Das Margen-System und die Bedeutung des "initial margin"

Margin und das Trading-Konto

Wer Termin- und Optionskontrakte zu handeln gedenkt, braucht zuallererst ein Trading-Konto ("trading account", "individual brokerage account"). Als Privathändler wendet man sich zu diesem Zweck üblicherweise an ein Kommissionshandelshaus* (Bank, Maklergeschäftsfirma, "Broker" oder ein sonstiges Wertpapierdienstleistungsunternehmen, das sich mit solcherart Geschäften befasst) seiner Wahl mit der Bitte um Kontoeröffnung. In dieser Angelegenheit hat der Kunde in spe dann erst einmal der Reihe nach diverse Anträge und Formulare gewissenhaft zu studieren, sie mit den erforderlichen Eintragungen zu versehen, die dazugehörigen allgemeinen Risikohinweise in schriftlicher Form auf das Genauste zu beachten sowie diese als auch diesbezügliche besondere Befragungs- und Aufklärungsschriften selbst gegenzuzeichnen ("risk disclosure statements"; Risikoinformationsschrift, oder kurz "Merkblätter") und sich endlich mit den allgemeinen Geschäftsbedingungen einverstanden zu erklären. Die auf dem Geschäftsfeld des Terminhandels tätigen Handelshäuser halten sich mit Rücksicht auf gesetzliche Vorschriften für verpflichtet, im eigenen Interesse ebenso wohl wie zum Schutze der Anleger detaillierte vorvertragliche Informationen über die mit Termingeschäften einhergehenden besonderen Anforderungen vorzulegen und einzuholen**. Nach Eingang und gutgeheißener Prüfung sämtlicher Kundenunterlagen durch das kontoführende Handelshaus steht das neu eingerichtete Trading-Konto seinem Inhaber zur Durchführung von Terminkontrakt- und Optionsgeschäften praktisch ohne weitere Formalitäten sofort zur Verfügung.

[* Der direkte Zugang zur Börse ist privaten Händlern kleinerer Kapitalien gewöhnlich durch allerlei institutionelle Marktzutrittsschranken oder sonstige Hemmungen verwehrt. – Hinweis: Eine Auflistung deutscher als auch internationaler Brokerhäuser ("futures commission merchants" FCM) finden Sie auf der folgenden Seite.]

[** Vgl. dazu nach deutscher Gesetzgebung etwa § 31 Gesetz über den Wertpapierhandel WpHG. Anmerkung: Alle Ausführungen zur Anbahnung, Geschäftsabwicklung und zum Margensystem selbst sind hier und im Folgenden jenseits der Rechtslehre eines Landes zu verstehen. – Hinweis: Viele Brokerhäuser und Finanzdienstleister bieten ihren Kunden beim Antrag auf Kontoeröffnung Unterstützung durch eigene Kundenbetreuer (engl. "registered representatives" oder "account executives") an. Solche Fachkräfte helfen aber nicht nur bei der Ausfüllung von Formularen, sondern stehen im Bedarfsfall auch später bei der seinerzeitigen Durchführung von Börsentermingeschäften dem Kunden als ständige Ansprechpartner mit Rat und Tat zur Seite.]

Doch bevor nun ein erster Terminkontrakt gehandelt werden kann, ist der Kontoinhaber aufgefordert, sofern noch nicht geschehen, für den ausgewählten Kontrakt eine ausreichend bemessene Sicherheitsleistung in barem Gelde auf ein beim Broker separat geführtes Verrechnungskonto ("Margin-Konto", "margin account", Einschusskonto; "segregated account") einzuzahlen. Dieser im Vorhinein eigens einzubringende Geldbetrag stellt als solcher die materielle Vorbedingung für eine Teilnahme am Terminhandel dar und heißt Margin* (= "Ersteinschuss", "initial margin"). Ein Margin wird grundsätzlich mit Abschluss jedes Futuresgeschäftes fällig. Es wird durch diejenige Terminbörse** angesetzt und veranlasst, an welcher auch der in Aussicht genommene Futures gehandelt wird. Der als Margin erhobene Betrag liegt nach Maßgabe der einschlägigen Bestimmungen zum Terminhandel in seiner Höhe von Haus aus für jeden einzelnen Futuresmarkt exakt fest und richtet sich im angegebenen Wert stets auf jeweils einen Kontrakt. Wovon die Höhe eines (risikogerechten) Margin im Einzelnen abhängig ist, wird weiter unten noch eine eingehende Erörterung erfahren. Manche Brokerhäuser verlangen dagegen schon gleich am Beginn zusammen mit der Kontoeröffnung einen im Voraus einzuzahlenden Pauschalbetrag (Ersteinlage), um ihn anschließend als disponible Geldsumme gegen das Margin verrechnen zu können. Wie dem auch sei: Ist ein solches Margenkonto erst einmal fertig eingerichtet, werden in der weiteren Folge sämtliche Gewinne und Verluste, die durch Marktwertänderungen der gehandelten Einzelpositionen in Börsentermingeschäften (Futures, Short-Optionen und deren Mischungen) entstehen, darüber abgerechnet und finanziell abgewickelt. Dies sei zunächst am Beispiel von Futures des Genaueren erläutert:

