Anleihen (Geldforderungsscheine, Schuldverschreibungen, landläufig in Gestalt zinstragender Wertpapiere, wie festverzinsliche Wertpapiere, Obligationen, Rentenpapiere; engl.: "bonds", »Band, Gebundensein«) stellen durch Urkunden verbriefte Kreditbeziehungen dar. Ihr Wesen liegt darin begründet, dass ein Fremdkapitalnehmer (Schuldner) einem Fremdkapitalgeber (Gläubiger) für dessen Hingabe von Leihkapitalien bestimmte künftig zu erbringende Gegenleistungen (Verfügungsrechte) verspricht. Diese setzen sich – erforderlichenfalls neben zusätzlich eingeräumten Kreditsicherheiten – in der Hauptsache zusammen aus periodisch wiederkehrenden fixen oder variablen Zinszahlungen, die während der Bindungsdauer auflaufen und fällig werden, sowie der endfälligen Tilgung des Nominalvolumens. Festverzinsliche Wertpapiere als solche sind Massenpapiere des Kapitalmarktes. Sie weisen im Zeitmoment ihrer Emission Laufzeiten von regelmäßig mehr als einem Jahr auf. Die Laufzeit zinstragender Wertpapiere kann prinzipiell eine zeitlich beschränkte so gut wie eine dauernde ("perpetuals") sein. Ein Bond-Portfolio wieder lässt sich auffassen als gedankliche Einheit von festverzinslichen Wertpapieren, welche sich in der Verfügungsgewalt einer bestimmten Person bzw. Organisation befindet. Der Vermögenswert eines Bond-Portfolios bzw. dessen Änderung im Zeitablauf hängt entscheidend ab vom obwaltenden Zinsniveau und seiner weiteren Entwicklung auf dem Kapitalmarkt (Zinsänderungsrisiko*).

[* Das Zinsänderungsrisiko umfasst summarisch den Einfluss erwarteter als auch nicht antizipierter Änderungen der ursächlichen Marktrate des Zinses auf 1.) den Kurswert einer Zinsposition (zinstragende Wertpapiere oder andere Festzinspositionen, wie z.B. Bond-Portfolios), 2.) den Ertrag aus einer Wiederanlage von Kuponzahlungen und 3.) den Vermögensendwert der Planperiode (Endwertrisiko). Das Zinsänderungsrisiko beschreibt somit Unsicherheitsursachen von Zinstiteln, die sich aus Veränderungen in der Zinsstruktur ergeben. Eine Zinsstruktur illustriert die zeitpunktbezogene Abstufung des Zinsniveaus nach der Zinsbindungsdauer von repräsentativen Zinstiteln.]

Hedging mit Hilfe von Zins-Futures (allg.: "interest rate futures"; "fixed-income futures", Rentenmarkt-Futures) kann in den folgenden Fällen sinnvoll sein:

Eine Unternehmung plant die Begebung von festverzinslichen Wertpapieren (Industrieobligationen) und hat darum rechtzeitig Vorsorge zu treffen gegen steigende Marktzinsraten (Short-Hedge, antizipatives Hedgegeschäft).

Der Kurswert festverzinslicher Wertpapiere, die sich gegenwärtig in einem Portfoliobestand befinden, soll eine kürzere Zeit hindurch gegen steigende Marktzinsen (d.h. fallende Kurse) gesichert werden (Short-Hedge).

Ein Kreditnehmer kann sich mittels Long-Hedge schützen, wenn er zu befürchten Anlass hat, dass die Zinsen unmittelbar nach Eingehen einer Festzinsverbindlichkeit fallen.

Ein Portfoliomanager einer Unternehmung, welcher in Kürze auf Zahlungseingang einer größeren Summe rechnet, kann eine am Markt vorgefundene hohe Zinsmarktrate für sich sichern, indem er einen dazu stimmenden Long-Hedge-Posten in Zins-Futures einrichtet.

