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Zweck, Aufgaben und Organisation des Clearingsystems
im Terminhandel
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Ein
charakteristisches Wesensmerkmal börsengehandelter Termingeschäfte (Terminkontraktgeschäfte
und börsliche Optionsgeschäfte), das neben dem der Vereinheitlichung
ihrer typischen Eigenschaften (Standardisierung)
und dem des Margining auf gleicher
Linie steht, bildet zweifellos das Clearingkonzept. Als
Clearing (seltener auch
"clearance") bezeichnet man das gemeinhin im Börsenterminhandel
anzutreffende spezielle Abrechnungswesen, d.
i. das gesamte System der gegenseitigen finanziellen Aufrechnung
von Forderungen und Verbindlichkeiten, die auf einer Positionseinnahme
in Terminkontrakten gründen. Ihm steht der Begriff des
Settlement gegenüber,
unter dem alle Aufgaben der zentralen Verwaltung und Abwicklung zusammengefasst
werden, die im Anschluss an bereits abgeschlossene Termingeschäfte zu
erledigen sind. Die Organisation, Durchführung und Verwaltung von Clearing
und Settlement übernimmt eine zentralisierte Marktinstitution: das jeder
Derivatebörse angegliederte Clearinghaus ("exchange
clearing house", Liquidationskasse, Verrechnungsstelle,
Zentralabrechnungsstelle).
Wiewohl
einzelne in der Börsenpraxis anzutreffende Clearing- und Settlement-Konzepte
sich in ihren rechtlich-institutionellen Merkmalen und Ausgestaltungen
von Terminbörse zu Terminbörse vielfach unterscheiden mögen – man denke
nur an die verschiedenen Regelungen zum Einschusssystem (Margining),
an unterschiedliche Abrechnungsmodalitäten oder an voneinander abweichende
Bestimmungen hinsichtlich der physischen
Lieferung von Waren, sowie
an zahlreiche andere Regelungen zu den zeitlich vor- und nachgelagerten
Prozessen –, gibt es dennoch eine ganze Reihe wiederkehrender Prinzipien
und struktureller Übereinstimmungen, deren Kennzeichen und Eigenschaften
im Folgenden in ihren Grundzügen skizziert werden sollen. Ziel jeder
Regelung zur Marktverfassung* im börslichen Terminhandel ist
es letztlich, potenzielle Erfüllungsrisiken auszuschalten,
Transaktionskosten
für Termingeschäfte zu schmälern und diese dabei gerecht auf die teilnehmenden
Parteien zu verteilen, um auf diese Weise die Effizienz im Handel mit
derivativen Instrumenten insgesamt zu steigern. Dies sei ins Einzelne
ausgeführt:
[* Eine
Marktverfassung legt die Gesamtheit
an Normen inhaltlich fest, wie Aufträge an den Börsen abgewickelt und
abgerechnet werden. Darüber hinaus regelt sie Art und Umfang der Verbreitung
entscheidungsrelevanter Informationen. Die Marktverfassung stützt sich
dabei auf zwingende Gesetze, Rechtssprechung, Erlasse sowie auf verbindliche
Usancen im Handel.]
Jedes funktionstüchtige und auf solidem
Boden arbeitende Clearing-System setzt rechtschaffene registrierte
Mitglieder als die hinter dem Börsengeschehen Stehenden und Verantwortung
tragenden voraus ("clearing participants"). Zum Kreise der Clearing-Mitglieder
einer Terminbörse gehören durchweg nur renommierte Kredit- bzw. Finanzdienstleistungsinstitute,
deren Rechtschaffenheit, Zahlungsfähigkeit wie auch fachliche Kompetenz
allenthalben als unstrittig gelten. Von allen am Clearing Teilnehmenden
wird überdies verlangt, dass sie im Besitz einer gültigen Clearinglizenz
sind, deren Erwerb selbst an strenge, einheitliche Richtlinien geknüpft
ist. Man bezeichnet diejenigen teilnehmenden Institute, welche die eben
angeführten Bedingungen vollauf zu erfüllen imstande sind, international
als "clearing house member firms" oder kurzweg als "clearing
members" oder "clearer".
