 |
Der Mindesteinsatz an Margin (Mindestnormen)
|
Finanzinstitute*
(Banken, Maklerfirmen und andere Finanzdienstleistungsinstitute), die
als Börsenteilnehmer ("clearing
member firms") dem Clearing-System einer Börse unmittelbar angeschlossen
und zum Clearing am Platze befugt sind, haben gegenüber ihren Kunden
i.d.R.
eine weit reichende Autonomie im Hinblick auf den Umfang der von Letzteren
für ihre Börsentermingeschäfte zu erbringenden Eigenkapitalunterlegung
("inital margin";
"customer margin"). Die zu diesem Zweck eingebrachten Kundengelder
gelten, wie auf der vorstehenden Seite ausgeführt,
schlechthin als materielle Voraussetzung für den Zugang zum börslichen
Terminverkehr.
[* Über Finanzinstitute
vgl. nach deutschem Recht
§ 1 Gesetz über das Kreditwesen
(Kreditwesengesetz KWG).]
Obzwar
die einzelnen Sätze einer Mindestdeckung an Margin, die zur Eingehung
von Terminpositionen von Seite der Derivatebörsen angesetzt und erfordert
werden ("exchange margin"), dem Betrage nach für jedes ihrer
Terminmarktprodukte präzise vorgegeben sind*, ist es den am Börsenterminhandel
teilnehmenden Bank- und Brokerhäusern gleichwohl unbenommen, nach freiem
Ermessen gemäß eigenen Geschäftsbedingungen ("house rules") im
ureigenen Interesse ihrer Sicherheit als auch dem ihrer Kundschaft,
Letzteren für die von ihnen übernommenen Termingeschäfte Margensätze
von höheren Summen in Rechnung zu stellen. So variiert die Spannweite
der Aufschläge für "retail clients" normalerweise zwischen ca. 15 und
75 Prozent ("house margin"). Ausdrücklich untersagt und unstatthaft
ist demgegenüber – was schließlich auch dem Sinn und Zweck eines Margin
schnurstracks zuwiderliefe – eine Unterdeckung der in Geltung stehenden
börsenseitig festgeschriebenen Margin-Mindestanforderungen ("exchange
minimum margin requirements"), zumal für solcherart Terminpositionen,
die über das Ende einer Handelsperiode hinaus gehalten werden ("overnight").
[* Die Börsen
haben bei der Festsetzung der Margensätze die geltenden aufsichtsrechtlichen
Vorschriften zu befolgen. In den USA bspw. ist neben anderen diesbezüglich
die CFTC
Regulation 1.25 maßgebend.]
Hedger ("Absicherer"), sogenannte
Daytrader* wie auch "Spreader"**
genießen bei der Vornahme ihrer Handelsgeschäfte vielfach eine komfortable
Sonderstellung dank einem Mindererfordernis an Barmitteln. So ist es
denn an den Futures-Börsen durchaus kein ungewöhnlicher Vorgang, wenn
Hedgern für ihre zu Sicherungszwecken gehaltenen Terminposten gegenüber
vergleichbaren Outright-Positionen (Solo-Positionen), die auf Rechnung
der Gruppe der rein
spekulativ orientierten Akteure gehen, ein um die volle Hälfte herabgemindertes
"initial margin" zugebilligt wird. Vorbedingung dafür ist, dass jeder
Posten für sich in regelgerechter Weise auf der Grundlage eines vorschriftsmäßig
deklarierten Hedge-Kontos ("hedge accounts") geführt wird. Unter
den privilegierten Gruppen haben Daytrader wie auch Spread-Trader im
Allgemeinen wieder ein Margin von gegenüber der Gruppe der Hedger herabgesetztem
Umfang zu hinterlegen nötig. Dies geht mitunter soweit, dass Daytrader
– je nach Bonität und Verhandlungsgeschick, zumal bei allseits bekannter,
unstreitiger Kreditwürdigkeit – die Freiheit haben, mit abermals deutlich
reduziertem (= "intraday margin"), ja verschiedentlich sogar ganz ohne
"initial margin" ihre Termingeschäfte durchführen zu dürfen, solange
eine verbleibende Nettoposition am Ende der Börsenzeit ("cut-off time"
zumeist 15 Minuten vor Handelsschluss) mit dem vollen Satz gedeckt bleibt.
Sofern dabei eine infrage stehende Position sich teils aus einem Hedge,
teils aus einem Trade zusammensetzt, sind beide Teile als solche offen
zu deklarieren und demgemäß auf unterschiedliche Konten mit entsprechend
herabgestuften Margensätzen in der dafür veranschlagten Höhe zu verbuchen.