[* In wörtlicher Bedeutung soviel wie: Handelsspanne, Deckungsbeitrag, Marge. Hinweis: Auf Wertpapiergeschäfte bezogen steht der Begriff Margin stattdessen in der Deutung eines Kredits durch den Broker.]

[** So gelten beispielsweise an der Terminbörse Eurex die Bestimmungen zum "Risk-Based-Margining (RBM)".]

Wann immer auf einem Konto eine Nettoposition in Futures zur Entstehung kommt – sei es durch einen öffnenden Terminkauf (= Long-Position) oder sei es durch öffnenden Terminverkauf (= Short-Position) resp. eine Kombination derselben in Gestalt eines sogenannten Spreads –, verlangt das kontoführende Finanzinstitut (Bank- bzw. Brokerhaus) vom Kunden obligatorisch die Stellung von Sicherheiten. Der im Rahmen eines Kommissionsgeschäftes hierfür veranschlagte Geldbetrag wird als "initial margin"*, "customer margin" oder auch als "performance margin" bezeichnet. Demnach handelt es sich bei einem "inital margin" um eine im Voraus oder spätestens zeitgleich mit dem Eröffnungsgeschäft zu erbringende finanzielle Sicherheitsleistung zur Abdeckung von Verlustrisiken im Börsenterminhandel (Sicherheitsmarge, Einschuss, Depositen; "collateral", "couverture"). Eine solche hat der Kunde eines Handelshauses (Kommittent) bei Begründung einer Terminposition gegen bare Zahlung oder auch anstelle baren Geldes allenfalls in Form von geldnahen ("mündelsicheren") Wertpapieren bzw. Wertrechten fristgemäß auf das zuvor eingerichtete separate Margin-Konto einzubringen.** Vorher eingebrachte Summen werden dann im Gegenwert des jeweiligen Margensatzes belastet.

[* Allgemein versteht man unter "initial margin" die zur Begründung ("opening transaction") und Behauptung einer einem Marktpreisänderungsrisiko ausgesetzten Position einzuschießende Summe Geldes, die von der Clearingstelle der Börse in ihrer Höhe festgesetzt und eben zu diesem Zweck als Sicherheitsleistung vorsorglich erhoben wird. Der Name "initial margin" ist jedoch schwankend und wird in Börsenkreisen nicht immer einheitlich verwendet. An der europäischen Terminbörse Eurex bspw. wird er für sog. Nicht-"Spread"-Positionen oft mit dem Namen "additional margin" in synonymer Bedeutung gebraucht (vgl. die Börsenregeln über das Risk-Based-Margining (RBM) der Eurex Clearing AG, dem integrierten Clearinghaus der Eurex). An der US-amerikanischen Terminbörse Chicago Mercantile Exchange (CME Group) wird demgegenüber die Bezeichnung "performance bond" bevorzugt.]

[** Nicht nur Kunden eines Handelshauses, sondern auch die angeschlossenen Handelshäuser selbst sind generell verpflichtet, zur Eröffnung von Positionen, die auf eigene Rechnung geführt bzw. im Auftrag von Kunden entgegengenommen und weitergereicht werden, bei der Verrechnungsstelle der jeweiligen Terminbörse ein Margin, das auch als "original margin" benannt wird, in der geforderten Höhe zu hinterlegen: vgl. auch "clearing margin" der nächsten Seite.]

