchsten Umsätze in einem Rentenmarkt-Futures überhaupt und belegt damit die Spitzenposition noch vor dem Chicago Board of Trade mit seinem Glanzprodukt, dem "10 Year U.S. Treasury Notes Futures". Eine weitere nicht minder wichtige Zins-Futures-Börse ist die Euronext.liffe in London für Euribor-, 3 Month Sterling- und Long Gilt-Futures.

[* Eurex etablierte sich 1998 aus dem Zusammenschluss der DTB und der Schweizer SOFFEX. Im Jahre 2008 wurden an der Eurex insgesamt rund 2,17 Mrd. (Vorjahr: ca. 1,9 Mrd.) Futures- und Optionskontrakte gehandelt, wovon allein ca. 257,8 Mio. (Vorjahr noch ca. 338 Mio.) auf das "Benchmark-Produkt" Euro-BUND-Futures entfielen. Dies entspricht umgerechnet etwa 1 Mio. Kontrakte täglich.]

Nach Zahl der umgesetzten Futures-Kontrakte auf mittel- und langfristige Schuldverschreibungen nahmen im Jahre 2008 international die vorderen Ränge ein: 1.) der eben zitierte Euro-BUND-Futures (FGBL), knapp gefolgt von 2.) dem 10 Year U.S. Treasury Notes Futures (Produktkürzel: TY bzw. ZN im elektronischen Handel) mit 256,7 Mio. Kontrakten, 3.) der Euro-SCHATZ-Futures (FGBS) mit 174,2 Mio., 4.) der 5 Year U.S. Treasury Notes Futures (FV bzw. ZF) mit 168,1 Mio., 5.) der Euro-BOBL-Futures (FGBM) mit 155,0 Mio. und 6.) der einstige Umsatzspitzenreiter, der 30 Year U.S. Treasury Bonds Futures (US bzw. ZB) mit rund 89,47 Mio. Kontrakten. Auf alle genannten Zins-Futures werden gleichzeitig auch Zins-Optionen ("interest rate futures options") rege gehandelt.*

* (Quelle: Futures Industry Association)

Das Vorstehende gibt Rechenschaft davon, dass der Sicherheitsgedanke, also der Wunsch, den Marktwert eines bereits existierenden offenen bzw. zukünftig noch zu öffnenden Postens in festverzinslichen Wertpapieren gegen kurzfristig zu erwartende, ungünstige Kurs- resp. Zinsentwicklungen abzusichern, das vorrangige Motiv, ja die eigentliche Triebfeder war, um dessentwillen der Handel mit Zins-Futures ursprünglich aufgenommen wurde (vgl. hierzu: Hedging mit Futures). Zins-Futures entsprechen diesem Begehren insofern als es mit ihrer Hilfe möglich wird, auf kostengünstige, einfache und transparente Weise einen als befriedigend empfundenen Zinssatz gewissermaßen für eine zukünftige Zinsreferenzperiode im Vorhinein festzuschreiben. Neben dem Motiv eines geschärften Bewusstseins gegenüber Zins- und Marktpreisrisiken (Kurssicherungsmotiv) lassen sich fernerhin das Spekulations- sowie das Zins-Arbitragemotiv als weitere wichtige Leitgedanken anführen, die entscheidend mit zu einem weltumspannenden Erfolg von "fixed-income futures" beigetragen haben.

Auch bei der Spekulation ("trading") mit Zins-Futures kommt grundsätzlich der bekannte inverse Zusammenhang zwischen Zins und Preis zu seiner vollen Geltung: So profitiert der Käufer eines Zins-Futures (Long) von einer fallenden Entwicklung des maßgeblichen Zinses des Basisinstruments ebenso wie ein Anleger, der entsprechende Anleihen direkt als Bestand in seinem Portfolio hält. Der Verkäufer eines Zins-Futures (Short) profitiert demgegenüber von einer steigenden Entwicklung des Zinses beim Basisinstrument, vergleichbar etwa mit einem Leerverkauf ("short sales") der zugrunde liegenden marktgängigen Schuldtitel. Darüber hinaus lassen sich erwartete Verschiebungen bzw. Verwindungen in der Form einer Zinsstrukturkurve spekulativ nutzen: Wer beispielsweise erwartet, dass die Zinsen "am langen Ende" im Verhältnis zu denen für kurze Fristen in absehbarer Zeit steigen, geht short in (verkauft) Zins-Futures auf Langläufer und geht parallel dazu long in (kauft) Zins-Futures auf Instrumente von entsprechend kürzerer Dauer.

Die tatsächliche Änderung des Wertes eines Zins-Futures als Auswirkung von Änderungen im Zinsumfeld wird dabei im Allgemeinen und unter sonst gleichen Umständen (c. p.) umso stärker ins Gewicht fallen, je größer die Zinsänderung, je länger die Laufzeit und je niedriger der Zins-Kupon der zugrunde liegenden (hypothetischen) Anleihe ausfallen.

Als charakteristisches Merkmal, das nicht nur für Zins-Futures, sondern für alle spekulative Verwendungsmöglichkeiten (Trading) von Termingeschäften bezeichnend ist, lässt sich abermals der dabei zur Wirkung kommende Hebeleffekt anführen: Da statt einer sofortigen Bezahlung der zugrunde liegenden Obligationen zunächst lediglich ein relativ gering bemessener Ersteinschuss ("initial margin") zur Eröffnung einer Position einzubringen ist (meist beträgt dieser nur einen Bruchteil davon in Höhe von etwa 5 bis 15 % des Marktwertes der unterliegenden Wertpapiere, der sodann als Garantieposten für den Kontraktgegenwert steht), resultiert bei jeder Verschiebung der Marktlage daraus ein beträchtlicher Hebeleffekt, der sehr hohe Gewinnchancen eröffnet, andererseits freilich auch mit entsprechend hohen Verlustrisiken einhergeht. Auf diese Weise vermag der Spekulierende gezielt an Zinsänderungen zu verdienen, ohne dabei während der Laufzeit ein irgendwelches Kapital für den Erwarb von festverzinslichen Wertpapieren binden zu müssen. Nicht zuletzt entfallen beim Handel mit Zins-Futures im Vergleich mit einem tatsächlichen Halten der Gläubigerpapiere die sonst üblichen Depotverwaltungsgebühren für die Wertpapierverwahrung.

Fazit: Die Aufnahme des Handels mit Zins- und anderen Financial-Futures an den globalen Terminbörsen leitete eine neue Epoche des Terminhandels ein. Mit Rücksicht auf ihre überragende wirtschaftliche Bedeutung, welche insbesondere im Sicherheitsstreben (Hedging) ihren Ausdruck findet, zählen Zins-Futures in der gegenwärtigen Zeit und wohl auch noch in Zukunft ohne allen Zweifel zu den unabdingbaren Bestandteilen eines zeitgemäßen und flexiblen Portfolio- und Risikomanagements.

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Preisbildung von Zins-Future auf Anleihen