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Margining
bezeichnet den Inbegriff eines geordneten Systems der zweckerfüllenden
Bestimmung, Bemessung, Abwicklung und Kontrolle von Sicherheitsleistungen
für die aus der Begründung von Terminpositionen sich entfaltenden materiellen
Risiken. Erste Zielsetzung dieses Systems ist es, Erfüllungsrisiken
von Termingeschäften auszuschalten,
Transaktionskosten
zu mindern und hierdurch letztlich die Effizienz im Handel mit derivaten
Instrumenten im Ganzen zu steigern.
Wenngleich
die institutionellen Merkmale einzelner Clearing- und Settlement-Systeme*
untereinander sich in ihrer konkreten Ausgestaltung von Terminbörse
zu Terminbörse in mancherlei Hinsicht auch unterscheiden mögen – man
stelle sich nur die Vielzahl der rechts- und organisationstechnischen
Rahmenrichtlinien vor Augen, zumal in Ansehung der verschiedenen Abrechnungsmodalitäten
oder etwa der diesbezüglichen Vorschriften zur physischen
Lieferung von Waren bei der
Erfüllung von Futures in natura –, so gibt es unter den in der Terminmarktpraxis
anzutreffenden spezifischen Margensystemen doch auch auffallend viele
strukturelle Gemeinsamkeiten: Danach sind Futures-Geschäfte allesamt
der Geldrechnung unterworfen, offen gehaltene Posten sind dauernd mit
Margin zu unterlegen, welches sofort eingangs erhoben wird (vgl. "initial
margin"), Gewinne und Verluste werden börsentäglich ermittelt
und laufend verrechnet ("marking to market"), Wertminderungen
werden dem Konto zur Last geschrieben, widrigenfalls entsprechende Summen
eingefordert; weist dagegen ein Margin-Konto im Verlaufe eines Engagements
an den Börsenterminmärkten einen Überschuss auf, der über die allgemein
erforderliche Sicherheitsleistung hinausreicht, so kann der Kontoinhaber
über diesen Betrag frei disponieren. Er kann also unter allen Abrechnungssystemen
übereinstimmend, sofern erwünscht, einen vorliegenden Überschussbetrag
jederzeit etwa dazu nutzen, neue Positionen auf- bzw. vorhandene auszubauen
oder sich einen solchen genauso gut auch bar auszahlen lassen.**
[* Clearing
bezeichnet das gesamte System der finanziellen kompensatorischen Aufrechnung,
Settlement jenes der Abwicklung von bereits abgeschlossenen Terminkontraktgeschäften.]
[** Die Auszahlung
einer darüber hinausgehenden Summe ist dahingegen unstatthaft, solange
eine gegenüberstehende Position in Terminkontrakten (bzw. in Short-Optionen)
noch nicht durch eine
kompensierende Transaktion
aufgehoben oder erfüllt worden ist (Auszahlungssperrvorschrift).]
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Maintenance margin
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Das Sicherungsinstrument
"initial margin" findet seine praktische Ergänzung in einem zweiten
zentralen börsenseitigen Regelsystem. Dieses stützt sich auf das Sicherungsinstrument
des "maintenance margin", von dem auch fast alle namhaften
Derivatebörsen auf breiter Basis Gebrauch machen. Das erste Amt der
Sicherheitsmaßnahme eines "maintenance margin" ist die Herabminderung
von Ausfallrisiken ("default risk") im laufenden Börsenterminhandel
durch sofortige Wiederherstellung des status quo ante auf dem
Margenkonto, falls die für eine gegenüberstehende Futures-Position eingelegte
Summe Geldes durch eine Marktwertminderung so weit aufgezehrt wird,
dass sie die Grenzmarke des dafür in Anschlag gebrachten "maintenance
margin" unterschreitet. Nach den Statuten und einschlägigen Regelwerken,
die sich eben jenem "maintenance margin" widmen, hat jeder Futures-Händler
grundsätzlich selbst Bedacht darauf zu nehmen, dass sein Margenkonto
zu keiner Zeit überspannt wird. Jedes der im Terminhandel eingespannten
Margenkonten muss während der gesamten Haltedauer der auf einem solchen
geführten Terminkontrakte ein Guthabensaldo ("equity"; "credit
balance") vorhalten, der in seiner Summe eine von der Terminbörse
vorher ausgezeichnete, eindeutig spezifizierte Mindesthöhe (minimale
Margendeckung) nicht unterbietet. Andernfalls läuft der Händler und
Inhaber des Kontos Gefahr, unfreiwillig aus dem Engagement geworfen
zu werden, sollte er nicht rechtzeitig genügend viel an Barmitteln nachschießen.