Allen oben skizzierten Fällen liegt das Motiv zugrunde, einen vorher begründeten, offenen bzw. zukünftig noch zu öffnenden Posten (das ist ein identifiziertes "exposure") in festverzinslichen Wertpapieren gegen kurzfristig* zu erwartende, unvorteilhafte Entwicklungen an den Geld- und Kapitalmärkten abzusichern. Mit Hilfe einer auf das Marktumfeld ideal abgestimmten Positionierung in Zins-Futures lässt sich ein zur Stunde akzeptables Zinsniveau ohne Nebenumstände in die Zukunft festschreiben.

[* Hinweis: Zins-Swaps gestatten es, Zinsänderungsrisiken über fast beliebig ausgedehnte endliche Zeiträume hinweg abzusichern. Allerdings unterliegen diesem Instrument in der praktischen Wirtschaftswelt zumeist Währungssummen weit jenseits der Millionenhöhe, wodurch der Kreis seiner Nutzer sich gewöhnlich auf institutionelle Marktakteure eingrenzt. Sofern vom Kontraktpartner dennoch sporadisch kleinere Volumina akzeptiert werden, hat der Nutzer dafür im Gegenzug oftmals einen unverhältnismäßig großen "bid-ask"-Spread hinzunehmen.]

Im Rahmen der hier vorliegenden einführenden Abhandlung über das Thema des Managements von Zinsänderungsrisiken kann in Anbetracht der in der Finanzpraxis anzutreffenden Vielschichtigkeit von Einflussgrößen nur begrenzt auf Einzelheiten eingegangen werden. Auch wenn beim Hedging von festverzinslichen Wertpapieren in der Wirklichkeit eine Vielzahl an Details und Nebenumstände fallweise stärkere Beachtung verdienen, ist der Hinweis auf diese Einschränkung allein schon deshalb notwendig, weil die zahlreich verschiedenen Emissionen mit ihren unterschiedlichen Ausstattungen, zumal voneinander abweichende Verzinsungen, Laufzeiten, Stückelungen, Übertragungs- und Rückzahlungsmodalitäten usw., ferner die unterschiedlichen Bonitäten einzelner Emittenten sowie die Fülle an Konventionen im Handel hierfür in der Summe zu vielschichtig und heterogen in die Erscheinung treten. Überdies unterliegen sowohl der spezifische institutionelle als auch der gesetzgeberische Bedingungsrahmen von Zinsinstrumenten von Land zu Land zumeist sehr verschiedenartigen Ausgestaltungen.

Hinzu tritt, dass das Management von Risiken aus Anleiheportfolios regelmäßig ein ausgesprochen hohes Maß an Professionalität abverlangt und sich somit kaum je en passant wird erledigen lassen. Eine besondere Bedeutsamkeit bei der praktischen Umsetzung der Vermögenswertsicherung festverzinslicher Wertpapiere durch Hedging kommt hierbei einem vollinhaltlichen Verständnis aller relevanten Marktstrukturmerkmale einschließlich der finanzierungstheoretischen Grundlagen zu – nicht am wenigsten den theoretischen Ansätzen zur Erklärung der Zinsstruktur als auch zur Duration. Neben Erwägungen über den Grad und betragsmäßigen Umfang der Absicherung eines Anleiheportfolios sind zudem Erwartungen über die weitere Zinsentwicklung und deren Einfluss auf alle denkbaren entscheidungsrelevanten Variablen adäquat in den Planungsprozess mit einzubringen.

