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Settlement: Erfüllung von Futures-Kontrakten
durch physische Lieferung ("physical settlement") und der
Barausgleich ("cash settlement")
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Vorbemerkungen
Die Welt-Zukunftsmärkte
sind so beschaffen, dass ihren Besuchern eine weitgreifende Auswahl
an derivativen
Instrumenten allzeit zu Gebote steht: so namentlich eine reiche
Vielfalt an Waren- und Rohstoffprodukten ebenso wie an Finanzprodukten.
All dieser kann sich das Marktpublikum zur Durchführung eines ordentlichen
Terminhandels ganz nach Bedarf und Wahl bedienen.
Auf
den weltweiten Börsenterminmärkten, die zusammengefasst einen sehr bedeutsamen
und gewichtigen Teil des gesamten Zukunftsmarktes vorstellen, ist es
aus gutem Grund gängige Praxis, jeden neu geschaffenen Terminmarktartikel
nicht anders als in endgültig festgeschriebener Form aufzulegen ("contract
markets"). So wird beispielsweise jeder einzelne für den
Futures-Handel bereitgestellte
Produktenmarkt vonseiten der Börsen allemal mit einem fest bestimmten
Zyklus von Kontrakt-Monaten
("contract months") ausgestattet. Mit Ablauf des jeweiligen Termins
eines Kontrakt-Monats endet ihr Marktverkehr, wonach sie zur Endabwicklung
fällig werden. Der Fälligkeitszyklus des Terminmarktes auf
Mais
("corn") am CBOT der
CME
Group Inc. zu Chicago (USA) etwa besteht immer aus den Quartalsmonaten
auf Lieferung pro März, Mai, Juni, September und Dezember ("months
traded"). Die in einen Zyklus einbezogenen Kontraktmonate eines
vorliegenden Produktmarktes zusammengenommen ergeben somit den Kreis
seiner Teilmärkte, auf denen ein geregelter Handel auf Termin in immer
gleicher Linie statthaben kann. Der nächste, das ist der in kürzester
Zeit auslaufende Monatstermin ("nearest expiring month"), wird
gemeinhin als Spot- oder Frontmonat, oder um der Kürze
willen auch als "nearby" bezeichnet; die sich anschließenden
zeitlich entlegenen Termine dagegen ist man im Englischen als "back
months" anzusprechen gewöhnt.
Die
Terminbörsen
rüsten ihre derivaten Produkte auch sonst
mit allerlei Merkmalen aus. So ist im
Handel mit Futures regelmäßig
nicht nur die äußere Aufeinanderfolge der nebeneinander notierenden
Monatstermine der einzelnen Produktreihen in börsenseitig standardisierter,
schematisch gestaffelter Form fest vorgegeben: Auch Merkmale, wie neben
anderen die eindeutige Artbeschaffenheit, das angemessene Produktenquantum
(Schlusseinheit, Einheitsmaß, Kontraktseinheit, "principal"),
die Produktqualität (Type, Usancenqualität) und die Provenienz der bezeichneten
unterliegenden marktgängigen Leistung (beispielsweise bei Futures mit
Warencharakter, den "commodities":
die genaue Güte- und Handelsklasse, die Lieferungseinheit sowie die
Herkunft jeder Sachgesamtheit an Terminwaren, d.i.
die Terminqualität der Basisleistung ("basis grade") mit ihren
graduellen Abstufungen nebst ihrer Verkehrsform, wie Scheffel, Ballen,
Barren u.dgl.), erforderlichenfalls
ferner die Positionsobergrenzen,
der erste und letzte Handelstag des Future, die Erfüllungsfrist, und
speziell bei Welthandelswaren: der bzw. die alternativ infrage kommende(n)
Lieferungsort(e) (= Ort der
Erfüllung, nach dem die fraglichen Waren dirigiert sind; diese befinden
sich oft, aber nicht immer in der gleichen geographisch eingegrenzten
Region, wo auch die Terminbörse beheimatet ist.) und weiter die Abwicklungsmodalitäten,
die maßgebenden Handelszeiten für den Kontrakt sowie endlich die Art
und Weise, wie und in welcher Währung der
Futureskurs ("futures
price") an der Derivatebörse in Zahlen zu messen bzw. förmlich zu
notieren ist, werden von der Geschäftsführung der Terminbörse in ihrer
Satzung für jeden einzelnen Terminartikel im Voraus präzise und dauerhaft
vorformuliert.
