Wie die Wirtschaftsgeschichte lehrt, unterliegen die Wechselkurse* von Währungen ("foreign exchange rates") immer wieder jähen und zuweilen sogar besonders heftigen Schwankungen. Dies ist in ernsten Systemen flexibler Wechselkurse dem Theoretiker wie dem Praktiker des Wirtschaftslebens ein sattsam bekannter Erfahrungstatbestand geworden. Und so nimmt es niemanden wunder, dass der Wunsch nach Entwicklung wirksamer Instrumente zur Bewältigung von Unsicherheitsursachen, welche die laufenden Fremdwährungstransaktionen im zwischenstaatlichen Verkehr fabrizieren, sich an den Märkten in wachsendem Maße Gehör verschaffen konnte. Unter allen vorgebrachten Vorrichtungen der Risikovorsorge gelang es den derivativen Finanzinstrumenten schon von Anbeginn, ihre Tauglichkeit als Sicherungsinstrument für Zwecke solcher Art in unstreitiger Weise unter Beweis zu stellen und damit die Aufmerksamkeit auch der mächtigsten international operierenden Institutionen, wie etwa Großbanken, multinationale Unternehmungen und andere Welthäuser, nachhaltig auf sich zu lenken.

[* Wechselkurse spiegeln zwischenstaatliche Austauschverhältnisse (den objektiven Tauschwert) von Währungsgeld wider.]

Durch zweckentsprechende Operationen auf dem Devisenterminmarkt, vermittelt durch den Einsatz von derivativen Instrumenten, namentlich von Forwards, Futures, Swaps und Optionen u. dgl. auf Devisen, lassen sich unternehmerisch gegebene Wechselkursrisiken, die gewöhnlich einen guten Teil des Geschäftsrisikos aus grenzüberschreitendem Güter- und Kapitaltransfer* insgemein repräsentieren, nicht nur verlässlich unter Kontrolle halten, sondern dabei auch um vieles bequemer gestalten. Speziell mittels Währungs-Futures ("foreign currency futures", FX Futures) als überaus liquide börsennotierte Produkte gelingt es, Preisrisiken auf recht einfache, transparente, flexible und zudem kostensparende Weise (freilich gegen Gewährung einer angemessenen Renditeerwartung) auf die Gruppe der weniger risikoscheuen Spekulanten respektive auf andere Hedger, die hierzu konträre Positionen begehren, zu überwälzen (Hedging von Fremdwährungspositionen, Devisenkursabsicherungsgeschäfte). Wie sich seit dem Verfall des Bretton Woods-Systems Anfang der Siebzigerjahre des letzten Jahrhunderts auf eindrucksvolle Weise gezeigt hat, gehört die durch Inanspruchnahme der Terminmärkte zugängliche Methode, offene Posten in fremder Währung über eine gewünschte Zeitspanne mit Hilfe von Finanzderivaten höchst wirkungsvoll gegenüber den Risiken aus Änderungen bei den Währungsparitäten abzusichern, zu denjenigen, die im historischen Vergleich mit anderen Verfahrensweisen weithin an Bedeutung hinzugewinnen konnte. Die seitherige Entfaltung der Devisenmärkte hat dabei nicht nur den OTC abgewickelten Devisen-Forwards ("outright forward transactions") und den Währungs-Swaps, sondern in besonders hohem Grade auch den börsengehandelten Devisen-Futures weltweit in der Akzeptanz zu einem ebenso raschen wie nachhaltigen Durchbruch verholfen.

[* Die Unsicherheitsursachen aus grenzüberschreitenden Güter- und Kapitalbewegungen kommen insbesondere darin zum Ausdruck, dass sich Änderungen von Wechselkursen nachteilig auf Zahlungsströme ("cash flows"), damit auch auf Vermögenswerte ("assets") und Schulden ("liabilities") in der Bilanz, und prospektiv letztlich auch negativ auf den Erfolg von Unternehmungen auswirken können.]

