Zweck, Aufgaben und Organisation des Clearingsystems im Terminhandel

Ein gemeinsamer Grundzug börsengehandelter Termingeschäfte (Terminkontraktgeschäfte und börsliche Optionsgeschäfte), der neben dem der Vereinheitlichung ihrer Wesensmerkmal (Standardisierung) und dem des Margining auf oberster Linie steht, bildet unzweifelhaft das Clearingkonzept. Mit dem technischen Ausdruck Clearing (seltener auch "clearance") bezeichnet man das im Handelsverkehr an den Terminbörsen gebräuchliche spezielle Abrechnungswesen, d.i. das gesamte System der gegenseitigen finanziellen Aufrechnung von Forderungen und Verbindlichkeiten, welche aus einer Positionseinnahme in Terminkontrakten erwachsen. Ihm steht der Begriff des Settlement zur Seite, unter dem sämtliche Aufgaben der zentralen Verwaltung und Abwicklung zusammengefasst werden, deren Erledigung die laufenden Abschlüsse von Termingeschäften notwendig im Gefolge haben ("post-trade processes"). Die Organisation, Durchführung und Verwaltung von Clearing und Settlement übernimmt eine zentralisierte Marktinstitution: das jeder Derivatebörse angegliederte Clearinghaus (Liquidationskasse, Liquidationsverein, Verrechnungsstelle, "Ausgleichungshaus", Skontrierungsbüro; Zentralabrechnungsstelle; "derivatives clearing organization DCO", "exchange clearing house", "clearing corporation", "central counterparty" CCP).

Wiewohl einzelne in der Börsenpraxis anzutreffende Clearing- und Settlement-Konzepte sich in ihren rechtlich-institutionellen Merkmalen und Ausgestaltungen von Terminbörse zu Terminbörse vielfach unterscheiden mögen – man denke nur an die verschiedenen Maßregeln zum Einschusssystem (Margining), an unterschiedliche Abrechnungsmodalitäten oder an voneinander abweichende Bestimmungen hinsichtlich der physischen Lieferung von Waren, sowie an zahlreiche andere Direktiven zu den zeitlich vor- und nachgelagerten Prozessen –, gibt es dennoch eine ganze Reihe wiederkehrender Prinzipien und struktureller Übereinstimmungen, deren Kennzeichen und Eigenschaften im Folgenden in ihren Grundzügen skizziert werden sollen. Ziel jeder Regelung zur Marktverfassung* im börslichen Terminhandel ist es letztlich, potenzielle Erfüllungsrisiken auszuschalten, Transaktionskosten für Termingeschäfte zu schmälern und diese dabei gerecht auf die teilnehmenden Parteien zu verteilen, um auf diese Weise die Verlässlichkeit und Nachhaltigkeit im Handelsverkehr mit derivativen Instrumenten im Ganzen zu steigern. Es sei dies nachfolgend ins Einzelne ausgeführt:

[* Eine Marktverfassung legt die Gesamtheit an Normen inhaltlich fest, wie Aufträge an den Börsen abgewickelt und abgerechnet werden. Darüber hinaus regelt sie Art und Umfang der Verbreitung entscheidungsrelevanter Informationen. Die Marktverfassung stützt sich dabei auf zwingende Gesetze, Rechtssprechung, Erlasse, Statuten sowie auf verbindliche Usancen im Handel.]