Denn die Institute sind in diesem Belang ohne weiteres befugt, unterbedeckte
Positionen kurzerhand selbsttätig zu schließen.
Die Terminbörsen bringen für jeden einzelnen ihrer
Futures-Artikel einen spezifischen Geldbetrag öffentlich in Ansatz,
welcher pro Einheit einer offenen Position im bezüglichen Produkt auf
den davon berührten Positionskonten ("trading account") in jedem
Augenblick ihres Fortbestandes mindestens vorhanden sein muss. Ein solches
fest umrissene, speziell für diesen Zweck verlangte Minimalguthaben
auf dem Margenverrechnungskonto selbst heißt "maintenance
margin" ("maintenance performance bond", "Erhaltungsmarge").
Ein "maintenance margin" auf einem Verrechnungskonto kann dem Prinzipe
nach gleichsam als unterer Verlustpuffer für alle Eventualitäten aus
dem betreffenden noch ausstehenden (offenen) Terminkontraktgeschäft
aufgefasst werden. Die Börsen schlagen den Satz für das "maintenance
margin" in den verschiedenen Kontrakt-Märkten je nach Einschätzung der
Wertgefahr unterschiedlich hoch an. Wenngleich selten, kann eine Erhaltungsmarge
nötigenfalls sich zusätzlich noch in ihrem Betrag untergliedern nach
den einzelnen Terminen innerhalb
des bezüglichen Marktes. Eine Zusammenstellung aller aktuell in Geltung
stehender Sätze eines "maintenance margin" für die einzelnen Produktreihen
werden von den Derivatebörsen selbst als auch vonseiten der verschiedenen
Handelshäuser sowie endlich auch auf den landläufigen Finanzseiten des
Internet beizeiten publik gemacht.
Die Größenordnung eines "maintenance margin" liegt
stets unterhalb, i.d.R. nämlich
bei rund 65 bis 80 Proz. des für ein "initial margin" festgesetzten
Betrages, je nach Terminbörse, dem konkreten Handelszweck und dem zu
erwartenden Preisrisiko im fraglichen Futures-Markt. Beläuft ein "initial
margin" sich etwa auf 3000US$
pro Kontrakt, so liegt das korrespondierende "maintenance margin" bei
einem vorgeschriebenen Satz von, sagen wir, 80%
entsprechend bei 2400US$.
Infolge davon kann eine offene Terminposition in einem durch die vorliegende
Spanne zwischen "initial margin" und "maintanance margin" begrenzten
Umfang in der der Gewinnerwartung entgegengesetzten Richtung laufen,
ohne dass diese dadurch ihre erforderte Deckung verliert und ein Nachschießen
von Barmitteln augenblicklich notwendig macht. Eine nach verschiedenen
Märkten gestaffelte Übersicht über allgemein gängige Margin-Beträge
("initial margin" und "maintenance margin") für Futuresgeschäfte finden
Sie auf der folgenden Seite.
