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Settlement: Erfüllung von Futures-Kontrakten
durch physische Lieferung ("physical settlement") und der
Barausgleich ("cash settlement")
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Einige Vorbemerkungen
Die Welt-Zukunftsmärkte
sind so beschaffen, dass ihren Besuchern eine weitgreifende Auswahl
an derivativen
Instrumenten allzeit zu Gebote steht: so namentlich eine reiche
Vielfalt an Futures und Optionen
auf die wichtigsten Waren und Rohstoffe ebenso wie auf Finanzprodukte.
All dieser kann sich die Marktöffentlichkeit zur Durchführung eines
ordentlichen Terminhandels ganz nach Bedarf und Wahl bedienen.
Auf
den weltweiten Börsenterminmärkten, die zusammengefasst einen höchst
bedeutsamen und gewichtigen Teil des gesamten Zukunftsmarktes vorstellen,
ist es aus gutem Grunde gängige Praxis, jeden neu geschaffenen Terminmarktartikel
nicht anders als in endgültig festgeschriebener Form aufzulegen ("Futures-Design";
"contract markets"). So wird beispielsweise jeder einzelne für
den Futures-Handel bereitgestellte Produktenmarkt vonseiten der Börsen
allemal mit einer fest bestimmten Abfolge von
Kontrakt-Monaten ("contract
months") ausgestattet. Mit Ablauf des jeweiligen Termins eines Kontrakt-Monats
endet ihr Marktverkehr, wonach sie zur Endabwicklung fällig werden.
Der Fälligkeitszyklus des Terminmarktes auf
Mais
("corn") am CBOT der
CME
Group Inc. zu Chicago (USA) etwa besteht immer aus den Quartalsmonaten
auf Lieferung pro März, Mai, Juni, September und Dezember ("months
traded"). Die in einen Zyklus einbezogenen Kontraktmonate eines
vorliegenden Produktmarktes zusammengenommen ergeben somit den Kreis
seiner Teilmärkte, auf denen ein wohlgeordneter Handel auf Termin in
immer gleicher Linie statthaben kann. Der zeitnächste, das ist der baldigst
auslaufende Monatstermin ("nearest expiring month"), wird gemeinhin
als Spot- oder Frontmonat, oder um der Kürze willen auch
als "nearby" bezeichnet; alle sich anschließenden zeitlich entlegenen
Termine dagegen ist man im Englischen als "back months" anzusprechen
gewöhnt.
Die
Terminbörsen
rüsten ihre derivaten Marktinstrumente
auch sonst mit allerlei Eigenheiten aus. So ist im
Handel mit Futures regelmäßig
nicht nur die äußere Aufeinanderfolge der nebeneinander notierenden
Monatstermine der einzelnen Produktreihen in börsenseitig standardisierter,
schematisch gestaffelter Form fest vorgegeben: Auch Merkmale, wie neben
anderen die körperliche Artbeschaffenheit, das angemessene Produktenquantum
(Schlusseinheit, Einheitsmaß, Kontraktseinheit, Börsenschluss, "principal"),
die Produktqualität (Type, Usancenqualität) und die Provenienz der bezeichneten
unterliegenden marktgängigen Leistung (beispielsweise bei Futures mit
Warencharakter, den "commodities":
die genaue Güte- und Handelsklasse, die Lieferungseinheit sowie die
Herkunft jeder Sachgesamtheit an Terminwaren, d.i.
die Terminqualität der Basisleistung ("basis grade") mit ihren
graduellen Abstufungen nebst ihrer Verkehrsform, wie Scheffel, Ballen,
Barren u.dgl.), erforderlichenfalls
ferner die Positionsobergrenzen,
der erste und letzte Handelstag des Future, die Erfüllungsfrist, und
besonders bei Welthandelswaren: der bzw. die wahlweise infrage kommende(n)
Lieferungsort(e) (= Ort der
Erfüllung, nach dem die fraglichen Waren versendet werden; der für die
Verbringung vorgesehene Übergabsort liegt oft, aber nicht immer in dem
gleichen Ballungsgebiet, wo auch die Terminbörse beheimatet ist.) und
weiter die Abwicklungsmodalitäten, die maßgebenden Handelszeiten für
den Kontrakt sowie endlich die Art und Weise, wie und in welcher Währung
der Futureskurs ("futures
price") an der Derivatebörse in Zahlen zu messen bzw. förmlich zu
notieren ist, werden von der Geschäftsführung der Terminbörse in ihren
Satzungen für jeden einzelnen Terminartikel im Voraus haargenau festgelegt
und damit verbindlich gemacht.