So greifen vor allem Exporteure regelmäßig auf Devisentermingeschäfte, Swaps, Futures und allerlei Optionen zurück, um Forderungen in Fremdwährungen aus ihren Außenhandelsgeschäften schon heute im Preise zu sichern, geradeso wie Importeure jene Instrumente nutzen, um die erst später zu begleichenden Rechnungsbeträge aus ihren Fernkäufen zu rechter Zeit zu hedgen. Doch nicht nur größere Unternehmungen der Ein- und Ausfuhr, multinationale Organisationen und Konzerne, Banken und sonstige Finanzunternehmungen profitieren von den Vorzügen einer hierdurch möglich werdenden Planungssicherheit für ihre Geschäfte an auswärtigen Plätzen. Auch kleinere und mittlere Unternehmungen mit Auslandsbeziehungen in die verschiedensten Währungsräume, ja selbst Privatperson wissen Devisen-Futures als Sicherungsvehikel wohl zu schätzen. In Anbetracht der sonst aufzubringenden beachtlichen Mindestbeträge, zumal für Devisentermingeschäfte ("forwards") oder für Devisen-Swaps, ist Letzteren gerade wegen der relativ kleinen Volumina*, auf denen Devisen-Futures basieren, damit ein ausnehmend flexibles Instrument in die Hand gegeben, um auf Fremdwährungen lautende private resp. geschäftliche Transaktionen (wie z. B. Auslandsreisen, Ein- bzw. Verkäufe in anderen Währungsräumen, Wertsicherung von Vermögensanlagen und Devisenbeständen) zielentsprechend vorausplanen und abwickeln zu können.

[* Beim E-mini EUR/USD FX Futures am IMM in Chicago (USA) beträgt der Kontraktumfang gerade mal 62500 Euro, beim E-micro EUR/USD Futures sogar nur 12500 Euro.]

Darüber hinaus erweisen sich Devisen-Futures vielfach auch im Zusammenspiel mit auslandsbezogenen Kapitalmaßnahmen, wie beispielsweise dort vorzunehmende Aktientransaktionen oder Fremdwährungsemissionen von Obligationen, als ein äußerst zweckdienliches Instrumentarium. So lassen sich Devisen-Futures gezielt einsetzen etwa zum Zwecke einer gewünschten Begrenzung resp. Steuerung von Währungsrisiken, die aus Investments an fremden Plätzen hervorgehen. Ein international operierender Investor vermag auf diese Weise die sich bietenden Chancen aus den Kursentwicklungen, z. B. an den weltweiten Aktienmärkten wahrzunehmen oder ebenso gut auch ein höheres Zinsniveau im Ausland zu nutzen, ohne sich notwendigerweise dabei gleichzeitig einem als kritisch empfundenen Wechselkursrisiko auszusetzen.

Das Wechselkursrisiko (Preis- und Wertrisiko einer Währung, Valutarisiko) sei im Folgenden begrifflich erfasst als Unsicherheit über Eintritt und Ausmaß des Abweichens des sich einstellenden Wechselkurses vom kalkulierten, erwarteten Wechselkurs, beginnend mit dem Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses* in einer fremden Währung und endend mit dem tatsächlichen Zahlungseingang. Ein Streuungsmaß, wie beispielsweise die statistische Standardabweichung vom Erwartungswert, steht damit vielfach stellvertretend in Übung als Maß für das Wechselkursrisiko. Demgemäß schließt das so verwendete Begriffsverständnis von Preisrisiko einer Währung eine positive Abweichung von der erwarteten Zielgröße logisch dazugehörend mit ein. Der hierbei erwartete Wechselkurs kann konzeptionell auf spezifischen Wechselkursprognosen beruhen oder aber – sofern von etwa gleichgewichtigen Märkten auszugehen ist – einfach als Terminkurs ("forward rate") über diesen Zeitraum angesetzt werden.

[* Um ein Wechselkursrisiko zu entfalten, ist demzufolge nichts vonnöten, als ein verbindliches, auf Fremdwährung lautendes Angebot, das von der anderen Partei lediglich akzeptiert zu werden braucht.]

Das folgende Beispiel, das die Funktionsweise von Hedging mit Devisen-Futures kurz skizziert, setzt voraus, dass als Ergebnis vorgelagerter Planungsstufen risikokompensierende Maßnahmen auf der Grundlage von Devisen-Futures einzuleiten sind und die offene Risikoposition in Fremdwährung eindeutig identifiziert werden konnte.

Beispiel:  Hedging von Wechselkursrisiken ("exchange-rate risks") mit Futures

Eine US-amerikanische Exportunternehmung hat Waren an einen deutschen Importeur verkauft, die in Euro fakturiert werden sollen (Fremdwährungsfaktur). Der in den Büchern ausgewiesene Rechnungsbetrag der (hier als sicher geltenden) Forderung lautet auf 1 Mio. €, zahlbar in 30 Tagen nach Lieferung ("Zielkauf"). Der vorgenannte Zielbetrag in Höhe von 1 Mio. € stellt annahmegemäß zugleich die einzige momentan noch ungedeckte Risiko-Nettoposition ("net exposure"; "micro hedge") der Exportunternehmung dar.