Sofern ein zu sicherndes Anleiheportefeuille ganz oder partiell auf Fremdwährungen lautet, tritt neben das Zinsänderungsrisiko in steter Folge noch das Wechselkursrisiko. Die damit verbundenen Unsicherheitsursachen mögen sich zwar faktisch zum Teil aufheben, lassen fallweise aber weitere Hedgegeschäfte in Form von Devisentermingeschäften oder Devisen-Futures erforderlich werden. Hierdurch wird der Absicherungsaufwand ein weiteres Mal erhöht. Zu Beginn der Planungsperiode ist daher prinzipiell zu prüfen, ob es vorteilhafte Handlungsalternativen gegenüber einem Hedgegeschäft mit Zins-Futures gibt. Als Alternativen kämen u. a. sogenannte "forward rate agreements" (FRAs), Swaps, Zins-Optionen, Caps, Floors, Collars, bilaterale Verträge zur Begrenzung von Zinsänderungsrisiken oder zu guter Letzt auch der teilweise respektive gänzliche Verzicht auf ein Absicherungsgeschäft in Betracht (Unterlassungsalternative). Der Verzicht auf ein Hedgegeschäft ist insbesondere dann ins Kalkül zu ziehen, wenn mit einer vorteilhaften Zinsänderung zu rechnen ist und hierbei das Risiko einer Fehleinschätzung bewusst getragen werden soll*. Erfüllen sich die Erwartungen jedoch nicht, sondern kommt es stattdessen zu unerwünschten Zinsbewegungen, muss der Disponierende freilich einen gegenüber seiner Planung höheren Zinsaufwand resp. eine niedrigere Rendite oder letztlich gar einen Vermögensverlust hinnehmen.

[* Der Verzicht auf ein Hedgegeschäft käme außerden dann in Frage, wenn im Verbund mit anderen Vermögenswerten sich über den Diversifikationseffekt der Einzelrisiken eine Reduktion des Gesamtrisikos erzielen ließe, welches in seiner resultierenden Höhe insgesamt als tragbar akzeptiert wird (durch absichtlichen Verzicht auf Hedging induziertes spekulatives Moment).]

Angesichts derart eng gefasster Voraussetzungen in einer beinahe erdrückenden Fülle, denen Hedgegeschäfte mit Zins-Futures allesamt auf der ganzen Linie zu genügen haben, deren verstandesmäßige Erfassen und Durchdringen zudem zwangsläufig mit einem erhöhten Abstraktions- und Komplexitätsgrad einhergeht, sowie in Anbetracht der sich fortwährend ändernden Bedingungen auf dem Kapitalmarkt, tut jeder Versicherer in Zinsderivaten wohl besser, vor der Durchführung von Hedgegeschäften sich Rat und Hilfe eines erfahrenen und wohlgeübten Spezialisten seines Vertrauens zu erbitten, da sonst die Gefahr schlechterdings zu groß wäre, nicht nur ohne jede Not Folgekosten zu provozieren, sondern auch von beträchtlichen Vermögensverlusten heimgesucht zu werden, die an und für sich im Vorhinein leicht vermeidbar gewesen wären.

Zur grundsätzlichen Vorgehensweise bei der Absicherung eines Bond-Portfolios mit Hilfe von Zins-Futures

Die folgenden Ausführungen setzen voraus, dass die zu sichernde Zins-Risikoposition ("net exposure") eindeutig identifiziert werden konnte und dass als Ergebnis vorangegangener Planungsstufen risikokompensierende Maßnahmen auf der Grundlage von Zins-Futures ergriffen werden sollen. Die Behandlung des Entscheidungsproblems der Absicherung eines Anleiheportfolios mit Hilfe von Zins-Futures umfasst alsdann grundsätzlich dreierlei Vorentscheidungen: 1.) Welche(r) Zins-Futures soll(en) für die Absicherung zweckmäßigerweise herangezogen werden?, 2.) Wie viele Zins-Futureskontrakte sind zu kaufen bzw. zu verkaufen? und 3.) Soll die Zahl der zur Absicherung verwandten Zins-Futureskontrakte während der Laufzeit des Hedge zu bestimmten diskreten Zeitpunkten, d.i. fallweise an veränderte Marktgegebenheiten ("dynamisch") angepasst werden oder nicht ("hedge-and-forget")?.

