 |
Der Mindesteinsatz an Margin (Mindestnormen)
|
Finanzinstitute*
(Banken, Maklerfirmen und andere Finanzdienstleistungsinstitute), die
als Börsenteilnehmer ("clearing
member firms") dem Clearing-System einer Börse unmittelbar angeschlossen
sind (und durch eine rechtmäßig erworbene Lizenz damit auch förmlich
zum Clearing am Platze befugt sind), haben gegenüber ihren Kunden i.
d. R. weit reichende Autonomie im Hinblick auf den Umfang der
von Letzteren zu erbringenden Eigenkapitalunterlegung für Börsentermingeschäfte
("inital margin";
"customer margin"). Die damit eingebrachten Mittel gelten, wie
auf der vorstehenden Seite ausgeführt, schlechthin
als materielle Voraussetzung für den Zugang zum börslichen Terminhandel.
[* Über Finanzinstitute
vgl.
§ 1 Gesetz über das Kreditwesen
(Kreditwesengesetz KWG).]
Obzwar
die Sätze einer Mindestdeckung an Margin, die zur Öffnung von Terminpositionen
erfordert werden, durch die Börsen für jedes einzelne ihrer Terminmarktprodukte
dem Betrage nach präzise vorgegeben sind*, ist es den teilnehmenden
Bank- und Brokerhäusern gleichwohl unbenommen, nach freiem Ermessen
gemäß eigenen Geschäftsbedingungen ("house rules") ihrer Kundschaft
zum Zwecke ihrer und der eigenen Sicherheit höhere Geldbeträge für die
von Letzteren unternommenen Termingeschäfte in Rechnung zu stellen als
die von den angehenden Derivatebörsen ursprünglich dafür angesetzten.
So variiert die Spannweite der Aufschläge für "retail clients" normalerweise
zwischen ca. 15 und 75 Prozent. Ausdrücklich untersagt und unstatthaft
ist demgegenüber – was schließlich auch dem Sinn und Zweck eines Margin
schnurstracks zuwiderliefe – das Unterschreiten der in Geltung stehenden
börsenseitig festgeschriebenen Margin-Mindestanforderungen ("exchange
minimum margin requirements"), zumal für Terminpositionen, die länger
als über eine Handelsperiode hinaus gehalten werden ("overnight").
[* Die Börsen
haben bei der Festsetzung der Margensätze die aufsichtsrechtlichen Vorschriften
zu befolgen. In den USA bspw. ist neben anderen diesbezüglich die
CFTC Regulation
1.25 maßgebend.]
Hedger ("Absicherer"), sogenannte
Daytrader* wie auch "Spreader"**
genießen hierbei jedoch vielfach eine komfortable Sonderstellung. So
ist es an den Futures-Börsen durchaus kein ungewöhnlicher Vorgang, wenn
Hedgern für ihre zu Sicherungszwecken gehaltenen Terminpositionen, die
auf der Grundlage vorschriftsmäßig deklarierter Hedge-Konten ("hedge
accounts") in ordentlicher Weise geführt werden, ein "initial margin"
von geringerer Höhe zugebilligt wird als entsprechenden Outright-Positionen
(Solo-Positionen), die auf Rechnung der Gruppe der rein
spekulativ orientierten Akteure gehen. Unter den Letzterwähnten
haben Daytrader und Spread-Trader (Letztere eine Quote von in etwa 50
% des "initial margin") im Allgemeinen wiederum ein Margin von
geringerem Umfang zu hinterlegen nötig als die Gruppe der Hedger. Dies
geht mitunter soweit, dass Daytrader – je nach Bonität und Verhandlungsgeschick,
zumal bei allseits bekannter Kreditwürdigkeit – das Privileg haben,
mit deutlich reduziertem (= "intraday margin"), ja sogar ganz ohne "initial
margin" handeln zu dürfen, solange eine verbleibende Nettoposition am
Ende der Börsenzeit ("cut-off time" zumeist 15 Minuten vor Handelsschluss)
mit dem vollen Satz gedeckt bleibt. Sofern dabei eine infrage stehende
Position sich teils aus einem Hedge, teils aus einem Trade zusammensetzt,
sind beide Teile als solche offen zu kennzeichnen und demgemäß auf unterschiedliche
Konten mit entsprechend unterschiedlichen Margensätzen in der dafür
veranschlagten Höhe zu verbuchen.