[* Als Daytrader
bezeichnet man gemeinhin kurzfristig orientierte Spekulanten, die ihre
Positionen im regelmäßigen Verlauf spätestens bei Börsenschluss ("intra-day")
wieder schließen. Sonach gehen sie, wie man sagt, jeden Tag "glatt"
von der Börse. Siehe hierüber auch:
Marktteilnehmer im Futures-Handel.]
[** Unter einem
Spreader versteht man einen Markthändler, der unterschiedliche,
aber zusammenpassende Kontraktarten zu einem gemeinsamen spekulativen
Nutzzweck bündelt.]
Einen
auf den gleichen Grundprinzipien beruhenden, aber in einigen Nuancen
abweichenden und mit einer eigenen Terminologie versehenen Weg schlägt
die vollelektronische europäische Terminbörse
Eurex ein:
den des sogenannten Risk-based-Margining (RBM).
Unter diesem System bestimmt sich die Bemessung der Höhe der Gesamtsicherheitsleistung
("total margin amount") nach der möglichen Schwankungsbreite
des Wertes aller noch ausstehenden Posten eines Kontos zusammengenommen,
wie im Folgenden kurz erläutert: Nach dem Risk-based-Margining-System
der Clearingstelle der Eurex (Eurex Clearing AG) hat jeder
Halter von Finanzderivaten auf seinem Verrechnungskonto einen dem Risiko
seiner Gesamtposition angemessenen Barbetrag zu deponieren, dessen Höhe
sich zu einem guten Teile adjustiert nach den bislang registrierten
historischen Volatilitäten
(kalkuliert auf Tagesbasis) in den betreffenden Märkten. Ausgehend von
diesen auf Marktschwankungen der unmittelbaren Zukunft schließend soll
jener Betrag das für die nächsten 24 Stunden zu erwartende maximale
Verlustrisiko ("worst-case-loss") abdecken. Selbstverständlich
wird die nötige Summe an Margin für jedes Verrechnungskonto, das offene
Positionen unterhält, gesondert ermittelt und auch sogleich eingefordert.
Dabei ist es ganz ohne Belang, ob ein derartiges Konto nur eine einzige
Klasse von Derivaten führt oder gleich mehrere verschiedene Positionen
in Derivaten umfasst (wie etwa Futures und Optionen). Einander
ähnliche Instrumente, die der gleichen Margin-Klasse angehören, nivellieren
sich aller Erfahrung nach in ihren Risiken und reduzieren damit das
Margenerfordernis ("cross-margining"). Entsprechendes gilt von
unterschiedlichen Margin-Klassen, deren Risiken sich ebenso in gewissem
Grade gegenseitig aufzuheben die Fähigkeit bewiesen haben. Diese werden
von der Eurex zu Margin-Gruppen zusammengefasst und gegeneinander
aufgerechnet. Kern des Risk-based-Margining ist es, unter Berücksichtigung
sich kompensierender Risikoposten lediglich ein verbleibendes Restrisiko
zwingend mit Margin zu belegen (Nettoprinzip), um so die Liquiditätsbelastung
der Marktteilnehmer nach Möglichkeit gering zu halten.
Margin-Sätze
gelten selten für längere Zeit. Wie oben darauf hingewiesen, nehmen
die Entscheidungsträger der Terminbörsen und der ihnen angeschlossenen
Clearingorganisationen ("clearing house risk committee") sich
die Freiheit, je nach Einschätzung des durch eine nächst bevorstehende
Zeitspanne zu erwartenden Einschlags von akuten Marktrisiko, die als
zweckmäßig erachtete Summe für die Margendeckung im fraglichen Markt
fallweise dem korrespondierenden Gefahrenpotenzial anzupassen. Die geltenden
Margensätze werden eigens dazu von Seite der Clearingstelle permanent
überwacht und mit den vorliegenden Risikofaktoren abgeglichen, nach
denen jeder einzelne Satz sich endlich abstuft. Eine Margensumme wird
erforderlichenfalls systematisch erhöht um den in Geld umgerechneten
Belauf eines zusätzlichen Risikos bzw. systemkonform im Werte herabgesetzt,
sowie das Risiko zurückweicht. Nach jeder nachhaltig geänderten Marktlage
bildet der Zustand der zu erwartenden Höchstspannung die Richtschnur
für die angemessene Höhe eines Margin. Dies belehrt auch die tägliche
Erfahrung: An die Stelle eines eben noch geltenden, jetzt hinfälligen
tritt am gleichen Tag ein neuer, nunmehr höherer (mit der Folge eines
"intraday margin call") resp. erniedrigter Margensatz (mit der Folge
eines vermehrten „free equity“), je nach Einschätzung der von den jetzigen
Risikofaktoren ausgehenden präsenten Wertgefahr ("intraday margining").
