Wertpapierleihe und der Leerverkauf

Der Kauf kurshabender Wertpapiere, wie z.B. der Aktienerwerb per Kassa, knüpft sich in aller Regel an die Erwartung eines unmittelbar anstehenden Kursaufschwungs ("buy-and-hold"-Strategie; Spekulationskauf, Long-Position). Der Wertpapierkäufer wünscht und hofft, seine vorgehaltenen Papiere in absehbarer Zeit teurer wieder losschlagen zu können. Steigt der Markt wie erwartet, so erwachsen ihm aus der Wiederveräußerung seiner Wertpapiere die erhofften Spekulationsgewinne. Er handelt nach der Maxime: "Kaufe billig und verkaufe teuer!".

Doch der vorstehende Leitsatz lässt sich gleichsam umgekehrt nehmen, ohne dass er dabei ein Tüpfelchen an Geltung verliert: "Verkaufe teuer und kaufe billig!". Nun erweist es sich, dass eine solche Umstellung gerade für den gänzlich Fernstehenden zuweilen auch mit einer inneren Umstellung verbunden ist. Allein wie kann es sein, dass Spekulationsgewinne sich selbst bei künftig "schlechten" Kapitalmarktlagen fallender Wertpapierpreise erzielen lassen? – Die Antwort auf diese Frage, so rätselhaft sie im ersten Augenblick auch erscheinen mag, liegt überraschend nah bei der Hand: Genau besehen spekuliert der Leerverkäufer auf Gewinne aus fallenden Kursen, indem er hereingenommene fremde Papiere, also Wertpapiere, die seinem Vermögen nicht angehören und die ihm solcherart ein Dritter zu deren Gebrauch vorstreckt, verkauft im Vertrauen, diese später zu ermäßigten Kursen zurückkaufen zu können.*

[* Anmerkung: Zweifelsohne kann ein Aktionär, der einen Kursrückgang vorausahnt, auch vorher Kasse machen und seinen Bestand an Aktien zum aktuellen Börsenpreis verkaufen, und später bei Eintreffen seiner Erwartungen diese dann erneut zu billigeren Kursen zu erstehen suchen. Man beachte jedoch, dass hierbei zunächst kein Gewinn (i. S. einer Vermögensmehrung) entsteht. Erst wieder steigende Aktienkurse im Anschluss an diese Aktion bringen den erhofften Gewinn ein.]

Eine Spekulation auf fallende Wertpapierpreise stellt den Verkauf von Wertpapieren an den Anfang des Geschäfts. Die Einleitung eines Wertpapiergeschäfts durch Veräußerung von Wertpapieren, die dem Reinvermögen des Verkäufers nicht zugehörig sind und für deren Beschaffung er daher zu sorgen hat, führt bei uns den Namen Leerverkauf (Verkauf "in blanko" oder Blankoverkauf, Spekulation "à la baisse", Verkauf "à decouvert", "Windhandel"; engl. "short sale", "going short"*).** Der Leerverkäufer selbst wird auch als Baissier, Kontermineur, Blankoverkäufer oder vormals auch als Drücker an der Börse oder als Fixer benannt. Die Einrichtung einer Wertpapierleihe gibt dem Leerverkäufer nun die Handhabe für eine Verfügung über Wertpapiere aus fremdem Vermögen.

[* Aus dem Sachverhalt, um eine Sache verlegen zu sein, das ist etwas erstehen zu müssen, hat sich vermutlich auch der Name "short" entwickelt (engl. "to be short of sth.", »nicht genügend von etwas haben«, "be in short supply", »knapp sein«, »an etwas Mangel leiden«). "Short" bezeichnet demnach in der Wirtschaftssprache allgemein eine offene, noch ungedeckte Leerverkaufsposition eines Wirtschaftsgutes im Kassa- oder Terminmarkt, die noch einzudecken ist. Der Gebrauch von "long" = Kaufposition als Pendant zu "short" erscheint hiernach nur konsequent und einleuchtend.]