Stellen sich nun infolge ungünstiger
Kursentwicklungen in den Futures-Märkten Buchverluste in einem Ausmaß
ein ("draw down"), welches die Eigenkapitalunterlegung ("margin
equity") auf dem Margenkonto unter den durch den Belauf des "maintenance
margin"* festgelegten Mindestbetrag an Eigenkapital drückt (Unterdeckung;
"undermargined"), so ist der Kontoinhaber aufgefordert, sein
nun der Deckung beraubtes Konto – unbeschadet der bereits eingebrachten
Barbeträge für das "initial-margin" oder für ein schon vorgängiges "maintenance
margin" – in kürzester Frist bis zur vollen Höhe des ursprünglichen
"initial margin"-Satzes aufzustocken (Geld "nachzuschießen") und
es dadurch wieder auszugleichen, soll die dahinterstehende Position
unverrückt beibehalten werden**. Andererseits steht es dem hiervon
Betroffenen frei, seine notleidende Position ganz oder teilweise zu
egalisieren und damit den an ihr hängenden Verlust hinzunehmen. Demzufolge
kennzeichnet der Satz für das "maintenance margin" die absolute Mindesthöhe
an Deckungsmitteln auf einem Verrechnungskonto, nach deren Erschöpfung
ihm gegenüberstehende offene Posten zwangsläufig durch ein Gegengeschäft
geschlossen und abgerechnet werden, sofern nicht umgehend die zum Fortbestand
nötigen zusätzlichen finanziellen Mittel extra eingehen.
[* Hinweis:
An der europäischen Terminbörse
Eurex
existiert kein "maintenance margin" in der altüblichen Form, da hier
alle anfallenden Gewinne und Verluste börsentäglich vollständig gegen
bar auszugleichen sind. In ungünstigen Marktsituationen kann hieraus
ein beträchtlicher laufender Liquiditätsbedarf erwachsen.]
[** Einige
Brokerfirmen setzen dagegen
im Kundengeschäft, und zwar insbesondere im Online-Brokerage mit Futures,
sog. programmierte "Margin-Monitoring"-Systeme ein, also computergesteuerte
Überwachungssysteme, die bei Unterschreiten einer bestimmten Mindestdeckung
auf dem Konto alle hiervon betroffenen Positionen ohne Rückfrage automatisch
liquidieren. Weitere Einzelheiten hierzu erfahren Sie von Ihrem Handelshaus.]
Solche
vom Broker (FCM) bzw. Clearinghaus ausgehende Forderungen nach Nachschüssen
für unrealisierte Verluste* werden im Börsen-Fachjargon als
"maintenance margin call" oder auch als "variation
margin call" (bzw. "performance bond call") bezeichnet
und sind nach Fälligwerden stets ohne allen Aufschub binnen kürzester
Zeit auf das Verrechnungskonto einzuzahlen. Laut Geschäftsbedingungen
der Institute ist ein Nachschuss im Regelfall binnen wenigen Stunden,
teilweise immerhin spätestens bis zu Beginn der nächsten Handelsperiode,
in bar einzubringen. Kommt
der Positionsinhaber einer Aufforderung zum "variation margin call"
nicht fristgerecht nach, ist das Clearing- bzw. Brokerhaus autorisiert,
ohne jede Verzögerung dieses und andere auf dem angehenden Positionskonto
geführte Engagements des Säumigen in einem solchen Umfange zu liquidieren,
der eine ausreichende Deckung der gegebenenfalls hiernach noch verbleibenden
Nettoposition auf dem betreffenden Konto zu gewährleisten verspricht
(forciertes Gegengeschäft). Welche von mehreren möglichen Positionen
dies betrifft, wird fallweise nach Rücksprache mit dem Kunden gewissenhaft
festgelegt. Einzelne Positionen, die wegen eines herrschenden "lock-limit"
sich börsentechnisch nicht in ersten Anlauf schließen lassen, gehen
solange dies nicht möglich ist in das Eigentum des Brokerhauses über.
Verbleibt trotz allem ein Defizit auf einem Kundenkonto, können die
noch ausstehenden Summen letztlich auf dem Klagewege mit allen rechtlich
zu Gebote stehenden Mitteln beigetrieben werden. Wer sich in den Handel
um Futures einlässt, hat also strenge dafür Sorge zu tragen, dass hinter
einem bereits eingebrachten Margin finanzielle Extrareserven in ausreichendem
Umfang parat stehen, die, wann immer nötig, zur Aufstockung der Margendeckung
unverzüglich herausgezahlt werden können.
[* Nachschüsse
können überdies freilich auch bei einer Erhöhung der Marginsätze durch
die Börse jederzeit fällig werden.]
