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Vermögensgewinne
und -verluste aus Börsentermingeschäften, die bei einem durch einen
mehrtägigen Zeitraum gehaltenen offenen Posten auflaufen, werden nicht
etwa erst bei dessen Auflösung ermittelt und dann mit einem Male zur
Wertstellung fällig, sondern praktisch vorweggenommen, indem diese schon
während der Haltezeit, und zwar börsentäglich, durch die dazu berufene
Zentralstelle aufgerechnet und den betreffenden Konten gutgeschrieben
bzw. belastet werden (Zentralabrechnungsmechanismus). Nach der Regel
ist noch vor Beginn jeder neuen Handelsphase jedes der am Terminhandel
teilhabenden Konten ordnungsgemäß abzurechnen und finanziell zum Ausgleich
zu bringen (Skontration). Als natürliche Konsequenz dieses Verfahrens
verengert sich die Verweildauer eines eventuellen Bonitätsrisikos um
ein merkliches, nämlich auf eine Zeitspanne von immerzu nur einem Tag.
Das dahinterstehende Prinzip der periodischen Ergebnisermittlung im
Verein mit der besonderen Methode der Verbuchungsweise, welche die Höhe
der auf den berührten Verrechnungskonten zu verbuchenden Geldsummen
herleitet von den voraufgehenden Änderungen der Schlusskurse (Werte)
auf den zugehörigen Terminkontrakt- und Optionsmärkten, heißt "mark
to market" (Prinzip der fortlaufenden Regulierung, "periodical
settlement"). Ein solches Verfahren vereinfacht die Abrechnung von
Terminkontrakten und leistet überhaupt zuverlässig Gewähr für einen
vermehrten und gesicherten Marktverlauf im Börsenterminhandel.
Zur
Veranschaulichung des "mark to market"-Prinzips sei das
Beispiel der Seite "Wie
entstehen Futures?" an dieser Stelle fortgeführt:
Unser Händler aus Berlin – nennen wir ihn Herrn
B. – ist Käufer eines
Kaffee-Futures ("long"),
sein Kontrahent aus San Francisco – nennen wir ihn Mr. S. –
Verkäufer ("short") eines Kaffee-Futures gleicher Serie.
Der Futureskurs, den die
mit der Orderausführung betrauten "floor broker" im Auftrage beider
Parteien auf dem Parkett* der Terminbörse NYBOT in New
York – eine Abteilung der
ICE
Futures U.S. – soeben ausgehandelt haben, möge sich auf 60 US-Cent
pro pound (lb) Kaffee
belaufen.
[Hinweis:
Der Präsenzhandel mit Kaffee-Futures wurde von der ICE zum 3.
März 2008 eingestellt. Seitdem werden ihre Produkte ausschließlich auf
elektronischem Wege gehandelt.]
Es sei ferner angenommen, beide Kontrahenten,
Herr B. als auch Mr. S., haben mit Ordererteilung den zur Eröffnung
ihrer Position in Kaffee-Futures veranschlagten Ersteinschuss ("initial
margin") in der hierfür erforderlichen Höhe von jeweils
1680US-$
vorab ordnungsgemäß auf ihre fertig eingerichteten Verrechnungskonten
("Margin-Konten") eingezahlt.
Nehmen wir ferner an, bis zum Schluss des Parketthandels
noch am gleichen Börsentag, das ist um 11:45 Uhr New Yorker Ortszeit
(EST), sei der Kurs des
Kaffee-Futures auf 61 US-Cent/lb gestiegen (= "daily
settlement price"). Damit hat Mr. S. 375 US-$ von seinem Einsatz
verloren, während Herr B. 375 US-$ hinzugewonnen hat; denn 1 Kontrakt
des Kaffee-Futures am NYBOT umfasst standardmäßig 37500
lbs an Kaffee, und der Kaffee-Futures, den Mr. S. zu einem Kurs von
vordem nur 60 US-Cent verkauft hat, ist schließlich nicht mehr um diesen
Preis zu haben, sondern es würden beim aktuellen Kursstand nunmehr 61
US-Cent für seinen Kauf bzw. Verkauf zu Buche schlagen (d.
h. 37500 × 0,01 US-$
= 375 US-$).