Eine
derart umfassende Vereinheitlichung der Kontraktformen (Standardisierung)
stellt eine unabweisliche Notwendigkeit dar für einen fungiblen und
geregelten Handel in Finanzmarktderivaten (Typenhandel). Erst die schablonenhafte
Festlegung all ihrer wesentlichen Kennzeichen und Eigenschaften gestaltet
derivative Handelsinstrumente, wie Futures und
Optionen es sind, füglich
zirkulationsfähig. Überdies hilft sie Unwägbarkeiten bei der Beurteilung
von Qualitäten wie Quantitäten einer durch sie künftig zur Verfügung
gelangenden Ware oder Leistung beseitigen. Auf diese Weise werden Futures
für die unterschiedlichsten Zwecke und Bedürfnisse eines auf die Zukunft
bedachten Nutzers zu überaus wendig einsetzbaren Werkzeugen. Alle Futures-Kontrakte,
die in sämtlichen ihrer Merkmale und Ausprägungen zusammenstimmen, sich
also in keinem der vorhin angeführten Punkte unterscheiden, bilden zusammen
eine einheitliche Futures-Serie
("futures series", Klasse von Vertragstypen).

Erschöpfende
Angaben in allen Einzelheiten zur börslichen Ausgestaltung für jeden
der zur Auswahl stehenden Arten von Futures-Kontrakten finden sich für
gewöhnlich unter dem Stichwort "contract specifications", "contract
terms" oder "product information" (Kontraktspezifikationen,
"Kontraktparameter") auf den Internetseiten der sie listenden
Terminbörsen in den dargebotenen
Broschüren vor, worin jedermann freien Einblick zu nehmen berechtigt
ist. Für die beispielsweise an der Terminbörse
COMEX – eine gesonderte Abteilung der Börsenunternehmung CME
Group – aufgeführten Terminkontrakte auf
Kupfer ("copper")
beträgt der mengenmäßige Umfang, den ein Kontrakt repräsentiert (Liefermenge,
Schluss, "par delivery unit", "unit of tading", "Kontraktvolumen",
"contract size"), konstant 25000
englische Pfund (Gewichtseinheit
lbs; vom lat. »libra«
= Pfund) an Kupfer gemäß US-Spezifikation "B115, Grade 1 electrolytic
copper", und es stehen den Marktteilnehmern turnusmäßig der aktuelle
Kalendermonat sowie die sich unmittelbar anschließenden nächsten 23
Kalendermonate als separate Märkte für einen geregelten börslichen Handel
auf Termin in Bereitschaft.
Nun aber
– bis auf den Futureskurs – sämtliche Eckpunkte für jeden Future-Kontrakt
("futures series") von Seite der Derivatebörsen (unter Hinzuziehung
geltender Börsenregeln sowie unter Anerkennung verbindlicher Usancen
des Handelsverkehrs) bereits im Vorwege in physischer, zeitlicher und
räumlicher Hinsicht vollständig und exakt kodifiziert und in den Formularen
schriftlich niedergelegt worden sind, ist damit gleichzeitig auch die
Grundvoraussetzung für einen flexiblen, reibungslosen, transparenten
und kostensparenden Terminkontrakthandel geschaffen: die unumgängliche
Standardisierung als ein
konstitutiver Charakterzug von Futures (vgl.
Handel mit Futures).
Erfüllung von Futures-Kontrakten in Natur durch
physische Lieferung des Kontraktgegenstandes ("physical delivery")
Obzwar
der weit überwiegende Teil der Händlerschaft auf den Futures-Märkten
allein und ausschließlich die sich ihr aus den zukünftigen Kursbewegungen
in und zwischen den verschiedenen Märkten darbietenden Chancen auszubeuten
sucht, schließt eine nicht geringe Zahl von Terminkontraktarten, zumal
von Warenterminkontrakten (Commodities) als auch von Futures auf Emissionsrechte,
selbst im modernen Zeitalter der Computerbörsen und des immer beliebter
werdenden Finanzausgleichs sehr wohl die Möglichkeit ein, den zugrunde
liegenden Marktgegenstand (Underlying, Basisgegenstand, "instrument")
bei Kontraktfälligkeit der Sache nach physisch zu beziehen respektive
auszuliefern (Effektiverfüllung; Lieferungsgeschäft; "actual physical
delivery"). In Verfolg dieser Absicht ist nichts weiter nötig, als
den nämlichen Kontrakt, der eine Realerfüllung vorsieht, bis zu dessen
Laufzeitende durchzuhalten.
