Aller Handel geht auf Gewinn aus. Das
gilt vom Handel mit Futures nicht minder als vom Handel mit allen anderen
Finanzinstrumenten. Der Gewinn selbst wieder rührt her von der einträglichen
Ausnützung des Preiswechsels von Futures im laufenden Marktverkehr.
Ob und wie weit dies dem einzelnen Terminhändler gelingt und unter welchen
Bedingungen sich ein Geschäftsgewinn herbeiführen lässt, bleibt im Handel
mit Futures der Zukunft vorbehalten.
Im Folgenden sei der Frage nachgegangen,
wie sich der monetäre Gewinn ("profit") aus Futuresgeschäften
errechnet? – Analytisch erhält man den geldlichen Erfolg =
Gewinn/Verlust Gt,
den Futures nach Vollendung
einer Transaktion ("round turn") abwerfen, auf einen beliebigen
Betrachtungszeitpunkt der Ergebnisverwirklichung
t berechnet, auf einfache Weise aus der
Differenz zwischen dem abschließend verwirklichten
Futureskurs
Ft und dem das Geschäft einleitenden
Einstandskurs F0, wie im Verlauf
der folgenden Untersuchung dargelegt. Dabei ist gesondert in Rücksicht
zu ziehen, dass Börsenkurse von Futures den Notierungsusancen der Börsen
gemäß sich in aller Regel nicht für den Gesamtwert des zugrunde liegenden
Sach- bzw. Finanzgüterquantums je eines
Kontrakts verstehen,
sondern angeschlagen werden nach je einer einzelnen Wert- bzw. Mengeneinheit
(Stückpreis) der dem nämlichen Futures-Kontrakt zugrunde liegenden standardisierten
Sachgesamtheit an solchen Marktwaren oder Finanztiteln ("underlying").
Um diesem Sachverhalt Rechnung zu tragen, sei zunächst der Stückgewinn
berechnet. Der Stückgewinn bezeichnet als solcher den Gewinn für je
eine Einheit des Basisgegenstandes je eines Kontrakts. Er sei hier und
fortan ebenso wie der Gesamtgewinn der Vereinfachung halber unter Ausschluss
von Zinsen, Transaktionskosten und Steuern berechnet.
Der Stückgewinn aus einer
Long-Position
in Futures im Zeitpunkt t – er sei mit
Gtl symbolisiert
– ergibt sich demnach anhand der folgenden Gleichung:
Gewinn/Verlust
Long-Position je Einheit:
Gtl
= Ft
– F0
.
Umgekehrt gelangt man zu dem Stückgewinn
im Falle einer Short-Position
in Futures Gts im Zeitpunkt der
Verwirklichung t wie folgt:
Gewinn/Verlust
Short-Position je Einheit:
Gts
= F0
– Ft
,
wobei man förmlich technisch für G im
Gewinnfall Gt > 0, im Verlustfall hingegen Gt
< 0 erhält.
In jeder von beiden möglichen
Positionierungen (Long, Short)
kann der Stückgewinn Gt abhängig von der Marktentwicklung
negative Werte (= Verlust)
so gut wie positive Werte (=
Gewinn) annehmen. Das finanzielle Ergebnis aus einem Geschäft
mit Futures Gt (sprich das Gesamtergebnis i.S.
einer Vermögensmehrung/-minderung) berechnet sich nun, wie es die wirkliche
Artbeschaffenheit des betreffenden Futures erfordert, durch Gewichtung
des so ermittelten Gewinns bezw. Verlustes je Einheit (d.h.
des Stückgewinns) mit der standardisierten Einheitsmenge (Produktquantum,
"Kontraktvolumen") des Futures.
Nicht allein der einem Futures zugrunde
liegende Marktgegenstand kann von gewissem Wert sein, sondern auch jeder
Futures, der darauf aufsetzt, kann Eigenwert annehmen. Der
Wert eines Futures
prägt sich aus in seinem realisierbaren Geldeswert ("payoff").
Der Wert eines Long-Futures ergibt sich demnach aus dem Kursunterschied
zwischen dem augenblicklichen Kursstand und dem Abrechnungskurs ("settlement")
des vorangegangenen Handelsabschnitts bezw. dem augenblicklichen Kurs
und seinem Einstandskurs ("agreed price") aus dem laufenden Handelsabschnitt
für den Fall des Tageshandels ("day trading"). Umgekehrt findet
sich der Wert eines Short-Futures in der Kursdifferenz zwischen
dem Abrechnungskurs der letzten Handelszeit bezw. seinem Einstandskurs
aus der laufenden Handelsphase und dem derzeitigen Kurs. Dem Wert von
Futures bleibt zu seiner Entfaltung offenbar immerzu nur ein einziger
Börsentag Zeit. Der von Seite der Terminbörsen täglich vorgenommene
Buchungsschnitt ("mark to market") verwirklicht den Wert von
Futures ohne Zutun des Halters gleich nach Ablauf jedes Handelsabschnitts.