Infolge davon reduziert sich Mr. S. Guthaben ("credit
balance") auf seinem Futures-Konto um einen Buchverlust von 375
US-$ auf einen neuen Stand seines "equity" von jetzt nur noch 1680 US-$
– 375 US-$ = 1305 US-$. Auf
der anderen Seite wird Herrn B. über das Clearinghaus der Börse, das
die Abwickelung des Zahlungsverkehrs täglich durchführt, 375 US-$ auf
seinem Margin-Konto zugute gerechnet, welches damit einen neuen Saldo
von 2055 US-$ aufweist. – Kurzum,
nach Ablauf jeder Börsenperiode wird Bilanz gezogen: Gewinne werden
den beteiligten Verrechnungskonten börsentäglich gutgeschrieben, Verluste
börsentäglich zur Last geschrieben, basierend auf dem maßgeblichen Futures-Tagesschlusskurs
("daily settlement price") der betreffenden Börsenhandelsperiode.
Das
Eigenkapital ("equity") auf einem Margin-Konto entspricht
demnach stets der Summe aus a.) dem "initial margin" und b.) der Summe
aller täglichen Gewinne minus der Summe aller täglichen Verluste über
alle gehaltenen offenen Positionen.
Die Berechnungs- und Bezugsgröße, auf
deren Grundlage offene Terminpositionen monetär bewertet und gegen die
bereits erbrachten Einschüsse finanziell abgerechnet werden (tägliche
Wertstellung, "daily cash settlement"; Zahlungsbemessungsfunktion
des Margensystems), bildet in regelmäßiger Folge der von der zuständigen
Terminbörse am Ende jedes Handelstages speziell ermittelte offizielle
Tagesschlusskurs: der sogenannte Abrechnungspreis, oder engl.
"daily settlement price". Der Abrechnungspreis als solcher ist
ein nach Vollendung einer Handelphase regelmäßig festgestellter, offizieller
Referenzkurs, der gemäß Börsenstatuten von einem Gremium nach einem
exakt festgelegten Verfahren zu kalkulieren ist. Der "daily settlement
price" wird bei dieser Gelegenheit auf rechnerischem Wege ausgemittelt
in Gestalt eines speziellen Durchschnittskurses, der auf der während
der letzten Handelssekunden eines Börsentages sich entfaltenden Handelsspanne
basiert. Infolgedessen ist der tägliche Abrechnungspreis bei Futures
nicht notwendigerweise identisch mit dem tatsächlichen letztausgehandelten
Kurs am Ende der fraglichen Börsenhandelsphase.
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Variation margin
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Die
am vorstehenden Beispiel erläuterte Verfahrungsart einer börsentäglich
sich wiederholenden Berechnung der Margendeckung, deren Maßstab die
gegenüber der voraufgehenden Handelsphase geänderten Schlusskurse abgeben,
zusammen mit einer ergebnisabhängigen Abstimmung derjenigen internen
Verrechnungskonten, denen offene Terminpositionen in den Futures- und/oder
Optionsmärkten gegenüberstehen, mittels Ab- und Zuschreiben der auf
eben jenen Marktwertänderungen gründenden Unterschiedsbeträge: diese
Verfahrensweise wird bündig als "marking to market"
bezeichnet.
Der
sich daran knüpfende (variable) Differenzbetrag selbst, dessen Zweck
es ist, die börsentäglich festgestellten Vermögenswertänderungen (Soll-
und Habensalden) auf den einzelnen Geldverrechnungskonten pflichtgemäß
gegen bar zum Ausgleich zu bringen, wird gemeinhin als "variation
margin" bezeichnet. Anders gewendet: Als "variation margin"
wird die aus der Differenz zwischen dem täglichen Abrechnungspreis eines
Futures zum Börsenvortage (bzw. seines heutigen Einstandspreises) und
dem täglichen Abrechnungspreis desselben Futures am aktuellen Börsentag
berechnete Ausgleichszahlung benannt, die zum Zwecke des Wertausgleichs
den Konten für im Wert gefallene Positionen abzubuchen und den korrespondierenden
Konten für im Wert gestiegene Positionen gutzuschreiben ist ("tägliche
Settlement-Zahlung"). Im "variation margin" ist sonach keine vorherige
Sicherheitstellung zu erblicken, sondern ein solches verkörpert vielmehr
eine ergebnisabhängige, im Nachhinein zu erbringende Ausgleichszahlung.
