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Vermögensgewinne
und -verluste aus Börsentermingeschäften, die bei einem durch einen
mehrtägigen Zeitraum gehaltenen offenen Posten auflaufen, werden nicht
etwa erst bei seiner Auflösung ermittelt und dann mit einem Male zur
Wertstellung fällig, sondern praktisch vorweggenommen, indem diese schon
während der Haltezeit börsentäglich durch die dazu berufene Clearingstelle
aufgerechnet und den betreffenden Konten gutgeschrieben bzw. belastet
werden (Zentralabrechnungsmechanismus). Nach der Regel ist noch vor
Beginn jeder neuen Handelsphase jedes am Terminhandel teilhabende Konto
entsprechend abzurechnen und finanziell zum Ausgleich zu bringen (Skontration).
Als natürliche Konsequenz dieses Verfahrens verengert sich die Verweildauer
eines Bonitätsrisikos um ein merkliches auf eine Zeitspanne von immerzu
nur einem Tag. Das dahinterstehende Prinzip der periodischen Ergebnisermittlung
im Verein mit der besonderen Methode der Verbuchungsweise, welche die
Höhe der auf den berührten Verrechnungskonten zu verbuchenden Geldsummen
herleitet von den voraufgehenden Änderungen der Schlusskurse (Werte)
in den zugeordneten Terminkontrakt- und Optionsmärkten, heißt "mark
to market". Ein solches Verfahren leistet im Ergebnis überhaupt
beste Gewähr für einen gesicherten Marktverlauf im Börsenterminhandel.
Lassen
Sie uns zur Veranschaulichung des "mark to market"-Prinzips das
Beispiel der Seite "Wie
entstehen Futures?" an dieser Stelle fortführen:
Unser Händler aus Berlin – nennen wir ihn Herrn
B. – ist Käufer eines
Kaffee-Futures ("long"),
sein Kontrahent aus San Francisco – nennen wir ihn Mr. S. –
Verkäufer ("short") eines Kaffee-Futures gleicher Serie.
Der Futureskurs, den die
mit der Orderausführung betrauten "floor broker" im Auftrage beider
Parteien auf dem Parkett* der Terminbörse NYBOT in New
York – eine Abteilung der
ICE
Futures U.S. – soeben ausgehandelt haben, möge sich auf 60 US-Cent
pro pound (lb) Kaffee
belaufen.
[Hinweis:
Der Präsenzhandel mit Kaffee-Futures wurde von der ICE zum 3.
März 2008 eingestellt. Seitdem werden ihre Produkte ausschließlich auf
elektronischem Wege gehandelt.]
Es sei ferner angenommen, beide Kontrahenten,
Herr B. als auch Mr. S., haben mit Ordererteilung den zur Eröffnung
ihrer Position in Kaffee-Futures veranschlagten Ersteinschuss ("initial
margin") in der hierfür erforderlichen Höhe von jeweils
1680 US-$ vorab ordnungsgemäß
auf ihre fertig eingerichteten Verrechnungskonten ("Margin-Konten")
eingezahlt.
Nehmen wir weiterhin an, bis zum Schluss des Parketthandels
am gleichen Börsentag, um 11:45 Uhr New Yorker Ortszeit (EST),
sei der Kurs des Kaffee-Futures auf 61 US-Cent/lb gestiegen (= "daily
settlement price"). Damit hat Mr. S. 375 US-$ von seinem Einsatz
verloren, während Herr B. 375 US-$ hinzugewonnen hat; denn 1 Kontrakt
des Kaffee-Futures am NYBOT umfasst standardmäßig 37500
lbs an Kaffee, und der Kaffee-Futures, den Mr. S. zu einem Kurs von
vordem nur 60 US-Cent verkauft hat, ist schließlich nicht mehr um diesen
Preis zu haben, sondern es würden beim aktuellen Kursstand nunmehr 61
US-Cent für seinen Kauf bzw. Verkauf zu Buche schlagen (d.
h. 37500 × 0,01 US-$
= 375 US-$).
Infolge davon reduziert sich Mr. S. Guthaben ("credit
balance") auf seinem Futures-Konto um einen Buchverlust von 375
US-$ auf einen neuen Stand seines "equity" von jetzt nur noch 1680 US-$
– 375 US-$ = 1305 US-$. Auf
der anderen Seite wird Herrn B. über das Clearinghaus der Börse, das
die Abwickelung des Zahlungsverkehrs täglich durchführt, 375 US-$ auf
seinem Margin-Konto zugute gerechnet, welches damit einen neuen Saldo
von 2055 US-$ aufweist. – Kurzum,
nach jeder Börsenperiode wird Bilanz gezogen: Gewinne werden den
beteiligten Verrechnungskonten börsentäglich gutgeschrieben, Verluste
börsentäglich belastet, basierend auf dem hierfür maßgeblichen Futures-Tagesschlusskurs
("daily settlement price") der betreffenden Börsenhandelsperiode.