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Beispiel: Tägliche Wertebewegungen
innerhalb eines Margin-Kontos bei spekulativen Positionen im Zusammenhang
mit "maintenance margin call" und "marking to market"
|
Nehmen wir an, das "initial margin" für einen
Kaffee-Futures am
NYBOT der
ICE
betrage 2000US-$,
das "maintenance margin" 1500US-$.
Fällt nun der Kurs des Kaffee-Futures um mehr als 1,3 US-Cent, beispielshalber
um 1,35US-Cent oder entsprechend
506,25 US-$, so geht dem Inhaber einer Long-Position in diesem Markt
durch seinen Broker unverzüglich ein "variation margin call"
zu. Der Halter der Long-Futuresposition wird durch ein solches von seinem
Broker aufgefordert, sein Margin-Konto in einem Umfang aufstocken, dass
dieses erneut ein Guthaben in Höhe eines "inital margin" von
2000US-$
ausweist. Andernfalls muss der Kunde und Halter der Position wohl oder
übel mit einer (forcierten) Glattstellung seines Long-Futureskontrakts
durch seinen Broker rechnen.
Die folgende Trading-Tabelle illustriert eine
mögliche Entwicklung des "margin equity" in einem Margin-Konto eines
Position-Traders
für einen Kaffee-Futureskontrakt über einen Zeitraum von 14 Handelstagen.
Das "initial margin" sei annahmegemäß
mit 2000 US-$ und das "maintenance
margin" wiederum mit 1500 US-$
angesetzt. Der Kauf des Kaffee-Futures ("long") erfolgt mit Handelsbeginn
des 1. Tages zu einem
Futureskurs von
genau 60 (US-Cent pro
lb).
Kurse
und Kontostände, wie sie durch die folgende Tabelle gegeben seien, beziehen
sich stets auf den Schluss des jeweiligen Handelstages.
|
TAG |
FUTURESKURS
("Settlement",
in US-Cent) |
TAGESGEWINN/
TAGESVERLUST
(in US-$) |
KUMULIERTER
GEWINN/VERLUST
(in US-$) |
"EQUITY" in
MARGIN-KONTO
(in US-$) |
"MARGIN CALL"
(in US-$) |
|
1 |
61,00 |
375 |
375 |
2375 |
– |
|
2 |
60,20 |
300 |
75 |
2075 |
– |
|
3 |
59,60 |
225 |
150 |
1850 |
– |
|
4 |
59,90 |
112,50 |
37,50 |
1962,50 |
– |
|
5 |
59,00 |
337,50 |
375 |
1625 |
– |
|
6 |
58,20 |
300 |
675 |
1325 |
675 |
|
7 |
58,65 |
168,75 |
506,25 |
2168,75 |
– |
|
8 |
57,85 |
300 |
806,25 |
1868,75 |
– |
|
9 |
58,00 |
56,25 |
750 |
1925 |
– |
|
10 |
56,80 |
450 |
1200 |
1475 |
525 |
|
11 |
56,80 |
0 |
1200 |
2000 |
– |
|
12 |
57,60 |
300 |
900 |
2300 |
– |
|
13 |
57,80 |
75 |
825 |
2375 |
– |
|
14 |
59,40 |
600 |
225 |
2975 |
– |
Tabelle: Wertfortschreibung
in einem spekulativen Margin-Konto
Aus der
Tabelle ist zu ersehen, dass der Habensaldo des Margin-Kontos am Ende
des 6. Tages um 175 US-$ unter den durch das "maintenance margin" vorgegebenen
Mindestbetrag von 1500 US-$
gefallen ist. Das Guthaben ist sohin insuffizient geworden, wodurch
vonseiten des Brokerhauses prompt ein an den Positionsinhaber adressiertes
"maintenance margin call" in Höhe von 675 US-$ ausgelöst wird. Hier
sei beispielhaft unterstellt, dass der Halter der Long-Position einer
an ihn gerichteten Nachbesicherungsaufforderung fristgerecht bis zum
Start des nächsten Handelstages nachkommt und sein Margin-Konto damit
wieder zum Ausgleich bringt. Gleiches mag für den 10. Handelstag gelten.