Das US-amerikanische Management ist aufgrund einer aktuell vorliegenden Wechselkursprognose in Sorge über eine möglicherweise kurzfristig bevorstehende Abwertung des Euro gegenüber ihrer Referenzwährung, dem US-Dollar. Ein Kursverfall des Euro bedeutete für die amerikanische Unternehmung, dass mit Einziehung der Forderung in einem Monat ihr zum Zeitpunkt des Tausches der nach erfolgtem Zahlungseingang präsenten Euro gegen Dollar ein geringerer Dollargegenwert zufließt als ursprünglich kalkuliert: Die Dollar-Gewinnmarge als Differenz zwischen Exporterlös und Kosten würde mithin geschmälert. Der Finanzmanager (Treasurer) der Exportunternehmung fasst deshalb den Beschluss, sich an der Terminbörse CME mittels Euro FX Futures abzusichern, um auf diese Weise den Eurokurs gewissermaßen auf dem gegenwärtigen Niveau "einzufrieren". Bei Einrichtung des Hedgegeschäfts in t₀ notiert der Euro per kassa mit 1,15 US-$, der in Betracht gezogene Euro FX Futures* mit 1,1450 US-$. Einen Monat später (in t₁) bei Zahlungseingang aus dem Einzug des Forderungsbetrags und Aufhebung des Hedge-Postens wird der Euro an den Devisenmärkten zu 1,1250 US-$ gehandelt und die Kursnotiz des Euro FX Futures liegt gleichzeitig bei 1,1195 US-$.

[* Um nach Möglichkeit ein verbleibendes Basisrisiko einzudämmen, wird aus Gründen der Zweckmäßigkeit im Futures jener Termin ausgewählt, der sich als nächster dem Transaktionszeitpunkt t₁ anschließt.]

Folgenden Fragen soll nun nachgegangen werden:

a.) Kommt zwecks Kurssicherung in t₀ ein "long"- oder ein "short hedge" zur Anwendung?

b.) Wie viele Futures-Kontrakte werden benötigt, um das Wechselkursrisiko möglichst komplett auszuschalten?

c.) Wie hoch ist das Nettoergebnis aus der Hedge-Position in t₁ insgesamt?

ad a.) Eine Unternehmung, die Zahlung in ausländischer Währung vereinbart, geht (sofern nicht anderweitig ausgeglichen) ein Wechselkursrisiko ein. Hier im Fallbeispiel wird ein Kursrückgang des Euro befürchtet. Um die offene Währungsposition zu schließen und so die kalkulierte Gewinnmarge final zu sichern, werden Euro-Futures verkauft (Sicherungsverkauf, "short hedge").

ad b.) Ein Euro FX Futures-Kontrakt an der Terminbörse CME deckt standardmäßig 125000 Euro ab. Somit werden zur Absicherung des Vertragswertes von 1 Mio. € insgesamt 8 Futures benötigt (einfaches Nominalwertprinzip).

ad c.) In eine Lösungstabelle zusammengestellt, zeigt sich folgendes Bild:

Wir erhalten im Ergebnis aus dem Wechselkurssicherungsgeschäft demgemäß:

0,0005 US-$/1 € × 125000 € × 8 Kontrakte = 500 US-$.

Zwar können in t₁ die 1 Mio. € nur noch zu 1,125 US-$ pro Euro eingetauscht werden, doch steht diesem Nachteil ein Gewinn aus den Devisen-Futures gegenüber (wovon in praxi jedoch noch die üblichen Bank- bzw. Brokerspesen abzuziehen wären). Außerdem kann der Hedger bereits während der Laufzeit des Hedge über Teilbeträge des Gewinns aus dem Futuresgeschäft verfügen, da diese im Rahmen des "marking to market" täglich dem Margin-Konto gutgeschrieben werden. Andererseits gehen Futures-Transaktionen prinzipiell mit einem gewissen Liquiditätsrisiko einher, da bei ungünstiger Marktentwicklung laufend Nachschüsse fällig werden. Die Gesamtkosten eines Hedgegeschäftes mit Devisen-Futures entsprechen im Regelfall in etwa den Zinsdifferenzen zwischen den beteiligten Währungen.