Insoweit ist im Umfang des jeweils eingeforderten Margin eine Augenblicksmaßregel,
gleichsam Reflex zu erblicken für das aus Sicht der Börsen zu gewärtigende
Verlustrisiko* aus dem Vorhalten von spekulativen Positionen
auf den hiervon berührten Konten ("Verlustpuffer"). Zwar beginnt die
Verlustgefahr aus den unternommenen Futuresgeschäften im Moment des
Betretens eines Terminmarktes und endigt in dem unbestimmten, mitunter
fernen Moment seines Verlassens; für die zweckdienliche Bemessung eines
Margin ist grundsätzlich aber einzig das einen ganzen Börsentag durchmessende
Risiko allein maßgeblich, welches sich tagtäglich in unterschiedlichem
Grade einzustellen pflegt.
[* Zur Beurteilung
des Risikos werden heutzutage ganz zeitgemäß computergestützte Risikomanagement-Programme
eingesetzt, wie z.B. SPAN
("Standard Portfolio Analysis of Risk") an der US-amerikanischen
Terminbörse Chicago
Mercantile Exchange, CME. Noch andere bekannte Margin-Kalkulationsmethoden
für Derivate sind TIMS ("Theoretical Intermarket Margin System")
und OMS II.]
Obwohl
das "initial margin" im Regelfall das Konto nur mit einer mäßigen Quote
von etwa 5 bis 20% des Gesamtkaufpreises
aus dem Futures-Kontrakt belastet*, erstreckt sich die finanzielle
Verpflichtung des Inhabers mit Öffnung eines Postens bis hin zur Auflösung
desselben prinzipiell auf den ganzen Gegenwert des "underlying"
(Kontraktsumme) seiner gehaltenen Kontrakte. Hierin aber liegt der eigentliche
Pfiff für spekulativ ausgerichtete Marktakteure: Da der zu stellende
Mindesteinschuss im Verhältnis zum gesamten bewegten Kontraktgegenwert
("notional principle") sich durchweg verhältnismäßig gering beziffert,
resultiert hieraus selbst bei nur relativ geringen Kursänderungen im
Futures ein beträchtlicher
Hebeleffekt ("Leverage-Effekt",
"risk-return-leverage"), verbunden mit einer entsprechend hohen
Gewinn- und Verlustmöglichkeit (welche sich ihrerseits im für Futures
typischen symmetrischen Gewinn-
und Verlustprofil unmittelbar widerspiegelt). Bei genauem Zusehen
wird evident, dass die Hebelwirkung eines Futures sich mit Variation
des Margins in einer ungeraden Proportion ändert; denn je schmaler ein
"initial margin" im Verhältnis zum bewegten Kontraktgegenwert sich stellt,
desto aggressiver wirkt der Hebeleffekt und umgekehrt.
[* vielfach auch
weniger als 5%; andererseits
gelten für Single Stock Futures (Aktien-Futures, SSFs) auch höhere Sätze,
üblicherweise von 20%. Anzumerken
ist ferner, dass die von den Börsen genannten Margen in der Praxis statt
in Prozenten gewöhnlich in festen Geldbeträgen pro Futures-Kontrakt
(und damit für eine gewisse Zeit unabhängig vom herrschenden Gegenwert)
in Ansatz gebracht werden.]
Das
Erfordernis einer strikten Beachtung der gesetzlichen Vorschriften über
den Terminhandel wie auch der bindenden Handelsbräuche (Usancen) – zu
benennen wäre hier in erster Linie der tägliche Buchungsschnitt ("marking-to-market")
als Teil des Margensystems – unter strikter Aufsicht der börslichen
Handelsüberwachung ermöglicht den Ansatz vergleichsweise niedriger Mindestnormen
an Margin in Abhängigkeit vom übernommenen Preisrisiko im unterliegenden
Vermögenswert eines gehaltenen Futures. Dies gilt für alle Arten von
börslichen Termingeschäften gleichermaßen – für Financial Futures ebenso
wie für "commodities" als freilich auch für leerverkaufte Optionen ("short
options"). Trotz eines relativ geringen Deckungsverhältnisses ist
gleichwohl davon auszugehen, dass ein "initial margin" von den Derivatebörsen
jedes Mal ausreichend bemessen sein wird, um potenzielle Verlustrisiken
aus den täglichen Kursschwankungen auf den Terminmärkten immer bis zum
jeweils nächstfolgenden Börsentag vollauf abzudecken. Überdies sind
in jenen Märkten, die der Regelung eines "daily
price limit" unterstehen, die börsenseitig aufgestellten Margensummen
ordentlicherweise allesamt harmonisch auf die jeweils in Geltung stehenden
Limitpreise abgestimmt.