Die vorsorgende Bereitstellung von Deckungsmitteln darf indes weder als Leistung oder Teilleistung des "Kaufpreises"* für den Futures oder als sein zu bezahlender Terminpreis noch gar als veranschlagte Optionsprämie o. dgl. der Missdeutung ausgesetzt werden; Kaufpreis und anfänglich auszulegende Margendeckung ("initial margin") sind sorgfältig auseinanderzuhalten. Der vollständige Kaufpreis aus einem Futuresgeschäft (der bloße Abschluss eines Futures schafft als solcher keine "assets", welche Anlass zur Zahlung eines Kaufpreises geben. Daher ist es richtiger zu sagen: der Austausch der zum maßgeblichen Terminpreis ausgemachten Geldsumme gegen das festgeschriebene Lieferquantum des Kontraktgegenstandes gemäß Standardvertrag des Futures) wird – sofern vorher kein Gegengeschäft erfolgt – erst später fällig: im Falle anbringlicher Kontraktgegenstände ("underlying assets") etwa zum Zeitpunkt des vorgesehenen künftigen Erfüllungstermins des Kontrakts, d. h. bei Vollzug durch tatsächliche Lieferung in Natur. Eine vorfriste Bewirkung der Leistung ist dagegen ausgeschlossen. – Neben der Sicherheitsmarge "inital margin" fallen für eine einleitende Transaktion in Futures außer den üblichen Brokerspesen** ("brokerage fees", "commissions") sonst zunächst keine weiteren Geldbewegungen an.

[* Dies ist schon insofern unmittelbar einleuchtend, als der Verkäufer eines Futures (Short) dafür kein Geld empfängt, sondern vielmehr ebenso zur Hinterlegung eines Margin aufgefordert ist. Damit unterscheidet sich ein "initial margin" von einem Margin im Rahmen eines Wertpapiergeschäftes auf Kredit.]

[** Anmerkung: Im Gegensatz zu den meisten Arten von Optionsgeschäften werden Kommissionen bei Futuresgeschäften üblicherweise auf "round turn"-Basis berechnet und führen somit erst zum Aufhebungszeitpunkt eines Börsentermingeschäfts zu effektiven Ausgaben.]

"initial margin": der Ersteinschuss bei Futures- und Optionsgeschäften

Ganz einerlei, ob Sie nun ein Engagement mit einem Kauf oder mit einem Verkauf einleiten: Zwecks Teilnahme am börslichen Terminhandel mit Futures ist – völlig unabhängig von der Ausrichtung der jeweiligen Position – grundsätzlich ein Ersteinschuss als dafür notwendige Voraussetzung einzubringen ("margin requirement"); denn sowohl der eröffnende Kauf (= Long, Terminkaufvertrag, Plusposition) als auch der eröffnende Verkauf von Futures (= Short, Terminverkaufsvertrag; "Leerverkauf", Minusposition) sowie deren Mischung bei Spread-Geschäften stellen immer zugleich auch bindende, mit einem nicht unerheblichen Erfüllungsrisiko behaftete vertragliche Vereinbarungen dar. Und so ist nicht zu verwundern, dass Ihr Broker sich durch eine anfängliche Sicherheitsleistung über die Ernsthaftigkeit jedes Engagements zu vergewissern sucht. Das Erfüllungsrisiko ("performance risk") von fehlgeschlagenen Termingeschäften seiner Kunden im Falle nicht gestellter Sicherheiten für die eingegangenen Verpflichtungen geht nämlich in letzter Konsequenz auf Gefahr und Rechnung des Brokers selbst, für die er bei Uneinbringlichkeit vollauf einzustehen hätte. Überdies stehen die einzelnen Brokerhäuser ihrerseits, wie oben schon angesprochen, gegenüber den Terminbörsen in der Pflicht, für ihre geöffneten Posten insgesamt Ersteinschüsse in der hierfür erforderlichen Höhe als "clearing margin" an die Verrechnungsstelle der betreffenden Börse weiterzuleiten.

Insofern erlangt das "initial margin" für den Broker die Bedeutung eines bona fide Garantiepostens für den Fall, dass der handelnde Kunde sich wohlmöglich im Nachhinein eines anderen besinnt und mit seiner obliegenden Verpflichtung zurückhält (Erfüllungsunwilligkeit). Dasgleiche gilt von der Eventualität des Eintretens eines größeren Spekulationsverlustes, in der Letzterer die nötigen finanziellen Mittel zur Begleichung seiner Schuld nicht aufzubringen vermag (Erfüllungsunfähigkeit). Im angelsächsischen Sprachraum wird der Ersteinschuss ("initial margin") darum auch sehr treffend mit Bezeichnungen wie "earnest money", "good faith deposit" oder "performance bond" umschrieben.