Im Zuge
der Realerfüllung wird das Ausgleichungshaus ("clearing house")
der Terminbörse dem Käufer eines lieferbaren Commodity-Futures (Long)
eine Empfangsberechtigung gegen seinen Kontrakt ausfertigen, während
es dem Verkäufer (Short) eine Überlieferungsberechtigung für die kontrahierte
Schlusseinheit an der Ware zustellt. Das will zugleich bedeuten, wer
Terminkontrakte der eben bezeichneten Art kauft oder verkauft und diese
bis zur Regulierungsfrist am Ende ihrer Laufzeit behält, wird notwendig
auf Erfüllung in natura in Anspruch genommen (= unbedingtes Termingeschäft!).
Welche Futures im Einzelnen zu ihrer Vollendung eine physische Andienung
wann verlangen, lässt sich wieder den börslich festgeschriebenen Kontraktformularen
klar und bestimmt entnehmen. Letztere liegen zusammen mit dem zugehörigen
Produktkalender ("product calendar") dem Marktpublikum offen
zur Einsicht vor.
Die
am Laufzeitende zur Pflicht werdende Wahlmöglichkeit zum tatsächlichen
Erwerb des in Frage stehenden Underlying von Futures-Kontrakten auf
konkreter Basis ("physical delivery futures", "delivery contract")
ist durchaus kein Selbstzweck. Die Norm zur dinglichen Lieferung des
Kontraktgegenstandes eines Futures zum Termin hat – was im Übrigen
sinngleich auch von einem
Cash-Settlement-Verfahren
(Barausgleich) gilt, falls Letzteres die Realandienung zu ersetzen bestimmt
ist – wichtige Auswirkungen auf das richtige Preisverhältnis der angehenden
Märkte zueinander. Der Ausgang einer Realerfüllung zum Termin bewirkt
ein doppeltes: Einerseits stellt er eine unentbehrliche Bedingung vor
für einen im großen Ganzen parallelen Kursgang von Barpreisen und Futureskursen
jedes zusammengehörigen Spot- und Terminmarktes (Preisverbund), was
besonders den Kurssicherungsgeschäften (Hedgegeschäften) willkommen
ist; andererseits bietet er Gewähr für eine – gewöhnlich unter Schwankungen
sich vollziehende – allmähliche numerische Angleichung der Kurse beider
Marktsegmente. Hinter diesem Mechanismus stehen beständig wirkende Arbitragekräfte,
die letzten Endes dafür sorgen, dass im Fälligkeitszeitpunkt eines andienungsfähigen
Futures der Spotmarktpreis der zugrunde liegenden Promptware ("cash
commodity", "cash asset", "actuals", "physicals")
und ihr "Terminpreis" sich mit innerer Notwendigkeit auf gleiche Höhe
stellen müssen und werden. Ein derartiger Effekt wird in der Fachsprache
anschaulich als
Basiseffekt
oder Konvergenzeigenschaft von Futures bezeichnet.
Die
im Zeitpunkt des Abschlusses eines Futuresgeschäfts kontrahierte ("unbedingte")
Leistungszusage ist am dafür anberaumten Lieferungsstichtage (Liefertermin,
"delivery date"; "expiration date") bezw. innerhalb der
festgesetzten Lieferungsperiode des Futures (Erfüllungszeit, "delivery
period"), die je nach Kontraktart gewöhnlich einige Tage oder wenige
Wochen vor Laufzeitende beginnt, der Sache nach zu erfüllen. Nunmehr
erst können die materiellen Ansprüche aus dem Kontrakt durch Ansage
oder Kündigung geltend gemacht werden.
Eine vorzeitige Lieferung der Vertragsware
ist indessen nach den Statuten der Börse notwendig ausgeschlossen.
Erfüllung im Sinne einer physischen Andienung in Natur
heißt Vollzug des mit Begründung einer Position in Futures in die Wege
geleiteten Lieferungsgeschäftes auf Termin zur Erfüllungszeit durch
Zueignung des unterliegenden Kontraktgegenstandes ("underlying asset")
an den Käufer gegen Entrichtung der festgesetzten Preissumme (Terminkontraktpreis).