Die ihm hierbei zugerechneten Geldbeträge gelangen grundsätzlich in
jener Währung zur Auszahlung, in der auch das Basisinstrument des Terminkontrakts
denominiert ist. Die Aufgabe der zahlungstechnisch-organisatorischen
Abwicklung eines "marking to market" fällt regelmäßig der Clearingstelle
der Börse zu.
Zur
Vereinfachung der Abwicklung der Handelsgeschäfte legen die
Terminbörsen i.
d. R. eine untere Grenze fest, bis zu der ein "Nachschießen"
an Barmitteln weder nötig ist denn eingefordert wird*. Den Börsenregeln
gemäß muss jeder offenen Position in Futures ein Mindestguthaben auf
dem Margenkonto bleibend gegenüberstehen, dessen Höhe sich – je nach
Futures-Markt – auf etwa 65 bis 80 Prozent des aktuell für diesen Markt
angesetzten "initial margin"-Satzes beläuft. Zwar wird für jedes laufende
Engagement in Futures, bei dem sich eine Marktwertminderung einstellt,
die innerhalb der von "initial margin" und Marginmindestdeckung begrenzten
Bandbreite liegt, das zugehörige Geldverrechnungskonto mit Vollzug des
täglichen Buchungsschnitts um ebensoviel debitiert; Nachschüsse werden
hierdurch jedoch nicht ausgelöst. Wird indessen auf einem Konto das
untere Ende dieser Spanne erreicht bzw. durchschritten, so erfolgt postwendend
ein "variation margin call", d.h.
die Einforderung des nunmehr fälligen Margin in Geldgestalt (vgl. hiezu
ausführlich: "maintenance
margin") durch die Liquidationskasse der Terminbörse. Ihrer
Aufforderung ist ohne formelle Fristsetzung binnen kürzester Zeit nachzukommen.
Bei Nichtleistung muss der Halter der Position befürchten, schon in
ganz kurzem unfreiwillig aus dem Engagement geworfen zu werden. Da offenkundig
das Ausmaß denkbarer Vermögenseinbußen aus Termingeschäften in Futures,
bewirkt durch den anhängenden
Hebeleffekt, von
vornherein weder auf den Ersteinschuss noch auf das "maintenance margin"
beschränkt ist, geht mit jedem singulären Engagement in Terminkontrakten
gleichzeitig die stets präsente Gefahr unkalkulierbarer und bisweilen
schmerzhafter Vermögensverluste einher.
[* Ausnahme: die
Terminbörse
Eurex.
Hier sind Vermögensgewinne und Vermögensverluste nach dem System des
Risk-Based-Margining (RBM) börsentäglich bar zu begleichen.]
Jede
ausstehende Position in Terminkontrakten (wie auch in "exchange traded
options") wird erstmals am Ende jener Handelsphase, in der sie zum Abschluss
gekommen ist ("trade"), von Seite der Clearingstelle der Terminbörse
buchhalterisch an den für diesen Tag festgesetzten "settlement price"
nach der oben skizzierten Vorgehensweise des Skontrierungsverfahrens
angepasst. Dieser Prozess der ergebnisabhängigen monetären Neuberechnung
eines Margenkontos in Anlehnung an Kurs- und Marktwertänderungen zwischen
den Handelsperioden wird fortan tagtäglich weitergeführt, solange bis
die betreffende unvollzogene Position durch ein deckungsgleiches
Gegengeschäft geschlossen
beziehungsweise alternativ durch
Andienung oder Barausgleich
erfüllt worden ist.