Aus
einer regulär erworbenen Mitgliedschaft bei der einer Terminbörse anhängenden
Clearingorganisation folgt geradewegs die Befugnis zu einem ungehinderten,
unmittelbaren Zugang zur Infrastruktur derselben. Jedem Clearingmitglied
steht damit das Clearing sowohl im Eigenhandel als auch – je nach Umfang
der Mitgliedschaft – als Börsenvertreter im Auftrag von anderen Clearingmitgliedern
bzw. Nicht-Clearingmitgliedern (Kundengeschäft) offen. Doch ergibt sich
aus einer Zugehörigkeit zum Clearingsystem nicht nur die Einräumung
besonderer Rechte, sondern aus naheliegenden Gründen auch besondere
Mitgliedschaftspflichten: Danach sind beispielsweise alle dem Clearingsystem
einer Terminbörse angeschlossenen Finanzinstitute in ihrer Funktion
als Mitglied der Liquidationskasse aufgefordert, regelmäßig am Ende
jedes Handelstages den Gesamtumfang aller an diesem Tage getätigten
Transaktionen an eine übergeordnete spezielle Abrechnungsstelle
der Börse, dem angeschlossenen
Clearinghaus ("clearing house"), zu berichten. Auf diese
Weise findet das gesamte Handelsgeschehen eines jeden Börsentages bei
der einer Terminbörse zugeordneten zentralen Clearingstelle seinen zahlenmäßigen
Niederschlag. Letzterer wiederum fällt das erste Amt zu, den Handel
an der Terminbörse allezeit durch ein gesichertes Zahlungs- und Abrechnungssystem
zu stützen. Außerdem sorgt die Clearing-Zentrale dafür, dass das gesamte
Clearingsystem aus einer soliden Basis steht und sein Wirken transparent
gemacht wird.
Gleich
wenn ein Börsentermingeschäft zum Abschluss gekommen ist, schaltet die
Clearingstelle der Terminbörse sich selbstwirkend in das Geschäft ein.
Ihr Hineingreifen im Augenblick jedes Geschäftsabschlusses führt nun
dazu, dass die eigentlichen Vertragsverhältnisse im börslichen Terminhandel
ausschließlich zwischen der Clearingorganisation und den assoziierten
Clearingmitgliedern zur Begründung kommen. Hier laufen alle Fäden zusammen.
Sie wird hiernach zum unmittelbaren und zentralen Vertragspartner ("central
counterparty", CCP) aller am Terminhandel ursprünglich beteiligten
Parteien, und damit auch derjenigen Personen, die sich zur Vermittlung
von Börsenaufträgen der Dienste der Letzteren bedienen. Das Dazwischentreten
der Clearingorganisation der Börse verfolgt hauptsächlich Zweck, anstelle
einer unbekannten und vielleicht weniger vertrauenswürdigen Person ihre
eigene allseits bekannte, über allen Zweifel erhabene Vertrauenswürdigkeit
treten zu lassen. Das Clearinghaus verbürgt sich in seiner Funktion
als unmittelbarer und zentraler Vertragspartner der aktiv beteiligten
Parteien am Futureshandel für die vorschriftsmäßige Erfüllung derselben,
sobald der Abschluss eines Geschäftes perfekt ist (Kontrahentenfunktion
der Clearingorganisation). Für alle begründeten, aber noch ausstehenden
Terminkontraktgeschäfte ist durch das Garantieversprechen des Clearinghauses
Gewähr geleistet. Erst eine derartige dauerhafte und offene Garantiezusage
zu allseits bekannten Bedingungen durch das Clearinghaus verschafft
letztlich das nötige außerordentlich hohe Maß an Rechtssicherheit im
tagtäglichen Verkehr mit Finanzderivaten.
Im Hinblick
auf die verbindenden Rechtsverhältnisse, in welchen die einzelnen
Derivatebörsen und die sich
an diese anschließenden Clearinghäuser* untereinander stehen,
handelt es sich bei Letzteren in aller Regel um rechtlich selbständige
Institutionen. Ebenso gut aber können dieselben prinzipiell auch integraler
Teil ("division") der Börsenunternehmung sein. Der Kreis der
Mitglieder von Clearing-Organisationen setzt sich im Allgemeinen zusammen
aus finanzkräftigen Geschäftsbanken, marktmächtigen und angesehenen
Investment- und Brokerhäusern
sowie aus anderen reputierlichen Finanzmarktunternehmungen von erstklassigem
"Standing". Sie alle müssen neben den rechtlich-organisatorischen, personellen
und technischen Erfordernissen nachweislich und unzweifelhaft auch die
notwendigen Bonitätsvoraussetzungen für eine Teilnahme am Terminhandel
uneingeschränkt erfüllen. Allen Nicht-Clearingmitgliedern, Privatanlegern
als auch den außenstehenden Institutionellen, bleibt die direkte Nutzung
der Börseneinrichtungen dagegen versagt. Zur Durchführung ihrer Börsengeschäfte
ist der letzterwähnte Kreis von Händlern sohin auf die Dienste eines
der Börse angeschlossenen lizenzierten Clearing-Mitglieds angewiesen.