Gedeckter und ungedeckter Leerverkauf

Um den Verkauf von Wertpapieren zu ermöglichen, die im Depot des Verkäufers nicht eigentümlich vorgehalten werden und auf die er auch sonst einen unbedingt durchsetzbaren Anspruch auf Übereignung nicht hat, kommt die Vornahme einer Wertpapierleihe in Betracht ("gedeckter Leerverkauf"). Die Wertpapierleihe ist im regelmäßigen Verlauf eines Leerverkaufs von Wertpapieren per Kasse mit dem Beginn der Transaktion synchronisiert. Mit einem später zu gelegener Zeit darauf folgenden Rückkauf und der pflichtgemäßen Übergabe ganz gleichartiger Finanzmarkttitel an den Verleiher findet diese ihre Vollendung, womit zugleich auch das Wertpapierleihgeschäft* endet. Für den deckenden Wiederkauf hat sich der Begriff "short covering" (Schließen der Leerposition; "closing a position") eingebürgert. Zumal an den US-amerikanischen Aktienbörsen liegt in Leerverkäufen an sich nichts Auffälliges oder Ungewöhnliches. Dort wird – anders als etwa im kontinentaleuropäischen Raum – von Leerverkäufen zusammen mit der Durchführung von Wertpapierleihgeschäften ("securities lending") ohne Skrupel beinah ebenso selbstverständlich Gebrauch gemacht wie es vielenorts nur bei herkömmlichen Käufen von Wertpapieren üblich ist.

[* Anmerkung: Obzwar das gesamte Thema ohne Zweifel von juristischer Denkweise geprägt ist, mag der Tatbestand einer Wertpapierleihe ("security lending") hier und im Folgenden dennoch jenseits der Rechtslehre eines spezifischen Landes verstanden werden; also z.B. weder zivilrechtlich als Leihe (vgl. §598 BGB) noch nach geltendem deutschen Recht als entgeltliches Sachdarlehen im Sinne des §607 BGB. Nach §607 BGB etwa versteht man unter einer Wertpapierleihe sinngemäß die Überlassung von Wertpapieren (wie Anleihen oder Aktien) nach Bestimmung von Art, Güte und Menge in Bezug auf eine vorher genau vereinbarte Laufzeit gegen Entgelt. Ein Gleiches gilt analog auch für Österreich (§983 ABGB) und die Schweiz (Artikel 312318OR).

Zusätzliche Anmerkung: Die im Internet an prominenter Stelle zu findende Wendung "Leerverkauf ... ist ein Begriff aus dem Bank- und Finanzwesen, der den Verkauf von Waren und Finanzinstrumenten (insbesondere Devisen oder Wertpapiere) beschreibt, über die der Verkäufer zum Verkaufszeitpunkt nicht verfügt" ist ungenügend. Sie lässt den Leser im Dunkeln darüber, dass der Leerverkäufer nach einer Wertpapierleihe in Wahrheit über Wertpapiere verfügt. Da eine Wertpapierleihe rechtlich genommen ein Sachdarlehn darstellt, gehen die Papiere tatsächlich in das Privateigentum des Leerverkäufers über. Er hat sie also in seiner Verfügung und verfügt über sie, indem er sie leer verkauft. Ebenso vage ließe sich damit etwa auch der Begriff die Wertpapierleihe umschreiben: "Wertpapierleihe ist ein Begriff aus dem Bank- und Finanzwesen, der die Leihe von Wertpapieren beschreibt, über die der Entleiher zum Leihzeitpunkt nicht verfügt". Das tatsächliche oder rechtliche Verfügen kann also der springende Punkt beim Leerverkauf nicht sein. Dieser wird vielmehr durch den Sachverhalt berührt, dass der Verkauf eines Marktinstruments an den Anfang des Transaktion gesetzt ist, welche durch Beschaffung desselben oder eines gleichartigen Instrumentes abzuschließen ist.]