Jedes funktionstüchtige, auf standhaftem Boden operierende Clearing-System setzt rechtschaffene registrierte, hinreichend kapitalisierte und zureichend qualifizierte Mitglieder als die hinter dem Börsengeschehen Stehenden und Verantwortung tragenden voraus ("clearing participants"). Von diesem Gesichtspunkt aus versteht sich, dass dem Kreise der Clearing-Mitglieder einer Terminbörse ausschließend Kredit- bzw. Finanzdienstleistungsinstitute von einwandfreiem Renommee angehören werden, deren Rechtschaffenheit, Zahlungsfähigkeit wie auch fachliche Kompetenz insbesondere allenthalben als unstrittig gelten. So wird schon von jedem um Zulassung am Clearing-System Nachsuchenden vorab verlangt, sich in den Besitz einer gültigen Clearinglizenz zu setzen, deren Erwerb selbst an strenge, einheitliche Richtlinien geknüpft ist. Man bezeichnet diejenigen teilnehmenden Institute, welche die eben angeführten Vorbedingungen vollauf zu erfüllen dauerhaft imstande sind, international als "clearing house member firms" oder kurzweg als "clearing members" oder "clearer".

Aus einer förmlich erworbenen Mitgliedschaft bei der einer Terminbörse anhängenden Clearingorganisation folgt geradewegs die Befugnis zu einem ungehinderten, unmittelbaren Zugang zur Infrastruktur der Börse. Jedem Clearingmitglied steht mit einer solchen das Clearing sowohl im Eigenhandel als auch – je nach Umfang der Mitgliedschaft – als Börsenvertreter im Auftrag von anderen Clearingmitgliedern bzw. Nicht-Clearingmitgliedern (Kundengeschäft) offen. Doch ergibt sich aus einer Zugehörigkeit zu einem Clearingsystem nicht nur die Einräumung besonderer Rechte, sondern es kommen aus naheliegenden Gründen auch besondere Mitgliedschaftspflichten zum Tragen: Demnach sind beispielsweise alle dem Clearingsystem einer Terminbörse angeschlossenen Finanzinstitute in ihrer Funktion als Mitglied der Liquidationskasse gehalten, regelmäßig am Ende jedes Handelstages den Gesamtumfang aller an diesem Tage getätigten Terminmarkttransaktionen an eine übergeordnete spezielle Abrechnungsstelle der Börse, dem angeschlossenen Clearinghaus ("clearing house"), zu berichten. Auf diese Weise findet das gesamte Handelsgeschehen eines jeden Börsentages bei einer in Ergänzung zur Terminbörse stehenden zentralen Organisation, eben jener Clearingstelle, seinen zahlenmäßigen Niederschlag. Der Clearingorganisation fällt sonach buchstäblich das erste Amt zu, den Handelsverkehr an der Terminbörse vor Ausfallrisiken ("default risk", "counterparty risk") zu bewahren, ihn durch ein gesichertes, allezeit verlässliches Giro- und Abrechnungssystem zu stützen und zu befördern. In letzter Instanz sorgt die Clearing-Zentrale dafür, dass das gesamte Clearingsystem auf einer soliden Basis fixiert und sein gesamtes Wirken transparent gemacht wird.

Gleich wenn ein Börsentermingeschäft zum Abschluss kommt, schaltet die Clearingstelle der Terminbörse sich als Regulator selbstwirkend in das Geschäft ein. Ihr Hineingreifen jedes Mal im Moment eines Geschäftsabschlusses führt nun dazu, dass die eigentlichen Vertragsverhältnisse im börslichen Terminverkehr allein und ausschließlich zwischen der Clearingorganisation und den assoziierten Clearingmitgliedern zur Begründung kommen, – und nicht etwa zwischen den ursprünglichen Parteien. An ihrem Orte laufen alle Fäden zusammen. Die Clearingstelle wird daraufhin zum unmittelbaren und zentralen Vertragspartner ("central counterparty", CCP) aller am Terminverkehr ursprünglich beteiligten Parteien, und damit indirekt auch derjenigen Personen, die zur Vermittlung von Börsenaufträgen die Dienste der Letzteren in Anspruch nehmen. Das Dazwischentreten der Clearingorganisation der Börse verfolgt hauptsächlich Zweck, anstelle einer unbekannten und vielleicht weniger vertrauenswürdigen Person ihre eigene allseits bekannte, über allen Zweifel erhabene Vertrauenswürdigkeit treten zu lassen. Das Clearinghaus verbürgt sich in seiner Funktion als unmittelbarer und zentraler Vertragspartner der aktiv beteiligten Parteien am Futureshandel für die vorschriftsmäßige Erfüllung der unternommenen Termingeschäfte, sobald ihr Abschluss einmal perfekt ist (Kontrahentenfunktion der Clearingorganisation). Für die Erfüllung sämtlicher der begründeten, aber noch ausstehenden Terminkontraktgeschäfte ist durch das Garantieversprechen des Clearinghauses zuverlässig Gewähr geleistet. Erst eine derartige dauerhafte und offene Garantiezusage von Seite des Clearinghauses zu allenthalben bekannten Bedingungen verschafft in letzter Hand das nötige außerordentlich hohe Maß an Rechtssicherheit im tagtäglichen Verkehr in Finanzderivaten.