[* Als Daytrader
bezeichnet man gemeinhin kurzfristig orientierte Spekulanten, die ihre
Positionen in aller Regel spätestens bei Börsenschluss ("intra-day")
wieder schließen und danach täglich "glatt" von der Börse gehen. Siehe
hierüber auch:
Marktteilnehmer im Futures-Handel.]
[** Unter einem
Spreader versteht man einen Markthändler, der unterschiedliche,
aber ähnliche Kontraktarten zu einem gemeinsamen spekulativen Nutzzweck
zusammenstellt.]
Einen
auf den gleichen Grundprinzipien beruhenden, aber in einigen Nuancen
abweichenden und mit einer eigenen Terminologie versehenen Weg schlägt
die vollelektronische europäische Terminbörse
Eurex ein:
das sogenannte Risk-Based-Margining (RBM).
Die Bemessung der Höhe der Gesamtsicherheitsleistung ("total margin
amount") bestimmt sich unter diesem System nach der möglichen Schwankungsbreite
aller noch ausstehenden Posten eines Kontos zusammengenommen, wie im
Folgenden kurz erläutert: Nach dem Risk-Based-Margining-System der Clearingstelle
der Eurex (Eurex Clearing AG) hat jeder Halter von Finanzderivaten
auf seinem Verrechnungskonto einen dem Risiko seiner Gesamtposition
angemessenen Geldbetrag zu deponieren, dessen Höhe sich hauptsächlich
richtet nach den registrierten
historischen Volatilitäten
(kalkuliert auf Tagesbasis) in den betreffenden Märkten. Von diesen
auf Marktschwankungen der unmittelbaren Zukunft schließend soll er das
für die nächsten 24 Stunden zu erwartende maximale Verlustrisiko ("worst-case-loss")
abdecken. Selbstverständlich wird die nötige Margin-Summe für jedes
Verrechnungskonto, das offene Positionen unterhält, gesondert ermittelt
und auch eingefordert. Dabei kann wiederum jedes Konto sehr wohl mehrere
verschiedene Positionen in Derivaten umfassen (d.h.
Futures und Optionen). Ähnliche Instrumente, die der gleichen
Margin-Klasse angehören, nivellieren sich aller Erfahrung nach in ihren
Risiken und reduzieren damit das Margenerfordernis ("cross-margining").
Entsprechendes gilt von unterschiedlichen Margin-Klassen, deren Risiken
sich ebenso in gewissem Grade gegenseitig aufzuheben die Fähigkeit haben.
Diese werden von der Eurex zu Margin-Gruppen zusammengefasst
und gegeneinander aufgerechnet. Kern des Risk-Based-Margining ist es,
unter Berücksichtigung sich kompensierender Risikoposten lediglich ein
verbleibendes Restrisiko zwingend mit Margin zu belegen (Nettoprinzip),
um so die Liquiditätsbelastung der Marktteilnehmer nach Möglichkeit
gering zu halten.
Wie
oben darauf hingewiesen, behalten die Entscheidungsträger der Clearingorganisationen
der einzelnen Terminbörsen ("clearing house risk committee")
sich das Recht vor, je nach Einschätzung des konkreten kurzfristig zu
erwartenden Marktrisikos die als zweckmäßig angesehene Summe für die
Margendeckung fallweise einem geänderten Marktumfeld anzupassen. Die
Margensumme wird erforderlichenfalls systematisch erhöht um den in Geld
umgerechneten Belauf eines zusätzlichen Risikos bzw. systemkonform im
Werte herabgesetzt, sobald das Risiko zurückweicht. Die Richtschnur
für die richtige Höhe eines Margin bildet hierbei jedes Mal der Zustand
der erwarteten Höchstspannung, nach dem ein Margin sich letztendlich
abstuft. Dies belehrt auch die tägliche Erfahrung: An die Stelle eines
eben noch geltenden, jetzt hinfälligen tritt am gleichen Tag ein neuer,
nunmehr höherer (mit der Folge eines "intraday margin call") resp. erniedrigter
Margensatz, je nach Einschätzung der akuten Wertgefahr angesichts einer
geänderten Marklage. Insoweit ist im Umfang des eingeforderten Margin
ein Reflex zu erblicken für das aus Sicht der Börsen zu gewärtigende
spekulative Verlustrisiko* auf den hiervon berührten Konten,
welches sich tagtäglich in unterschiedlichem Grade einzustellen pflegt
("Verlustpuffer"). Zwar beginnt die Verlustgefahr mit dem Moment des
Betretens eines Marktes und endigt mit seinem Verlassen; für die zweckdienliche
Bemessung eines Margin ist aber grundsätzlich das einen ganzen Börsentag
durchmessende Risiko allein maßgeblich.