Nun
sei angenommen, der Inhaber des Long-Kaffee-Terminkontrakts entschließe
sich dazu, seine Position zu Handelsschluss des 14. Börsentages glattzustellen.
Er hätte hiernach im Ergebnis einen Nettovermögensverlust (vor Spesen)
aus seinem Engagement im Kaffee-Terminmarkt von insgesamt 225 US-$ zu
verzeichnen. Verfolgt man den Handelsablauf bei genauem Zusehen nochmals,
so ist leicht festzustellen, dass das Margin-Konto am Ende des 1., 2.,
7., 12., 13. und 14. Tages einen Überschuss zeigt, welcher selbstverständlich
hätte auch sofort abgehoben oder anderweitig verwendet werden können.
Dies ist jedoch hier im Beispiel unterblieben.
Am Ende soll nicht unerwähnt bleiben, dass das akute Erfordernis der
Erbringung eines "maintenance margin call" für geübte Trader eine alles
eher als alltägliche Erscheinung darstellt. Ein halsstarriges Festhalten
an ihren Positionen gegen die Entwicklungstendenz des Marktes ist ihnen
jedenfalls fremd. Geschäftsgewohnte Händler, die mit den Futuresmärkten
aus der Nähe vertraut sind, werden auf die auf ihren Trading-Konten
geführten offenen Posten mit akribischer Genauigkeit fortwährend achthaben
(Risikomanagement, "money management"), so dass böse Überraschungen
infolge erhöhter Volatilitäten
oder gar eine Zermürbung durch zusehends kärglicher werdende Deckungsmittel
auf ihren Margin-Konten mit der ungewollten Folge eines "maintenance
margin call" nach Möglichkeit gänzlich ausbleiben. Letzteres dürfte
ihnen sonach höchstens in einem gut begründeten Ausnahmefall widerfahren.
All das steht anders bei dem Fall, der denn auch verschiedentlich ein
"maintenance margin call" auszulösen imstande ist, wenn am Markt wie
aus dem Nichts unverhofft Neuigkeiten über Geschehnisse auftauchen,
denen eine außerordentliche Bedeutung für dessen künftige Kursentwicklung
zukommt. Nachrichtenpublikationen mit Inhalt von entsprechendem Gewicht
sind im Einklang mit den einschlägigen Erfahrungstatbeständen des Publikums
und der darauf gründenden Börsenmeinung – und im weiteren Zusammenspiel
nicht zuletzt auch mit dem auf Schemen dieserart fundierenden automatisierten
Computerhandel ("program trading") – befähigt, einen Markt kräftig
durchzuschütteln, so kräftig, dass selbst richtig platzierte
Stopp-Kurse um ihre beabsichtigte
Wirksamkeit gebracht werden können. Und so kann es geschehen, dass trotz
manch ausgefeilter Sicherungsvorkehrungen im Gefolge unvermittelter
und besonders starker Kurssprünge Nachschüssen unumgänglich notwendig
werden. Doch nicht genug daran. In denjenigen Futuresmärkten, die einem
administrierten "daily price limit"
unterliegen, können Begebenheiten von der eben geschilderten Art bewirken,
dass der Börsenterminkurs mit einem Ruck schnurstracks an sein Limit
rückt ("limit move"), was den Marktverkehr erst einmal auf ungewisse
Dauer hemmt. Ein nach Eintritt einer Markt-Limitbewegung einstweilen
zum Erliegen kommender Handelsverkehr lässt für all jene, die davon
aus welchen Gründen immer auf dem falschen Fuß erwischt wurden, als
unangenehme Nebenerscheinung Nachschüsse für die auf ihren Konten angehäuften
und in einer solchen Sachlage kaum noch realisierbaren Buchverluste
nunmehr zwingend fällig werden.