[* Trotz seiner
Wortbildung, die eher die Vorstellung eines realen physischen Objekts
weckt, trifft der Begriff von Clearinghaus vielmehr jene einer der Terminbörse
zugeordneten Körperschaft.]
Des
Weiteren wird von Gesetzes wegen verlangt, dass jedes Clearinghaus über
einen hinreichend belegten finanziellen Rückhalt verfügt, der so satt
mit Kapital versehen ist, um damit einen gesonderten Einlagen-Sicherungsfonds*
(Barfonds, "Garantiefonds", "guarantee fund", oftmals auch als
"surplus fund" bezeichnet) zu bilden und zu unterhalten, und
auf den im Bedarfsfall jederzeit zurückgegriffen werden kann. Ein derart
umfassendes Bündel an einzuhaltenden Vorbedingungen vorstehender Art
ist ein essentielles und unverzichtbares, um Vertrauen an den Märkten
zu schöpfen, das Ansehen zu heben und die Verlässlichkeit in einen ordnungsmäßigen
Ablauf des Börsenterminhandels anhaltend zu festigen.
[* Zweck eines
"guarantee fund" ist die Sicherung der Deckung verbleibender Auszahlungsüberhänge
nach Liquidation aller Positionen eines Clearingmitglieds. Der "surplus
fund" i. e. S. dagegen wird
üblicherweise aus eigenen Mitteln der Clearing-Organisation gespeist
und dient dem Zweck, gegebenenfalls auch die nicht durch den "guarantee
fund" gedeckten Auszahlungsüberhänge abzudecken. Jede der großen Clearing-Organisationen
verfügt gegenwärtig über Deckungsmittel in Höhe von mehreren hundertmillionen
US-Dollar.]
Das
"clearing house" einer Börse selbst finanziert sich zwecks Kostendeckung
großenteils durch Gebühren seiner Mitglieder ("clearance fees").
Es handelt niemals auf eigene Rechnung und besitzt folglich auch zu
keiner Zeit eigene offene (ungedeckte) Positionen im Terminmarkt irgendwelcher
Art. Zu den wichtigsten Funktionen einer Clearing-Organisation zählen
die Erfassung, Verbuchung und Überwachung der einzelnen Positionskonten,
die Abwickelung der Besicherung ("margining") und die Erledigung
der Aufgaben, die im Zusammenhang stehen mit der Belieferung von endfälligen
Terminkontrakten und Ausübung von Optionsgeschäften. Überdies erstellt
sie regelmäßig öffentliche Handelsstatistiken. Hauptzweck der Clearingstelle
als zentraler Kontrahent aller beteiligten Parteien am Terminhandel
ist die Verpflichtung zur Herbeiführung eines geregelten Börsenhandels
sowie die Gewährleistung sämtlicher an der Börse getätigter Geschäftsabschlüsse
durch wirksame Vorkehrungen in der Weise, dass eine ordnungsgemäße Erfüllung
jedes begründeten, aber noch ausstehenden Terminkontrakts ("open
position") jederzeit als gesichert gelten kann (Wegfall des Bonitätsrisikos).
Damit
die Clearing-Organisation auch materiell in der Lage ist, die vorstehenden
Kernfunktionen im Terminhandel in jedem Augenblick zweifelsfrei und
vollinhaltlich auszufüllen, ist die am Derivatehandel interessierte
Kundschaft einzelner Bank- und Brokerhäuser aufgefordert, wann immer
es zum Aufbau eines Engagements kommt, dafür eine risikogerechte
Margenzahlung als
Sicherheitsleistung in der jeweils erforderlichen Höhe zu entrichten
("inital margin"). Aber nicht allein die Handel betreibende Öffentlichkeit,
sondern ausnahmslos jedes Clearingmitglied selbst ist zwecks Teilnahme
am Terminhandel ebenso verpflichtet, bei der Abrechnungsstelle der jeweiligen
Terminbörse ein eigenes Margin-Konto als Treuhandkonto zu führen (sog.