Bei
der Festlegung der Höhe eines "initial margin" ist allemal mit Augenmaß
vorzugehen. Einerseits darf das Deckungserfordernis nicht zu hoch angeschlagen
werden, da es sonst übermäßig viel Liquidität binden, den erwünschten
Hebeleffekt brechen und damit abschreckend auf potenzielle Futureshändler
wirken würde (Opportunitätskostenprinzip); andererseits aber darf ein
"initial margin" auch nicht zu gering bemessen sein, um Leichtsinn zu
verhindern und die im Handel wichtige Funktion der Erfüllungssicherheit
schlechterdings nicht zu unterlaufen. Dessen ungeachtet liegt es, wie
bereits erwähnt, im freien Ermessen der Terminbörsen, bei einer plötzlich
auftretenden erhöhten Marktvolatilität einem hiermit gestiegenen Verlustrisiko
durch eine unverzügliche Anhebung des "initial margin" das Gleichgewicht
zu halten. Mehrerfordernisse an Margin werden in einem solchen Falle
nicht nur für jede neue, sondern auch für alle vorher aufgebauten, bestehenden
Positionen schon während der laufenden Handelsphase umgehend fällig
und eingefordert ("intraday-margin").
Die
für den Ersteinschuss erforderliche Margin-Leistung ist im Futures-Handel
im Allgemeinen in barem Geld (pränumerando) zu erbringen; ihr kann jedoch
zum Teil auch – je nach Maßgabe der einzelnen Terminbörsen bzw. des
eingeschalteten Brokerhauses – mit Geldeswert entsprochen werden, wie
z.B. in der Zahlungsform von
rasch in Geld umwandelbaren ("mündelsicheren") Wertpapieren (Geldsurrogaten),
zumal mittels Akkreditiv ("letter of credit") oder Schatzwechseln,
bspw. in Gestalt von T-Bills (beliehen für gewöhnlich bis ungefähr 90%
des fraglichen Nominalwerts = "10%
haircut" genannt), oder vereinzelt auch mittels Staatsanleihen,
Aktien ("blue chips") oder auch Gold-Lagerscheinen, die, wenn
Anzahlungsstatt gegeben, allesamt in etwa mit 50 – 70%
ihres Kurswertes beliehen werden. Der damit eingebrachte Wertbetrag
stellt fortan das sogenannte "equity": den Barvorrat an flüssigem
Start- und Eigenkapital auf dem Margin-Konto, dar. Werden marktübliche
Zinsen auf die hingegebenen Wertpapiere resp. auf ein vorgehaltenes
Sichtguthaben gezahlt, was der Normalfall sein sollte, so verhält sich
ein Margin-Konto überdies vollkommen kostenneutral.
Ein
"initial margin" ist Einschuss, kein Vorschuss. Ein Margin der hier
angesprochenen Art darf also, wie im Text zum Ausdruck gebracht, im
Börsenterminhandel weder mit dem Kaufpreis aus einem Futures, dem Terminpreis
selbst, noch mit einem Vorschuss (Kredit) auf den einstigen Erwerb des
unterliegenden Vermögensgegenstandes oder mit einer Vorauserfüllung
noch beileibe etwa mit einer Optionsprämie gleichgesetzt oder verwechselt
werden*. Ein "initial margin" gibt vielmehr, darin sind die Fachvertreter
einmütig, eine vorherige Sicherheitsleistung, eine Art Kaution ab, die,
um Gewinne und Verluste berichtigt, mit der nachfolgenden Auflösung
der bezüglichen Position in entsprechender Höhe wieder erstattet wird.
Futures ihrerseits sind folglich streng genommen nicht mit Kapital unterlegte
("unfunded") Verträge über das Kaufgut. Der Gesamtkaufpreis aus
einem Kontrakt wäre demgemäß erst später, und zwar seinerzeit, falls
ein Gegengeschäft
ausbleibt, bei der Erfüllung
des Futures dem Verkäufer des Referenzgutes zu bezahlen ("Ware gegen
Geld"). Der unter dem Namen "initial margin" erhobene Ersteinschuss
bleibt im Eigentum des Terminhändlers, kommt aber als erforderte Sicherheitsleistung
stets dem Clearinghaus zu.