Um einen in Betracht gezogenen Hedge mithilfe von Futures jederzeit effizient steuern zu können, ist strategisch so vorzugehen, dass dasjenige Futures-Produkt als Hedge-Instrument zum Einsatz kommt, das hinsichtlich Art und Güte ein dem abzusichernden Posten (dem Hedge-Objekt) adäquates Zinsinstrument zur Grundlage hat. Indes steht bei der praktischen Durchführung eines Kurssicherungsgeschäfts oftmals an den Börsen kein ein dem Absicherungszweck entsprechend ausgestatteter Zins-Futures mit der im Einzelfall benötigten Anleihe als Basisinstrument zur Verfügung. Die Ursache hierfür liegt letztlich darin, dass Zins-Futures aus allerlei Zweckmäßigkeitsgründen weit überwiegend auf rein hypothetischen Anleihen ("underlying") beruhen. Eine gewisse Unzukömmlichkeit ist überdies darin zu erblicken, dass die Ausstattungsmerkmale von Zins-Futures auf lange Dauer Bestand haben und sich nur unter besonderen kasuistischen Umständen und in selten Fällen ändern, obgleich sich die Kapitalmarktsituation – und mit ihr die Ausstattungsmerkmale einzelner Anleiheemissionen – laufend dem gegebenen Zinsumfeld anpasst.

Angesichts einer möglichen Andienung ist festzustellen, welche der gegenwärtig zirkulierenden Typen von Anleihen sich im Einzelnen bei Terminfälligkeit gegen einen Zins-Futures andienen lassen und damit offiziell dem Korb lieferbarer Anleihen zugehören. Eine diesbezügliche Liste aller infrage kommenden Bonds wird regelmäßig im Vorwege des "physical settlement" von den Terminbörsen zusammengestellt und anschließend veröffentlicht. Lieferungsfähige Anleihen, die hinsichtlich ihrer Restlaufzeiten und Zinskupons verschieden sind, werden unter Anwendung geeigneter Umrechnungsfaktoren (Konvertierungsfaktoren, "conversion factors") vergleichbar gemacht. Auf diese Weise lässt sich für jeden einzelnen Anleihetyp der ausmachende Andienungspreis ("invoice amount") korrekt ermitteln. Dieser ist bei Terminfälligkeit und Lieferung der effektiven Stücke dem Erwerber der Papiere (Long) sohin in Rechnung zu stellen. Üblicherweise steht es hierbei im Belieben des Verkäufers eines Zins-Futures (Short), unter den verschiedenen möglichen lieferbaren Anleihen die sich ihm als passend erweisende zur Erfüllung auszusuchen ("seller's option"). Dies wird aus naheliegenden Gründen die jeweils billigst lieferbare Anleihe sein. Infolgedessen wird sich auch der letztmals festgestellte Futureskurs ("final settlement price", EDSP) im auslaufenden Kontraktmarkt durchweg an der am billigsten zu liefernden Anleihe jenes Korbes (die sog. "CTD", "cheapest-to-deliver"-Anleihe) orientieren.

Doch welchen Anforderungen hat vor diesem Hintergrund eine im hohen Grade wirksame Hedge-Strategie zu genügen? – Für die Implementierung eines zweckdienlichen Hedge gilt in dieser Konstellation zunächst das zum Cross-Hedge Gesagte: Um eine bestmögliche Versicherungswirkung zu erzielen, wählt man denjenigen Zins-Futures aus, dessen Kurs im Vergleich mit den Preisbewegungen der abzusichernden festverzinslichen Wertpapiere so  gleichförmig als möglich läuft, d.h. mit diesen möglichst stark positiv korreliert*. Voraussetzung hierfür ist, dass trotz des Sachzwanges strukturell nicht übereinstimmender Anleihen sich ein annehmbarer Zins-Futures zur Bewerkstelligung des vorzunehmenden Hedgegeschäfts identifizieren lässt. Nicht vermeidbar sein wird bei alledem jedoch, dass infolge unterschiedlich elastischer Preisdeterminanten der Versicherungsschutz des Hedgepostens im Regelfall herabgemindert wird durch Inkaufnahme eines erhöhten (volatileren) Basisrisikos (hier auch "Spread-Risiko" genannt). Es sei daher an diesem Platz die Empfehlung ausgesprochen, sich nochmals mit der Tragweite und den Implikationen des Basisrisikos auseinanderzusetzen.

