Wertpapierleihe und der Leerverkauf

Der Kauf kurshabender Wertpapiere, wie z. B. der Aktienerwerb kassa, knüpft sich in aller Regel an die Hoffnung auf einen unmittelbar anstehenden Kursaufschwung ("buy-and-hold"-Strategie; Long-Position). Der Wertpapierkäufer wünscht und hofft, seine vorgehaltenen Papiere in absehbarer Zeit teurer wieder losschlagen zu können. Steigt der Markt wie erwartet, so erwachsen ihm aus der Wiederveräußerung seiner Wertpapiere die erhofften Spekulationsgewinne. Er handelt nach der Maxime: "Kaufe billig und verkaufe teuer!".

Doch der vorstehende Leitsatz lässt sich gleichsam umgekehrt nehmen, ohne dass er dabei ein Tüpfelchen an Geltung verliert: "Verkaufe teuer und kaufe billig!". Nun erweist es sich, dass eine solche Umstellung gerade für den gänzlich Fernstehenden zuweilen auch mit einer inneren Umstellung verbunden ist. Allein wie kann es sein, dass sich Spekulationsgewinne selbst bei künftig "schlechten" Kapitalmarktlagen fallender Wertpapierpreise erzielen lassen? – Die Antwort hierauf, so rätselhaft sie im ersten Augenblick auch erscheinen mag, ist überraschend einfach: Genau besehen spekuliert der Leerverkäufer auf Gewinne aus fallenden Kursen, indem er fremde Papiere, also Wertpapiere, die nicht seinem Vermögen angehören und die er sich solcherart eigens zu deren Gebrauch von Dritten zu verschaffen hat, verkauft im Vertrauen, diese später zu ermäßigten Kursen zurückkaufen zu können.

[Anmerkung: Zweifelsohne kann ein Aktionär, der einen Kursrückgang erwartet, auch vorher Kasse machen und seinen Bestand an Aktien verkaufen, und später bei Eintreffen seiner Erwartungen diese dann erneut zu billigeren Kursen zu erstehen suchen. Man beachte jedoch, dass hierbei zunächst kein Gewinn (i. S. einer Vermögensmehrung) entsteht. Erst wieder steigende Aktienkurse im Anschluss an diese Aktion bringen den erhofften Gewinn ein.]

Eine Spekulation auf fallende Wertpapierpreise durch den Verkauf von Wertpapieren, die im Depot des Verkäufers nicht eigentümlich gehalten werden, setzt i. d. R. am Anfang die Vornahme einer Wertpapierleihe voraus. Die Einleitung eines Wertpapiergeschäfts durch Veräußerung von Wertpapieren, die nicht dem Vermögen des Verkäufers zuzurechnen sind, führt bei uns den Namen Leerverkauf (Verkauf "in blanko" oder Blankoverkauf, Spekulation "à la baisse", Verkauf "à decouvert", "Windhandel"; engl.: "short sale"**). Der Leerverkäufer selbst wird auch als Baissier, Kontermineur, Blankoverkäufer oder vormals auch als Drücker an der Börse oder als Fixer benannt. Die Einrichtung einer Wertpapierleihe dieser Art gibt dem Leerverkäufer erst die Handhabe für eine Verfügung über Wertpapiere aus fremdem Vermögen.

Der Leerverkauf von Wertpapieren per Kasse erfolgt regelmäßig zu Beginn der "Leihfrist"*. Mit dem späteren Rückkauf und der pflichtgemäßen Übergabe ganz gleichartiger Finanzmarkttitel an den Verleiher endet diese. Für den deckenden Wiederkauf hat sich der Begriff "short covering" (Schließen der Leerposition; "closing a position") eingebürgert. Zumal an den US-amerikanischen Aktienbörsen liegt in Leerverkäufen an sich nichts Auffälliges oder Ungewöhnliches. Dort wird – anders als etwa im kontinentaleuropäischen Raum – von Leerverkäufen zusammen mit der Durchführung von Wertpapierleihgeschäften ("securities lending") beinah ebenso selbstverständlich Gebrauch gemacht wie es vielenorts nur bei herkömmlichen Käufen von Wertpapieren üblich ist.