Eine
derart umfassende Vereinheitlichung der Kontraktformen (Standardisierung)
stellt eine unabweisliche Notwendigkeit dar für einen fungiblen und
geregelten Handel in Finanzmarktderivaten (Typenhandel). Erst die schablonenhafte
Festlegung aller ihrer wesentlichen Kennzeichen und Eigenschaften gestaltet
derivative Handelsinstrumente, wie Futures und
Optionen es sind, füglich
zirkulationsfähig. Überdies hilft sie Unwägbarkeiten bei der Beurteilung
von Qualitäten wie Quantitäten einer durch sie künftig zur Verfügung
gelangenden Ware oder Leistung beseitigen. Auf diese Weise werden Futures
für die unterschiedlichsten Zwecke und Bedürfnisse eines auf die Zukunft
bedachten Nutzers zu überaus wendig einsetzbaren Werkzeugen. Alle Futures-Kontrakte,
die in sämtlichen ihrer Merkmale und Ausprägungen zusammenstimmen, sich
also in keinem der vorhin angeführten Punkte unterscheiden, bilden zusammen
eine einheitliche Futures-Serie
("futures series", Klasse von Vertragstypen).

Erschöpfende
Angaben in allen Einzelheiten zur börslichen Ausgestaltung für jeden
der zur Auswahl stehenden Arten von Futures-Kontrakten finden sich für
gewöhnlich unter dem Stichwort "contract specifications", "contract
terms" oder "product information" (Kontraktspezifikationen,
"Kontraktparameter") auf den Netzseiten der sie listenden
Terminbörsen in den dort dargebotenen
Übersichtstafeln vor, worin jedermann freien Einblick zu nehmen berechtigt
ist. Für die beispielsweise an der Terminbörse
COMEX – eine gesonderte Abteilung der Börsenunternehmung CME
Group – aufgeführten Kontrakte auf
Terminkupfer ("copper")
beträgt der mengenmäßige Umfang, den ein Kontrakt verkörpert (Liefermenge,
Schluss, "par delivery unit", "unit of tading", "Kontraktvolumen",
"contract size"), einheitlich 25000
englische Pfund (Gewichtseinheit
lbs; vom lat. »libra«
= Pfund) an Kupfer gemäß US-Spezifikation "B115, Grade 1 electrolytic
copper", und es stehen den Marktteilnehmern turnusmäßig der laufende
Kalendermonat sowie die sich unmittelbar anschließenden nächsten 23
Kalendermonate als eigenständige Märkte für einen geregelten börslichen
Handel auf Termin in Bereitschaft.
Nun aber,
bis auf den Futureskurs, sämtliche Eckpunkte für jeden Future-Kontrakt
("futures series") von Seite der Derivatebörsen – unter Hinzuziehung
geltender Börsenregeln sowie unter Anerkennung verbindlicher Gewohnheiten
(Usancen) des Handelsverkehrs – bereits im Vorwege in physischer, zeitlicher
und räumlicher Hinsicht vollständig und haarklein kodifiziert und in
den einschlägigen Formularen schriftlich niedergelegt worden sind, ist
damit gleichzeitig auch die Grundvoraussetzung für einen flexiblen,
reibungslosen, transparenten und kostensparenden Terminkontrakthandel
geschaffen: die unumgängliche Standardisierung
als ein konstitutiver Charakterzug von Futures (vgl.
Handel mit Futures).
Erfüllung von Futures-Kontrakten in Natur durch
physische Lieferung des Kontraktgegenstandes ("physical delivery")
Obzwar
der weit überwiegende Teil der Händlerschaft auf den Futures-Märkten
allein und ausschließlich die sich ihr aus den zukünftigen Kursbewegungen
in und zwischen den verschiedenen Märkten darbietenden Gewinngelegenheiten
auszubeuten sucht, schließt eine nicht geringe Zahl von Terminkontraktarten,
zumal von Warenterminkontrakten (Commodities, so auch von Futures auf
Emissionsrechte), selbst im modernen Zeitalter der Computerbörsen und
des immer beliebter werdenden Finanzausgleichs sehr wohl die Möglichkeit
ein, den zugrunde liegenden Kaufgegenstand (Underlying, Basisgegenstand,
Basisgut, "instrument") bei Kontraktfälligkeit der Sache nach physisch
zu beziehen respektive auszuliefern (Effektiverfüllung; Lieferungsgeschäft;
"actual physical delivery"). In Verfolg dieser Absicht ist nichts
weiter nötig, als den nämlichen Kontrakt, der eine dingliche Erfüllung
vorsieht, bis zu dessen Laufzeitende durchzuhalten.