Im geschäftlichen Verkehr sind, je nach herrschenden Usancen an den Börsenplätzen, leer verkaufte Wertpapiere kassa nicht sofort, sondern erst nach zwei bis max. fünf Tagen effektiv zu übertragen. Dieses Zeitfenster öffnet den Raum für ungedeckte Leerverkäufe. Kommt ein Leerverkauf zustande, ohne dazu auf das Institut einer Wertpapierleihe oder einen ersetzenden Rechtsanspruch zurückzugreifen, so stellt dieser erst einmal nicht mehr vor als ein bloßes Lieferungsversprechen, das als solches den Namen "ungedeckter Leerverkauf" führt ("naked short sale", Verkauf "à decouvert"). Auch wenn das Geschäft anfangs nicht durch wirkliche Stücke unterlegt ist, kommt mit dem Verpflichtungsgeschäft ein Kaufvertrag positiv zustande, aus dem sich ein Erfüllungsanspruch des Käufers auf Übertragung der Papiere herleitet. Letzterer bleibt der Sache nach ungeschmälert aufrecht, falls die Beschaffung der Papiere nachher misslingt (Stückmangel). Die Praktik eines "ungedeckten Leerverkaufs" ("naked short-selling") ist indes vielerorts gesetzwidrig. Aus folgendem Grund: Wenn und weil die Zahl der Stücke, die sich mittels "naked short sales" umsetzen lassen, dem Prinzip nach sich ohne absehbare Grenze steigern lässt und erst recht nicht mehr an den davon im Verkehr befindlichen Vorrat gebunden ist, werden der damit begründeten erhöhten Wert- und Kreditrisiken wegen in wachsendem Maße Marktversagen bis hin zu gravierenden Erschütterungen und anhaltenden Störungen in den Grundfesten des gesamten Finanzsystems befürchtet.*

[* Bemerkung: Dies wird verständlich, weil beim ungedeckten Leerverkauf angebotsseitig nichts als ein bloßes Versprechen einer Lieferung mit einem in der Gesamtzahl prinzipiell nicht erschöpflichen Spielraum auf einen verhältnismäßig schnell erschöpflichen Zirkulationsbestand an Effekten trifft, das in die Kursbildung ungehemmt Eingang findet. Ein auftretender Verkaufsdruck kann dadurch bedingt, zumindest auf kurze Sicht bis zur nachfolgenden Eindeckung der Leerpositionen, in seiner Wirkung nicht unerheblich verschärft werden. Die soeben ausgesprochene Befürchtung mag daher durchaus berechtigt sein, solange die Märkte nicht vollständig und vollkommen sind.]

Das finanzielle Ergebnis eines spekulativen* Leergeschäftes in Wertpapieren, d.h. ein aus einem für sich bestehenden Leerverkauf nach dessen Eindeckung hervorgehender Vermögensgewinn oder Verlust, vor Steuern, leitet sich – wie es überhaupt für spekulative Positionierungen auf den Märkten bezeichnend ist – her aus dem Differenzbetrag zwischen Verkaufskurs und Einkaufskurs des nämlichen Finanztitels, berichtigt um Brokergebühren, Nettozinsaufwand und sonstige Handelskosten als Abzugspost vom Ertrag (= Reinertrag). Jeder Händler wird folgerichtig danach trachten, durch geschicktes Disponieren auf den Märkten den positiven Unterschiedsbetrag zwischen den beiden Kursziffern möglichst groß zu gestalten. Die zeitliche Reihenfolge selbst, in der Käufe und Verkäufe auf den Effektenmärkten stattfinden, spielt von diesem Gesichtspunkt aus offenkundig keine Rolle für die Höhe des erzielten Preisüberschusses aus einer Wertpapiertransaktion.

[* Anzumerken ist, dass die Spekulation auf fallende Wertpapierpreise zwar das hauptsächlichste, längst aber nicht das einzige Motiv für einen Leerverkauf bleibt. Zu den weiteren Motiven für den Abschluss von Leergeschäften vgl. folgende Seite.]