[* Im geschäftlichen Verkehr sind, je nach herrschenden Usancen an den Börsenplätzen, leer verkaufte Wertpapiere kassa nach zwei bis max. fünf Tagen effektiv zu übertragen. Kommt ein Leerverkauf zustande, ohne dazu auf das Institut einer Wertpapierleihe zurückzugreifen, so spricht man von einem "ungedeckten Leerverkauf" ("naked short sale", Verkauf "à decouvert"). Auch wenn das Geschäft hierbei nicht durch wirkliche Stücke unterlegt ist, bleibt der Erfüllungsanspruch des Käufers auf Übertragung der Papiere davon prinzipiell unberührt und folglich ungeschmälert aufrecht. Die Praktik eines "ungedeckten Leerverkaufs" ist indes vielerorts gesetzwidrig. Aus folgendem Grund: Wenn und weil die Zahl der Anteilsscheine, die sich mittels "naked short sales" umsetzten lassen, keine obere Grenze kennt und erst recht nicht mehr an den davon im Verkehr befindlichen Vorrat gebunden ist, werden wegen der damit begründeten erhöhten Wert- und Kreditrisiken gravierende Störungen in den Grundfesten des Finanzsystem befürchtet. – Anmerkung: Obzwar das gesamte Thema ohne Zweifel von juristischer Denkweise geprägt ist, mag der Tatbestand einer Wertpapierleihe ("security lending") hier und im Folgenden dennoch jenseits der Rechtslehre eines einzelnen Landes verstanden werden; also z. B. weder zivilrechtlich nach derzeit geltendem deutschen Recht als Leihe (§ 598 BGB) noch als entgeltliches Sachdarlehen im Sinne des § 607 BGB. Nach § 607 BGB etwa versteht man unter einer Wertpapierleihe sinngemäß die Überlassung von Wertpapieren (wie Anleihen oder Aktien) nach Bestimmung von Art, Güte und Menge in Bezug auf eine vorher genau vereinbarte Laufzeit gegen Entgelt. Ein Gleiches gilt sinngemäß auch für Österreich (§ 983 ABGB) und die Schweiz (Artikel 312318 OR).]

[** Aus dem Sachverhalt, um eine Sache verlegen zu sein, das ist etwas erstehen zu müssen, hat sich vermutlich auch der Name "short" entwickelt (engl. "to be short of sth.", »nicht genügend von etwas haben«, "be in short supply", »knapp sein«, »an etwas Mangel leiden«. "Short" bezeichnet demnach in der Wirtschaftssprache allgemein eine (offene, noch ungedeckte) Leerverkaufsposition eines Gutes im Kassa- oder Terminmarkt, die noch einzudecken ist. Der Gebrauch von "long" = Kaufposition als Pendant zu "short" erscheint hiernach nur konsequent und einleuchtend.]

Das finanzielle Ergebnis eines spekulativen* Leergeschäftes, d. h. ein aus einem Leerverkauf nach dessen Eindeckung hervorgehender Vermögensgewinn oder Verlust, vor Steuern, leitet sich – wie es überhaupt für spekulative Positionierungen auf den Märkten bezeichnend ist – her aus dem Differenzbetrag zwischen Verkaufskurs und Einkaufskurs des nämlichen Finanztitels, korrigiert um Brokergebühren, Nettozinsaufwand und sonstige Handelskosten als Abzugspost vom Ertrag. Jeder Händler wird folgerichtig danach trachten, durch geschicktes Disponieren auf den Märkten den positiven Unterschiedsbetrag zwischen den beiden Kursen möglichst groß zu gestalten. Die zeitliche Reihenfolge selbst, in der Käufe und Verkäufe auf den Effektenmärkten stattfinden, spielt von diesem Gesichtspunkt aus offenkundig keine Rolle für die Höhe des erzielten Reinertrags aus einer Wertpapiertransaktion.

[* Anzumerken ist, dass die Spekulation auf fallende Wertpapierpreise zwar das hauptsächlichste, längst aber nicht das einzige Motiv für einen Leerverkauf bleibt. Zu den weiteren Motiven für den Abschluss von Leergeschäften vgl. folgende Seite.]