Es liegt in der Natur der Sache von Hedgegeschäften mit Futures, dass im Falle von Kursgewinnen im Grundgeschäft diesen Verluste aus der Terminmarktposition gegenüberstehen und umgekehrt. Da aber der Einsatz von Futures beim Hedging weniger der Absicht einer Gewinnerzielung im Rahmen einer Spekulation als weit eher dem Ziel der Kurssicherung gegenüber ungünstigen Wechselkursentwicklungen dient, ist auch bei vorteilhafter Kursänderung im Kassamarkt aus dieser Sicht das Hedgegeschäft nicht als Zweckverfehlung zu betrachten, sondern man darf trotz anfallender Opportunitätskosten getrost von einem gelungenen Geschäft ausgehen.*

[* Wird die Unsicherheit über die Kursentwicklung nicht wie üblich in einem statistischen Streuungsmaß, wie z. B. in der Standardabweichung oder Varianz, sondern in einem anderen Risikomaß gemessen, so könnte man indes argumentieren, dass Hedging mit Futures ebenso wie eine Spekulation unsicherheitsbehaftet ist und bei Eintritt von Vermögenseinbußen somit von einer Fehlentscheidung sprechen. – Anmerkung: Werden zwar schwankende Wechselkurse erwartet, wobei jedoch offen bleibt, in welche Richtung die Kurse gehen, kämen dagegen Devisenoptionen als Hedge-Instrument in Betracht. Hierbei wäre zu eruieren, inwieweit die sofortige Zahlung einer Optionsprämie die Beibehaltung der Chance auf Kursgewinne aufwiegt. Devisenoptionen kommen aufgrund ihres bedingten Charakters darüber hinaus auch dann in die engere Wahl, wenn zum Entscheidungszeitpunkt noch nicht zweifelsfrei feststeht, ob eine geplante Risikoposition überhaupt zur Entstehung kommen wird oder nicht.]

Statt eines Verlustes bei Verzicht auf ein Hedgegeschäft ist im vorstehenden Beispiel ein schmaler Gewinn aus dem Hedge zu verbuchen, der sich auf eine vorteilhafte Änderung der Basis zurückführen lässt. Im Sinne der Theorie handelt es sich in unserem Fallbeispiel aber dennoch nicht um ein "perfect hedge", auch wenn bei direkten Hedgegeschäften auf Devisen die statistische Korrelation hier meistenteils relativ hoch anzusetzen ist (und üblicherweise auch mit einem vernachlässigbar geringen Basisrisiko einhergeht).

Andere Beispiele für einen Long-Hedge* mit Devisen-Futures an der Terminbörse CME sind:

1. Ein US-amerikanischer Importeur, der in US-Dollar rechnet, hat im kommenden Monat eine in Euro fakturierte Eingangsrechnung zu bezahlen. Zum Schutze vor steigenden Währungsparitäten kann er den zu zahlenden Euro-Betrag festschreiben, indem er bereits jetzt Euro FX Futures kauft.

2. Ein deutscher Exporteur, der sich gegen eine Abwertung des US-Dollar gegenüber dem Euro zu schützen sucht, kauft Euro FX Futures.

[* Um den diesbezüglichen Zusammenhang in Erinnerung zu bringen: Long-Hedge heißt Kauf von Futures zur Absicherung gegenüber steigenden Kursen.]

Da die Arbitrage-Verhältnisse in den Märkten der "financial assets" weitgehend frei sind von subjektiven Ungenauigkeiten und Willkürlichkeiten, fällt das Basisrisiko bei der Kurssicherung von Finanzvermögen (wie Aktien, Anleihen, Devisen, Gold etc.) mit Beihilfe von unbedingten Termingeschäften in aller Regel unverkennbar gering aus. Bei bestimmten Waren oder Rohstoffen indes, wie z.B. bei Weizen, Mais, Kaffee, Baumwolle, Kupfer, Öl usw., ist die Arbitrage-Beziehung zwischen Terminmarkt und Spotmarkt oft weniger stringent. So kann das Basisrisiko bei Letzteren durchaus stärker in Erscheinung treten (volatiler werden), wenngleich es im Normalfall doch spürbar niedriger anzuschlagen ist als das ursprüngliche Preisrisiko im Falle eines gänzlichen Verzichts auf Hedging. Als die durchgreifendsten Bestimmgründe für das erhöhte Basisrisiko bei Geschäften mit Welthandelswaren im Vergleich zu Finanzanlagen sind anzuführen hauptsächlich kurzfristige Verknappungen bei den betreffenden Produkten, bspw. als Folge von Missernten oder von drohenden Streiks. Aber auch erkannte oder vorauszusehende Schwierigkeiten im Hinblick auf anstehende Lageraufstockungen, beim Lagerumschlag bzw. bei der Logistik und den dadurch ausgelösten Marktungleichgewichten zwischen Angebot und Nachfrage kommen als Gründe hierfür infrage. Alle vorerwähnten Faktoren haben dagegen keinen unmittelbaren Einfluss auf das Basisrisiko von Finanzvermögenswerten und Devisen.