Zu jeder Terminbörse gehört ein Clearinghaus. Andererseits kann eine Clearingorganisation sich gleich mehreren Terminbörsen beiordnen. Im Hinblick auf die sie verbindenden Rechtsverhältnisse, in welchen die einzelnen Derivatebörsen und die sich an diese anschließenden Clearinghäuser* untereinander stehen, handelt es sich bei Letzteren in aller Regel um rechtlich selbständige Institutionen. Prinzipiell ebenso gut aber können die Clearinghäuser integraler Teil ("division"; "in-house clearing") der Börsenunternehmung sein. Der Kreis der Mitglieder der Clearing-Organisationen setzt sich ganz allgemein zusammen aus finanzkräftigen Geschäftsbanken, marktmächtigen wie angesehenen Investment- und Brokerhäusern sowie aus anderen reputierlichen Häusern von erstklassigem "Standing". Von sämtlichen der Finanzmarktunternehmungen, die des Zeithandels teilhaft werden wollen, wird erwartet, dass sie neben den rechtlich-organisatorischen, personellen und technischen Erfordernissen nachweislich und unzweifelhaft auch den notwendigen Bonitätsvoraussetzungen uneingeschränkt genügen. Allen Nicht-Clearingmitgliedern dagegen, Privatanlegern so gut wie den außenstehenden Institutionellen, bleibt die direkte Nutzung der Börseneinrichtungen versagt. Zur Durchführung ihrer Börsengeschäfte ist der letzterwähnte Kreis von Händlern sohin auf die Dienste eines der Börse angeschlossenen lizenzierten Clearing-Mitglieds angewiesen. Dies geschieht im förmlichen Wege der Kommission.

[* Trotz seiner Wortbildung, die eher die Vorstellung eines realen physischen Objekts weckt, trifft der Begriff von Clearinghaus vielmehr jene einer der Terminbörse zugeordneten Körperschaft.]

Des Weiteren wird von Gesetzes wegen verlangt, dass jedes Clearinghaus über einen hinreichend belegten finanziellen Rückhalt verfügt, der so satt mit Kapital versehen ist, um damit einen gesonderten Einlagen-Sicherungsfonds* (Barfonds, "Garantiefonds", "guarantee fund", oftmals auch als "surplus fund" bezeichnet) zu bilden und zu unterhalten, und auf den im Bedarfsfall jederzeit zurückgegriffen werden kann. Ein derart umfassendes Bündel an einzuhaltenden Vorbedingungen und Vorsichtsmaßnahmen vorstehender Art ist ein essentielles und unverzichtbares Erfordernis, um Vertrauen an den Märkten zu schöpfen, ihr Ansehen zu heben und die Verlässlichkeit in einen ordnungsmäßigen Ablauf des Börsenterminhandels anhaltend zu festigen.

