Der Termin-Zyklus: die Kontrakt-Monate von Futures

Wer es unternimmt, sich auf einem ausersehenen Futures-Markt einer Terminbörse zu begeben, kann aus den ihm von dorther vor Augen stehenden verschiedenen Kontrakt-Laufzeiten, d.i. die Sicht der vorliegenden Kontrakt-Monate ("Monatstermine", "contract months"), seine freie Auswahl treffen. So gewährt grundsätzlich jeder einzelne Futures-Markt, dessen man sich bedienen kann, wie etwa "Gold", "Euro", "Öl", "Weizen", "Kaffee" usw., Freiheit in der Wahl zwischen mehreren fest vorgegebenen, zeitlich differenzierten Klassen von ansonsten gleichartigen Futures-Kontrakten: dem sogenannten Zyklus von Terminen. Darunter gemeint ist die Aneinanderreihung der Kontrakt-Monate eines Produktmarktes in Futures nach der Zeitfolge, in der die vorgehaltenen Kontrakte ablaufen und damit zur Erfüllung fällig werden ("months traded", "expiration cycle", "delivery months"; "zeitliche Standardisierung" der Termine). Die börsenseitige Festschreibung der Termine von Futures, die allesamt gefällig aufeinander abgestimmt ineinander übergreifen, vereinfacht die Geschäfte außerordentlich und fördert die Liquidität auf den Terminmärkten kräftig. Besonders den an Sicherungsgeschäften (Hedging) gelegenen Unternehmungen erleichtert die Vereinheitlichung der Abwicklungstermine der aufgelegten Futures-Kontrakte auf fest angesetzte Fristen, ihre ganze Aufmerksamkeit auf die eigentliche Kerngeschäftstätigkeit einzustellen.

Jeder gegebene Markt für Futures hat seine eigentümliche Anordnung von Zeitterminen, die ihrerseits den Marktbesuchern allesamt für einen geregelten börslichen Handel auf Termin zur freien Auswahl fertig zu Gebote stehen. Dem Kaffee-Terminmarkt der Terminbörse IntercontinentalExchange (ICE Futures U.S.; Produktkürzel des Kaffee-Futures: KC) zum Beispiel gehören die Märkte auf Lieferung in den Quartalsmonaten per März, Mai, Juli, September sowie Dezember an, das ist: März-Kaffee, Mai-Kaffee, Juli-Kaffee, September-Kaffee und Dezember-Kaffee*. Andere neben dem März-Zyklus an den Futuresbörsen geläufige Zeitfolgen sind der Januar-Zyklus, bestehend aus den Monaten "Januar, April, Juli, Oktober", und der Februar-Zyklus, der aus den Monaten "Februar, Mai, August, November" beschaffen ist. Die öffentliche Vorgabe der Sukzessionsreihe der nach Kalendermonaten namentlich ausgezeichneten Termine eines Futures-Marktes macht zugleich den jeweiligen kalendarischen Fälligkeitszeitraum bzw. Enderfüllungstag** kenntlich, bis zu dem Futures des bezüglichen Termins gehandelt und hernach abgewickelt werden. Zusammen mit dem Namen des unterliegenden Handelsgegenstandes ("underlying") dient die Benennung des Terminmonats eines Futures überdies als Aushängeschild zur äußerlichen Unterscheidung der einzelnen Terminmärkte, nach denen sich der Futures-Markt in diesem Produkt spaltet.

[* Hinweis: Die Nennung der periodischen Aufeinanderfolge der an den Börsen bereit gehaltenen Monatstermine erfolgt bei Commodities auf landwirtschaftliche Erzeugnisse herkömmlich nicht nach dem Kalenderjahr, sondern, wie es der Gebrauch eingeführt hat, nach dem Erntejahr ("crop year", "marketing year").]