Er wird den bezüglichen Handelskonten im Anschluss daran gutgeschrieben
bezw. belastet.
Die während der Haltedauer eines Futures
von den laufenden Marktpreisänderungen herrührenden Wertzuwächse und
Wertverluste werden also von Seite der Clearingstelle der Terminbörse
börsentäglich abgerechnet und den zugeordneten Verrechnungskonten (Margenkonto,
"trading account") unmittelbar nach Abschluss jeder Handelszeit
kreditiert bezw. debitiert ("marking
to the market" eines Margenkontos). Das in einer Summe zusammengezogene
(kumulierte) finanzielle Ergebnis Gt ("profit") aus
einem Futures-Geschäft lässt sich somit in einfacher Weise als Saldo
eines über die Gesamtdauer der Haltezeit verteilten diskreten (stochastischen)
Zahlungsstroms darstellen.*
[* Dieser abwicklungstechnische
Gesichtspunkt unterscheidet Futures von
Forwards; bei Letzteren
wird das wirtschaftliche Ergebnis nur ein einziges Mal, namentlich zum
Erfüllungstermin, zahlungswirksam.]
Ein Beispiel: Ein
Händler kauft zu Beginn des ersten Börsentages der Woche (vgl. folgende
Tabelle) einen COMEX-Gold-Futures
bei einem Kursstand von F0 = 610,0 (US-$/Unze), hält ihn
hiernach bis zum Schluss des fünften Tages, und stellt seinen offenen
Posten in dem Kontrakt dann zum
Settlement-Kurs
von F5 = 610,8 glatt. Im Einzelnen liegen für die hier betrachtete
abgelaufene Woche die folgenden fünf Kursschlussnotizen ("settle")
vor:
Wochen-
tag (t) |
Schluss-
notiz |
Tagesgewinn/
-verlust
(in US-$) |
1 |
610,4 |
40 |
2 |
611,8 |
140 |
3 |
609,1 |
–
270 |
4 |
608,9 |
– 20 |
5 |
610,8 |
190 |
In formaler Schreibweise erhalten
wir analog dazu nun den folgenden Zahlungsstrom:
t = 1: |
(F1
– F0) x N |
→ |
(610,4 – 610,0)
x 100 = 40 |
t = 2: |
(F2
– F1) x N |
→ |
(611,8 – 610,4)
x 100 = 140 |
t = 3: |
(F3
– F2) x N |
→ |
(609,1 – 611,8)
x 100 = – 270 |
t = 4: |
(F4
– F3) x N |
→ |
(608,9 – 609,1)
x 100 = – 20 |
t = 5: |
(F5
– F4) x N |
→ |
(610,8 – 608,9)
x 100 = 190 |
Gewinn der Halteperiode:
|
80
US-$
|
mit: t: Börsentag;
F: Futureskurs ("settle"); N: Kontraktmultiplikator (hier:
100 Feinunzen Gold).
Der Enderfolg (Gewinn/Verlust) durch die
gesamte Halteperiode hindurch entspricht demnach der in eine Summe zusammengezogen
börsentäglich anfallenden Einzelsalden.
Weil jeder belieferungsfähige Futures
sich zum Fälligkeitstermin T zum dann herrschenden Abrechnungskurs unmittelbar
in das unterliegende Gut überführen lässt (ansonsten stellt ein
Barausgleich die nötige Wertäquivalenz
her), so ist es sonnenklar, dass auf funktionstüchtigen Märkten der
Cash-Kurs KT und der Futureskurs FT zur Lieferungsvollzugszeit
mit Notwendigkeit von gleicher Höhe sein werden (vgl.
Konvergenzeigenschaft,
Basiseffekt; zu möglichen Abweichungen s. die
Anmerkungen
zur "maturity basis"). Hierdurch wird von selbst die Aussicht
zunichte gemacht, im Erfüllungszeitpunkt ohne irgendein Risiko einzugehen
aus Arbitragen zuverlässig
einen sofort auszahlungsfähigen Reinverdienst zu erzielen. Mit Vernachlässigung
von Zinseffekten auf dem Margin-Konto erhält man den Erfolgssaldo
GTl aus einer
Long-Position (wo es nötig ist, wieder multipliziert mit dem Kontraktumfang)
sonach durch:
GTl
= KT
– F0
, denn im Erfüllungszeitpunkt
gilt ex vi termini: FT =
KT ; mit: KT = Kurs des Basisinstruments
zum Erfüllungstermin,
umgekehrt stellt sich im Falle eines
Short-Futures, GTs,
im Zeitpunkt der Endabwicklung als Erfolgssaldo heraus:
GTs
= F0
– KT
.