[* Zur Beurteilung
des Risikos werden heutzutage zeitgemäß computergestützte Risikomanagement-Programme
eingesetzt, wie z. B. SPAN
("Standard Portfolio Analysis of Risk") an der US-amerikanischen
Terminbörse Chicago
Mercantile Exchange, CME. Noch andere bekannte Margin-Kalkulationsmethoden
für Derivate sind TIMS ("Theoretical Intermarket Margin System")
und OMS II.]
Obwohl
das "initial margin" im Regelfall nur eine mäßige Quote von etwa 5 bis
15% des Kaufpreises aus dem
Futures-Kontrakt ausmacht*, erstreckt sich die finanzielle Verpflichtung
des Inhabers mit Öffnung eines Postens bis hin zur Auflösung desselben
prinzipiell auf den gesamten Gegenwert des "underlying" (Kontraktsumme)
seiner gehaltenen Kontrakte. Hierin aber liegt der eigentliche Pfiff
für spekulativ ausgerichtete Marktakteure: Da der zu stellende Mindesteinschuss
im Verhältnis zum gesamten bewegten Kontraktgegenwert sich durchweg
verhältnismäßig gering beziffert, resultiert hieraus selbst bei nur
relativ geringen Kursänderungen im Futures ein beträchtlicher
Hebeleffekt ("Leverage-Effekt",
"risk-return-leverage"), verbunden mit einer entsprechend hohen
Gewinn- und Verlustmöglichkeit (welche sich auch im für Futures typischen
symmetrischen Gewinn- und Verlustprofil
unmittelbar widerspiegelt). Gleichzeitig wird evident, dass die Hebelwirkung
eines Futures sich mit Variation des Margins in ungerader Proportion
ändert; denn je schmaler ein "initial margin" im Verhältnis zum bewegten
Kontraktgegenwert sich stellt, desto aggressiver wirkt der Hebeleffekt
und umgekehrt.
[* vielfach auch
weniger als 5 %; andererseits
gelten bei Single Stock Futures (Aktien-Futures, SSFs) auch höhere Sätze,
üblicherweise von 20%. Anzumerken
ist ferner, dass die von den Börsen genannten Margen in der Praxis statt
in Prozenten gewöhnlich in festen Geldbeträgen pro Futures-Kontrakt
(und damit kurzfristig unabhängig vom herrschenden Gegenwert) angesetzt
werden.]
Das
Erfordernis einer strikten Beachtung von gesetzlichen Vorschriften über
den Terminhandel wie auch von bindenden Handelsbräuchen (Usancen) –
zu benennen wären hier insbesondere der tägliche Buchungsschnitt ("marking-to-market")
als Teil des Margensystems sowie die börsliche Handelsüberwachung –
ermöglicht den Ansatz vergleichsweise niedriger Mindestnormen an Margin
in Abhängigkeit vom übernommenen Preisrisiko im unterliegenden Vermögenswert
eines gehaltenen Futures. Dies gilt für alle Arten von börslichen Termingeschäften
– für Financial Futures ebenso wie für "commodities" als freilich auch
für leerverkaufte Optionen ("short options"). Trotz eines relativ
geringen Deckungsverhältnisses ist aber davon auszugehen, dass ein "initial
margin" i. d. R. von den Derivatebörsen
jedes Mal ausreichend bemessen sein wird, um potenzielle Verlustrisiken
aus den täglichen Kursschwankunken in den Terminmärkten bis zum jeweils
nächstfolgenden Börsentag vollauf abzudecken. Überdies sind in jenen
Märkten, die der Regelung eines "daily
price limit" unterstehen, die börsenseitig aufgestellten Margensummen
ordentlicherweise allesamt harmonisch auf die jeweils in Geltung stehenden
Limitpreise abgestimmt.