[** Futures werden zu dem von der Börse benannten (standardisierten) Zeittermin, der stets auf das Laufzeitende gelegt ist, fällig (Abwicklungstermin, Kündigungstermin, "expiry date"). Mit Erreichen der Endfälligkeit ("maturity") eines durchgehaltenen Futures sind die bei Abschluss des Termingeschäfts im Voraus vereinbarten Hauptvertragspflichten alsdann "unbedingt" zu erfüllen: das ist Vornahme der physischen Lieferung, Übergabe, Abnahme und Bezahlung des zugrunde liegenden Marktgegenstandes resp. Ableistung des Barausgleichs ("cash settlement"). Ganz anders bei gewöhnlichen Geschäften zur unverzüglichen Auslieferung (Bargeschäften, Kassageschäften; "actuals"). Hier ist die Erfüllung der übernommenen Vertragsverpflichtungen nicht oder nur unwesentlich aufgeschoben. Sie erfolgt somit nahezu gleichzeitig mit Vertragsschluss ("auf sofortige Lieferung"). Da das Zustandekommen der Letzteren grundsätzlich an keine festen Zeiten gebunden ist, sind bei Effektivgeschäften der "Erfüllungstermine" offenbar ebenso viele, als es Tage gibt, an denen Geschäfte gegen Kasse zum Abschluss gebracht worden sind. Wer hinwieder im Terminhandel maßgeschneiderte Ablaufszeiten verlangt, müsste auf dem Wege von Einzelverhandlungen zu einem frei gestaltbaren Termingeschäft (OTC-Geschäft) Zuflucht nehmen.]

Jeder Futures-Markt untergliedert sich in ebenso viele Teilmärkte als er Termine hat. Jedem Futures wieder für sich genommen als Repräsentanten eines namentlich und artlich bezeichneten Produktenmarktes, von welcher Terminfälligkeit immer: wie etwa "März Euro FX", "Dezember Mais" oder wie eben "Kaffee" in einem seiner fest bestimmten Termine, unterliegen Waren, Güter oder Finanztitel von sonst durchweg gleicher Art und Zahl. Die einem vorliegenden Produktmarkt im Ganzen zugehörigen Kontrakte lassen sich gleichwohl, wie soeben angesprochen, allemal nach ihren börslich festgeschriebenen Terminfälligkeiten auseinanderhalten.* Die sich darbietenden Märkte unterschiedlicher Fristigkeit eines Marktes zusammengenommen umspannen mithin in ihrer Gesamtzahl für ein und dasselbe Produkt den Kreis seiner Partikularmärkte, die zu den festgesetzten Abhaltungszeiten an der Börse in jedem Augenblick alle in gleicher Weise nebeneinander handelbar sind. Es gilt dies uneingeschränkt für jeden einzelnen der auf Termin notierten Derivateartikel.

[* So wenig es in den meisten Fällen einen einzigen einheitlichen Markt für eine bestimmte Terminware gibt, so wenig gibt es für diese bloß einen alleinigen ununterschiedenen Terminpreis. Infolge der ungleichmäßigen Verteilung von Angebot und Nachfrage durch alle Terminschichten hindurch werden die laufend ausgehandelten Kurse der Futures für unterschiedliche Terminfristigkeiten eines Produktenmarktes vielmehr in aller Regel einen etwas verschiedenen Gang nehmen. Über den Zusammenhang von Barpreisen und den zeitlich aufeinanderfolgenden Terminkursen eines Marktes siehe das Kapitel über die Preisbeimessung von Futures.]

Jeder einzelne von den Terminen der aufgelegten Futures verkörpert für sich genommen einen eigenen durch seinen Kalendermonat ausgezeichneten Sondermarkt. Zur eindeutigen und unverwechselbaren Kennzeichnung und Unterscheidung der verschiedenen Termin-Monate von Futures findet an den Welt-Terminbörsen eine einheitliche besondere Symbolik Anwendung. Die folgende Tabelle erläutert die Zuordnung des hierbei gebräuchlichen Buchstabencodes ("contract month symbols", "contact month codes") zu den verschiedenen kalendarischen Terminfristen von Kontrakten ("maturity months").