Im Zuge
der Realerfüllung wird das Ausgleichungshaus ("clearing house")
der Terminbörse dem Käufer eines lieferbaren Commodity-Futures (Long)
eine Empfangsberechtigung gegen seinen Kontrakt ausfertigen, während
es dem Verkäufer (Short) eine Überlieferungsberechtigung für die kontrahierte
Schlusseinheit an der Ware zustellt. Das will zugleich bedeuten, wer
Terminkontrakte der eben bezeichneten Art kauft oder verkauft und diese
bis zur Regulierungsfrist am Ende ihrer Laufzeit behält, wird notwendig
auf Erfüllung in natura in Anspruch genommen (= unbedingtes Termingeschäft!).
Welche Futures im Einzelnen zu ihrer Vollendung eine physische Andienung
wann verlangen, lässt sich wieder den börslich festgeschriebenen Kontraktformularen
klar und bestimmt entnehmen. Letztere liegen zusammen mit dem zugehörigen
Produktkalender ("product calendar") dem Marktpublikum offen
zur Einsicht vor.
Die
am Laufzeitende zur Pflicht werdende Wahlmöglichkeit zum tatsächlichen
Erwerb des in Frage stehenden Underlying von Futures-Kontrakten auf
konkreter Basis ("physical delivery futures", "delivery contract")
ist durchaus kein Selbstzweck. Die Norm zur dinglichen Lieferung des
Kontraktgegenstandes eines Futures zum Termin hat – was im Übrigen
sinngleich auch von einem
Cash-Settlement-Verfahren
(Barausgleich) gilt, falls Letzteres die Realandienung zu ersetzen bestimmt
ist – wichtige Auswirkungen auf das richtige Preisverhältnis der angehenden
Märkte zueinander. Der Ausgang einer Realerfüllung zum Termin bewirkt
ein doppeltes: Einerseits stellt er eine unentbehrliche Bedingung vor
für einen im großen Ganzen parallelen Kursgang von Barpreisen und Futureskursen
jedes zusammengehörigen Spot- und Terminmarktes (Preisverbund), was
besonders den Kurssicherungsgeschäften (Hedgegeschäften) willkommen
ist; andererseits bietet er Gewähr für eine – gewöhnlich unter Schwankungen
sich vollziehende – allmähliche numerische Angleichung der Kurse beider
Marktsegmente. Hinter diesem Mechanismus stehen beständig wirkende Arbitragekräfte,
die letzten Endes dafür sorgen, dass im Fälligkeitszeitpunkt eines andienungsfähigen
Futures der Spotmarktpreis der zugrunde liegenden Promptware ("cash
commodity", "cash asset", "actuals", "physicals")
und ihr "Terminpreis" sich mit innerer Notwendigkeit auf gleiche Höhe
stellen müssen und werden. Ein derartiger Effekt wird in der Fachsprache
anschaulich als
Basiseffekt
oder Konvergenzeigenschaft von Futures bezeichnet.
Die
im Zeitpunkt des Abschlusses eines Futuresgeschäfts kontrahierte ("unbedingte")
Leistungszusage ist am dafür anberaumten Lieferungsstichtage (Liefertermin,
Liquidationstag, "delivery date"; "expiration date") bezw.
innerhalb der festgesetzten Lieferungsperiode des Futures (Erfüllungszeit,
"delivery period"), die je nach Kontrakt-Art gewöhnlich einige
Tage oder wenige Wochen vor Laufzeitende beginnt, der Sache nach zu
erfüllen ("final delivery"). Nunmehr erst können die materiellen
Ansprüche aus dem Kontrakt durch Ansage oder Kündigung geltend gemacht
werden. Eine vorzeitige Lieferung
der Vertragsware ist indessen nach den Satzungen der Börse notwendig
ausgeschlossen. Erfüllung im Sinne einer physischen
Andienung in Natur heißt Vollzug des mit Begründung einer Position in
Futures in die Wege geleiteten Lieferungsgeschäftes auf Termin zur Erfüllungszeit
durch Zueignung des unterliegenden Kontraktgegenstandes ("underlying
asset") an den Käufer gegen Entrichtung der festgesetzten Preissumme
(Terminkontraktpreis). Die Zueignung selbst wird herbeigeführt durch
Lieferung (tradere), Empfangnahme und Bezahlung des unterliegenden
Aktivums ("Zahlung gegen Lieferung", "delivery versus payment, DvP").