Die Zueignung selbst wird herbeigeführt durch Lieferung (tradere),
Empfangnahme und Bezahlung des unterliegenden Aktivums ("Zahlung gegen
Lieferung", "delivery versus payment, DvP"). Der Vollzug des
vordem börslich ausgehandelten Rechtsakts einer Tauschhandlung über
den einem Futures zugrunde liegenden Marktgegenstand (im Folgenden kurz:
Ware) gegen Geld hat vorschriftsgemäß mit Eintritt der Terminfälligkeit
zum Ende der Laufzeit pünktlich in der vorbereiteten Qualität*
und Quantität an einem börslich zugelassenen Erfüllungsort (Übergabsort,
Leistungsort, "delivery location") zum maßgeblichen, offiziell
festgestellten Schlussabrechnungspreis des Futures (Liquidationspreis,
"settlement price") zu erfolgen.
[* Jedes "underlying"
eines Futures wird von den Terminbörsen seiner Gattung als auch seinen
physischen Attributen nach schon ganz obenan eindeutig präzise bestimmt,
wodurch es in seinen Qualitätsmerkmalen für jedermann zweifelsfrei festliegt.
Entsprechendes gilt von den übrigen standardisierten Ausstattungsmerkmalen
eines Futures-Kontrakts. Vgl. obige Vorbemerkungen
sowie die Ausführungen zu den "charakteristischen Merkmalen von Futures".]
Long-Futures
auf konkreter Basis richten sich nach Maßgabe der Kontraktspezifikationen
ganz auf künftigen Gütererwerb. Sie dienen als ein reales Erlangungsmittel
immer dann, wenn eine effektive Belieferung und Abnahme von Kaufgütern
einer ganz bestimmten Gattung ("deliverable commodities") bezweckt
ist (Terminkaufvertrag, "long"). Ist es nun dem Inhaber einer
offenen Long-Position in andienungsfähigen Futures mit der Gütererlangung
durch seinen Futures ernst, so hat er, wie schon oben angedeutet, nichts
weiter nötig, als auf ein kompensierendes
Gegengeschäft zur Glattstellung
derselben zu verzichten und an dem Futures-Kontrakt bis in die Lieferperiode
("delivery period") hinein festzuhalten*; denn in der
Regel ist es der Halter der
Short-Position, der
nach der Satzung einer Börse den Andienungsvorgang am Ende einzuleiten
hat. Auf diese Weise lässt sich ein im Voraus festgeschriebener Preis
für einen fixen künftigen Transaktionstermin im Austausch gegen eine
typische durchschnittliche Ware schon heute sichern, und zwar unabhängig
von der Kursentwicklung im Spotmarkt zwischen dem Zeitpunkt des Erwerbs
des Futures im Terminmarkt und seinem späteren Erfüllungstermin.
[* Hier ist Aufmerksamkeit
am Platze: Manche Handelshäuser schließen in ihren Geschäftsbedingungen
die Möglichkeit einer effektive Lieferung gegen einen Futures ganz aus!
Alle "physical delivery"-Futures, welche die Terminfälligkeit erreichen,
werden in diesem Fall durch das nämliche automatisch glattgestellt.
Andere Handelshäuser behalten sich das Recht vor, Futures vor deren
Lieferfälligkeit eigenmächtig auf den nächsten Termin zu "rollen".]
Indessen
ist es dem Verfahren eines wahrhaftigen Gütererwerbs unter den vertraglichen
Bestimmungen von Long-Futures als innere Schwäche anzurechnen, dass
trotz sichtlichem Abbau von Unsicherheiten durch vorgängige Standardisierung
angesichts einzelner verbleibender Wahlrechte des Verkäufers ("short")
in Bezug auf die tatsächlich zu liefernde Produktqualität und -quantität
(sowie den Ort der Ablieferung; = "delivery
options") die Eventualität nicht ganz auszuschließen ist, dass
die zur Stelle gebrachte Menge an spezifischen Waren letztlich nicht
im dafür erforderlichen Maße den Ansprüchen und Vorstellung des Verwenders
(Produzenten, Verarbeiters, Händlers) genügen wird. Außerdem gehen im
Zuge der Abwickelung gemeinhin ein Teil des Erlangungs- sowie der gesamte
Erhaltungsaufwand der Ware auf Rechnung des Käufers. In den weitaus
meisten Praxisfällen wird daher der Verfahrensweise der Glattstellung
durch ein entsprechendes Gegengeschäft auf dem Terminmarkt, nötigenfalls
unter gleichzeitiger Öffnung einer neuen Position im darauf folgenden
Termin ("rolling"), der Vorzug eingeräumt vor dem alternativen
Verfahren einer Realbeschaffung des Basiswertes unter den vordefinierten
Vertragsbedingungen eines Terminkontrakts. Die letzterwähnte, gängigere
Methode schließt normalerweise auch Fälle der Aufhebung von Kurssicherungsgeschäften
(Hedging) mit ein,
die ehedem mit Hilfe von Futures zur Entstehung kamen. Das infrage stehende
Grundgeschäft wird parallel damit dann meist (annähernd) gleichzeitig
im Spot- bzw. Kassamarkt abgewickelt.