Tabelle: Monatssymbolik bei Futures

Futures lassen sich auf etliche Monate hinaus handeln. Aber nicht immer werden an den Terminbörsen alle zwölf möglichen Kalendermonate eines Jahres gleichzeitig nebeneinander bereit gestellt. Vielmehr ist es in der überwiegenden Mehrheit der Fälle so, dass immerzu lediglich eine bestimmt gegebene Auslese von gewisser Zahl daraus dem Handel zur Verwendung verfügbar ist. Auch muss eine solche sich nicht jedes Mal zwingend bloß auf das gegenwärtige Jahr beschränken, sondern kann durchaus in gleichen oder auch proportionierten zeitlichen Abständen sich ins nächste, und ferner liegend ins übernächste Jahr usw. fortschreiben, wie es beispielhalber beim COMEX E-miNY Gold Futures an der CME Group (Produktkürzel an der Globex^®: QO) gängige Übung ist. Letzterer beispielhaft genannte Produktmarkt nimmt innerhalb jeder gewöhnlichen 24 Monate währenden Spanne Zeit die Termine "Februar", "April", "Juni", "August", "Oktober" und "Dezember" in sich auf. Andere Produktenmärkte wieder reichen abermals weiter ausgreifend in die Zukunft und schließen, falls für nötig befunden, stets auch die zwei nächsten seriellen Kalendermonate ("serials") mit ein oder umfassen nebenher z.B. innerhalb jedes 60 Monate währenden "Januar, April, Juli, Oktober"-Zyklus zusätzlich noch einen Juni- und Dezember-Termin. Der mögliche handelbare Zeitraum im Three-month-SOFR Futures (Produktkürzel: SR3) beispielsweise, dem Nachfolger des Eurodollar-Futures der CME, erstreckt sich stets über 39 Quartale (etwa 10 Jahre) in die Zukunft, wobei er auch sechs serielle Monatstermine in sich aufnimmt.* Um gleichlautende Monate verschiedener Kalenderjahre auf einen Blick auseinanderhalten zu können, werden diese von der Börse mitunter zusätzlich eigens durch ein Farbraster gekennzeichnet. Beim eben gestreiften Eurodollar-Futures wurden hierzu je vier Quartalsmonate gebündelt genommen: Dem Paket der nach der Zeitfolge ersten Monatstermine wird die unbunte Farbe "Weiß" zugeschlagen, dem nächsten die Farbe "Rot", dann "Grün", "Blau", "Gold", "Lila", "Orange", "Rosa", "Silber" und dem letzten "kupferfarben".

[* Hinweis: Der Eurodollar Futures ist dem 3-Month SOFR Futures gewichen. Der Handel in Eurodollar Futures wurde im Juni 2023 eingestellt.]

Nicht nur die Auslese selbst, sondern auch der zeitliche Abstand zwischen der Kette aneinander schließender Termine eines Futures-Marktes lehnen sich an bewusst vorausgesetzte Grunderfordernisse an, die vorzüglich Rücksicht nehmen auf mancherlei sonderliche Verschiedenheit und Gewohnheiten bei den wirtschaftlichen Bedürfnissen der Reflektanten, richten sich zum Teil aber auch nach anderweitigen Strukturmerkmalen, besonders nach solchen, die in ihren jeweiligen Ausprägungen eigentümlich für den fraglichen Markt sind. Auf den Warenterminmärkten etwa stellt die Auswahl der Termine zuvörderst ab auf Produktionsverhältnisse, Erntezyklen, dem voraussichtlichen Erschöpfen von Vorräten, aber auch auf die sich vorfindenden logistischen Bestimmungsgrößen; an den Finanzmärkten hingegen spielt für die schicklichste Wahl der Reihe der Termine am häufigsten die Periodizität wichtiger Zahlungs- und Refinanzierungszeitpunkte der bankwirtschaftlichen Praxis die maßgebende Rolle. Am Euro-FX-Futuresmarkt der Chicago Mercantile Exchange, der Globex^® (CME Group Inc.; Produktkürzel des Euro-FX-Futures: 6E) beispielsweise zählen zum Fälligkeitszyklus ("delivery cycle", "expiration cycle") die Devisenterminkontrakte per März, Juni, September und Dezember, aus dem durchgehend eine fertig gegebene Anzahl von 20 aufeinanderfolgenden Dreimonats-Terminen nebeneinander notiert wird, einschließlich immer auch der nächsten drei seriellen Kalendermonate.* Mit der vorgegebenen Auffächerung der Termine liegt zugleich die längste Dauer der Laufzeit eines jeden Futures für den Handel fest: Die Lebensspanne des Daseins eines Euro FX Futures durchmisst demnach immer aufs Neue rund 60 Kalendermonate.