Der Vollzug des vordem börslich ausgehandelten Rechtsakts einer Tauschhandlung
über den einem Futures zugrunde liegenden Marktgegenstand (im Folgenden
kurz: Ware) gegen Geld hat vorschriftsgemäß mit Eintritt der
Terminfälligkeit zum Ende der Laufzeit pünktlich in der vorbereiteten
Qualität* und Quantität an einem börslich zugelassenen Erfüllungsort
(Übergabsort, Leistungsort, "delivery location") zum maßgeblichen,
amtlich festgestellten Schlussabrechnungspreis des Futures (Liquidationspreis,
"settlement price") zu erfolgen.
[* Jedes "underlying"
eines Futures wird von den Terminbörsen seiner Gattung als auch seinen
physischen Attributen nach schon ganz obenan eindeutig präzise bestimmt,
wodurch es in seinen Qualitätsmerkmalen für jedermann zweifelsfrei festliegt.
Entsprechendes gilt von den übrigen standardisierten Ausstattungsmerkmalen
eines Futures-Kontrakts. Vgl. obige Vorbemerkungen
sowie die Ausführungen zu den "charakteristischen Merkmalen von Futures".]
Long-Futures
auf gegenständlicher Basis richten sich nach Maßgabe der Kontraktspezifikationen
ganz auf künftigen Gütererwerb. Sie dienen als ein reales Erlangungsmittel
immer dann, wenn eine effektive Belieferung und Abnahme von Kaufgütern
einer ganz bestimmten Gattung ("deliverable commodities") bezweckt
ist (Terminkaufvertrag, "long"). Ist es nun dem Inhaber einer
offenen Long-Position in andienungsfähigen Futures mit der Gütererlangung
durch seinen Futures ernst, so hat er, wie schon oben angedeutet, nichts
weiter nötig, als auf ein kompensierendes
Gegengeschäft zur Glattstellung
derselben zu verzichten und an dem Futures-Kontrakt bis in die Lieferperiode
("delivery period") hinein festzuhalten*; denn in der
Regel ist es der Halter der
Short-Position, der
nach den Satzungen einer Börse den Andienungsvorgang am Ende einzuleiten
hat. Auf diese Weise lässt sich ein im Voraus festgeschriebener Preis
für einen fixen künftigen Transaktionstermin im Austausch gegen eine
typische durchschnittliche Ware schon heute sichern, und zwar unabhängig
von der Kursentwicklung im Spotmarkt zwischen dem Zeitpunkt des Erwerbs
des Futures im Terminmarkt und seinem späteren Erfüllungstermin.
[* Hier ist Achtsamkeit
am Platze: Manche Handelshäuser schließen in ihren Geschäftsbedingungen
die Möglichkeit einer effektive Lieferung gegen einen Futures ganz aus!
Alle "physical delivery"-Futures, welche die Terminfälligkeit erreichen,
werden in diesem Fall durch das Brokerhaus selbsttätig glattgestellt.
Wieder andere Futures Commission Merchants (FCMs) behalten sich das
Recht vor, Futures vor deren Lieferfälligkeit eigenmächtig auf den nächsten
Termin zu "rollen".]
Indessen
ist es dem Verfahren eines wahrhaftigen Gütererwerbs unter den vertraglichen
Bestimmungen von Long-Futures als innere Schwäche anzurechnen, dass
trotz sichtlichem Abbau von Unsicherheiten durch vorgängige Standardisierung
angesichts einzelner verbleibender Wahlrechte des Verkäufers ("short")
in Bezug auf die tatsächlich zu liefernde Produktqualität und -quantität
(sowie den Ort der Ablieferung; = "delivery
options") die Eventualität nicht ganz auszuschließen ist, dass
die zur Stelle gebrachte Menge an spezifischen Waren letztlich nicht
im dafür erforderlichen Maße den Ansprüchen und Vorstellung des Verwenders
(Produzenten, Verarbeiters, Händlers) genügen wird. Außerdem gehen im
Zuge der Abwickelung gemeinhin ein Teil des Erlangungs- sowie der gesamte
Erhaltungsaufwand der Ware auf Rechnung des Käufers. In den weitaus
meisten Praxisfällen wird daher der Verfahrensweise der Glattstellung
durch ein entsprechendes Gegengeschäft auf dem Terminmarkt, nötigenfalls
unter gleichzeitiger Öffnung einer neuen Position im darauf folgenden
Termin ("rolling"), der Vorzug eingeräumt vor dem alternativen
Verfahren einer Realbeschaffung des Basiswertes unter den vordefinierten
Vertragsbedingungen eines Terminkontrakts. Die letzterwähnte, gängigere
Methode schließt normalerweise auch Fälle der Aufhebung von Kurssicherungsgeschäften
(Hedging) mit ein,
die ehedem mit Hilfe von Futures zur Entstehung kamen. Das infrage stehende
Grundgeschäft wird parallel damit dann meist (annähernd) gleichzeitig
im Spot- bzw. Kassamarkt abgewickelt.