"clearing margin"). Die hierbei fälligen Einschüsse – und unter
Umständen auch Nachschüsse ("variation
margin") –, deren Umfang die Terminbörsen im Einzelnen festlegen,
sind in Form von Bareinlagen, Obligationen (vom Typ "investment-grade")
oder teilweise auch in Aktien ("blue-chips") zu hinterlegen.
Auf diese Weise rückversichert sich die Clearingstelle verlässlich gegen
abträgliche finanzielle Folgen etwaiger spekulativer Schieflagen durch
einzelne ihr angegliederte Marktteilnehmer (Schutz gegen Kreditrisiken).
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Clearing
und Abwicklung von Terminkontraktgeschäften
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Wann immer an der Terminbörse
ein Abschluss durch Zusammenführung inhaltlich übereinstimmender Handelsaufträge
zustande kommt ("matching"), tritt das ihr angeschlossene Clearinghaus
als neutraler Selbstkontrahent zwischen die ursprünglichen Vertragsparteien*
und wird durch diesen autonomen Akt selbst zum unmittelbaren und zentralen
Kontraktpartner der eigentlichen Käufer und Verkäufer.
Die Zentralverrechnungsstelle der Terminbörse wird nach jedem getätigten
Börsengeschäft die ordnungsmäßige Ausführung und Richtigkeit desselben
zunächst überprüfen und – sofern dies außer Zweifel steht** –
offiziell und fiduziarisch die Marktgegenseite übernehmen mit der Folge,
dass sie nunmehr selbst
zum Garanten für die Erfüllung regulär bestehender (einschl. der
am gleichen Börsentage neu eröffneten) Terminkontrakte wird: Für jeden
Käufer ist das Clearinghaus damit fortan auch rechtlich der unmittelbare
Verkäufer, für jeden Verkäufer der unmittelbare Käufer. Die
ursprünglichen (initiierenden, der Börse außenstehenden) Kontrahentenpaare
von Futuresgeschäften kennen einander als Persönlichkeiten gemeinhin
nicht und bleiben sich gewöhnlich auch gegenseitig unbekannt ("Anonymität
der Futuresmärkte").
[* Rechtstechnisch
schließt die Clearingstelle der Börse mit beiden Vertragsparteien ("clearing
member firms") jedes Mal praktisch gleichzeitig mit Geschäftsabschluss
separate Verträge ab, womit auch alle Lieferansprüche und -verpflichtungen
bzw. Ansprüche auf Ausgleichszahlungen
aus dem offenen Futureskontrakt gegenüber den ursprünglich am Terminkontraktsverhältnis
beteiligten Parteien augenblicklich auf das Clearinghaus übergehen.
Man beachte wohl, dass als direkte Vertragsparteien der Clearingstelle
alleinig die angeschlossenen
Clearingmitglieder infrage
kommen, und nicht etwa einzelne Kunden eines vermittelnden Brokerhauses,
auch wenn Letzteres selbst als Clearingmitglied fungiert.]
[** Ist dies nicht
der Fall, so werden die einzelnen Orderbogen zur Korrektur an die betreffenden
Parteien zurückgesandt ("out trade"). Lassen sich in einer speziellen
Angelegenheit die Beanstandungen hiernach immer noch nicht ausräumen,
so ist zur Beilegung der Differenzen ein Börsenkomitee anzurufen.]
Da die
Clearingstelle bei jedem Geschäftsabschluss also immer selbst als Käufer
und Verkäufer gleichzeitig auftritt, ist ihre Gesamtposition
stets ausgeglichen*. Zudem schützt sich das Clearinghaus vor
einem potenziellen Erfüllungsausfall dadurch, dass es von jedem der
beiden originären Kontrahenten ein "initial
margin" und ein "maintenance
margin" in angemessener Höhe als Sicherheit erhebt und alle Forderungen
und Verbindlichkeiten aus offenen Terminmarktpositionen gegeneinander
aufrechnet ("netting"). Infolgedessen lässt sich das Erfüllungsrisiko
des Clearinghauses überhaupt auf ein Minimum reduzieren.