Doch nicht nur für Transaktionen in Futures, sondern auch für Stillhalterpositionen in Optionen ("short options") respektive für Leerverkäufe von Wertpapieren ist die Einforderung einer Margendeckung aus selbigem Grunde das weithin in Übung stehende Verfahren. Bei börslichen Optionsgeschäften verlangt die Clearingstelle üblicherweise lediglich von einer Seite, nämlich vom Options-Verkäufer (Short), die Stellung von Sicherheiten. Vom Options-Käufer (Long) dagegen werden grundsätzlich keine Sicherheiten verlangt, da im Unterschied zum Verkäufer einer Option das Verlustrisiko eines Options-Käufers begrenzt ist auf die eingangs ("upfront") bereits bezahlte Optionsprämie*. – Unterhält ein Kunde mehrere Kontoverbindungen bei verschiedenen Brokerhäusern, so muss aus naheliegenden Gründen jedes einzelne Margin-Konto voll eingezahlt sein.

[* Eine Ausnahme hierzu besteht beim sog. Futures-style-Verfahren für Optionen auf Futures ("futures options"), wonach die Prämie ("total premium") erst innerhalb der Laufzeit oder aber seinerzeit bei Ausübung bzw. Verfall der Option effektiv zu bezahlen ist. Eine Sicherheitsleistung ("premium margin") wird hier nicht erhoben, da unter dem Futures-style-Margenverfahren ebenso wie bei Futures zwischen den Parteien ein tagtäglicher Verlustausgleich ("marking to market") durchgeführt wird.]

Demgemäß wird ein "initial margin" in jenem Moment fällig, da sich der Händler riskant positioniert. Auf die Person des Händlers selbst kommt dabei nichts an, wenn er nur das geforderte Margin hinterlegt. Der Belauf der Besicherungsforderung für die Einnahme einer bestimmten Position am Terminmarkt orientiert sich im Regelfall am generellen Zweck derselben (Spekulation oder Kurssicherungsgeschäft?) und dem daraus hervorgehenden Risiko insgesamt. Das Gesamtrisiko eines einzelnen Kundenkontos bezieht finanzielle Risiken aus sämtlichen darin enthaltenen offenen Positionen* der verschiedenen Märkten mit ein, wobei die Kursvolatilität regelmäßig den letzten Maßstab für das Risiko bildet. Grundsätzlich gilt hierbei die Erfahrungsregel: je höher die Volatilität, desto höher das Verlustrisiko und um ebensoviel höher damit auch das erforderliche "initial margin". Entsprechend gering fällt das "initial margin" dagegen umgekehrt bei abgeschwächten Preisschwankungen aus.

[* Beim sog. Risk-Based-Margining (RBM) der Eurex Clearing AG werden hierzu sämtliche Futures- und Optionspositionen, die entweder den gleichen oder aber einen ähnlichen Basiswert aufweisen, unter Berücksichtigung der sich kompensierenden Positionen zu einer einzigen Grundposition zusammengefasst und mit "margin" unterlegt.]

Die Ungewissheit, und damit auch die Eventualität größerer Verluste, steigt mit zunehmender Haltedauer einer Position an. Der im Futureshandel gebräuchliche tägliche Buchungsschnitt ("marking to market") ermöglicht aber dennoch eine Rechnung nur auf kurzfristiges Kalkül mit dem Erfolge einer geringeren Beanspruchung der Liquidität durch niedrigere Margin-Sätze. Die Bemessung der risikogerechten Höhe der Besicherungsforderung richtet sich im regelmäßigen Verlauf der Dinge nach dem im fraglichen Markt für möglich gehaltenen "worst-case"-Szenario ("worst-case-loss", denkbar ungünstigste Verlustfall) mit Blick allein auf die kommende Handelsphase. Da indes die erwartete, zukünftige Marktvolatilität aller Erfahrung nach im Zeitablauf Veränderungen ausgesetzt ist, liegt füglich auch die Höhe eines "inital margin" keineswegs ein für alle Mal fest. Diese kann und wird also, sofern notwendig, von den einzelnen Börsen je nach gegebenen Marktverhältnissen bei den verschiedenen Produktgruppen postwendend an ein geändertes Marktumfeld angepasst werden.