Der
Wunsch nach Realeindeckung ist auf den Futures-Märkten vergleichsweise
ein eher seltenes Verlangen. Er nimmt jedoch immer dann Gestalt an,
wenn entweder zu den festgeschriebenen Bedingungen ein greifbarer Bedarf
an dem zugrunde liegenden Beschaffungsobjekt wahrhaftig besteht, oder
wenn dafür monetäre Gründe den Ausschlag geben, wie beispielsweise in
Fällen eines beobachteten Preisungleichgewichts zwischen Effektiv- und
Terminmarkt ("Marktanomalien"). Vor allem Letztes haben sich sogenannte
Arbitrageurs zum Gegenstand
ihrer Aufmerksamkeit gemacht. Arbitragehändler sind immerzu emsig bestrebt,
jeden wahrgenommenen Größenunterschied zwischen wirtschaftlich verbürgten
("fairen") Kaufpreis-Obergrenzen bzw. Verkaufspreis-Untergrenzen von
Futures und jenen seines "underlying" zu ihrem eigenen Vorteil auf der
Stelle gewinnbringend auszunützen, und soweit angängig, ohne dadurch
in die geringsten Geldverluste gerissen zu werden. Andererseits – und
zwar nicht nur in Hinblick auf Arbitragen, sondern ganz allgemein und
ungeteilt – ist zu erwägen, dass auf jeden wirklich durchgeführten Warenumschlag
schlechterdings eine gewisse Mühewaltung, eine Beanspruchung von Zeit
und darüber hinaus mitunter erhebliche Kosten zu verwenden sind: allesamt
Umstände, die zu Belastungen führen, welche nicht zu unterschätzen sind.
Zu den hierbei in Anschlag zu bringenden Kosten zählen insbesondere
solche, die für die Herbeischaffung lieferbarer Qualitäten zu rechter
Zeit auflaufen, einschließlich Kosten für Antransport und Abtransport,
Verfrachtung, Verzollung, dazu Lager-, Versicherungs-, Inspektions-
und Finanzierungskosten sowie an den Broker zu entrichtende Zusatzgebühren
als Gegenleistung für seine Mitwirkung an der ordnungsgemäßen Abwicklung
des Andienungsverfahrens.
Futures
werden am Ende ihrer Laufzeit einmalig erfüllt. Für die Mehrzahl von
Futures auf andienungsfähige Waren ist es bezeichnend, dass – sofern
ein "cash settlement"
ihre Realandienung zu einem festgelegten Fälligkeitstermin nicht zu
ersetzen bestimmt ist – ihre Erfüllungs- und Liquidationszeit ("delivery
date", "matuity date") börsenseitig nicht taggenau und unumstößlich
vorgeschrieben ist. An Stelle eines einzigen Stichtages schlagen die
Terminbörsen ihnen in den meisten Fällen einen im Voraus festgesetzten
Lieferzeitraum zu, der durch Benennung eines Terminmonats namentlich
grob kenntlich gemacht, in den Mustervereinbarungen des Futures-Kontrakts
aber eindeutig geregelt wird (zum Liefermonat, "delivery month",
vergleiche man die vorangegangenen Bemerkungen).
Sofern für einen Futures eine Lieferfrist ("delivery period")
börsenseitig festgelegt wurde, schließt diese grundsätzlich einen bestimmt
benannten Kalenderzeitraum ein, in dem die Erfüllung der mit dem Tage
des Abschlusses ("trade date") des Futures-Kontrakts vorgenommenen
"unbedingten" Kauf- bzw. Lieferverpflichtung einzuleiten und – unter
Berücksichtigung des "market to market" – zum Abschluss zu bringen ist.
Die dingliche Erfüllung kann sonach praktisch an jedem Tag innerhalb
der Lieferfrist vor sich gehen. Bei Waren-Futures ("commodities")
deckt dieser Zeitraum ungefähr einen ganzen Kalendermonat ab. Dabei
liegt es, wie erwähnt, i.d.R.
in Verkäufers Wahl, im Laufe der Lieferfrist eines endfälligen
Futures den von ihm beanspruchten genauen Zeitpunkt (und im Falle
mehrerer infrage kommender Erfüllungsorte nebstdem auch den gewünschten
Übergabsort, "delivery location") für seine beabsichtigte
physische Lieferung zu bestimmen ("seller's option"). Dem Käufer
des Futures (Long) dagegen fehlt es in dieser Beziehung an dem rechtmäßigen
Titel, seinerseits die Lieferung einzuleiten. Welcher von den Verkäufern
eines noch ausstehenden Kontrakts welchen davon zu bedienen hat, entscheidet
allein die Börse nach einem vorher festgestellten Verteilungsschlüssel.