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Wert- und Renditeberechnungen
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Die vorstehende
Tabelle ließe sich leicht um die Größe der täglichen
Margin-Rendite
("return on margin" ROM) erweitern. Die Margin-Rendite ist ein
ebenso gern wie häufig verwendeter Maßstab, an dem sich die Performance
– der Zusammenhalt von Einsatz und Erfolg – singulärer Futures-Positionen
bemessen lässt. Die Margin-Rendite
eines untersuchten Futures sei förmlich definiert als:
Kursdifferenz
zwischen dem aktuellen bzw. dem am Ende realisierten Futureskurs und
dem anfänglichen Kauf- bzw. Verkaufskurs ("Einstandskurs") mal Kontraktumfang
geteilt durch das "initial margin", kurz:
Gewinn geteilt durch Einschuss.
Doch statt
vieler beschreibender Worte sei die obige Definition der Margin-Rendite
anhand eines auf das vorstehende Verrechnungskonto gewendeten numerischen
Beispiels näher erläutert: Nach Vollendung des ersten Handelstages beläuft
die Margin-Rendite sich den Ziffern der Tabelle gemäß auf:
(0,61 – 0,60) x 37500
: 2000 = 0,1875,
oder 18,75
% .
In vergleichender
Gegenüberstellung mit einer Direktanlage in ihrem Basisgegenstand ("underlying
asset") werden Engagements in Futures aufgrund der ihnen eigenen
Hebelung ("leverage") als die weitaus riskantere Wahl angesehen.
Durch die Hebelwirkung von Futures vervielfältigen sich die Gewinnchancen
ebenso wie das Verlustrisiko. So auch in unserem Beispielsfall. Verglichen
mit der prozentualen Wertänderung im Futureskurs um 1,666...% ist die
Margin-Rendite hiergegen relativ groß angeschlagen. Zugleich tritt am
Verhältnis der Werte von Margin-Rendite zur prozentualen Änderung des
Börsenterminkurses selbst der an Geschäften in Futures hängende, viel
zitierte Hebeleffekt deutlich vor Augen. Die Margin-Rendite übertrifft
die relative Änderung im Futureskurs jeweils um ein bestimmtes festes
Vielfaches. Im obenstehenden Beispiel beträgt das Verhältnis 11,25:1.
Stellen wir dazu noch die Probe auf: Zur Einleitung der in Rede stehenden
Position in Kaffee-Futures war ein "initial margin" in Höhe von
2000 US-$ erforderlich. Setzt
man nun den totalen Kontraktgegenwert zum Zeitpunkt des Positionsaufbaus
in Höhe von 37500x0,6US-$
= 22500US-$
ins Größenverhältnis zum oben bezifferten Ersteinschuss, so erhalten
wir abermals ein Verhältnis von: 22500:2000
= 11,25:1.* Der
Kontraktwert des Futures ist bei Eingehung der Position gleich dem 11,25fachen
seines erforderten "inital margin".
[* Unter dem Blickwinkel
einer dynamischen Betrachtungsweise schwächen daher allfällige Nachschüsse
("maintenance margin call") den Hebeleffekt einer Futures-Position.
Dies gilt gleichermaßen von Surpluseinschüssen aus freien Stücken.]
Die Margin-Rendite
lässt sich weiterhin unterscheiden in Brutto- und Netto-Margin-Rendite.
Letztere erhält man in der eben geschilderten Weise mit Verwirklichung
des Ergebnisses eines Trade als den verbleibenden Rest nach Abrechnung
von Börsenhandelsspesen ("commissions").
Die
Wertänderung eines Futures*
in Geld errechnet sich allgemein nach folgender Formel:
 |
Wertänderung = Kursdifferenz
in "ticks"
x
"tick"-Wert.
|
Im obigen Beispiel
ist der Kurs des Kaffee-Futures von Tag 1 auf Tag 2 zum "settlement"
von 61 US-¢ auf 60,2 US-¢, also um 0,8 US-¢ gefallen. Da bei einer normierten
"tick"-Größe von 0,05 US-¢ (= 0,0005 US-$) eine Differenz des Börsenpreises
von 0,8 US-¢ insgesamt 16 "ticks" ausmacht, und der Wert eines "tick"
dabei stets genau 18,75 US-$ pro Kontrakt entspricht, ergibt sich aus
der Börsenkursänderung arithmetisch eine Wertänderung des Kaffee-Futureskontrakts
von 16 x 18,75 US-$ = 300 US-$ (d.
h. auf unser Beispiel gewendet: Wertänderung = Verlust für den
Inhaber der Long-Position = Gewinn für den Inhaber der Short-Position).