Beispiel: Leerverkauf von Aktien

Mr. Short, dessen Privatinteresse ganz dem Aktienhandel gilt, verfolgt aufmerksamen Blickes die Kursentwicklung der ABCD-Aktie. Diese liegt nun schon seit Wochen in einem stabilen Aufwärtstrend. Nach einem abermaligen Auftrieb des Aktienkurses gelangt er schließlich zu der Einschätzung, dass dieser damit seinen Gipfelpunkt erreicht habe und schon auf kurze Frist wieder eine rückläufige Bewegung antreten werde. Um nun vom erwarteten Kursumschwung der ABCD-Aktie auf geradem Wege Gewinn zu ziehen, beschließt Mr. Short, sie kurzerhand leer zu verkaufen. Dazu wendet er sich an seine Hausbank (Kommissionshandelshaus, Broker) mit dem Auftrag, einen Posten ABCD-Aktien, sagen wir 500 an der Zahl, für ihn auf der Börse zu veräußern. Da Mr. Short seinerseits keine Anteilsscheine der ABCD Gesellschaft im Bestand führt, muss er sich zur Durchführung seines Börsengeschäfts die zum Verkauf benötigten Papiere von einem anderen Investor verschaffen ("leihen"), welcher ABCD-Aktien in seinem Portfolio tatsächlich vorhält* ("long ist"). Mr. Short braucht sich indes weder um die weitere Organisation noch um die interne Abwicklung der Wertpapiertransaktion persönlich zu bemühen; denn zum einen sind Effektengeschäfte bekanntlich schnelllebige Geschäfte, und zum anderen kann er als Kunde eines Handelshauses diesbezüglich ganz einfach die Dienste seines Brokers in Anspruch nehmen. Indem er eine Wertpapier-Verkaufsorder mit der einleitenden Formulierung "Zum Öffnen verkaufe ich ..." ("open sell ...", auch "short sale ...") vorbringt, erfährt der Broker von der Absicht des Leerverkaufs und wird sich anschließend um alles Weitere kümmern. Von der Orderentgegennahme bis hin zur Orderausführung ("matching") und abschließenden Bestätigung vergehen dann i.Allg. nur einige wenige Augenblicke.

[* Der eigentliche Transfer der appropriierten Papiere erfolgt, wie oben bereits erwähnt, je nach geltenden Usancen an den Börsenplätzen gewöhnlich ("regular way") erst am zweit- oder drittfolgenden Bank-Geschäftstage zum "settlement date". Ist der Leerverkäufer ("shortseller") aus welchem Grunde immer dazu außerstande, so gerät er in Erfüllungsverzug; es droht dem Säumigen dann die rechtliche Zwangsregulierung ("Exekution"). Bei Leerverkäufen untertägig ("intraday"), d. h. allein bei jenen kurzlebigen in sich geschlossenen Transaktionen, die eine einzelne Börsenhandelsphase nicht überdauern, kommt für gewöhnlich die Notwendigkeit der faktischen Umsetzung einer Wertpapierleihe ganz in Wegfall.]

Diejenigen Finanzinstitute (Banken, Broker und sonstige Finanzdienstleistungsinstitute) nun, die ihren Kunden von Haus aus die Möglichkeit des Arrangements einer Wertpapierleihe zu spekulativen Zwecken einräumen, führen dazu sogenannte Leerverkaufslisten ("shortlists", "approved lists"). Derlei "Shortlists" umfassen die Namen all jener börsengängigen Wertpapiere, die gegenwärtig in einem sogenannten "Pool" (Sammelbecken) an Wertpapierbeständen parat liegen und die damit Händlern, die dies beabsichtigen, zum Zwecke eines Leerverkaufs nach Bedarf der Auswahl unmittelbar zugänglich sind. Überantwortet werden die nämlichen Wertpapiere einem solchen Pool zu einem Teil von verleihwilligen Kunden des beauftragten Brokerhauses, zu einem weitaus größeren Teil aber von angeschlossenen Investmentgesellschaften, die bei den ihnen angegliederten Depositenanstalten ("central securities depository", Wertpapiersammelbank) entsprechend umfangreiche disponible Depoteigenbestände in Verwahrung halten (wie z.B. JPMorgan Chase & Co. oder Citibank in New York). So steuern etwa Investmentgesellschaften, Pensionskassen, Banken, Versicherungen, Brokerhäuser und andere Maklerfirmen von Rang und Namen regelmäßig den gewichtigsten Teil zu einem derartigen Pool bei.

Da die ABCD-Aktie unseres Fallbeispiels sich im Streubesitz zahlreicher Aktionäre befinden mag und gleichzeitig auch in den Leerverkaufslisten verzeichnet sein soll, ist der Broker der angehenden Depotbank nunmehr in der Lage, bei Vorliegen einer entsprechenden Order eines ihrer Kunden sogleich einen Aktionär namhaft zu machen, der ihm als Halter der fraglichen Papiere mit ihrer Überlassung aushilft. Sobald die Umschreibung der Aktien in den angesprochenen Wertpapierkonten perfekt ist, steht einem wunschgemäßen Leerverkauf ("shorting") derselben kassa an der Börse ab sofort nichts mehr im Wege.