Der
Wunsch nach Realeindeckung ist auf den Futures-Märkten vergleichsweise
ein eher seltenes Verlangen. Er nimmt jedoch immer dann Gestalt an,
wenn entweder zu den festgeschriebenen Bedingungen ein greifbarer Bedarf
an dem zugrunde liegenden Beschaffungsobjekt wahrhaftig besteht, oder
wenn dafür monetäre Gründe den Ausschlag geben, wie beispielsweise in
Fällen eines beobachteten Preisungleichgewichts zwischen Effektiv- und
Terminmarkt ("Marktanomalien"). Vor allem Letztes haben sich sogenannte
Arbitrageurs zum Gegenstand
ihrer Aufmerksamkeit gemacht. Arbitragehändler sind immerzu emsig bestrebt,
jeden wahrgenommenen Größenunterschied zwischen wirtschaftlich fundierten
("fairen") Kaufpreis-Obergrenzen bzw. Verkaufspreis-Untergrenzen von
Futures und jenen seines "underlying" zu ihrem eigenen Vorteil auf der
Stelle gewinnbringend auszunützen, sofern möglich, ohne dabei ein finanzielles
Risiko zu tragen. Andererseits – und zwar nicht nur in Hinsicht auf
Arbitragen, sondern ganz allgemein und ungeteilt – ist zu erwägen, dass
auf jeden tatsächlich durchgeführten Warenumschlag schlechterdings eine
gewisse Mühewaltung, eine Beanspruchung von Zeit und darüber hinaus
mitunter erhebliche Kosten zu verwenden sind, die unter Umständen allesamt
nicht gerade gering anschlagen. Zu den hierbei in Anschlag zu bringenden
Kosten zählen insbesondere solche, die zu rechter Zeit für die Beschaffung
lieferbarer Qualitäten auflaufen, einschließlich Kosten für Antransport
und Abtransport, Verfrachtung, Verzollung, dazu Lager-, Versicherungs-,
Inspektions- und Finanzierungskosten sowie an den Broker zu entrichtende
Zusatzgebühren als Gegenleistung für seine Mitwirkung an der ordnungsgemäßen
Abwicklung des Andienungsverfahrens.
Futures
werden am Ende ihrer Laufzeit einmalig erfüllt. Für die Mehrzahl von
Futures auf andienungsfähige Waren ist es bezeichnend, dass – sofern
ein "cash settlement"
ihre Realandienung zu einem festgelegten Fälligkeitstermin nicht zu
ersetzen bestimmt ist – ihr Erfüllungsdatum ("delivery date",
"matuity date") börsenseitig nicht taggenau und unumstößlich
vorgeschrieben ist. An Stelle eines einzigen Stichtages schlagen die
Terminbörsen ihnen in der Regel eine fixe Lieferperiode zu, die durch
Benennung eines Terminmonats namentlich grob kenntlich gemacht, in den
Mustervereinbarungen des Futureskontrakts aber eindeutig geregelt wird
(zum Liefermonat, "delivery month", vgl. die vorangegangenen
Vorbemerkungen). Sofern für einen Futures
eine Lieferperiode ("delivery period") börsenseitig festgesetzt
wurde, schließt diese grundsätzlich einen fest benannten Kalenderzeitraum
ein, in dem die Erfüllung der mit dem Tage des Abschlusses ("trade
date") des Futures-Kontrakts vorgenommenen "unbedingten" Kauf- bzw.