[* Es sei darauf
hingewiesen, dass diese Aussage nicht zwingend auch für die einzelnen
angeschlossenen "clearing member firms" gilt: Ein
Brokerhaus (FCM) – ob unmittelbar
Clearing-Mitglied oder nicht – wird im Regelfall sehr wohl eigene Netto-Long-
bzw. Netto-Short-Positionen in Finanzderivaten ausweisen und dafür "clearing
margin" zu hinterlegen haben.]
Zur
Erhöhung der Sicherheit im Börsenterminhandel wird sowohl der Selbsteintritt
als unmittelbarer Vertragspartner gegenüber den ursprünglichen Parteien
eines jeden zuwege gebrachten Termingeschäfts als auch der nachgelagerte
Prozess der Positionsbewertung und -saldierung (das sogenannte "marking
to market") von der Verrechnungsstelle jedes Mal nach Ablauf einer
Börsenhandelsphase erneut durchgeführt. An jenen Börsenplätzen, die
werktags vollkontinuierlich ("rund um die Uhr") geöffnet sind, setzt
der Prozess des "marking to market" ein an der Nahtstelle zwischen der
jeweils planmäßig zu Ende gegangen Börsenperiode und dem Anfang der
nächsten Börsenperiode – und kann deshalb in praktischen Fällen (wie
z. B. an der CME) durchaus
auch zwei Mal täglich statthaben (vgl. dazu:
das Margin-System
und "marking to market").
Die
Terminbörsen selbst wie auch die ihnen angeschlossenen Clearingstellen
verhalten sich im fortlaufenden Handel gleichermaßen passiv; sie führen
weder Termingeschäfte jemals im Eigenauftrag aus, noch nehmen sie einen
irgendwelchen Einfluss auf die Marktpreisbildung. Vielmehr zählt es
zu ihren vornehmsten Aufgaben, die notwendige räumliche und technische
Ausstattung ebenso wie die organisatorisch-administrativen Rahmenbedingungen
bereitzustellen und aufrechtzuerhalten, welche die Wahrung eines vorschriftsmäßigen
und geregelten Börsenterminhandels voraussetzen. Überdies legen die
Börsenregeln unmissverständlich fest, dass der Kursbildungsprozess nach
einheitlichen Richtlinien durchweg öffentlich stattzufinden hat, sodass
dieser von allen Marktbeteiligten wie auch von der Öffentlichkeit jederzeit
überblickt werden kann. Dieser ist dabei zusammen mit dem Umsatzprozess
von einer Handelsüberwachungsstelle fortlaufend zu überwachen (Markttransparenz).
Sollte
im Beispiel der Seite "Wie entstehen
Futures?" der Verkäufer des September-Kaffee-Futures aus welchen
Gründen immer seiner Verpflichtung aus dem Futures-Kontrakt nicht nachkommen
wollen oder können, so brauchte sich unser Investor aus Berlin als sein
ursprünglicher Gegenpart darüber keine Sorgen zu machen: Die Clearingstelle
bürgt und leistet stellvertretend mit ihrem gut ausgestatteten Einlagesicherungsfond
Gewähr für die unverzichtbare Erfüllungssicherheit aller noch ausstehenden
Kontrakte. Sie schützt sich damit zugleich selbst vor den Auswirkungen
jeder potenziellen Nicht-Erfüllung anderer Börsenteilnehmer.
Fazit: Die Clearingstelle einer Terminbörse verkörpert diejenige
marktordnende Institution, welche im Markt bestehende Unsicherheiten
mannigfacher Art (Bonitätsrisiken, Rekontrahierungsrisiken, Insolvenzrisiken,
Settlementrisiken etc.) durch zwingende Gebote abbaut und auf diese
Weise dem Erfordernis einer regelgebundenen, transparenten Abwicklung
von börslichen Termingeschäften volle Geltung verschafft. Mit ihrem
eigenen als auch dem haftenden Vermögen der angeschlossenen Finanzinstitute
sorgt sie dafür, dass an der Integrität des Terminkontrakthandels nicht
der leiseste Zweifel aufkommt und alle Geschäfte damit praktisch als
sicher gelten können. Zugleich bewirkt die über Standardisierung erreichte
vereinfachte Dokumentation und Überwachung der Abwicklung von Geschäften
und das hierdurch erzielte hohe Maß an Rechtssicherheit und Stabilität,
dass zu jeder Zeit und mit gutem Grund in einen ordnungsgemäßen Handel
mit Futures vertraut werden darf.
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Der Handel mit Futures
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