Nehmen wir an, Mr. Short konnte die ihm überlassenen 500 ABCD-Aktien zu einem Kassakurs von 20 US-$ je Stück auf der Börse verkaufen. Der für die Aktien erhältliche Veräußerungserlös beläuft sich somit auf ein Geldäquivalent in Höhe von 500 x 20 US-$ = 10000 US-$. Dieser Betrag (nach Abzug der Spesen) wird seinem Konto hiernach gutgeschrieben. Mr. Shorts Wertpapierdepot weist jetzt einen negativen Bestand an Wertpapieren aus, sein Finanzkonto demgegenüber zeigt eine Gutschrift im Gegenwert der verkauften Papiere.

Angenommen, einige Tage später habe sich die erhoffte Wendung eingestellt und der Börsenkurs der ABCD-Aktie liege um 10% niedriger bei jetzt 18 US-$. Mr. Short beschließt daraufhin, zum eindeckenden Kauf seiner offenen Leerverkaufsposition zu schreiten. Dazu gibt er seinem Broker den Auftrag, 500 ABCD-Aktien für ihn zu kaufen, und zwar limitiert zu eben 18 US-$ je Stück. Der Broker leitet die Kauf-Order sofort an die Börse weiter, wo sie annahmegemäß zum genannten Limitkurs im Markt ausgeführt wird. Mr. Short bezahlt im Zuge der Abwicklung des Kaufschlusses für den Aktienerwerb 9000 US-$, die an den Verkäufer der Papiere gehen, und erhält im Gegenzug 500 ABCD-Aktien gutgeschrieben.

Mr. Shorts Kredit in Wertpapieren, der bisher noch in einem Umfang von 500 Aktien auf seinem Konto zu Buche steht, wird nun dadurch wieder getilgt, dass die von ihm (zurück)erstandenen Papiere über das Clearingsystem der Börse retour in das Depot des ursprünglichen Verleihers eingebucht werden. Die Besorgung des Buchungsverkehrs übernimmt wiederum Mr. Shorts Broker. Er wird in dieser Sache tätig sofort nachdem der Wertpapierkaufauftrag abschließend vollzogen werden konnte. Per saldo hat Mr. Short anfangs 500 Aktien entliehen und später dann 500 Aktien gleicher Gattung zurückgestellt, wonach keine weiteren Ansprüche von dritter Seite aus dem Leergeschäft mehr gegen ihn bestehen*. Mr. Short hat durch seine Spekulation auf fallende Aktienkurse einen Bruttogewinn (vor Handelsspesen, etwaigen Leihgebühren und vor Steuern** und unter Vernachlässigung von Zinseffekten) von insgesamt 10000 US-$ – 9000 US-$ = 1000 US-$ erzielt. Auf sein Kapital hat er demnach eine Rendite brutto von (9000 US-$ – 10000US-$) / – 10000 US-$ = 0,1 bzw. 10 % gemacht. Mr. Shorts Rechnung ist offenbar glatt aufgegangen. Hätten ihn seine Hoffnungen jedoch getrogen und der Börsenkurs der ABCD-Aktie wäre wider Erwarten weiter emporgestiegen, so hätte er, in Ermangelung anderweitiger Sicherungsvorkehrungen, aus seinem Leergeschäft Verluste in entsprechender Höhe zu verschmerzen.***

[* Die physische Identität der Stücke (die Spezies) ist hierbei ohne Belang, falls diese nur von gleicher generischer Art ("vertretbar") sind.]

[** Geht die Frist zwischen Leerverkauf und Eindeckung über einen Zeitraum von gesetzlich vorbestimmter Dauer (z. B. 1 Kalenderjahr) hinaus, bleiben realisierte Veräußerungsgewinne aus Aktientransaktionen vielfach steuerlich außer Ansatz.]

[*** Insofern sind Leerverkauf und Finanzierung von eng verwandter Natur. Eine negative Rendite aus einem Leergeschäft kommt dann einer hohen Verzinsung für eine Finanzierung gleich. Nicht unerwähnt bleiben soll letztlich noch, dass sich die Vermögensverhältnisse des Halters der Long-Position genau spiegelbildlich verhalten. Was dieser gewinnt, verliert der Halter der Short-Position und umgekehrt.]