Lieferverpflichtung einzuleiten und zum Abschluss zu bringen ist. Die
Realerfüllung kann sonach praktisch an jedem Tag innerhalb der Lieferperiode
statthaben. Bei Waren-Futures ("commodities") deckt dieser Zeitraum
zirca einen ganzen Kalendermonat ab. Dabei liegt es, wie erwähnt, i.d.R.
in Verkäufers Wahl, im Laufe der Lieferperiode eines endfälligen
Futures den exakten Zeitpunkt (und im Falle mehrerer infrage
kommender Erfüllungsorte nebstdem auch den gewünschten Übergabsort)
für seine beabsichtigte physische Lieferung zu bestimmen ("seller's
option"). Dem Käufer des Futures (Long) dagegen fehlt es prinzipiell
an dem rechtmäßigen Titel, seinerseits die Lieferung einzuleiten. Welcher
der Verkäufer eines noch ausstehenden Kontrakts welchen davon zu bedienen
hat, entscheidet allein die Börse. Hätten stets die Käufer von Warenderivaten
das Vorrecht der Wahl des genehmen Lieferungszeitpunktes innerhalb der
Lieferperiode, könnte dies abträgliche Folgen für eine ordnungsmäßige
Realisierung des Andienungsprozesses haben: Würden nämlich alle Inhaber
von Long-Positionen den gleichen Lieferungstermin wählen, wären Lieferengpässe
zu befürchten und obendrein zahlreiche logistische Hürden zu überwinden.
In
Ansehung dieser offenkundigen Übelstände hat also grundsätzlich der
Verkäufer eines Futures (Short) die Wahl – falls er seine Short-Position
überhaupt beizubehalten gedenkt, statt sie vorher im Terminmarkt einzudecken
–, anzukündigen, wann und wo er den Basisgegenstand zu liefern beabsichtigt.
Liefer- und empfangbar sind prinzipiell alle kuranten Rohstoffe und
Waren ("commodities"), darüber hinaus aber auch Devisen und bestimmte
Finanzprodukte, wie beispielsweise festverzinsliche Wertpapiere (Bonds,
Notes) als auch einzelne Aktienwerte. Andere Finanzinstrumente sind
indes von Natur aus nicht lieferfähig, was zumal von
Aktienindizes, synthetischen
Warenkörben, Zinssätzen und von fiktiven Bundesanleihen gilt, resp.
sind für eine effektive Lieferung untauglich, wie etwa Termineinlagen
oder bestimmte wirtschaftliche Vorteile.
Bevor jedoch eine objektmäßige Lieferung
leibhaftig erfolgen kann, ist der Verkäufer eines Futures aufgefordert,
sein Brokerhaus (FCM) von der Lieferabsicht rechtzeitig in Kenntnis
zu setzen, woraufhin dieses im Interesse des Kunden (als "agent")
alle weiteren hierfür notwendigen Schritte einleiten wird. Der erste
Kalendertag jenes Fälligkeitsmonats, an dem eine diesbezügliche Benachrichtigung
der Terminbörse vermittelt werden kann (z.B.
durch Lieferanzeige ("delivery intent"), welche das Handelshaus
desjenigen Kunden ausstellt, der gegen einen Short-Futures zu liefern
gedenkt, "Lieferung auf Ankündigung"), womit der Transfer überhaupt
möglich wird, heißt "first notice day"* ("first day
of delivery notice"), der letzte mögliche Benachrichtigungstag heißt
entsprechend "last notice day" ("last day of delivery notice").
Der jeweils genaue Termin für den "first notice day" wird von den Derivatebörsen
im Vorhinein für jeden einzelnen Terminmonat eines Futuresmarktes gesondert
festgelegt. Dieser fällt üblicherweise entweder auf den Anfang des fälligen
Terminmonats oder auf das Ende des dem Fälligkeitsmonat vorangehenden
Kalendermonats. An der Terminbörse CBOT der
CME Group Inc.
beispielsweise fällt der "first notice day" für gewöhnlich auf den letzten
Werktag des dem jeweiligen Terminmonat vorhergehenden Kalendermonats.
Der "last notice day" ist ebenfalls zeitlich genau fixiert und liegt
gewöhnlich ein bis sieben Tage vor dem letzten Geschäftstag des jeweiligen
Liefermonats. Futures Optionen ("futures options") des gleichen
Termins verfallen regelmäßig kurz vor dem jeweils anstehenden ersten
Benachrichtigungstag. Trotz gleich lautenden Termins können sich die
einzelnen Fristen und Stichtage also von Markt zu Markt mitunter durchaus
deutlich unterscheiden.
[* Erstreckt sich
der Andienungsprozess einer Ware über mehrere Tage, so sind die beiden
Stichtage "position day" und "first notice day" auseinanderzuhalten.