[* Man beachte,
dass im Zeitpunkt des Abschlusses eines Futuresgeschäfts der Geldwert
des Kontaktes selbst sowohl für den Käufer als auch für den Verkäufer
stets und ausnahmslos exakt gleich null beträgt; denn vorbehaltlich
von Transaktionskosten kostet es ja nichts an "Anschaffungskosten",
an der Terminbörse einen Futures-Kontrakt einzugehen. Erst im Moment
der Änderung des Futureskurses erhält der Kontrakt (positiven oder negativen)
Wert.]
Weil
jeweils nur ein relativ geringer Bruchteil des vorgestellten Gegenwertes
des einem Futures zugrunde liegenden Marktgegenstandes an Margin einzuzahlen
ist, sind die prozentualen Wertänderungen auf dem Margin-Konto,
verglichen mit den prozentualen Wertänderungen im Basiswert selbst,
offenbar um ein Vielfaches größer. Der hierdurch charakterisierte und
hervorgerufene Hebeleffekt
("risk-return-leverage") bewirkt aber nicht nur überproportional
hohe Gewinnchancen, sondern diesem Umstand ist es auch zuzuschreiben,
dass Termingeschäfte in Futures – unsachgemäß angewendet – mit einer
ganz erheblichen Wertgefahr behaftet sind, welche der Halter einer gehebelten
Position in vollem Umfang zu tragen hat. Diese schafft der zentralen
Gegenpartei, dem Clearinghaus, ein Kreditrisiko, welches der Deckung
in Form eines Margin bedarf. Das Kreditrisiko macht sich für den Inhaber
von Terminkontrakten letzten Endes darin fühlbar, dass er auch mit seinem
gesamten sonstigen privaten Vermögen für potenzielle Verluste aus offenen
Positionen einzustehen hat. Durch Kreditfinanzierung ließe sich der
Grad des Hebeleffekts, und damit auch das Verlustrisiko, sogar noch
in einer stärkeren Proportion steigern ("gear up").
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Zusammenfassung und Fazit zum Margen-System
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Aus dem
bisher Gesagten ist zu allem Anfang festzuhalten, dass eine Teilnahme
am Terminhandel dem Händler grundsätzlich ein besonders hohes Maß an
Eigenverantwortlichkeit, Risikobereitschaft als auch Kapitalkraft abverlangt;
denn jede offene Position in Futures (wie auch in Short-Optionen) macht
es erforderlich, während der Dauer ihrer Aufrechterhaltung im Falle
ungünstiger Marktentwicklungen für die daraus resultierenden Auszahlungsüberhänge
praktisch sofort und in voller Höhe aufzukommen. Hierbei ist es keineswegs
ausgeschlossen, dass die Summe aller Nachschüsse ("variation margin
calls") den eingangs hinterlegten Geldbetrag ("inital margin")
im Verlauf eines Engagements um ein Mehrfaches übersteigt. Über Eintritt
und Belauf etwaiger Auszahlungsverpflichtungen besteht angefangen vom
Zeitpunkt der Öffnung einer Position bis hin zu ihrer Glattstellung
Ungewissheit. Daraus erhebt sich offenkundig ein gewisses Gefahrenmoment
insofern, als der Händler seine persönliche finanzielle Kapazität überschätzt,
die erforderlichen Ein- und Nachschüsse jederzeit fristgerecht und in
voller Höhe leisten zu können. Nicht nur die geschäftliche und wirtschaftliche
Stellung, auch die persönliche Existenz ist bei Unmöglichkeit der Leistung
auf der ganzen Linie bedroht. Um im Falle unverhofft eintreffender
unerwünschter Marktentwicklungen nicht urplötzlich und unvermerkt in
die Zahlungsunfähigkeit zu schlittern, sollte einem Engagement an den
Zukunftsmärkten daher in jedem Falle eine finanzielle Vorschaurechnung
zur Liquiditätsvorsorge
vorausgehen. Die Summe an liquiden Mitteln, die der Trader disponibel
halten sollte, um unter normalen Verhältnissen seine Geschäfte in geregelter
Weise fortsetzen zu können, richtet sich dabei sowohl nach Art und Umfang
des übernommenen Risikos als auch nach der Häufigkeit, in der derivative
Instrumente zum Einsatz kommen.