Wie den einschlägigen Marktstatistiken
untrüglich zu entnehmen ist, wünscht nun offenbar die entschiedene Mehrzahl
der in den Futures-Märkten Handeltreibenden ihre Terminkontrakte weder
durch längere Zeit bis in den Erfüllungszeitraum aufrechtzuhalten noch
die den einzelnen Futures-Kontrakten unterliegenden Vertragsgegenstände
("underlying") um ihrer selbst willen physisch zu beziehen resp.
zu liefern (Transaktionsmotiv). Vielmehr begeben sich Futures-Händler
zum weit überwiegenden Teil auf die Terminmärkte der Begierde wegen,
an den Gewinnmöglichkeiten teilzuhaben, die die täglich auf- und niedersteigenden
Kurse abwerfen (Spekulationsmotiv). Während beispielsweise bei
Forwards in mehr als
neun Fällen von zehn die Verträge durch physische Lieferung auch tatsächlich
erfüllt werden, sind es in den Futures-Märkten dagegen durchweg weniger
als drei vom Hundert, die nicht durch ein Deckungsgeschäft vor oder
zum Fälligkeitstermin glattgestellt werden. Dies und der Sachverhalt,
dass es bei Termingeschäften bis auf die allenfalls in Geltung stehenden
Positionsobergrenzen herauf
grundsätzlich keine Mengenbeschränkung gibt, bedingt zugleich eine Vervielfachung
des Handelsvolumens durch bloße Aufrechnung von Kontrakten, losgelöst
vom eigentlichen Realtausch – ein Gesichtspunkt, der andererseits freilich
den Liquiditätsverhältnissen
in den Terminmärkten außerordentlich zuträglich ist und der endlich
auch in nicht unbedeutendem Maße mit zu einer beinah ungezügelten Ausbreitung
des Terminkontrakthandels an den weltweiten Futures-Börsen beigesteuert
hat.*
[* So wurden allein
im Jahre 2022 an den weltumspannenden Terminbörsen an 29,37 Mrd. (gegen
29,28 Mrd. im Vorjahr) Futureskontrakte gehandelt.]
Die Erfüllung durch physische Andienung
in Natur stellt bei Geschäften mit Futures ohnehin weder eine zwingende
Notwendigkeit noch die Regel dar. Die Terminbörsen geben dem Börsenpublikum
schon im Vorhinein die technisch-organisatorischen Mittel an die Hand,
die notwendig sind, um sich von der zuvor mit dem Abschluss eines Futures-Kontrakts
eingegangenen "unbedingten" Leistungsverpflichtung auf Wunsch sofort
wieder frei machen zu können. Diese Vorrichtung ist das
Gegengeschäft
("reversing trade"). Mit der regulären Verwirklichung einer deckungsgleichen
Gegenoperation ist jeder Händler an einer Terminbörse in die Lage gesetzt,
eine Glattstellung vorher eingeleiteter (und bis dato noch offener)
Positionen noch vor Fälligkeit derselben ganz umkompliziert und reibungslos
herbeizuführen und damit das Trading-Ergebnis aus ihr zu barem Gelde
zu machen. Dazu ein Beispiel:
Der Inhaber einer Long-Position in März-2025-DAX®-Futures
(Kauf-Position, Plusposition), der diesen Kontrakt, wie hier beispielhaft
angenommen sei, am 4. Dezember 2024 an der Eurex abgeschlossen
habe, beauftragt sein Kommissionshaus
("commission house" FCM; Bank,
Broker) etwa am 13.
Dezember 2024, mit dem Verkauf eines März-2025-DAX®-Futures
(d.i. "short" zu gehen, um
sich zu decken). Eine Kaufposition (long) wird demgemäß durch einen
Gegenverkauf, eine Verkaufsposition (short) durch Gegenkauf von Futures
wieder aufgehoben und damit zu Ende geführt. Durch das in nota
gegebene börsliche Gegengeschäft, einmal zu dem am Markt gerade erhältlichen
Deckungskurs zum Abschluss gebracht, vermag der Händler sämtliche der
übernommenen Verpflichtungen aus seinem anfänglichen Futures-Kauf auf
einfache Weise wieder aufzuheben (Reversibilität von Futures) und sich
dadurch auch des Marktpreisrisikos, das er bis eben noch zu tragen hatte,
vollständig zu entäußern. Gleichzeitig lassen sich so durch ein deckungsgleiches
Gegengeschäft alle bis zu jenem Augenblick angehäuften Buchgewinne/-verluste
mit einem Wurf verwirklichen. Die der Terminbörse angegliederte Clearingstelle
sorgt nun im Anschluss daran dafür, dass jeder einzelne auf ordentliche
Weise erwirtschaftete Gewinn- oder Verlustsaldo ordnungsgemäß auf das
korrespondierende Geldverrechnungskonto des betreffenden Händlers übertragen
wird.