[* Der Fälligkeitstermin im Euro-FX-Futures wurde von der CME auf den dritten Mittwoch des bezeichneten Terminmonats gelegt, sein jeweiliger letzter Handelstag zwei Geschäftstage davor.]

Eine verbindliche Festlegung der Zahl der Termine eines Futures-Marktes wie auch ihrer zeitlichen Staffelung bezweckt in vorderster Linie eine Verstetigung des Geschäftstreibens auf eine durchweg streng begrenzte Anzahl an verfügbaren Termin-Monaten. Daraus ergibt sich ganz regelmäßig eine Hebung der Liquidität in den einzelnen Terminen auf den verschiedenen Produktmärkten. Hierbei zeigt sich, dass im großen Durchschnitt die Liquidität eines Terminkontraktmarktes in umgekehrtem Verhältnis zu seiner Restlaufzeit steht. Von der Ausnahme der Geldmarkt-Futures abgesehen (hier ist das Verkehrsvolumen wegen ausgedehnter Swapmarktoperationen gleichmäßiger verteilt), liegt der Schwerpunkt des Umsatzes ("volume") bei Futures somit fast immer in ihren zeitlich nächsten und übernächsten Monatsterminen*. Der Termin in einem Produktmarkt, der das höchste Umsatzvolumen auf sich vereinen kann, heißt "active month" oder "lead contract". Wie leicht begreiflich, führt eine durch Termindifferenzierung bewirkte Vermehrung des Handelsverkehrs i. d. R. auch eine Erhöhung der inneren und äußeren Wirksamkeit des Marktes sowie eine Verbesserung der Transparenz und Liquiditätsverhältnisse desselben herbei. Es ist dabei augenfällig, dass die Volatilität in den schon weiter vorgerückten Terminen meist deutlich höher auszufallen pflegt als in den nachfolgenden. Erklären lässt sich dieser Beobachtungstatbestand mit einem zunehmend stetigeren Fluss neu eintreffender öffentlicher Nachrichten und Prognosen, die aus naheliegenden Gründen mit kürzer werdendem Vorhersagezeitraum eine immer größere Treffsicherheit anzunehmen imstande sind, bis diese sich endlich zur Gewissheit verdichten.

[* Der Grund hiervon ist hauptsächlich psychisch-ökonomischer Natur. Der Wirtschafter ist bei der Vorsorge für den künftigen Bedarf daran gewöhnt und gewohnt, denjenigen Dingen die größte Bedeutung beizulegen, die der Gegenwart am nächsten liegen.]

Futures sind, wie alle Termingeschäfte, laufzeitbegrenzte derivative Finanzmarktinstrumente ("depreciating 'assets'"). Demgemäß ist jeder Futures von Haus aus stets und ausnahmslos durch eine genau festgesetzte Kontraktgesamtlaufzeit (absolute Laufzeit, "lifetime", "lifespan") in seinem Auftreten zeitlich begrenzt. Die Gesamtlaufzeit eines Futures durchmisst jenen Zeitraum, der zwischen seinem ersten und seinem letzten angesetzten Handelstag gelegen ist. Mit seiner Einführung in den Handelsverkehr, und nach Verstreichen einer gewissen Zeitspanne, schmilzt diese ab zu einer entsprechenden Restlaufzeit. Auf einen innerhalb der Gesamtlaufzeit liegenden beliebigen Betrachtungszeitpunkt gewendet, berechnet sich die Restlaufzeit als zeitlicher Abstand zwischen diesem und dem Fälligkeitszeitpunkt des Kontrakts. Jeder Futures ist handelbar bis zum planmäßigen Ende seiner verbleibenden Laufzeit, dem letzten Handelstag ("last trading day"). Der Juni 2012 Euro FX Futures der CME beispielshalber (Trading-Symbol: 6EM12) wurde gehandelt vom 14. Dezember 2010 bis zum 2. Geschäftstag vor dem 3. Mittwoch des Kontraktmonats, also bis Montag, den 18. Juni 2012, und zwar bis 09:16 Uhr US Central Time (CT).