Die Organisationsform
des Clearing-Systems
Der einer
Terminbörse angegliederten
Clearingstelle
(Liquidationskasse, Zahlstelle, Verrechnungsstelle,
"clearing house") – als eine i.
d. R. selbständige privatrechtliche Einrichtung – fällt das Amt
der zentralen Regulierung und der ordnungsgemäßen Abwicklung von Börsentermingeschäften
zu. Zu diesem Zweck bedient sie sich eines organisatorisch und technologisch
integrierten Clearingsystems, auf dessen Grundlage sie alle während
einer Handelsphase stattfindenden Transaktionen permanent überwacht,
erfasst und verwaltet. Zu ihrem ersten Aufgabengebiet gehört es, regelmäßig
bei Börsenschluss jedes Geschäftstages die auf Markteinflüssen beruhenden
Wertänderungen sämtlicher schwebender, bis dato noch nicht durch ein
Gegengeschäft aufgehobener (Netto-)
Positionen der ihr direkt angeschlossenen Bank- und Brokerhäuser
(der sogenannten "clearing member firms") zu ermitteln, finanziell
abzurechnen und nachprüfbar zu dokumentieren. Überdies leistet sie in
ihrer Funktion des unmittelbaren und zentralen Vertragspartners den
Teilhabern des Handelverkehrs Garantie für die schließliche Erfüllung
und Regulierung aller begründeten Termingeschäfte, während sie unvollzogen
sind (Kontrahentenfunktion der Clearingorganisation). Gerade dieser
durch das System der Clearing-Organisation vermittelten Garantiefunktion
kommt letztlich eine entscheidende Bedeutung für die Integrität der
Terminmärkte im Ganzen zu.
Technisch
betrachtet schließt die Clearingstelle der Terminbörse im Zuge des "marking
to market" am Schluss jeder Handelsphase sämtliche der von den Handelsteilnehmern
eingeleiteten und bis zu diesem Zeitpunkt beibehaltenen Futures-Positionen
und ersetzt diese gleichzeitig durch neue
offene Kontrakte derselben Art* zu ihrem aktuellen Marktreferenzpreis.
Fortan stehen alle noch ausstehende Futures-Kontrakte nicht mehr mit
ihren historischen Einstandskursen, sondern nunmehr mit ihren Neubewertungen**,
die auf den entsprechenden Marktpreisen (Abrechnungskursen, "daily settlement
prices") der soeben abgelaufenen Handelsperiode basieren, erneut als
offene Posten mit ihren jeweils neu ermittelten Kauf- bzw. Verkaufspreisen
zu Buche. Der vorstehend skizzierte Prozess des "marking
to market", und der daran schließende Selbsteintritt der Clearingstelle
als die unmittelbare, zentrale Vertragspartnerin aller ursprünglichen
Teilhaber des Börsentermingeschäfts, wird am Schluss jeder börslichen
Handelsphase für jedes separat zu rechnende Konto, das offene Posten
enthält, von ihr wiederkehrend von neuem durchgeführt (Skontration,
"daily clearing").
[* Aus Sicht der
Clearingstelle wird jeder Futures also grundsätzlich mit einer Frist
von einem auf den nächsten Börsentag abgeschlossen, um, bis zur schlussendlichen
Aufhebung der schwebenden Position durch ihren ursprünglichen Inhaber,
jedes Mal spätestens mit Ablauf eines Börsentages von ihr zum Settlement-Preis
erneuert zu werden. Am Ende jedes Abrechnungstages stehen sämtliche
der offengehaltenen Terminpositionen finanziell ausgeglichen da, das
Kreditrisiko ist somit aus dem Markt. Das Ausfallrisiko wird durch diese
fortlaufend vermittelte Vorgangsweise der Zentralabrechnungsstelle in
seinem Ausmaß erheblich, ja beinah gänzlich reduziert. Demnach handelt
es sich bei Futures eigentlich um einen bis zur veranlassten Aufhebung,
spätestens jedoch bis zum letzten Handelstag von selbst sich wiederholenden
Vertrag von börsentäglicher Laufdauer, der beide Teile gleichermaßen
verpflichtet, die durch Marktwertminderungen ausgelösten Differenzzahlungen
an die Clearingstelle zu leisten, und sie berechtigt, die durch Marktwertzuwächse
ausgelösten Differenzzahlungen von der Clearingstelle zu empfangen.