Das
Eigenkapital ("equity") auf einem Margin-Konto entspricht
demnach stets der Summe aus a.) dem "initial margin" und b.) der Summe
aller täglichen Gewinne minus der Summe aller täglichen Verluste über
alle gehaltenen offenen Positionen.
Die Berechnungs- und Bezugsgröße, auf
deren Grundlage offene Terminpositionen monetär bewertet und gegen die
bereits erbrachten Einschüsse finanziell abgerechnet werden (tägliche
Wertstellung, "daily settlement"; Zahlungsbemessungsfunktion
des Margensystems), bildet in regelmäßiger Folge der von der zuständigen
Terminbörse am Ende jedes Handelstages speziell ermittelte offizielle
Tagesschlusskurs: der sogenannte Abrechnungspreis, oder engl.
"daily settlement price". Der Abrechnungspreis als solcher ist
ein nach Vollendung einer Handelphase regelmäßig festgestellter, offizieller
Referenzkurs, der gemäß Börsenstatuten nach einem exakt festgelegten
Verfahren zu kalkulieren ist. Er wird bei dieser Gelegenheit auf rechnerischem
Wege als ein spezieller Durchschnittskurs aus der während der letzten
Handelssekunden eines Börsentages sich entfaltenden Handelsspanne ermittelt.
Der auf diese Weise errechnete "daily settlement price" ist infolgedessen
bei Futures nicht notwendigerweise identisch mit dem tatsächlichen letztgehandelten
Kurs am Ende der fraglichen Börsenhandelsphase.
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Variation margin
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Die
am vorstehenden Beispiel erläuterte Verfahrensweise einer börsentäglich
sich wiederholenden Berechnung der Margendeckung, deren Maßstab die
geänderten Schlusskurse gegenüber der voraufgehenden Handelsphase abgeben,
zusammen mit einer ergebnisabhängigen Abstimmung derjenigen internen
Verrechnungskonten, denen offene Terminpositionen in den Futures- und/oder
Optionsmärkten gegenüberstehen, mittels Ab- und Zuschreiben der auf
eben jenen Marktwertänderungen gründenden Unterschiedsbeträge: diese
Verfahrensweise wird bündig als "marking to market"
bezeichnet.
Der
sich daran knüpfende (variable) Differenzbetrag selbst, dessen Zweck
es ist, solche börsentäglich festgestellten Vermögenswertänderungen
(Soll- und Habensalden) auf den einzelnen Geldverrechnungskonten pflichtgemäß
bar zum Ausgleich zu bringen, wird gemeinhin "variation margin"
genannt. Anders gewendet: Als "variation margin" wird die aus der
Differenz zwischen dem täglichen Abrechnungspreis eines Futures zum
Börsenvortage (bzw. seines heutigen Einstandspreises) und dem täglichen
Abrechnungspreis desselben Futures am aktuellen Börsentag berechnete
Ausgleichszahlung bezeichnet, die zum Zwecke des Wertausgleichs für
im Wert gefallene Positionen abzubuchen und den korrespondierenden im
Wert gestiegenen Positionen gutzuschreiben ist ("tägliche Settlement-Zahlung").
Im "variation margin" ist sonach keine vorherige Sicherheitstellung
zu erblicken, sondern es stellt als solches vielmehr eine im Nachhinein
zu erbringende verlustabhängige Ausgleichszahlung vor. Die ihm dabei
zugerechneten Zahlungsbeträge werden grundsätzlich in jener Währung
ausgedrückt, in der auch das Basisinstrument des Terminkontrakts denominiert
ist. Die Aufgabe der zahlungstechnisch-organisatorischen Abwicklung
eines "marking to market" fällt regelmäßig der Clearingstelle der Börse
zu.
Zur
Vereinfachung der Abwicklung des Handels legen die Terminbörsen i.
d. R. eine untere Grenze fest, bis zu der ein "Nachschießen"
an Barmitteln weder nötig ist noch sofort eingefordert wird*.