Die einzelnen Termine eines Futures-Marktes ragen in ihrer äußeren Anordnung in stufenmäßiger Aufeinanderfolge in die Zukunft hinein. Alle für sich sind in Zeitlängen messbar von gleicher Dauer, aber stufenartig versetzt. Der nächstberufene Termin aus einem überhaupt erreichbaren Fälligkeitszyklus, also jener Termin, der bereits soweit nach der Gegenwart vorgerückt ist, dass er in nächster Zukunft ganz zu erst ausläuft, heißt Spotmonat* oder Frontmonat, auf Englisch "(nearest) expiring contract", "prompt month", "lead month" oder in bündiger Kürze "nearby"; der ihm zunächst gestellte nennt sich "first deferred" oder "next", der nächstkünftige "second deferred" usw., die weiter entlegenen Sichten dagegen spricht man als "back months" (oder auch "deferred" bzw. "distant months") an, der letzte in dieser Riege endlich wird als "most distant" benannt. Jeder auf den Frontmonat folgende aktive Termin wird im Laufe der Zeit schrittweise so weit nach vorn rücken, dass er selbst als "nearby" reiht und füglich als solcher in kurzem zur Abwickelung ansteht.

[* Als Futures, die sich im Spotmonat befinden ("spot month contract"), bezeichnet man im engsten und strengsten Sinne auch jene Kontrakte, die so weit vorgerückt sind, dass sie den ersten Geschäftstag vor dem "first notice day" erreicht haben.]

Bereits anfangs mit ihrer Markteinführung tragen Futures den Keim der Vergänglichkeit in sich. Sobald aus einer Folge von eingetragenen Monatsterminen eines Futures-Marktes der zunächstliegende Termin abgelaufen ist und abtreten muss, räumt dieser einem neuen den Platz. Die Terminbörsen ersetzen diesen selbsttätig durch einen neuen, sich an den letzten schließenden Monatstermin dieser Ordnung, der damit nun dem vorher festgelegten Schema ("new contract listing rule") gemäß an die letzte Stelle tritt. Gleichzeitig rückt der vormalige "first deferred" in die vorderste Linie und wird dadurch zum zeitnächsten.* Läuft bspw. im Euro FX Futures-Markt der Juni22-Termin aus, sodass nunmehr der Vierteljahrestermin September22 in den Rang eines Fronttermins vorrückt, wird am nächsten Geschäftstage turnusgemäß der nächstfolgende der zeitferneren Termine innerhalb des Fälligkeitszyklus: der Juni26, als "most distant" hinten neu hinzugefügt. Auf diese Weise wird für jeden soeben abgelaufenen Termin ein vollgültiger Ersatz geschaffen und damit sichergestellt, dass der Händlerschaft eine stets gleichbleibende Zahl von Terminen in den einzelnen Futures-Märkten zeitflexibel zur Verfügung steht.** Wer die Absicht hat, auf einem bestimmten Futures-Markt aufzutreten, wird sich demzufolge mindestens für einen der in die Wahl kommenden Terminmonate zu entscheiden haben.

[* Anmerkung: Nach einer althergebrachten Börsenusance werden jene "first deferred"-Futures, die im Vierteljahreszyklus auftreten, im Börsenverkehr für gewöhnlich schon 8 Kalendertage vor dem Fälligkeitstag des Frontmonats, d.i. zum sog. "roll date", zum "lead month" erklärt.]

[** Hinweis: Die von den Terminbörsen einem Markt beigelegten Abhaltungszeiten ("trading hours") beanspruchen grundsätzlich für alle Fälligkeitstermine innerhalb desselben gleichermaßen Geltung.]