[* Zweck eines "guarantee fund" ist die Sicherung der Deckung verbleibender Auszahlungsüberhänge nach Liquidation aller Positionen eines Clearingmitglieds. Der "surplus fund" i. e. S. dagegen wird üblicherweise aus eigenen Mitteln der Clearing-Organisation gespeist und dient dem Zweck, gegebenenfalls auch die nicht durch den "guarantee fund" gedeckten Auszahlungsüberhänge abzudecken. Jede der großen Clearing-Organisationen verfügt gegenwärtig über Deckungsmittel in Höhe von mehreren hundertmillionen US-Dollar.]

Das "clearing house" einer Börse unterhält seine Existenz primär durch Kostendeckung, finanziert großenteils von den Gebühren seiner Mitglieder ("clearance fees"). Als Finanzierungsquelle ausgeschlossen ist der Handel auf eigene Rechnung. Der Eigenhandel bleibt dem Clearinghaus ebenso wie auch der Börse selbst mit gutem Bedacht fremd. Aus Gründen der Integrität kann und wird es zu keiner Zeit offene (ungedeckte) Terminmarktpositionen irgendwelcher Art im Eigenbestand führen. Zu den wichtigsten administrativen Funktionen einer Clearing-Organisation gehören die Erfassung der gemachten Börsentermingeschäfte, ihre ordentliche Verbuchung, das Umschreibegeschäft, die Überwachung der einzelnen Positionskonten, die Abwickelung der Besicherung ("margining") sowie die Erledigung derjenigen Aufgaben, die im Zusammenhang stehen mit der Belieferung von endfälligen Terminkontrakten und der Ausübung von Optionsgeschäften. Überdies erstellt sie regelmäßig öffentliche Handelsstatistiken und sorgen so für die nötige Markttransparenz. Hauptzweck der Clearingstelle als zentraler Kontrahent aller beteiligten Parteien am Terminhandel ist die Verpflichtung zur Herbeiführung eines geregelten Börsenhandels sowie die Gewährleistung sämtlicher an der Börse getätigter Geschäftsabschlüsse durch wirksame technisch-organisatorische Vorkehrungen. Eine ordnungsgemäße Erfüllung jedes begründeten, aber noch ausstehenden Terminkontrakts ("open position") kann auf diese Weise als gesichert gelten (Wegfall des Bonitätsrisikos).

Damit die Clearing-Organisation auch materiell in der Lage ist, die vorstehenden Kernfunktionen im Terminhandel in jedem Augenblick zweifelsfrei und vollinhaltlich auszufüllen, sind adäquate finanzielle Vorkehrungen zu treffen. So ist die am Derivatehandel interessierte Kundschaft der auf diesem Geschäftsfeld tätigen Bank- und Brokerhäuser aufgefordert, wann immer es zum Aufbau eines solchen Engagements kommt, dafür eine risikogerechte Margenzahlung als Sicherheitsleistung in der jeweils erforderten Höhe zu entrichten ("inital margin"). Aber nicht allein die Handel betreibende Öffentlichkeit, sondern ausnahmslos jedes Clearingmitglied selbst muss, um am Terminverkehr teilzunehmen, ebenso der Anforderung Folge leisten, bei der Abrechnungsstelle der jeweiligen Terminbörse ein eigenes Margin-Konto als Treuhandkonto zu führen (sog. "clearing margin"). Die hierbei fälligen Einschüsse – und unter Umständen auch Nachschüsse ("variation margin") –, deren Umfang die Terminbörsen im Einzelnen festlegen, sind in Form von Bareinlagen, Obligationen (vom Typ "investment-grade") oder teilweise auch in Aktien ("blue-chips") zu hinterlegen. Auf diese Weise rückversichert sich die Clearingstelle zuverlässig gegen abträgliche finanzielle Folgen etwaiger spekulativer Schieflagen durch einzelne ihr angegliederte Marktteilnehmer (Schutz gegen Kreditrisiken).