Demgemäß muss jeder einzelnen offenen Position auf dem Margenkonto zu
jeder Zeit ein Guthaben gegenüberstehen, dessen Höhe sich – je nach
Futures-Markt – auf mindestens etwa 65 bis zu 80 Prozent des aktuell
dafür angesetzten "initial margin" beläuft. Zwar wird nach dem öffnenden
Kauf oder Verkauf eines Futures bei sich einstellenden Marktwertminderungen,
die innerhalb dieser Bandbreite liegen, das Geldverrechnungskonto buchhalterisch
um ebensoviel belastet; Nachschüsse werden hierdurch indes nicht ausgelöst.
Wird indessen auf einem Konto das untere Ende dieser Spanne erreicht
bzw. durchschritten, so erfolgt postwendend ein "variation margin
call", d. h. die Einforderung
des nunmehr fälligen Margin in bar (vgl. dazu ausführlich:
"maintenance
margin") durch die Liquidationskasse der Terminbörse, der ohne
formelle Fristsetzung binnen kürzester Zeit nachzukommen ist.
Anderenfalls muss der Halter der Position befürchten, unfreiwillig aus
dem Engagement geworfen zu werden. Da offenkundig das Ausmaß denkbarer
Vermögenseinbußen aus Termingeschäften mit Futures, bewirkt durch den
Hebeleffekt, von
vornherein weder auf den Ersteinschuss noch auf das "maintenance margin"
begrenzt ist, geht damit gleichzeitig die stets präsente Gefahr unkalkulierbarer
und schmerzhafter Vermögensverluste einher.
[* Ausnahme: die
Terminbörse
Eurex.
Hier sind Vermögensgewinne und Vermögensverluste nach dem System des
Risk-Based-Margining (RBM) börsentäglich bar zu begleichen.]
Eine
Position in Terminkontrakten (bzw. in "exchange traded options") wird
erstmals am Ende jener Handelsphase, in der sie zum Abschluss gekommen
ist ("trade"), von der Clearingstelle der Terminbörse gemäß der
oben skizzierten Vorgehensweise eines Skontrierungsverfahrens buchhalterisch
an den für diese festgesetzten "settlement price" angepasst. Dieser
Prozess der ergebnisabhängigen monetären Anpassung eines Margenkontos
an Kurs- und Marktwertänderungen während der Handelsperioden wird fortan
tagtäglich weitergeführt, solange bis die betreffende noch ausstehende
Position durch ein Gegengeschäft
glattstellt beziehungsweise alternativ durch
Andienung oder Barausgleich
erfüllt worden ist, womit die betreffende Position nunmehr in beiden
Fällen als final geschlossen gilt.
Die Organisationsform
des Clearing-Systems
Der einer
Terminbörse angegliederten
Clearingstelle
(Liquidationskasse, Zahlstelle, Verrechnungsstelle,
"clearing house") – als eine i.
d. R. selbständige privatrechtliche Einrichtung – fällt das Amt
der zentralen Regulierung und der ordnungsgemäßen Abwicklung von Börsentermingeschäften
zu. Dazu bedient sie sich eines organisatorisch und technologisch integrierten
Clearingsystems, auf dessen Grundlage sie alle während einer
Handelsphase stattfindenden Transaktionen überwacht, erfasst und verwaltet.
Insbesondere gehört es zu ihrem Aufgabengebiet, regelmäßig bei Börsenschluss
jedes Geschäftstages die auf Markteinflüssen beruhenden Wertänderungen
sämtlicher offenstehenden, bis dato noch nicht durch ein Gegengeschäft
aufgehobenen (Netto-) Positionen der ihr direkt angeschlossenen Bank-
und Brokerhäuser (der sogenannten "clearing member firms") zu
ermitteln, finanziell abzurechnen und nachprüfbar zu dokumentieren.
Überdies garantiert sie in ihrer Funktion des unmittelbaren und zentralen
Vertragspartners der am Handel beteiligten Parteien die Erfüllung aller
begründeten, aber noch offen gebliebenen Termingeschäfte (Kontrahentenfunktion
der Clearingorganisation). Gerade dieser Garantiefunktion durch die
einzelnen Clearing-Organisationen kommt letztlich eine entscheidende
Bedeutung für die Integrität der Terminmärkte insgesamt zu.