Das einer offenen Position im Terminmarkt gegenüberstehende Margin bleibt in Höhe des "initial margin"-Satzes bis zum Ende der Haltedauer derselben jeder weiteren Verfügung durch den Kontoinhaber entzogen. Der Zugriff darauf ist damit einstweilen gesperrt und wird erst bei Auflösung der Position wieder freigegeben. Ziel jedes spekulativ motivierten Händlers (Trader) ist es, aus dem Handel mit Terminkontrakten mit der bei der späteren Glattstellung der Position rückgestellten Margin-Summe einen Überschuss über die vorher eingeschossene und gebundene herauszuziehen (Margin-Rendite).

Ein vorhandener Überschuss über die jeweils erforderliche Sicherheitsleistung hinaus, der einem Trading-Konto im Laufe der Zeit aus den verschiedenen Engagements an den Terminmärkten zuwächst (Buchgewinn, Margen-Gutschrift), oder der allenfalls von überschüssigen Einzahlungen stammt, ist für den Kontoinhaber und Kunden eines Brokerhauses indessen ohne weiteres frei disponibel. Er kann jeden vorliegenden positiven Unterschiedsbetrag entweder als Kassenbestand auf seinem Geldkonto belassen, etwa um ihn später für weitere Börsengeschäfte zu nutzen ("open trade equity", OTE) oder aber, falls es ihm so beliebt, sich ebenso gut auch diese Summe jederzeit bar ausbezahlen lassen, um beispielshalber zeitweise nicht beschäftigte Mittel kurzfristig anderswo zinsgünstig anzulegen. Darüber hinaus steht das ursprünglich hinterlegte "initial margin" in Geld, sofern im Betrage nicht durch Verluste geschmälert oder gar aufgezehrt, dem Kunden nach Glattstellung der ihm gegenüberstehenden Terminkontrakte ("reversing trade", "closing transaction") nun wieder in voller Höhe (und bei Teilverlusten in entsprechend geringerer Höhe) zur freien Disposition*. Selbstverständlich sind jederzeit auch Einzahlungen von Barmitteln statthaft, die über den Belauf des erforderten Ersteinschusses hinausgehen, etwa um den Guthabenstand vorsorglich zu erhöhen. Solche Mittel lassen sich dann geradewegs der Abdeckung von künftigen Futures-Geschäften dienstbar machen als nötigenfalls auch heranziehen, um der Verpflichtung eines "variation margin call" gerecht zu werden.

[* Dienen zugelassene Wertpapiere zur Dotierung mit Margin, so erhält der Händler dafür zusätzlich auch noch die zwischenzeitlich aufgelaufenen Zinsen zurück.]

Zweckmäßigerweise sollte der Kunde eines Kommissionshauses ("retail client") im Vorwege klären, ob, und wenn ja, zu welchen Konditionen sein dort eingelegtes Geld verzinst wird; dies zumal die Gewährung von Zinsen für Guthaben auf Margin-Konten heutzutage nicht mehr ganz unüblich ist. Zu berücksichtigen ist zu guter Letzt, dass ungeachtet bereits geleisteter Margin-Zahlungen für jede abgeschlossene Transaktion an den Terminmärkten zusätzlich Brokergebühren ("commissions") als Vergütung für die Vermittlungstätigkeit des Brokers fällig werden – die sich erfreulicherweise im Regelfall aber nur auf einige wenige Euro oder Dollar belaufen.*

[* Die Höhe der Brokergebühren wird vom kontoführenden Finanzinstitut (FCM), wie oben bereits erwähnt, für Futures-Geschäfte in der Regel auf der Grundlage eines "round turn" berechnet. Die Gebühren werden üblicherweise unbesehen der verschiedenen Futures-Märkte oder Termine für alle Kontraktarten einheitlich veranschlagt.]

Zieht man aus den bisherigen Betrachtungen zum Margining das Resümee, so ist festzustellen: Die Eigenkapitalunterlegung in Form des "inital margin", welche die Durchführung des Handels mit Finanzderivaten erfordert, dient dem Zweck, durch Mindesteigenkapitalanforderungen Anspruchsberechtigte zu schützen und im Zusammenspiel mit weiteren Sicherheitsvorkehrungen auf diese Weise letztlich die Integrität und das Vertrauen in das Finanzsystem Börse zu stärken.

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