[* Denkbar und praktikabel wäre auch die Aggregation mehrerer unterschiedlicher Zins-Futures ("composite hedge"), die in ihrer optimalen Konstellation den gewünschten Markt besser abbilden als der bestmögliche alternative Futuresmarkt unter einem "einfachen" Cross-Hedge.]

Ist in einer ersten Annäherung eine Entscheidung zugunsten eines bestimmten Zins-Futures gefallen, der im konkreten Fall als Hedge-Instrument tauglich erscheint, wird, um das systematische Zinsänderungsrisiko unter Kontrolle zu bekommen, als nächstes die Bestimmung der optimalen Anzahl von Zins-Futureskontrakten notwendig. Die gewünschte Größenordnung für den Umfang einzusetzender Zins-Futureskontrakte zur Feinsteuerung des Hedgegeschäftes wird regelmäßig von der Entscheidung abhängen, in welchem Ausmaß das Gewinn-/Verlustpotenzial geschmälert werden soll ("risk/return-trade-off"); denn nicht immer ist es wünschenswert, ein Bond-Portfolio in vollem Umfange gegen Zinsänderungsrisiken zu immunisieren. Eine vollumfängliche Absicherung würde bewirken, dass erzielbare Bond-Renditen sich in etwa auf den Richtstand des Sicherheitszinses am Geldmarkt einpendelten.

Da bei Hedging mit Futures charakteristischerweise der Begrenzung des Wertminderungspotenzials stets eine entsprechende Beschneidung von Gewinnchancen gegenübersteht (woraus sich auch die impliziten Kosten von Hedging herleiten), stellt sich das Problem der Bestimmung eines Optimums: Es ist diejenige Positionierung anzustreben, die unter Einbeziehung aller relevanten vertraglich-ökonomischen Bestimmungsfaktoren vor einem gegebenen Zinsumfeld insgesamt den subjektiv höchsten Nutzen stiftet. Ausschlaggebend wird hierbei in erster Linie die psychische Disposition, speziell die individuelle Risikoneigung (in Abhängigkeit vom Vermögen) des Hedgers sein, wobei aber auch anderen Faktoren, wie etwa dem Gesamtwert der zu sichernden Position, der erwarteten Zinsentwicklung und auch den Transaktionskosten für die Einrichtung des Hedgegeschäftes, zu gedenken ist. Zins-Futures zeichnen sich insofern als ein ausgesprochen flexibles Hedge-Instrument aus, als sie es erlauben, erforderlichenfalls – je nach Markteinschätzung und Risikoneigung – weniger als die Risiko minimierende Anzahl von Futures zu nutzen, wodurch sich unter Wahrung von Chancen das jeweils individuell optimale Ergebnis in Form einer lediglich partiellen Absicherung erzielen lässt. Erhöhte Renditeerwartungen wiegen insofern den Selbstbehalt an Risiko zu einem sehr namhaften Teil wieder auf.

Unabdingbare Voraussetzung für die Ermittlung der in einem Hedge zweckmäßigen Zahl an Zins-Futures ist eine akkurate Schätzung des Hedge-Verhältnisses ("hedge ratio" h). Die Berechnung statistischer Kennzahlen, wie Standardabweichung oder Korrelation, stößt im Zusammenhang mit Zins-Positionen jedoch vermehrt auf erhebliche Schwierigkeiten, da die spezifischen Eigenschaften von Zinsstrukturkurven, die sich im Zeitablauf ändernden Preiselastizitäten der zugrunde liegenden Anleihen sowie die unterschiedlichen institutionellen Gegebenheiten eine sinnvolle Anwendung statistischer Methoden auf Zins-Futures nur unter ausnehmend gelegenen Voraussetzungen möglich werden lassen. Aber auch dann, wenn eine Regressionsanalyse vernünftig erscheint, liegen nicht immer die dazu erforderlichen historischen Kursdaten vor. Musterbeispiele für den letzteren Fall geben Neuemissionen von Anleihen oder auch nicht börsennotierte Schuldtitel ab.