Futures werden auf einen festgesetzten künftigen Erfüllungstermin ("fix") abgeschlossen. Der Termin eines Futures, den er in seinem Namen gleichsam als Stempel nach außen an sich trägt, macht jenen zukünftigen – zuweilen gar nicht allzu weit in die Ferne gerückten – Zeitpunkt oder Zeitraum namhaft, zu bzw. in dem die mit Vertragsschluss getroffenen ("unbedingten") Leistungsvereinbarungen zur Erfüllung anstehen (Kündigungstermin). Hinsichtlich Futures auf dinglicher Grundlage ("physical delivery futures") kennzeichnet der Termin gewohntermaßen keinen auf den Kalendertag fest bestimmten Stichtag für die daran hängende dingliche Erfüllung der Verpflichtungen aus dem Kontrakt (für das Erfüllungsgeschäft), sondern wird durch eine zweckmäßige Ausdehnung grundsätzlich überführt in eine überschaubare Lieferperiode (vorherrschend ist der bezeichnete Termin der Liefer- und Erfüllungsmonat, "delivery month") von einer Länge nicht mehr als die gegenständliche Andienung von Waren oder Wertpapieren abzuwickeln und zu Ende zu führen für gewöhnlich in Anspruch nimmt.* Herkömmlicherweise schließt eine solche äußerste Frist für die Lieferung eines Underlying den letzten Handelstag des Futures mit ein. Unter der Hausregel eines "cash settlement" hingegen, das im Falle nicht andienungsfähiger oder -würdiger Vermögenswerte die körperhafte Andienung zu ersetzen bestimmt ist, verschmälert sich der Zeitraum für die Erfüllung von selbst wieder auf einen einzigen Stichtag. Hiernach fällt der Termin im Allgemeinen auf den ersten Geschäftstag nach dem letzten Handelstag im Futures (Schlussabrechnungstag, “final settlement day“, EDSP-Day; an den Weltbörsen ist dies meist der 3. Freitag eines Quartalmonats), an dem nunmehr bei geändertem Kursstand die endfällige Barausgleichszahlung durch den Inhaber der im Wert gefallenen an den Inhaber der im Wert gestiegenen Position notwendig zu leisten ist. Der Termin von Futures bestimmt mithin stets die überhaupt mögliche längste Dauer einzelvertraglicher Bindungen im Verkehr mit Terminkontrakten.

[* In der Regel ist der Verkäufer des Futures (Short) derjenige, der mit Einreichung des Kündigungsscheins den genauen Lieferzeitpunkt (und gegebenenfalls auch Lieferungsort) innerhalb der Lieferfrist festlegt. Vgl. hierüber die Abwicklung der physischen Lieferung von Futures auf Naturerzeugnisse.]

Mit der Festschreibung der Spanne an Terminschichten einher geht augenscheinlich der Sachverhalt, dass sich die Wirtschaftspläne der an den Märkten Tätigen unter zeitlichen Gesichtspunkten nicht immer mit den börsenseitig vorgezeichneten Erfüllungsterminen versöhnen lassen. In praktischer Folgerichtigkeit dieses Umstands werden Planungshorizont der einzelnen Wirtschaften und Terminfälligkeit der Futures wohl ein ums andere Mal auseinander fallen. Dieser offenkundige Übelstand einer Fristeninkongruenz wird jedoch im Börsenalltag dadurch wettgemacht, dass im Falle kürzerer Planungszeiträume der Wirtschafter sich jede eingenommene Position in Futures auf geschmeidige Weise durch ein Gegengeschäft an der Börse noch vor Ablauf der jeweiligen Frist wieder glattstellen lässt. Bei längeren Planungsfristen besteht überdies die Möglichkeit, einen nunmehr auslaufenden Posten in Futures ungesäumt in den darauf folgenden Termin zu versetzen (Prolongation, "switch", "roll-over")*. Insofern lässt sich die Haltedauer einer Positionierung trotz vorbestimmter Fälligkeitstermine vollkommen beliebig abstufen.

[* Als Kardinalgebrechen eines echelonnierten Verfahrens erweist sich der Umstand, dass zwischenzeitliche Veränderungen in der Basis sich für den einzelnen Händler zuweilen ungünstig auf das Gebaren seiner Kurssicherungsgeschäfte auswirken können (vgl. hiezu: "Rolling the hedge forward"). Darüber hinaus zieht jeder Switch notwendig die Abrechnung des bis dahin aufgelaufenen finanziellen Ergebnisses (u.U. mit der unvermeidlichen Verwirklichung von Rollverlusten) wie gewöhnlich auch die Zahlung zusätzlicher Brokergebühren nach sich.]

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Wesen, Natur und grundlegende Handelstechniken von Futures