Hätten stets die Käufer von Warenderivaten das Vorrecht der Wahl des
genehmen Lieferungszeitpunktes innerhalb der Lieferperiode, könnte dies
abträgliche Folgen für eine ordnungsmäßige Ausrichtung des Andienungsvorgangs
haben: Würden nämlich alle Inhaber von Long-Positionen den gleichen
Lieferungstermin wählen, wären Lieferengpässe zu befürchten und obendrein
zahlreiche logistische Hürden zu überwinden.
In
Ansehung dieser offenkundigen Übelstände hat also grundsätzlich der
Verkäufer eines Futures (Short) die Wahl – falls er seine Short-Position
überhaupt beizubehalten gedenkt, statt sie vorher im Terminmarkt einzudecken
–, anzukündigen, wann und wo er den Basisgegenstand zu liefern beabsichtigt.
Liefer- und empfangbar sind prinzipiell alle kuranten Rohstoffe und
Waren ("commodities"), darüber hinaus aber auch Devisen und bestimmte
Finanzprodukte, wie beispielsweise festverzinsliche Wertpapiere (Bonds,
Notes) als auch einzelne Aktienwerte. Andere Finanzinstrumente sind
indes von Natur aus nicht lieferfähig, was zumal von
Aktienindizes, synthetischen
Warenkörben, Zinssätzen und von fiktiven Bundesanleihen gilt, resp.
sind für eine effektive Lieferung untauglich, wie etwa Termineinlagen
oder bestimmte wirtschaftliche Vorteile.
Bevor jedoch eine leibhaftige Lieferung
richtiggehend vorgenommen werden kann, ist der Verkäufer eines Futures
aufgefordert, sein Brokerhaus (FCM) von der Lieferabsicht rechtzeitig
in Kenntnis zu setzen, woraufhin dieses im Interesse des Kunden (als
"agent") alle weiteren hierfür notwendigen Schritte einleiten
wird. Der erste Kalendertag jenes Fälligkeitsmonats, an dem eine hierauf
bezügliche Benachrichtigung der Terminbörse vermittelt werden kann (z.B.
durch Lieferanzeige ("delivery intent"), welche das Handelshaus
desjenigen Kunden ausstellt, der gegen einen Short-Futures zu liefern
gedenkt, "Lieferung auf Ankündigung"), womit der Transfer überhaupt
ermöglicht wird, heißt "first notice day"* ("first
day of delivery notice"), der letzte mögliche Benachrichtigungstag
heißt entsprechend "last notice day" ("last day of delivery
notice"). Der jeweils genaue Termin für den "first notice day" und
den "last notice day" wird von den Derivatebörsen im Vorhinein für jeden
einzelnen Terminmonat eines Futuresmarktes gesondert festgelegt. Der
"first notice day" fällt üblicherweise entweder auf den Anfang des fälligen
Terminmonats oder auf das Ende des dem Fälligkeitsmonat vorangehenden
Kalendermonats. An der Terminbörse CBOT der
CME Group Inc.
beispielsweise fällt der "first notice day" für gewöhnlich auf den letzten
Werktag des dem jeweiligen Terminmonat vorhergehenden Kalendermonats.
Der "last notice day" ist ebenfalls zeitlich genau festgeschrieben und
liegt fast immer ein bis sieben Tage vor dem letzten Geschäftstag des
jeweiligen Liefermonats. Futures Optionen ("futures options")
des gleichen Termins verfallen regelmäßig kurz vor dem jeweils anstehenden
ersten Benachrichtigungstag. Trotz gleich lautenden Termins können sich
die einzelnen Fristen und Stichtage also von Markt zu Markt mitunter
durchaus deutlich unterscheiden.
[* Erstreckt sich
der Andienungsprozess einer Ware über mehrere Tage, so sind die beiden
Stichtage "position day" und "first notice day" auseinanderzuhalten.
Der "position day" ist terminologisch der Geschäftstag, an dem
eine Benachrichtigung der Terminbörse betreffend die Lieferungsabsicht
zum ersten Mal möglich wird, der "first notice day" der Geschäftstag,
an dem Käufer und Verkäufer einander zugeordnet und zum ersten Mal benachrichtigt
werden können. Die effektive Lieferung kann dann unmittelbar im Anschluss
hieran stattfinden.]