Beispiel: Leerverkauf von Aktien

Mr. Short, ein eifriger privater Aktienhändler, verfolgt aufmerksamen Blickes die Kursentwicklung der ABCD-Aktie. Diese liegt schon seit Wochen in einem stabilen Aufwärtstrend. Nach einem abermaligen Auftrieb des Aktienkurses gelangt er zu der Überzeugung, dass sie damit ihren Zenit erreicht habe und schon auf kurze Frist mit wieder rückläufigen Kursen zu rechnen sei. Um nun auf geradem Wege vom erwarteten Kursumschwung der ABCD-Aktien Gewinn zu ziehen, beschließt Mr. Short, sie kurzerhand leer zu verkaufen. Hierzu wendet er sich an seine Hausbank (Kommissionshandelshaus, Broker) mit dem Auftrag, ABCD-Aktien, sagen wir 500 an der Zahl, für ihn auf der Börse zu veräußern. Da Mr. Short momentan selbst keine Aktien der ABCD AG im Bestand führt, muss er sich zur Durchführung seines Börsengeschäfts die zum Verkauf benötigten Papiere erst von einem anderen Investor verschaffen ("leihen"), welcher ABCD-Aktien in seinem Portfolio tatsächlich vorhält* ("long" ist). Mr. Short braucht sich indes weder um die weitere Organisation noch um die interne Abwicklung der Wertpapiertransaktion persönlich zu bemühen; denn zum einen sind Effektengeschäfte bekanntlich schnelllebige Geschäfte, und zum anderen kann er als Kunde eines Handelshauses diesbezüglich ganz einfach die Dienste seines Brokers in Anspruch nehmen. Indem er seine Wertpapier-Verkaufsorder mit der Formulierung "Zum Öffnen verkaufe ich ..." ("open sell ..." bzw. auch "short sale ...") einleitet, erfährt der Broker von der Absicht des Leerverkaufs und wird sich anschließend um alles Weitere kümmern. Von der Orderentgegennahme bis hin zur Orderausführung ("matching") und Bestätigung vergehen i. Allg. nur einige wenige Augenblicke.

[* Der eigentliche Transfer der appropriierten Papiere erfolgt, wie oben erwähnt, je nach geltenden Usancen an den Börsenplätzen gewöhnlich ("regular way") erst nach zwei bis drei Bank-Geschäftstagen zum "settlement date". Ist der Leerverkäufer ("shortseller") aus welchem Grunde immer dazu außerstande, so gerät er in Erfüllungsverzug; es droht dem Säumigen dann die rechtliche Zwangsregulierung ("Exekution"). Bei Leerverkäufen untertägig ("intraday"), d. h. allein bei jenen kurzfristigen in sich geschlossenen Transaktionen, die eine einzelne Börsenhandelsphase nicht überdauern, kommt für gewöhnlich die Notwendigkeit der faktischen Umsetzung einer Wertpapierleihe ganz in Wegfall.]

Diejenigen Finanzinstitute (Banken, Broker und sonstige Finanzdienstleistungsinstitute) nun, die ihren Kunden von Haus aus die Möglichkeit einer Wertpapierleihe einräumen, führen dazu sogenannte Leerverkaufslisten ("shortlists", "approved lists"). Solche "Shortlists" umfassen die Namen all jener börsengängigen Wertpapiere, die derzeit in einem sogenannten "Pool" (Sammelbecken) an Wertpapierbeständen parat liegen und die damit Händlern, die dies beabsichtigen, zum Zwecke eines Leerverkaufs nach Bedarf der Auswahl unmittelbar zugänglich sind. Eingebracht in einen solchen Pool werden die nämlichen Wertpapiere einesteils von verleihwilligen Kunden des gleichen Brokerhauses als andererseits auch von den damit verbundenen Investmentgesellschaften, die bei den ihnen angegliederten Depositenanstalten ("central securities depository", Wertpapiersammelbank) über entsprechend umfangreiche disponible Depoteigenbestände verfügen können (wie z. B. JPMorgan Chase & Co. oder Citibank in New York). So steuern etwa Investmentgesellschaften, Pensionskassen, Banken, Versicherungen, Brokerhäuser und andere größere Maklerfirmen regelmäßig den gewichtigsten Teil zu einem derartigen Pool bei.

Da die ABCD-Aktie unseres Fallbeispiels sich im Streubesitz zahlreicher Aktionäre befinden mag und gleichzeitig auch in den Leerverkaufslisten verzeichnet sein soll, ist der Broker der beauftragten Depotbank nunmehr in der Lage, bei Vorliegen einer entsprechenden Order eines ihrer Kunden sogleich einen Halter namhaft zu machen, der als Gegenpartei für die Überlassung der fraglichen Aktienurkunden in Betracht kommt. Sobald die Umschreibung der Aktien auf den angesprochenen Wertpapierkonten gesichert ist, steht einem wunschgemäßen Leerverkauf ("shorting") derselben kassa an der Börse ab sofort nichts mehr im Wege.