Technisch
betrachtet schließt die Clearingstelle der Terminbörse im Zuge des "marking
to market" am Schluss jeder Handelsphase sämtliche zuvor eingeleiteten
und bis zu diesem Zeitpunkt beibehaltenen Futures-Positionen und ersetzt
diese gleichzeitig durch neue*
derselben Art. Fortan stehen alle noch ausstehende Futures-Kontrakte
nicht mehr mit ihren historischen Einstandskursen, sondern nunmehr mit
ihren Neubewertungen**,
die auf den entsprechenden Marktpreisen (Abrechnungskursen, "daily settlement
prices") der soeben abgelaufenen Handelsperiode basieren, erneut als
offene Posten mit ihren jeweils neu ermittelten Kauf- bzw. Verkaufspreisen
zu Buche. Der vorstehend skizzierte und so definierte
Prozess des "marking to market", verbunden mit dem Selbsteintritt der
Clearingstelle als der unmittelbare, zentrale Vertragspartner aller
ursprünglich beteiligten Parteien, wird nach Ablauf einer jeden börslichen
Handelsphase für jedes separat zu rechnende Konto immer von neuem wieder
durchgeführt (Skontration, "daily clearing").
[* Aus Sicht der
Clearingstelle werden Futures also grundsätzlich mit einer Frist von
einem auf den nächsten Börsentag abgeschlossen, um bis zur schlussendlichen
Aufhebung einer daraus hervorgehenden Position durch ihren Inhaber jedes
Mal nach Ablauf eines Börsentages von ihr zum Settlement-Preis erneuert
zu werden. Am Ende jedes Abrechnungstages sind alle Terminpositionen
somit stets finanziell ausgeglichen. Das Ausfallrisiko wird durch eine
solche Vorgehensweise erheblich, beinah gänzlich reduziert. – Im Lichte
einer finanzierungstheoretischen Betrachtung dagegen stellt sich diese
eigentümliche Natur von Futures dar als ein Bündel (ein "Portfolio")
an Kontrakten, wie in eine Kette gebrachte Glieder aus mehreren hintereinander
geschalteten und über die Laufzeit wiederholungsfähigen Terminmarktinstrumenten,
die jeweils nur eine befristete Dauer bis zum nächsten Börsentag haben.
Infolgedessen lässt sich ein Futures leicht durch eine Zahlungsreihe
börsentäglicher Ein- und Auszahlungen beschreiben (vgl. dazu
Gewinn und
Verlust aus Transaktionen in Futures).]
[** Der Kontraktwert
eines Futures-Kontrakts, berechnet auf den Zeitpunkt einer "Settlement-Zahlung",
dem Buchungsschnitt, beträgt damit jedes Mal genau null.]
Diese
auf den ersten Blick wohl seltsam berührende und umständlich anmutende
Verfahrungsart in der Abwicklung von Futuresgeschäften bringt einen
entscheidenden Vorteil ein: Sie trägt zur Erfüllungssicherheit von Futures
insofern bei, als im denkbar ungünstigsten Fall das rechnerisch maximale
Ausfallrisiko der Clearingstelle im Ganzen sich nachhaltig reduzieren
lässt auf (um "initial margin"-Beträge korrigierte) Verluste, die immer
nur auf Rechnung eines einzigen Handelstages zurückgehen. Dies hilft
zum guten Teil die Gefahr einer Akkumulation von Verlusten größeren
Stils abwenden. Namentlich Bonitäts-, Rekontrahierungs- und nicht am
wenigsten Insolvenzrisiken werden im Futureshandel hierdurch praktisch
vollständig ausgeschaltet. Für den Terminhandel selbst hat das "marking
to market"-Verfahren den besonderen Vorzug, dass einzelne Anlageentscheidungen
und Strategien sich an den Derivatebörsen losgelöst von vorgenannten
Risiken bequem umsetzen lassen.
Da das
Clearinghaus den oben aufgezeigten Buchungsschnitt für jede teilhabende
Kontoverbindung an jedem Börsentag erneut durchführt, überrascht nicht,
dass das "equity" (Eigenkapital) auf den einbezogenen Einschusskonten
im Laufe der Zeit erheblichen Fluktuationen unterliegen kann: Vorteilhafte
Kursbewegungen schlagen sich unmittelbar in einer Gutschrift auf den
korrespondierenden Margin-Konten nieder mit der Erfolg einer entsprechenden
Erhöhung ihrer Zahlungssalden, nachteilige in einer sofortigen Belastung
der beteiligten Margin-Konten mit der Folge einer entsprechenden Verringerung
derselben. In der Verfahrungsart ist ein Margin-Konto damit dem aus
dem Bankwesen allgemein bekannten Kontokorrentkonto ähnlich.
[* Ein weiterer
unmittelbarer Vorteil des "marking to market"-Verfahrens findet in der
Gradlinigkeit der Ergebnisermittlung seinen Ausdruck: Der Kauf eines
Rohöl-Futures
(NYMEX) zu beispielhaft 45,20 US-$ und ein daran sich schließender drei
Tage später stattfindender Verkauf etwa zu 46,10 US-$ ergibt einen Gewinn
(vor Spesen) von 0,90 US-$ x 1000 = 900 US-$.]