Bei
der Festlegung der Höhe eines "initial margin" ist allgemein mit Augenmaß
vorzugehen. Auf der einen Seite darf das Deckungserfordernis nicht zu
hoch angeschlagen werden, da es sonst übermäßig viel Liquidität binden,
den gewünschten Hebeleffekt brechen und damit abschreckend auf potenzielle
Investoren wirken würde (Opportunitätskostenprinzip); andererseits aber
darf ein "initial margin" auch nicht zu gering bemessen sein, um die
wichtige Funktion der Erfüllungssicherheit im Handel schlechterdings
nicht zu unterlaufen. Dessen ungeachtet liegt es, wie bereits erwähnt,
im freien Ermessen der Terminbörsen, bei einer plötzlich auftretenden
erhöhten Marktvolatilität einem damit gestiegenen Verlustrisiko durch
eine unverzügliche Anhebung des "initial margin" das Gleichgewicht zu
halten. Erhöhte Margenleistungen werden in einem solchen Falle nicht
nur für jede neue, sondern auch für alle vorher aufgebauten, bestehenden
Positionen schon während der laufenden Handelsphase umgehend fällig
("intraday-margin").
Die
für den Ersteinschuss erforderliche Margin-Leistung ist im Futures-Handel
im Allgemeinen in barem Geld (pränumerando) zu erbringen; ihr kann jedoch
zum Teil auch – je nach Maßgabe der einzelnen Terminbörsen bzw. des
eingeschalteten Brokerhauses – mit Geldeswert entsprochen werden, wie
z. B. in der Zahlungsform
von rasch in Geld umwandelbaren ("mündelsicheren") Wertpapieren (Geldsurrogaten),
zumal mittels Akkreditiv ("letter of credit") oder Schatzwechseln,
bspw. in Gestalt von T-Bills (beliehen für gewöhnlich bis ca. 90
% des fraglichen Nominalwerts = "10
% haircut" genannt), oder vereinzelt auch mittels Aktien
("blue chips"), die, wenn Anzahlungsstatt gegeben, in etwa mit
50% ihres Kurswertes beliehen
werden. Der damit eingebrachte Wertbetrag stellt fortan das sogenannte
"equity": den Barvorrat an flüssigem Start- und Eigenkapital
auf dem Margin-Konto, dar. Werden marktübliche Zinsen auf die hingegebenen
Wertpapiere resp. auf ein vorgehaltenes Sichtguthaben gezahlt, was der
Normalfall sein sollte, so verhält sich ein Margin-Konto überdies vollkommen
kostenneutral.
Ein
"initial margin" ist Einschuss, kein Vorschuss. Ein solches Margin darf
also, wie an anderer Stelle schon zum Ausdruck gebracht, im Börsenterminhandel
weder mit dem Kaufpreis eines Futures, dem Terminpreis, einem Vorschuss
(Kredit) auf den Erwerb des unterliegenden Vermögensgegenstandes oder
mit einer Vorauserfüllung noch beileibe etwa mit einer Optionsprämie
verwechselt werden*. Ein "initial margin" gibt vielmehr, darin
sind die Fachvertreter einmütig, eine vorherige Sicherheitsleistung,
eine Art Kaution ab. Der Gesamtkaufpreis aus einem Kontrakt dagegen
wäre erst später, und zwar seinerzeit bei einer etwaigen
Erfüllung des Futures ("Ware
gegen Geld") dem Verkäufer des Referenzgutes zu bezahlen. Ein Ersteinschuss
wiederum, um den es sich hier dreht, kommt als Sicherheit am Ende dem
Clearinghaus zu.
[* Angemerkt sei
an dieser Stelle, dass in Hinsicht auf einen zu erbringenden Nachschuss
("maintenance margin call") die Meinungen sich darüber auseinanderspalten,
ob ein solcher allein eine Sicherheitsleistung oder bereits die Bezahlung
eines Teilbetrages im Austausch für das "underlying" verkörpert.]