Nun ist
es durchaus nichts Ungewöhnliches, dass lieferfällige Futures gegebenenfalls
auch noch nach dem "first notice day" bis zu ihrem festgeschriebenen
letzten Handelstag ("last trading day", "termination
of trading") weiterhin an den Terminbörsen notiert und in der üblichen
Weise gehandelt werden.* Doch sollte jeder Händler, der einen
Long-Posten in einem solchen Kontrakt auf dieser Zwischenstufe weiter
aufrecht hält, sich im Klaren darüber sein, dass von jenem Tag an der
unterliegende Handelsgegenstand schon im nächsten Augenblick dinglich
auf ihn übertragen werden kann (Abnahmepflicht). Einzelheiten dazu sind
in den Börsenregeln für jeden der belieferbaren Futures gesondert sehr
genau festgelegt. Ist schließlich der letzte Handelstag des Futures
erreicht, so verfällt dieser nicht etwa wertlos, sondern in allen den
andienungsfähigen Futures, die nach dem letzten Handelstag noch offen
gehalten werden, wird sodann – unter Beachtung der einschlägigen Weisungen
im Futures-Standardvertrag, der hierauf bezüglichen Börsenvorschriften
nebst den Handelsbräuchen – zwecks Erfüllung unmittelbar und unabweislich
der physische Andienungsprozess eingeleitet.
[* Selbstverständlich
wird im Rahmen des "marking
to market" die tägliche Anpassung eines Margin-Kontos an die sich
ändernden Schlusskurse zum Vortage – im Verbund mit einer täglichen
Verbuchung des Differenzbetrages – auch bei terminfälligen Futures noch
bis zum "final settlement day" vor der tatsächlichen Erfüllung durch
Lieferung und Bezahlung des Vertragsgegenstandes von der Clearingstelle
unbeirrt fortgeführt.]
Kommt es nun nach einer vorschriftsgemäßen
Ankündigung durch Einreichung eines Kündigungsscheins bei der Clearingorganisation
zur physischen Lieferung gegen einen Long-Futures-Kontrakt, so darf
der Verkäufer (Short) grundsätzlich nur Güter (bzw. andienbare Finanztitel)
von einer ganz bestimmten, den Standardisierungsvorgaben des Vertrags
entsprechenden Quantität und Terminqualität zustellen. Die genaue Menge,
Art und Güte des Lieferungsgegenstandes ist einem zwischengeschalteten
Brokerhaus allenfalls beizeiten vorher bekannt zu geben. Man spricht
in diesem Zusammenhang auch von der Notifikationspflicht des
Inhabers einer Short-Position.*
[* Wie das Clearinghaus
bei der Regelung einer physischen Lieferung von Waren gegen einen terminfälligen
Futures weiter verfährt ("assignment"), erfährt der geneigte
Händler auf folgender Seite: das
Andienungsverfahren.]
Wer über eine bestimmte Quantität eines Gegenwartsgutes
in greifbarer Körperlichkeit verfügt, kann sich seiner Qualität sicher
sein. Ein Gleiches gilt im Wesentlichen auch von jedem durch Futures
vermittelten Gütererwerb für eine zukünftige Gegenwart. Durch börsenseitige
Festlegung der Beschaffenheit, des Gütegrads und der Sorte wie auch
der zu liefernden Menge eines Underlying im Verein mit den aufsichtlichen
Vorschriften und Gewohnheiten (Usancen) zur Abwicklung der Belieferung
im Standardvertrag eines Futures ("delivery arrangements") wird
schon vorher mit Überraschungen aufgrund merklicher Qualitätsabweichungen
und/oder -mängeln des eines ferneren Tages zur Nutzanwendung gelangenden
Güterkontingents auf das Weitestgehenste aufgeräumt. Dennoch bleibt
bei einigen Arten von Beschaffungsgegenständen, zumal bei den generischen
naturalen Warengattungen, der künftige Empfang in Bezug auf die tatsächliche
Qualität und Quantität zu einem gewissen Grade unsicher; dann nämlich,
wenn, wie oben darauf hingewiesen, dem Verkäufer eines Futures
(Short) – freilich immer nur innerhalb eines streng begrenzten Umfangs
– ein durch die Börsenordnung vertraglich zugestandener Ermessensspielraum
("delivery option") zusteht und er sich die Freiheit nimmt, diesen
womöglich auch nach Geschmack und Vorteil auszuschöpfen.* So
ist es beispielshalber rücksichtlich der Beschaffenheit bei der Getreideauswahl,
wie etwa bei
CBOT-Weizen
("wheat"), i.d.R. begrenzt
zulässig, gegen einen Preisabschlag (Aufschlag) eine geringere (höhere)
als die börsenseitig vorbestimmte Mustersorte (Standardqualität, Type,
Basisqualität, "basis grade") anzudienen ("delivery differentials").