Sobald
nun auf einem Margenkonto durch Gewinnhäufung sich eine ausreichende
Wertsteigerung gebildet hat, welche die Höhe von mindestens einer "initial
margin" erreicht, kann der Kontoinhaber das überschüssige Geld durchaus
dazu verwenden, eine neue Futures-Position zu öffnen, ohne dass
hierzu abermals finanzielle Mittel bar einzuzahlen wären. Ein durch
Marktwertsteigerungen aus einem Futuresgeschäft zufallendes zusätzliches
Eigenkapital ist also grundsätzlich offen und disponibel auch für weitere
Geschäftsabschlüsse in den Terminmärkten ("open trade equity",
OTE). Der Halter einer Position in Futures hat es sonach nicht nötig,
vor einem Verfügen über einen damit hinzugewonnenen Geldbetrag seine
diesem gegenüberstehende überreichlich abgedeckte Position erst zu liquidieren.
Das
Verfahren des Hinzufügens zusätzlicher Posten in abnehmendem Umfange,
welche ihrerseits auf präsent gewordene Buchgewinne bei den bestehenden
Posten beruhen, heißt im Fachjargon "Pyramidieren". Ein Trader,
der auf eine solche Strategie setzt, gibt sich hierdurch allerdings
der stets gegenwärtigen Gefährdung preis, dass eine unverhofft eintretende
ungünstige Kursbewegung seine "Pyramide" quasi auf einen Wurf zum Einstürzen
bringt mit der natürlichen Konsequenz hoher Nachschussforderungen, die
für das zuvor aufgebaute Geflecht aus Positionen nunmehr umgehend und
unumgänglich fällig werden. Und so kommt es, dass ein einst so stattliches
Eigenkapital sich flugs zur Gänze aufzehrt, oder mehr noch unser Trader
nun mit einem Male hoch verschuldet vor bergehohen Verlusten steht.
Durch fehlgeschlagene Spekulationen derlei Art hat gar mancher schon
sich unversehens selbst in eine existenzgefährdende Lage hineinmanövriert.
Die Strategie des Pyramidierens sollte daher, wenn überhaupt, nur mit
besonderem Bedacht und äußerster Vorsicht angewendet werden. Im Grunde
sollte sie allein und ausdrücklich Spekulanten (Tradern)
mit der nötigen Erfahrung und der entsprechenden Risikotragfähigkeit
vorbehalten bleiben.
Der
Kontoinhaber kann sein Verrechnungskonto elastisch halten, indem er
es seinen konkreten persönlichen Erfordernissen anpasst und es hierzu
konform geldlich ausstattet. Während des Handels beiläufig frei werdende
Überschüsse, also Geldsummen, die über ein festgesetztes "initial margin"
hinzuwachsen, kann er entweder für dringlichere Zwecke etwa jederzeit
beheben oder dieselben bei Gelegenheit auch zwischenzeitlich anderwärts
zinsgünstig anlegen, oder er kann diese auch ganz nach eigener Konvenienz
als Reserve im Kontokorrent disponibel haben, um bei sich künftig abzeichnenden
verheißungsvollen Marktentwicklungen auf Anhieb aktionsfähig zu sein.
Daneben hat er selbstverständlich auch die Möglichkeit, auf Wunsch vorsorglich
weitere Einzahlungen auf sein Margenkonto zu leisten.
Die
Verrechnungsstelle einer Terminbörse wacht mit peinlicher Sorgfalt darüber,
dass alle Einschusskonten, denen offene Terminkontrakte (bzw. Short-Positionen
in Optionen) gegenüberstehen, die vorzuhaltenden finanziellen Reserven
in der als notwendig erachteten Höhe auch in jedem Augenblick tatsächlich
ausweisen. Widrigenfalls ist nachzuschießen. Um überdies die höchst
konkrete Gefahr eines Erfüllungsausfalls ("performance risk",
"credit risk"), welche im Falle einer Ansammlung von Auszahlungsüberhängen
in größerem Maßstabe als Restrisiko im Handelsverkehr mit Futures schlagend
werden würde, in Schach zu halten, wurde das System des "initial margin"
und des "marking to market" um ein Doppeltes erweitert: nämlich um die
Vorsichtsmaßregeln "maintenance margin" in Verbindung
mit "variation margin", worauf im
Folgenden nun näher einzugehen ist.
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Das Margin-System und "maintenance margin"
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