So
beläuft sich beispielsweise der Gesamtwert des Kontraktgegenstandes
eines an der Terminbörse NYMEX der
CME Group gehandelten
Rohöl-Futures
("light, sweet crude oil") im Kontraktumfang von standardmäßig
1000
Barrels Rohöl bei einem
aktuellen Futureskurs von z.
B. 52,50 (US-$ pro Barrel) auf insgesamt
52500 US-$. Ein dafür erforderliches
"initial margin" im Betrag von bspw. 4725 US-$ bedeckt damit zwar nur
9 % des Kontraktgegenwertes
zum Termin, hat damit aber offensichtlich eine ungleich höhere (abstrakte)
Kaufkraft ("buying power"), nämlich hier von 52500
US-$ – was sich, wie weiter Auszuführen wohl nicht nötig ist, im Vergleich
zum gesamten Kontraktgegenwert positiv auf die
Liquiditätslage eines
Positionsinhabers auswirken wird.
Doch
nicht nur Kunden eines Handelshauses (FCM) sind aufgefordert und gehalten,
Margenzahlungen in der bezeichneten Höhe auf ein Margin-Konto zu leisten,
sondern ausnahmslos auch jedes Bank- bzw. Brokerhaus selbst hat es als
Mitglied des Clearing-Systems einer Börse
nötig, zwecks Teilnahme am Terminhandel bei der Verrechnungsstelle der
betreffenden Terminbörse ein eigenes Margin-Konto in der erforderten
Art zu führen ("clearing margin", "original margin").
Auf ein solches eigens eingerichtetes Clearing-Konto hat jedes lizenzierte
Clearingmitglieder dann bei Öffnung von Positionen im Terminmarkt, und
zwar grundsätzlich getrennt nach eigenen ("house-trades") und
Kunden-Posten, die zu hinterlegenden Sicherheiten in der jeweils nominell
fest vorgegebenen Mindesthöhe auf Nettobasis einzubezahlen. Die dafür
notwendigen Mittel können wahlweise sowohl in bar als auch in Form von
mündelsicheren Wertpapieren hinterlegt werden. Auf dieser materiellen
Grundlage gelingt es dem Clearinghaus einer Börse, sich wirksam vor
Schaden zu bewahren, der entstehen kann durch etwaige spekulative Schieflagen
einzelner gewichtiger Marktteilnehmer. Die hinterlegten Summen schützen
es vor den damit einhergehenden abträglichen finanziellen Folgen. Der
Zweck des "clearing margin" besteht demzufolge ausdrücklich in der Abwendung
von Zahlungsunfähigkeit bzw. von Überschuldung einzelner angeschlossener
Finanzinstitute (Schutz gegen Kreditrisiken, "performance risk").
In Anbetracht der internationalen Verflechtung heutiger Finanzmärkte
würde das Eintreten von Illiquidität einzelner gewichtiger Finanzinstitute
stets eine Gefährdung auch für das gesamte Finanzsystem Börse in sich
bergen. Insofern dient das "clearing"-Margensystem übergreifend der
Vorbeugung gegen Krisen und damit im letzten Grunde auch dem Schutz
der einzelnen Marktteilnehmer.
Das
gesamte Margen- und Clearing-System hat sich bislang als äußerst zuverlässig
und robust erwiesen, und so nimmt es nicht wunder, dass bis zum heutigen
Tage – trotz Finanz- und Wirtschaftskrisen – noch von keinem Fall zu
berichten ist, wo irgendeine Terminbörse in Misskredit gekommen ist,
mit nennenswerten Liquiditätsproblemen zu kämpfen hatte, in ernste Verlegenheit
oder gar in Konkurs geraten war.
Dieser
Erfolg ist keineswegs dem Sicherungsinstrument "initial margin" allein
zu verdanken. Der Schutz wäre nicht komplett, zeichneten nicht zusätzlich
zwei weitere bewährte Regelsysteme dafür verantwortlich: nämlich "maintenance
margin" und "marking to market",
worauf im Folgenden näher einzugehen ist.
Lesen Sie auf der nächsten Seite:
Das Margen-System und der tägliche Gewinn- und
Verlustausgleich ("marking to market")
|