Man beachte wohl, dass im eben angeführten
Beispiel an der Spitze der Kauf eines Futures-Kontrakts steht
(= "long", Terminkaufvertrag);
erst eine gewisse Zeit darauf erfolgt dann der Verkauf eines weiteren,
des glattstellenden Futures-Kontrakts
(= "short", Terminverkaufsvertrag).
Beide Kontrakte lauten dabei erkennbar auf einen und eben denselben
Basiswert und Termin,
nämlich auf den DAX®
mit Termin März 2025. Wenngleich es dem Neuling wohl ungewohnt erscheinen
mag, hätte jene Transaktion in Aktienindex-Terminkontrakten ohne Kunst
oder Mehraufwand ebenso gut auch umgekehrt mit dem Verkauf ("short
sale"*) eines März-2025-DAX®-Futures beginnen
und hinterher mittels eines ihm entsprechenden eindeckenden Kaufs auf
Termin März-2025 wieder abgeschlossen werden können ("round turn").
Wie leicht zu erkennen, ist durch Gleichrangigkeit von Kauf- und Verkaufspositionen
im Handelsverkehr mit Derivaten jeder Börsenteilnehmer in die Lage gesetzt,
je nach Markteinschätzung in derselben Weise wahlweise aus steigenden
("bullish strategy") wie aus fallenden ("bearish strategy")
Terminkursen Profit zu schlagen.
[* Hinweis:
Eine sog. "uptick"-Regel, wie man sie von den Wertpapierbörsen in den
Vereinigten Staaten zur Durchführung von
Leerverkäufen von Aktien
kannte und wieder kennt, besteht für die Einleitung von Short-Positionen
im Handel mit Futures nicht.]
Die zeitliche Abfolge, in der Käufe und
Verkäufe auf den Terminmärkten statthaben, spielt demnach offenbar
keine Rolle. Ein Geschäft in Futures lässt sich ebenso wohl mit
einem eröffnenden Kauf (long) wie mit einem eröffnenden Verkauf (short)
anheben. Zur Schließung eines solchen wird der Kaufposition ein Verkauf,
der Verkaufsposition ein Kauf entgegengesetzt. Das einer Derivatebörse
angegliederte Liquidationsbüro (Clearinghaus)
schaltet sich im einen wie im andern Fall jedes Mal selbstwirkend in
den Vorgang ein und berichtigt im gleichen Augenblick (da entgegengerichtet
und sich wechselseitig glattstellend) die sich gegenseitig aufhebenden
Kauf- und Verkaufsposten auf den davon berührten Konten (Aufrechnungsprinzip).
Auf diesem Wege wird erreicht, dass jede ursprünglich innegehabte Position
sich über den Marktmechanismus nahezu jederzeit im Handumdrehen wieder
schließen lässt. Das Ergebnis ist hernach verwirklicht, der Posten damit
buchstäblich nicht mehr länger existent.
Doch ganz
gleich, ob an der Terminbörse zunächst gekauft oder verkauft wurde:
Das finanzielle Ergebnis (ein erlangter Gewinn bzw. angefallener Verlust,
vor Steuern) aus einer spekulativen Einzelpositionierung in Futures
beruht, wie eingangs in diesem Beitrag auf analytischem Wege gezeigt,
unabhängig von der Verfügung über den unterliegenden Marktgegenstand,
geradewegs auf dem Unterschied zwischen seinem Kauf- und seinem Verkaufskurs
unter Einrechnung allfälliger Brokergebühren (Spesen, Maklercourtage,
"commission", "brokerage"), von Zinsaufwand und sonstigen
Handelsspesen. Aus eben diesem Grunde werden Termingeschäfte oftmals
auch als Differenzgeschäfte bezeichnet. Eine Besonderheit stellen
dagegen Spreads und andere
kombinierte Positionen dar: Anders als beim alleinigen Kauf oder Verkauf
von Futures ("Outrightgeschäft") zieht der
Spekulant hierbei Gewinn von erwarteten Änderungen
in der Kursdifferenz zwischen unterschiedlichen, gleichwohl ökonomisch
verwandten Finanzderivaten zu seinen Gunsten. Der aufmerksame Leser
beachte dennoch, dass bei allen derivativen Finanzinstrumenten gleichermaßen,
wie ausgefeilt immer diese im Einzelnen auch sein mögen, der wirtschaftliche
Erfolg sich niemals schon im Voraus mit Anspruch auf Zuverlässigkeit
wird ausmessen lassen, sondern er wird in allerletzter Linie immer abhängig
sein von künftig eintretenden und damit vor der Hand weithin unbekannten
Marktergebnissen.
Lesen Sie auf der folgenden Seite:
Handel mit
Futures: Das Spekulationsmotiv
|