Der "position day" ist terminologisch der Geschäftstag, an dem
eine Benachrichtigung der Terminbörse betreffend die Lieferungsabsicht
zum ersten Mal möglich wird, der "first notice day" der Geschäftstag,
an dem Käufer und Verkäufer einander zugeordnet und zum ersten Mal benachrichtigt
werden können. Die effektive Lieferung kann dann unmittelbar im Anschluss
hieran erfolgen.]
Nun ist
es durchaus nichts Ungewöhnliches, dass lieferfällige Futures gegebenenfalls
auch noch nach dem "first notice day" bis zu ihrem festgeschriebenen
letzten Handelstag ("last trading day", "termination
of trading") weiterhin an den Terminbörsen notiert und auf regulärer
Basis gehandelt* werden. Doch sollte jeder Händler, der seinen
Posten in einem solchen Kontrakt auf dieser Zwischenstufe weiter aufrecht
hält, sich im Klaren darüber sein, dass von jenem Tag an der unterliegende
Handelsgegenstand jederzeit dinglich auf ihn übertragen werden kann.
Einzelheiten darüber sind in den Börsenregeln für jeden der belieferbaren
Futures sehr genau festgelegt. Ist schließlich der letzte Handelstag
des Futures erreicht, so verfällt dieser nicht etwa wertlos, sondern
in allen den andienungsfähigen Futures, die nach dem letzten Handelstag
noch offen gehalten werden, wird sodann – unter Beachtung der einschlägigen
Weisungen im Futures-Standardvertrag, der hierauf bezüglichen Börsenvorschriften
nebst den Handelsusancen – zwecks Erfüllung unmittelbar und unabweislich
der physische Andienungsprozess eingeleitet.
[* Selbstverständlich
wird im Rahmen des "marking
to market" die tägliche Anpassung eines Margin-Kontos an die sich
ändernden Schlusskurse zum Vortage – im Verbund mit einer täglichen
Verbuchung des Differenzbetrages – auch bei terminfälligen Futures noch
bis zum "final settlement day" vor der tatsächlichen Erfüllung durch
Lieferung und Bezahlung des Vertragsgegenstandes von der Clearingstelle
unbeirrt fortgeführt.]
Kommt es nun nach einer vorschriftsgemäßen
Ankündigung durch Einreichung eines Kündigungsscheins bei der Clearingorganisation
zur physischen Lieferung gegen einen Futures-Kontrakt, so darf der Verkäufer
grundsätzlich nur Güter (bzw. Finanztitel) von einer ganz bestimmten,
den Standardisierungsvorgaben des Vertrags entsprechenden Quantität
und Terminqualität liefern. Die genaue Menge, Art und Güte des Lieferungsgegenstandes
ist einem zwischengeschalteten Brokerhaus allenfalls beizeiten vorher
bekannt zu geben. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von der
Notifikationspflicht des Inhabers einer Short-Position.*
[* Wie das Clearinghaus
bei der Regelung einer physischen Lieferung von Waren gegen einen terminfälligen
Futures weiter verfährt ("assignment"), erfahren Sie auf der
folgenden Seite: das Andienungsverfahren.]
Wer über eine bestimmte Quantität eines Gegenwartsgutes
handgreiflich verfügt, kann sich seiner Qualität sicher sein. Ein Gleiches
gilt im Wesentlichen auch von jedem durch Futures vermittelten Gütererwerb
für eine zukünftige Gegenwart. Durch börsenseitige Festlegung der Qualitätseigenschaften
wie des zu liefernden Quantums eines Underlying im Verein mit den aufsichtlichen
Vorschriften und Usancen zur Abwicklung der Belieferung im Standardvertrag
eines Futures werden Überraschungen aufgrund von merklichen Qualitätsabweichungen
und/oder -mängeln des eines ferneren Tages zur Disposition gelangenden
Güterkontingents schon vorher auf das Weitestgehenste beseitigt. Dennoch
bleibt bei einigen Arten von Beschaffungsobjekten, zumal bei den generischen
naturalen Warengattungen, der künftige Empfang in Bezug auf die konkrete
Qualität und Quantität zu einem gewissen Grade unsicher; dann nämlich,
wenn, wie oben darauf hingewiesen, dem Verkäufer eines Futures
(Short) – freilich immer nur innerhalb eines streng begrenzten Umfangs
– ein durch die Börsenordnung vertraglich zugestandener Ermessensspielraum
("delivery option") zusteht und er sich die Freiheit nimmt, diesen
womöglich auch tatsächlich auszuschöpfen*. So ist es beispielshalber
rücksichtlich der Qualität bei den Getreidearten, wie etwa bei
CBOT-Weizen
("wheat"), i.d.R. begrenzt
zulässig, gegen einen Preisabschlag (Aufschlag) eine geringere (höhere)
als die börsenseitig vorgegebene Standardqualität ("basis grade")
anzudienen ("delivery differentials").