[* Die Börsen erkennen
verschiedene Sorten und Auswahlen bei der Lieferung an, nicht zuletzt
um hierdurch einer Cornerung
der Märkte vorzubeugen. – Anmerkung: Bestehende Wahlrechte im Hinblick
auf lieferungsfähige Terminqualitäten bzw. den möglichen Lieferungsort
und die Lieferungszeit ("delivery options") können im Rahmen
der Bepreisung von Futures
c.p. zu geringfügigen Bewertungsverschiedenheiten
beim als fair und angemessen betrachteten Terminpreis ("fair value")
führen. – Hinweis: Die Preisfestsetzung an der Börse selbst nimmt Bezug
stets allein auf die in den Satzungen fertig vorgegebene Basisqualität.]
Und
so trifft es sich, dass die auf den Terminmärkten sich darbietenden
Commodities von Natur eine mitunter recht breitere Varietät verschiedenartiger
Güteklassen der Lieferung zur Auslese stellen, während demgegenüber
die Bezugsgegenstände der "financial futures" sich der großen Mehrzahl
nach naturgemäß lediglich durch eine einzige andienbare Auswahl auszuzeichnen
pflegen. So etwa sind die Devisen, Aktien und die Bezugsgegenstände
von Indices bereits durch ihre Gattung eindeutig bestimmt. Bei einer
Klasse von Finanzkontrakten indes, nämlich bei
Zins-Terminkontrakten auf
mittel- bzw. langfristige Anleihen ("fixed-income futures"),
ist dem Verkäufer bei seiner Entscheidung im Hinblick auf den tatsächlich
zu liefernden Basistitel in aller Regel eine vordefinierte Ermessensfreiheit
beschieden (insbesondere z.B.
bei anzudienenden
U.S. T-Bonds, deutschen
Bundesanleihen
u.dgl.). Zwar mag der Umstand
einer allzu reichen Zahl an Andienungsqualitäten gegen einen Futures
in gewisser Weise den Standardisierungsgedanken unterminieren; der wohlberechtigte
Sinn einer derartigen Regelung aber besteht nicht zuletzt darin, durch
eine derartige Regelung eine denkbare Verknappung in einer einzig lieferbaren
Auswahl schon von allem Anfang an zu durchkreuzen (vgl. darüber auch:
"corner the market").
Überdies ist abzuwägen zwischen einer möglichen Minderung der
Hedge-Effizienz
und der größeren Angebotsvielfalt in Ansehung der physischen Verfügbarkeit
der Ware und der damit in Zusammenhang stehenden unterschiedlichsten
Hedge-Bedürfnisse der produzierenden und weiterverarbeitenden Gewerbe
("commercials").
In
allgemeiner Form zusammengefasst: Futures auf Commodities verkörpern
fungible Finanzkontrakte über künftig zur Verwendung verfügbare generische
Welthandelsartikel. Der Inhalt solcher Kontrakte ist durch ein ganzes
Bündel an vordefinierten festgeschriebenen Merkmalen erfüllt. Dennoch
ist er damit in seinem wahrhaftigen Umfange beileibe noch nicht völlig
erschöpft. In der daraus sich erhebenden (Rest-)
Ungewissheit, besonders rücksichtlich der eindeutig bezeichneten
Art und Güte, der genauen Menge, des ausgewählten Orts und der gewünschten
Zeit der tatsächlichen Lieferung ist, neben den unterschiedlichen Laufzeitvorstellungen,
ein wesentlicher Bestimmungsgrund zu sehen dafür, warum in der weit
überwiegenden Mehrzahl der Alltagsfälle eine vorzeitige Glattstellung
von Futures – nötigenfalls unter gleichzeitigem Aufbau einer neuen Position
im nachfolgenden Termin ("roll-over", "switching") – einer
gegenständlichen Lieferung vorgezogen wird. Es gilt dies gleichermaßen
von
spekulativ untermauerten Positionen wie von Hedge-Positionen. Statistisch
gesehen sind es in den Futures-Märkten denn auch durchgehend weniger
als drei Prozent aller Geschäfte, die nicht vor oder nicht spätestens
zum Fälligkeitstermin glattgestellt werden.
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Cash-Settlement: die Erfüllung eines Futures-Kontrakts
durch Barausgleich

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