Die Durchführbarkeit einer Wertpapierleihe ist bei genauerer Betrachtung dem Prinzip nach sogar unabhängig von der konkreten Beschaffenheit desjenigen Finanzmarkttitels, der zum Darlehen hingegeben bzw. empfangen wird. Eine Wertpapierleihe lässt sich demgemäß ebenso gut in Aktien wie beispielsweise auch in Schuldverschreibungen realisieren. Mitunter schließt der Begriff der Wertpapierleihe noch weitergefasste Formen von Finanzmarktkreditgeschäften ein. So werden etwa in Deutschland selbst Wertpapierpensionsgeschäfte ("repurchase agreement", Repo) unter diesem Namen übernommen. Eine daran sich schließende Veräußerung von Schuldtiteln vorstehenden Typs dient gemeinhin weniger als Instrument zu Spekulationszwecken als vielmehr der kurzfristigen Finanzierung.

Wie nach dem vorausgegangenen Beispiel leicht zu durchblicken, handelt es sich bei der Geschäftsform einer Wertpapierleihe ihrer Wesensart nach um einen Kredit in Wertpapierzertifikaten (Sachdarlehn), nicht aber in Geld*. Dieser wird gewährt nach einem vorab bereitgestellten, festen Schema aus Wertpapierdarlehensgeschäft und Börsenkassageschäft, was insbesondere auch die Durchführung von Leerverkäufen zwischen einander Fremden an den Börsenplätzen problemlos möglich werden lässt. Wertpapierdarlehensgeschäft und Börsenkassageschäft werden vom Rechtsstandpunkt als zwei gesonderte, eigenständige Geschäfte genommen. Die Identitäten von Leiher ("borrower") und Verleiher ("lender") der infrage stehenden Wertpapiere sind gemeinhin nur dem mit der Abwicklung beauftragten Kommissionshaus und allenfalls der Börse bekannt; die eigentlichen Parteien kennen sich nicht und verbleiben somit zwischen einander als auch für dritte Personen anonym.

[* Wie das obige Beispiel illustriert, schuldet Mr. Short nach der Durchführung des Leerverkaufs 500 Aktien, und nicht etwa ihren Verkaufswert von 500 x 20 US-$ = 10000 US-$.]

Hergeliehene Wertpapiere gehen auf eine gewisse Zeit in die Verfügungsgewalt des Entleihers über, der unterdessen zur Ziehung aller Nutzungen aus den in Kost genommenen Papieren berechtigt ist. Im Gegensatz zur Überlassung von Geld kann der Verleiher aus der Hingabe von Effekten als solche naturgemäß keinen Anspruch auf Zahlung von Zinsen i. e. S. gegen den Entleiher ableiten. Sind indes "Leihgebühren" für eine temporäre Nutzung derselben extra vereinbart (üblich sind etwa 1 bis 3 Prozent p. a.), so vermag der Verleiher von Wertpapieren aus den ihm daraus zuwachsenden Geldleistungen die Performance seines Wertpapierportefeuilles c. p. zu heben. Fernerhin reduzieren sich durch eine Wertpapierleihe seine Auslagen um Gebühren der Depotverwahrung, Versicherungen, Kupondienst etc., denn die hergeliehenen Papiere sind buchhalterisch nun nicht mehr dem Depotkonto des Verleihers beizurechnen und können ihm sohin auch keine Kosten mehr verursachen. Die beiden letztgenannten Punkte werden aus Sicht des Verleihers regelmäßig als das wirtschaftliche Hauptmotiv für den Abschluss von Wertpapierleihgeschäften angesehen. Dem Entleiher demgegenüber entstehen direkt zurechenbare Kosten aus einer Wertpapierleihe erst durch anfallende Bank- bzw. Brokergebühren* sowie durch etwaige Abreden über eben solche Leihgebühren, die selbstverständlich dem Verleiher der Papiere abzuführen sind.

[* Ordergebühren für die Abwicklung und Durchführung eines Leerverkaufs an der Börse unterscheiden sich im Regelfall kaum oder gar nicht von jenen, die für den Kauf von Wertpapieren in Anschlag gebracht werden.]

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Regelungen und Konventionen zum Leerverkauf und zur Wertpapierleihe sowie weiterführende Literatur zu diesem Thema