[* Die Börsen erkennen
verschiedene Lieferungsqualitäten an, nicht zuletzt um damit einer
Cornerung der Märkte
vorzubeugen. – Anmerkung: Bestehende Wahlrechte im Hinblick auf lieferungsfähige
Terminqualitäten bzw. den möglichen Lieferungsort und die Lieferungszeit
("delivery options") können im Rahmen der
Bepreisung von Futures c.p.
zu geringfügigen Bewertungsverschiedenheiten beim als fair und angemessen
betrachteten Terminpreis ("fair value") führen. – Hinweis: Die
Preisfestsetzung an der Börse selbst nimmt Bezug stets allein auf die
fertig vorgegebene Basisqualität.]
Und
so trifft es sich, dass die auf den Terminmärkten sich darbietenden
Commodities von Natur eine mitunter recht breitere Varietät verschiedenartiger
Lieferungsqualitäten zur Auslese stellen, während demgegenüber die Objekte
der "financial futures" sich der großen Mehrzahl nach naturgemäß lediglich
durch eine einzige andienbare Qualität auszuzeichnen pflegen (so etwa
bei Devisen, Aktien und den Bezugsgegenständen von spezifischen Indices).
Bei einer Klasse von Finanzkontrakten indes, nämlich bei
Zins-Terminkontrakten auf
mittel- bzw. langfristige Anleihen ("fixed-income futures"),
ist dem Verkäufer bei seiner Entscheidung im Hinblick auf den effektiv
zu liefernden Basistitel in aller Regel eine vordefinierte Ermessensfreiheit
beschieden (speziell z.B. bei
anzudienenden
US T-Bonds, deutschen
Bundesanleihen
u.dgl.). Zwar mag der Umstand
einer allzu reichen Zahl an Andienungsqualitäten gegen einen Futures
in gewisser Weise den Standardisierungsgedanken unterminieren; der wohlberechtigte
Sinn einer derartigen Regelung aber besteht nicht zuletzt darin, durch
eine derartige Regelung eine denkbare Verknappung in einer einzig lieferbaren
Qualität schon von allem Anfang an zu durchkreuzen (vgl. darüber auch:
"corner the market").
Überdies ist abzuwägen zwischen einer generellen Minderung der
Hedge-Effizienz
und der größeren Angebotsvielfalt in Ansehung der physisch präsenten
Ware und der damit in Zusammenhang stehenden verschiedenartigen Hedge-Bedürfnisse
des produzierenden und weiterverarbeitenden Gewerbes ("commercials").
In
allgemeiner Form zusammengefasst: Futures auf Commodities verkörpern
fungible Finanzkontrakte über künftig zur Verwendung verfügbare generische
Welthandelsartikel. Der Inhalt solcher Kontrakte ist durch ein ganzes
Bündel an vordefinierten festgeschriebenen Merkmalen erfüllt. Dennoch
ist er damit in seinem wahrhaftigen Umfange beileibe noch nicht völlig
erschöpft. In der daraus sich erhebenden (Rest-)
Ungewissheit, besonders rücksichtlich der spezifischen Art, der
präzisen Menge, des genauen Orts und der exakten Zeit der tatsächlichen
Lieferung ist (neben den unterschiedlichen Laufzeitvorstellungen) ein
wesentlicher Bestimmungsgrund zu sehen dafür, warum in der weit überwiegenden
Mehrzahl der Alltagsfälle eine vorzeitige Glattstellung von Futures
– nötigenfalls unter gleichzeitigem Aufbau einer neuen Position im nachfolgenden
Termin ("roll-over", "switching") – einer gegenständlichen
Lieferung vorgezogen wird. Es gilt dies gleichermaßen von
spekulativ untermauerten Positionen wie von Hedge-Positionen. Statistisch
gesehen sind es in den Futures-Märkten denn auch durchgehend weniger
als drei Prozent aller Geschäfte, die nicht vor oder nicht spätestens
zum Fälligkeitstermin glattgestellt werden.
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Cash-Settlement: die Erfüllung eines Futures-Kontrakts
durch Barausgleich

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