Diesem
Unsicherheitsfaktor steht jedoch der Extravorteil einer erhöhten Erfüllungssicherheit
dergestalt gegenüber, dass kraft transparenter Märkte sich einstellende
Verluste augenblicklich erkennen und mit den nötigen Mitteln dann auch
sofort ausgleichen lassen. Der Händler erhält unmittelbar Aufschluss
über den Wert seiner Position in Futures und Optionen und kann zu jeder
Zeit entscheiden, ob er seine bestehende Position beizubehalten, auszubauen,
zu reduzieren oder durch ein Gegengeschäft
Verluste beizeiten zu begrenzen wünscht. Auf diese Weise lässt sich
die höchst präsente Gefahr eines im Zeitablauf sich Anhäufens und Einstehenmüssens
von Verlusten durch entsprechende Gegenmaßnahmen frühzeitig im Keim
ersticken.
Fazit und abschließende Würdigung: Das Margin-System stellt
einen integralen Bestandteil, gewissermaßen eine organische Notwendigkeit
des börsenmäßigen Terminkontrakthandels dar. Wie die vorstehenden Untersuchungen
über das Themengebiet des Margining aufzeigen, ist der Handel in Futures
und "traded options" sowohl von aufsichtsrechtlicher als auch von institutioneller
Seite strikt einzuhaltenden, umfänglichen Reglementierungen unterworfen,
die in allerlei bindenden Usancen ihre Ergänzung finden – was freilich
nicht nur vom börslichen Handel mit Finanzderivaten, sondern in vielerlei
Hinsicht, jedoch in abgeschwächter Form, auch vom bankenmäßigen in den
übrigen (OTC-)Derivaten gilt.
Ihre Rechtfertigung und Begründung findet eine derart restriktive Verfahrensweise
im Handelsverkehr wie auch bei der Abwicklung von Termingeschäften nicht
zuletzt in der kardinalen Bedeutung eines funktionstüchtigen, durchorganisierten
"Sekundärmarktes" für Finanzderivate, dem in weiten Bereichen heute,
und wohl auch in künftigen Zeiten, eine Schlüsselstellung für die Förderung
des realwirtschaftlichen Entwicklungsprozesses in privatwirtschaftlich
organisierten Volkswirtschaften zukommt.
Eine
zentrale Rolle im Hinblick auf die Verlässlichkeit und Integrität (Treu
und Glauben) von Börsentermingeschäften nimmt dabei die der Terminbörse
angegliederte Clearingorganisation ein. Auf
der Grundlage von Börsengesetz und Börsenordnung und ihrer Kapitalkraft
flößt sie den Akteuren auf internationalen Terminmärkten ein hohes Maß
gegenseitigen Vertrauens in einen reibungslosen, ordnungsgemäß und transparent
ablaufenden Handel mit derivaten Finanzprodukten ein. Überdies trägt
ein nach genau spezifizierten Regeln arbeitendes Margin- und Clearing-System
in harmonischer Verbindung mit einem modernen Handelsüberwachungs-,
Preisfeststellungs- und Abwicklungssystem ("Settlement-System") entscheidend
zu einer Verringerung des Ausfallrisikos bei und erhöht dadurch zugleich
die Stabilität und Liquidität des Terminkontrakthandels insgesamt. Die
Erfüllung von Futures- und Optionsgeschäften gilt somit praktisch allenthalben
als außer allen Zweifel gestellt. Einem allgemeinen Vertrauensschwund,
einer akuten Gefährdung oder vielleicht gar einem Bruch des gesamten
Finanzsystems Börse wird auf diese Weise höchst wirkungsvoll und dauerhaft
entgegengewirkt.
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