Clearing und Abwicklung von Terminkontraktgeschäften

Wann immer an der Terminbörse ein Abschluss durch Zusammenführung inhaltlich übereinstimmender Handelsaufträge zustande kommt ("matching"), tritt das ihr angeschlossene Clearinghaus als neutraler Selbstkontrahent zwischen die ursprünglichen Vertragsparteien* und wird durch diesen autonomen Akt selbst zum unmittelbaren und zentralen Kontraktpartner der eigentlichen Käufer und Verkäufer. Die Zentralverrechnungsstelle der Terminbörse wird jedes an der Börse registrierte Termingeschäft zunächst auf seine ordnungsmäßige Ausführung und Richtigkeit hin überprüfen, und – sofern dies außer Zweifel steht** – sodann offiziell und fiduziarisch die Marktgegenseite übernehmen mit der Folge, dass sie nunmehr selbst zum Garanten für die  Erfüllung aufrechter (einschl. der am gleichen Börsentage neu eröffneten) Terminkontrakte wird: Auch rechtlich steht das Clearinghaus damit für jeden Käufer fortan in der Stellung des unmittelbaren Verkäufers, für jeden Verkäufer in der des unmittelbaren Käufers. Weder kennen die ursprünglichen (initiierenden, der Börse gewöhnlich außenstehenden) Kontrahentenpaare von Futuresgeschäften sich einander als Persönlichkeiten noch müssen sie mit ihrem Namen vor die Öffentlichkeit treten ("Anonymität der Futuresmärkte").

[* Rechtstechnisch begründet die Clearingstelle der Börse mit beiden Teilen an einem Futureskontrakt ("clearing member firms") im gegenseitigen Einverständnis gleichzeitig mit Geschäftsabschluss separate Vertragsverhältnisse, womit auch alle bezweckten Lieferansprüche und -verpflichtungen bzw. Ansprüche auf Ausgleichszahlungen aus dem offenen Futureskontrakt gegenüber den ursprünglich am Terminkontraktsverhältnis beteiligten Parteien augenblicklich auf das Clearinghaus übergehen. Man beachte wohl, dass als direkte Vertragsparteien der Clearingstelle alleinig die angeschlossenen Clearingmitglieder infrage kommen, und nicht etwa einzelne Kunden eines vermittelnden Brokerhauses, auch wenn Letzteres selbst als Clearingmitglied fungiert.]

[** Ist dies nicht der Fall, so werden die einzelnen Orderbogen zur Korrektur an die betreffenden Parteien zurückgesandt ("out trade"). Lassen sich in einer speziellen Angelegenheit die Beanstandungen hiernach immer noch nicht ausräumen, so ist zur Beilegung der Differenzen ein Börsenkomitee anzurufen.]

Da die Clearingstelle bei jedem Geschäftsabschluss also immer von neuem selbst als Käufer und Verkäufer gleichzeitig auftritt, ist infolgedessen ihre Gesamtposition allemal notwendig ausgeglichen*. Außerdem schützt sich die Clearingorganisation vor einem potenziellen Erfüllungsausfall dadurch, dass sie von jedem der beiden originären Kontrahenten ein "initial margin" und, wenn nötig, ein "maintenance margin" in angemessener Höhe als Sicherheit erhebt. Indem sie sämtliche Forderungen und Verbindlichkeiten aus offenen Terminmarktpositionen gegeneinander aufrechnet ("netting", "offsetting"), lässt sich das Erfüllungsrisiko des Clearinghauses endlich auf ein Minimum reduzieren.

[* Es sei darauf hingewiesen, dass diese Aussage nicht zwingend auch für die einzelnen angeschlossenen "clearing member firms" gilt: Ein Brokerhaus (FCM) – ob unmittelbar Clearing-Mitglied oder nicht – wird im Regelfall sehr wohl eigene Netto-Long- bzw. Netto-Short-Positionen in Finanzderivaten ausweisen und dafür "clearing margin" zu hinterlegen haben.]