Nehmen wir an, Mr. Short konnte die ihm überlassenen 500 ABCD-Aktien zu einem Kassakurs von 20 US-$ je Stück auf der Börse verkaufen. Der erhältliche Veräußerungserlös für die Aktien beläuft sich somit auf 500 x 20 US-$ = 10000 US-$. Dieser Betrag (nach Abzug der Spesen) wird seinem Konto ummittelbar gutgeschrieben. Mr. Shorts Wertpapierdepot weist jetzt einen negativen Bestand an Wertpapieren aus, sein Finanzkonto demgegenüber zeigt eine Gutschrift im Gegenwert der verkauften Papiere.

Angenommen, einige Tage später liegt der Börsenkurs der ABCD-Aktie um 10 % niedriger bei jetzt 18 US-$. Mr. Short beschließt daraufhin, den eindeckenden Kauf seiner offenen Leerverkaufsposition in Aktien zu veranlassen. Er gibt seinem Broker dazu den Auftrag, 500 ABCD-Aktien für ihn zu kaufen, und zwar limitiert zu eben 18 US-$ je Stück. Der Broker leitet die Kauf-Order sofort an die Börse weiter, wo sie annahmegemäß zum genannten Limitkurs im Markt ausgeführt wird. Mr. Short bezahlt im Zuge der Abwicklung des Kaufschlusses für den Aktienerwerb 9000 US-$, die an den Verkäufer der Papiere gehen, und erhält im Gegenzug 500 ABCD-Aktien gutgeschrieben.

Mr. Shorts Kredit in Wertpapieren, der bisher noch in einem Umfang von 500 Aktien auf seinem Konto zu Buche steht, wird nun dadurch wieder getilgt, dass die von ihm (zurück)erstandenen Papiere über das Clearingsystem der Börse retour in das Depot des ursprünglichen Verleihers eingebucht werden. Die Besorgung des Buchungsverkehrs übernimmt wiederum Mr. Shorts Broker. Er wird in dieser Sache tätig sofort nachdem der Wertpapierkaufauftrag abschließend vollzogen werden konnte. Per saldo hat Mr. Short anfangs 500 Aktien entliehen und später dann 500 Aktien gleicher Gattung zurückgestellt, wonach keine weiteren Ansprüche von dritter Seite aus dem Leergeschäft gegen ihn mehr bestehen*. Mr. Short hat durch seine Spekulation auf fallende Aktienkurse einen Bruttogewinn (vor Handelsspesen, etwaigen Leihgebühren und vor Steuern** und unter Vernachlässigung von Zinseffekten) von insgesamt 10000 US-$ – 9000 US-$ = 1000 US-$ erzielt. Seine Rendite brutto beträgt demnach (9000 US-$ – 10000US-$) / – 10000 US-$ = 0,1 bzw. 10 %. Mr. Shorts Rechnung ist offenbar glatt aufgegangen. Hätten ihn seine Hoffnungen jedoch getrogen und der Börsenkurs der ABCD-Aktie wäre wider Erwarten weiter gestiegen, so hätte er, in Ermangelung anderweitiger Sicherungsvorkehrungen, aus seinem Leergeschäft Verluste in entsprechender Höhe zu verschmerzen.***

[* Die physische Identität der Stücke ist hierbei ohne Belang, falls diese nur von gleicher generischer Art ("vertretbar") sind.]

[** Geht die Frist zwischen Leerverkauf und Eindeckung über einen Zeitraum von gesetzlich vorbestimmter Dauer (z. B. 1 Kalenderjahr) hinaus, bleiben realisierte Veräußerungsgewinne aus Aktientransaktionen vielfach steuerlich außer Ansatz.]

[*** Insofern sind Leerverkauf und Finanzierung von eng verwandter Natur. Eine negative Rendite aus einem Leergeschäft kommt dann einer hohen Verzinsung für eine Finanzierung gleich. Nicht unerwähnt bleiben soll letztlich noch, dass sich die Vermögensverhältnisse des Halters der Long-Position genau spiegelbildlich verhalten. Was dieser gewinnt, verliert der Halter der Short-Position und umgekehrt.]