– Im Lichte einer finanzierungstheoretischen Betrachtung stellt sich
diese eigentümliche Natur von Futures dar als ein Bündel (ein "Portfolio")
an Kontrakten, gleich der in eine Kette eingebrachten Glieder, bestehend
aus mehreren gleichartigen hintereinander geschalteten und über die
Laufzeit wiederholungsfähigen Termingeschäften (Forwards), welche jeweils
nur eine befristete Dauer bis zum nächsten Börsentag haben. Infolgedessen
lässt sich jeder Futures leicht durch eine Zahlungsreihe börsentäglicher
Ein- und Auszahlungen beschreiben (siehe hierüber
Gewinn und
Verlust aus Transaktionen in Futures).]
[** Der Kontraktwert
eines Futures-Kontrakts, berechnet auf den Zeitpunkt einer "Settlement-Zahlung",
dem Buchungsschnitt, beträgt damit jedes Mal genau null.]
Diese
auf den ersten flüchtigen Blick wohl seltsam berührende und umständlich
anmutende Verfahrungsart in der Abwicklung von Futuresgeschäften bringt
einen entscheidenden Vorteil ein: Sie trägt zur Erfüllungssicherheit
von Futures insofern bei, als im denkbar ungünstigsten Fall das rechnerisch
maximale Ausfallrisiko der Clearingstelle im Ganzen sich nachhaltig
reduzieren lässt auf (um "initial margin"-Beträge korrigierte) Verluste,
die immer nur auf Rechnung eines einzigen Handelstages zurückgehen.
Dies hilft zum guten Teil die Gefahr einer Akkumulation von Verlusten
größeren Ausmaßes abwenden. Namentlich Bonitäts-, Rekontrahierungs-
und nicht am wenigsten Insolvenzrisiken werden hierdurch im Handelsverkehr
mit Futures praktisch vollständig ausgeschaltet. Für den Terminhandel
selbst hat das "marking to market"-Verfahren den besonderen Vorzug,
dass einzelne Anlageentscheidungen und Strategien sich an den Derivatebörsen
losgelöst von vorgenannten Risiken bequem umsetzen lassen.
Da das
Clearinghaus den oben aufgezeigten Buchungsschnitt für jede teilhabende
Kontoverbindung an jedem Börsentag erneut durchführt, überrascht nicht,
dass das "equity" (Eigenkapital) auf den einbezogenen Einschusskonten
im Laufe der Zeit erheblichen Fluktuationen unterliegen kann: Vorteilhafte
Kursbewegungen schlagen sich unmittelbar in einer Gutschrift auf den
korrespondierenden Margin-Konten nieder mit der Erfolg einer entsprechenden
Erhöhung ihrer Zahlungssalden, nachteilige in einer sofortigen Belastung
der beteiligten Margin-Konten mit der Folge einer entsprechenden Verringerung
derselben. In der Verfahrungsart ist ein Margin-Konto damit dem aus
dem Bankwesen allgemein bekannten Kontokorrentkonto ähnlich.
[* Ein weiterer
unmittelbarer Vorteil des "marking to market"-Verfahrens findet in der
Gradlinigkeit der Ergebnisermittlung seinen Ausdruck: Der Kauf eines
Rohöl-Futures
(NYMEX) zu beispielhaft 45,20 US-$ und ein daran sich schließender drei
Tage später stattfindender Verkauf etwa zu 46,10 US-$ ergibt einen Gewinn
(vor Spesen) von 0,90 US-$ x 1000 = 900 US-$.]
Sobald
nun auf einem Margenkonto durch Gewinnhäufung sich eine ausreichende
Wertsteigerung gebildet hat, welche die Höhe von mindestens einer "initial
margin" erreicht, kann der Kontoinhaber das überschüssige Geld durchaus
dazu verwenden, eine neue Futures-Position zu öffnen, ohne dass
hierzu abermals finanzielle Mittel bar einzuzahlen wären. Ein durch
Marktwertsteigerungen aus einem Futuresgeschäft zufallendes zusätzliches
Eigenkapital ist also grundsätzlich offen und disponibel auch für weitere
Geschäftsabschlüsse in den Terminmärkten ("open trade equity",
OTE). Der Halter einer Position in Futures hat es sonach nicht nötig,
vor einem Verfügen über einen damit hinzugewonnenen Geldbetrag seine
diesem gegenüberstehende überreichlich abgedeckte Position erst zu liquidieren.