[* An dieser Stelle
sei angemerkt, dass in Hinsicht auf einen zu erbringenden Nachschuss
("maintenance margin call") die Meinungen sich darüber auseinanderspalten,
ob ein solcher allein eine Sicherheitsleistung oder bereits die Bezahlung
eines Teilbetrages im Austausch für das "underlying" verkörpert.]
So
beläuft sich beispielsweise der Gesamtwert des Kontraktgegenstandes
eines an der Terminbörse NYMEX der
CME Group
gehandelten
Rohöl-Futures
("light, sweet crude oil") im Kontraktumfang von standardmäßig
1000
Barrels Rohöl bei einem
aktuellen Futureskurs von angenommen 52,50 (US-$ pro Barrel) auf insgesamt
52500 US-$. Ein für diesen
Kontrakt erfordertes "initial margin" im Betrag von bspw. 4725US-$
bedeckt zwar nur 9% des Kontraktgegenwertes
zum Termin, hat dadurch aber offensichtlich eine ungleich höhere (abstrakte)
Kaufkraft ("buying power"), hier nämlich von 52500US-$
– was, wie weiter Auszuführen wohl nicht nötig ist, im Vergleich zum
gesamten Kontraktgegenwert positiv auf die
Liquiditätslage eines
Positionsinhabers hinüberwirken wird.
Doch
nicht nur Kunden eines Handelshauses (FCM) sind aufgefordert und gehalten,
Margenzahlungen in der bezeichneten Höhe auf ein Margin-Konto zu leisten,
sondern ausnahmslos auch jedes Bank- bzw. Brokerhaus selbst hat es als
Mitglied des Clearing-Systems einer Börse
nötig, zwecks Teilnahme am Terminverkehr bei der Verrechnungsstelle
der betreffenden Terminbörse ein eigenes Margin-Konto in der erforderten
Art zu führen ("clearing margin", "original margin").
Auf ein solches eigens eingerichtetes Clearing-Konto hat jedes lizenzierte
Clearingmitglieder dann bei Öffnung von Positionen im Terminmarkt, und
zwar grundsätzlich getrennt nach eigenen ("house-trades") und
Kunden-Posten, die zu hinterlegenden Sicherheiten in der jeweils nominell
fest vorgegebenen Mindesthöhe auf Nettobasis einzubezahlen. Die dafür
notwendigen Mittel können wahlweise sowohl in bar als auch in Form von
mündelsicheren Wertpapieren bestellt werden. Auf dieser materiellen
Grundlage gelingt es dem Clearinghaus einer Börse in nachhaltiger und
wirksamer Weise, sich vor Schaden zu bewahren, der entstehen kann durch
etwaige spekulative Schieflagen einzelner gewichtiger Marktteilnehmer.
Die hinterlegten Summen schützen es vor den damit einhergehenden abträglichen
finanziellen Folgen. Der Zweck des "clearing margin" besteht demzufolge
ausdrücklich in der Abwendung von Zahlungsunfähigkeit bzw. von Überschuldung
einzelner angeschlossener Finanzinstitute (Freihaltung von Kreditrisiken,
"performance risk"). In Anbetracht der internationalen Verflechtung
heutiger Finanzmärkte würde das Eintreten von Illiquidität bei einem
gewichtigen Finanzinstitut stets eine Gefährdung auch für das gesamte
Finanzsystem Börse in sich bergen. Insofern dient das "clearing"-Margensystem
übergreifend der Vorbeugung gegen Krisen und damit im letzten Grunde
auch dem Schutz der der Mitwirkenden.
Das
gesamte Margen- und Clearing-System hat sich bislang als äußerst zuverlässig
und robust erwiesen, und so nimmt es nicht wunder, dass bis zum heutigen
Tage – trotz Finanz- und Wirtschaftskrisen – noch von keinem Fall zu
berichten ist, wo irgendeine größere Terminbörse in Misskredit gekommen
ist, mit nennenswerten Liquiditätsproblemen zu kämpfen hatte, in ernste
Verlegenheit oder gar in Konkurs geraten war.
Dieser
Erfolg des Depositen- und Zentralabrechnungssystems ist keineswegs dem
Sicherungsinstrument "initial margin" allein zu verdanken. Der Schutz
wäre nicht komplett, hätten nicht zusätzlich zwei weitere bewährte Regelsysteme
einen Anteil daran: nämlich "maintenance
margin" und "marking to market",
worauf im Folgenden näher einzugehen ist.
Lesen Sie auf der nächsten Seite:
Das Margen-System und der tägliche Gewinn- und
Verlustausgleich ("marking to market")
|