Die Durchführbarkeit einer Wertpapierleihe ist bei genauerer Betrachtung dem Prinzip nach sogar unabhängig von der konkreten Beschaffenheit desjenigen Finanzmarkttitels, der zum Darlehen hingegeben bzw. empfangen wird. Eine Wertpapierleihe lässt sich demgemäß ebenso gut in Aktien wie beispielsweise auch in Schuldverschreibungen realisieren. Mitunter schließt der Begriff der Wertpapierleihe noch weitergefasste Formen von Finanzmarktkreditgeschäften ein. So werden etwa in Deutschland selbst Wertpapierpensionsgeschäfte unter diesem Namen übernommen. Eine sich daran schließende Veräußerung von Schuldtiteln vorstehenden Typs dient gemeinhin weniger Spekulationszwecken als vielmehr der kurzfristigen Finanzierung.

Wie nach dem vorausgegangenen Beispiel leicht zu durchblicken ist, handelt es sich bei der Geschäftsform einer Wertpapierleihe ihrer Wesensart nach um einen Kredit in Wertpapierzertifikaten, nicht aber in Geld*. Dieser wird gewährt nach einem vorab bereitgestellten, festen Schema aus Wertpapierdarlehensgeschäft und Börsenkassageschäft, was insbesondere auch die Durchführung von Leerverkäufen zwischen einander Fremden auf der Börse problemlos möglich werden lässt. Wertpapierdarlehensgeschäft und Börsenkassageschäft werden vom Rechtsstandpunkt meist als zwei gesonderte, eigenständige Geschäfte genommen. Die Identitäten von Leiher ("borrower") und Verleiher ("lender") der infrage stehenden Wertpapiere sind gemeinhin nur dem mit der Abwicklung beauftragten Kommissionshaus und allenfalls der Börse bekannt; die eigentlichen Parteien kennen sich nicht und verbleiben somit zwischen einander als auch für dritte Personen anonym.

[* Wie das obige Beispiel illustriert, schuldet Mr. Short nach der Durchführung des Leerverkaufs 500 Aktien, und nicht etwa ihren Verkaufswert von 500 x 20 US-$ = 10000 US-$.]

Hergeliehene Wertpapiere gehen auf eine gewisse Zeit in die Verfügungsgewalt des Entleihers über, der unterdessen zur Ziehung aller Nutzungen aus den Papieren berechtigt ist. Im Gegensatz zur Überlassung von Geld kann der Verleiher aus der Hingabe von Effekten als solche naturgemäß keinen Anspruch auf Zahlung von Zinsen i. e. S. gegen den Entleiher ableiten. Sind indes "Leihgebühren" für eine temporäre Nutzung derselben extra vereinbart (üblich sind etwa 1 bis 3 Prozent p. a.), so vermag der Verleiher von Wertpapieren aus den ihm daraus zuwachsenden Geldleistungen die Performance seines Wertpapierportefeuilles c. p. zu heben. Fernerhin reduzieren sich durch eine Wertpapierleihe seine Auslagen um Gebühren der Depotverwahrung, Versicherungen, Kupondienst etc., denn die hergeliehenen Papiere sind buchhalterisch nun nicht mehr dem Depotkonto des Verleihers beizurechnen und können ihm sohin auch keine Kosten mehr verursachen. Die beiden letztgenannten Punkte werden aus Sicht des Verleihers regelmäßig als das wirtschaftliche Hauptmotiv für den Abschluss von Wertpapierleihgeschäften angesehen. Dem Entleiher demgegenüber entstehen andererseits direkt zurechenbare Kosten aus einer Wertpapierleihe erst durch anfallende Bank- bzw. Brokergebühren* sowie durch etwaige Abreden über eben solche Leihgebühren, wobei Letztere selbstverständlich dem Verleiher der Papiere zugute kommen.

[* Ordergebühren für die Abwicklung und Durchführung eines Leerverkaufs an der Börse unterscheiden sich im Regelfall kaum oder gar nicht von jenen, die für den Kauf von Wertpapieren in Anschlag gebracht werden.]

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Regelungen und Konventionen zum Leerverkauf und zur Wertpapierleihe sowie weiterführende Literatur zu diesem Thema