Zur Erhöhung der Sicherheit im Börsenterminhandel wird sowohl der Selbsteintritt als unmittelbarer Vertragspartner gegenüber den ursprünglichen Parteien eines jeden zuwege gebrachten Termingeschäfts als auch der nachgelagerte Prozess der Positionsbewertung und -saldierung (das sogenannte "marking to market") von der Verrechnungsstelle jedes Mal nach Ablauf einer Börsenhandelsphase erneut durchgeführt. An jenen Börsenplätzen, die werktags vollkontinuierlich ("rund um die Uhr") geöffnet sind, setzt der Prozess des "marking to market" ein an der Nahtstelle zwischen der jeweils planmäßig zu Ende gegangen Börsenperiode und dem Anfang der nächsten Börsenperiode – und kann deshalb in praktischen Fällen (wie z. B. an der CME) durchaus auch zwei Mal täglich statthaben (vgl. hiezu: das Margin-System und "marking to market").

Die Terminbörsen selbst wie auch die ihnen angeschlossenen Clearingstellen verhalten sich im fortlaufenden Handel gleichermaßen passiv; sie führen weder Termingeschäfte jemals im Eigenauftrag aus, noch nehmen sie einen irgendwelchen Einfluss auf die Marktpreisbildung. Vielmehr gehört es zu ihren vornehmsten Aufgaben, die notwendige räumliche und technische Ausstattung ebenso wie die organisatorisch-administrativen Rahmenbedingungen bereitzustellen und aufrechtzuerhalten, welche die Wahrung eines vorschriftsmäßigen und geregelten Börsenterminhandels voraussetzen. Überdies legen die Börsenregeln unmissverständlich fest, dass der Kursbildungsprozess nach einheitlichen Richtlinien durchweg öffentlich stattzufinden hat, sodass dieser von den Marktbeteiligten selbst wie auch von der Öffentlichkeit jederzeit überblickt werden kann. Dieser ist dabei zusammen mit dem Umsatzprozess von einer Handelsüberwachungsstelle fortlaufend zu überwachen (Markttransparenz).

Sollte im Beispiel der Seite "Wie entstehen Futures?" der Verkäufer des September-Kaffee-Futures aus welchen Gründen immer seiner Verpflichtung aus dem Futures-Kontrakt nicht nachkommen wollen oder können, so brauchte sich unser Investor aus Berlin als sein ursprünglicher Gegenpart darüber keine Sorgen zu machen: Die Clearingstelle bürgt und leistet stellvertretend mit ihrem gut ausgestatteten Einlagesicherungsfond Gewähr für die unverzichtbare Erfüllungssicherheit aller noch ausstehenden Kontrakte. Sie schützt sich damit zugleich selbst vor den Auswirkungen jeder potenziellen Nicht-Erfüllung anderer Börsenteilnehmer.

Fazit: Die Clearingstelle einer Terminbörse verkörpert diejenige marktordnende Institution, welche im Markt bestehende Unsicherheiten mannigfacher Art (Bonitätsrisiken, Rekontrahierungsrisiken, Insolvenzrisiken, Adressenausfallrisiken, Settlementrisiken etc.) durch zwingende Gebote auf sich nimmt und ihre eigene unzweifelhafte Bonität an deren Stelle setzt. Auf diese Weise verschafft sie dem allgemeinen Erfordernis einer regelrechten, rechtssicheren und verlässlichen Abwickelung von börslichen Termingeschäften volle Geltung. Mit ihrem eigenen als auch dem haftenden Vermögen der angeschlossenen Finanzinstitute sorgt sie dafür, dass an der Integrität des Terminkontrakthandels nicht der leiseste Zweifel aufkommt und alle Geschäfte somit praktisch als sicher gelten können. Zugleich bewirkt die über Standardisierung erreichte vereinfachte Dokumentation und Überwachung der Abwicklung von Geschäften und das hierdurch erzielte hohe Maß an Rechtssicherheit und Stabilität, dass zu jeder Zeit und mit gutem Grund in einen ordnungsgemäßen Handel mit Futures vertraut werden darf.

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