Das
Verfahren des Hinzufügens zusätzlicher Posten in abnehmendem Umfange,
welche ihrerseits auf präsent gewordene Buchgewinne bei den bestehenden
Posten beruhen, heißt im Fachjargon des Terminhandels "Pyramidieren".
Ein Trader, der auf eine Strategie solcher Art setzt, gerät hierdurch
allerdings in die stets gegenwärtige Gefährdung, dass eine unverhofft
eintretende ungünstige Kursbewegung seine "Pyramide" quasi auf einen
Wurf zum Einstürzen bringt mit der natürlichen Konsequenz an ihn adressierter
hoher Nachschussforderungen, die zur Deckung des zusammengestürzten
Geflechts aus Terminpositionen nunmehr umgehend und unumgänglich fällig
werden. Und so kommt es oft vor, dass ein einst so stattliches Eigenkapital
sich flugs zur Gänze aufgezehrt hat, oder noch mehr als dieses, unser
Trader nun mit einem Male hoch verschuldet vor bergehohen Verlusten
steht. Durch fehlgeschlagene Differenzspekulationen derlei Art hat gar
mancher sich selbst schon unversehens in eine existenzgefährdende Lage
hineinmanövriert. Die Strategie des Pyramidierens sollte daher, wenn
überhaupt, nur mit gutem Bedacht, peinlichster Vorsicht und der dazu
nötigen Umsicht eingeschlagen werden. Im Grunde sollte sie ausschließend
dem reichlich erfahrenen, mit der entsprechenden Risikotragfähigkeit
gerüsteten Börsenspekulanten (Trader) vorbehalten
bleiben.
Der
Kontoinhaber kann sein Verrechnungskonto elastisch halten, indem er
es seinen konkreten persönlichen Erfordernissen anpasst und es hierzu
konform geldlich ausstattet. Während des Handels beiläufig frei werdende
Überschüsse, also Geldsummen, die über ein festgesetztes "initial margin"
hinzuwachsen, kann er entweder für dringlichere Zwecke etwa jederzeit
beheben oder dieselben bei Gelegenheit auch zwischenzeitlich anderwärts
zinsgünstig anlegen, oder er kann diese auch ganz nach eigener Konvenienz
als Reserve im Kontokorrent disponibel haben, um bei sich künftig abzeichnenden
verheißungsvollen Marktentwicklungen auf Anhieb aktionsfähig zu sein.
Daneben hat er selbstverständlich auch immer die Möglichkeit, auf Wunsch
vorsorglich weitere Einzahlungen auf sein Margenkonto zu leisten.
Die
Verrechnungsstelle einer Terminbörse wacht mit peinlicher Sorgfalt darüber,
dass alle Einschusskonten, denen offene Terminkontrakte (bzw. Short-Positionen
in Optionen) gegenüberstehen, die vorzuhaltenden finanziellen Reserven
in der als notwendig erachteten Höhe auch in jedem Augenblick tatsächlich
ausweisen. Widrigenfalls ist nachzuschießen. Um überdies die höchst
konkrete Gefahr eines Erfüllungsausfalls ("default risk"; "performance
risk", "credit risk"), welche im Falle einer Ansammlung von
Auszahlungsüberhängen in größerem Maßstabe als Restrisiko im Handelsverkehr
mit Futures schlagend werden würde, in Schach zu halten, wurde das System
des "initial margin" und des "marking to market" um ein Doppeltes erweitert:
nämlich um die Vorsichtsmaßregeln "maintenance margin"
in Verbindung mit "variation margin", worauf
im Folgenden nun näher einzugehen ist.
Lesen Sie auf der nächsten Seite:
Das Margin-System und "maintenance margin"
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