Risikomanagement von Fremdwährungsrisiken

Zu den vordringlichsten Aufgaben des Währungsmanagements von Unternehmungen gehört es zweifellos, Auswirkungen von Währungsrisiken auf Zahlungsströme des operativen Geschäfts ("transaction risk": das eigentliche Wechselkursrisiko), auf einzelne Bilanzpositionen ("translation risk") sowie langfristig auf künftige Zahlungsstromentwicklungen der Unternehmung ("economic risk"; "exposure") eindeutig zu diagnostizieren und diese unter Beobachtung sämtlicher Interdependenzen zwischen den jeweiligen Preisrisiken auf methodische und systematische Weise auszuwerten. Auf dem Ergebnis dieser Analyse aufbauend lassen sich in der Folge die notwendigen (internen und externen) risikopolitischen Maßnahmen zielorientiert einleiten.

Konkret ist zu diesem Zwecke zu Beginn der Planungsperiode als Erstes die zu sichernde Risikoposition ("net-exposure", d.h. der tatsächliche Umfang der einem Wechselkursrisiko ausgesetzten Position in der fraglichen Währung) mit größtmöglicher Genauigkeit zu identifizieren. Hierbei ist es von Wesenheit zu erproben, ob die in Diskussion stehende Risikoposition nicht in Wirklichkeit bereits unversehens durch andere Geschäfte der Unternehmung geschlossen ist. So könnte etwa eine offene Fremdwährungsforderung durch eine entsprechende Fremdwährungsverbindlichkeit gedeckt sein und umgekehrt. Stellt sich dabei heraus, dass eine Neutralisierung von Einzelpositionen weder direkt noch indirekt gegeben ist, so liegen erkennbar offene Nettofremdwährungspositionen vor. Es wäre im Anschluss daran zu prüfen, ob und wenn ja, zu welchem Zeitpunkt welche risikokompensierende bzw. -überwälzende Maßnahmen einzuleiten sind. Die Analyse schließt zweckmäßigerweise die Frage ein, ob eventuell vorteilhafte Handlungsalternativen gegenüber einem Hedgegeschäft mit Devisen-Futures positiv bestehen. Als mögliche Alternativen zu Devisen-Futures kämen, nebst der risikovermeidenden Fakturierung in heimischer Währung und nebst der Möglichkeit spiegelbildlicher operativer Geschäfte, u. a. folgende Absicherungsformen in Betracht:

	herkömmliche Devisentermingeschäfte ("forwards"); beispielsweise dann, wenn es darum geht, auf individuelle Bedürfnisse der Vertragspartner zugepasste Positionen über "ungerade" Devisenbeträge oder über spezifische Laufzeiten abzusichern, die sich nicht oder nur unzureichend mit den standardisierten Volumina bzw. gestaffelten Fristen von Devisen-Futures abdecken lassen.
	Währungs-Swaps ("currency swaps"), welche zumal in Fällen längerer Geltungsdauer das bevorzugte risikovermeidende bzw. -kompensierende Instrument verkörpern (einschl. dem sog. "economic risk"), in denen Kurssicherungsmaßnahmen über einen insgesamt relativ langen Zeitraum greifen müssen,
	Devisen-Optionen, zur Wahrung von Gewinnchancen aus Wechselkursänderungen gegen Zahlung einer Optionsprämie,
	bilaterale Verträge zur Vermeidung bzw. Aufteilung von Währungsrisiken ("Kurssicherungsklauseln") und Versicherungen,
	Kredite in Fremdwährungen,
	Forfaitierung,

oder unter Umständen auch der teilweise respektive gänzliche Verzicht auf ein Absicherungsgeschäft (Unterlassungsalternative), oder endlich die Veräußerung des Risikopostens. Der Verzicht auf ein Hedgegeschäft ist immer dann ins Kalkül zu ziehen, wenn mit einer vorteilhaften Wechselkursänderung zu rechnen ist, hierbei aber das Risiko einer Fehleinschätzung bewusst getragen werden soll. Werden die Erwartungen indes getäuscht, und es kommt zu unerwünschten Schwankungen an den Devisenmärkten, so muss der Disponierende womöglich eine gegenüber seiner Planung deutlich niedrigere Gewinnspanne, wenn nicht einen mehr oder minder schmerzlichen Verlust hinnehmen. Kurzum: Abschließend bleibt festzuhalten, dass Kurssicherungsgeschäfte an den Devisenterminmärkten dem Entscheider in vielen praktischen Fällen zu einer spürbar verbesserten Planbarkeit bei seinen Produktions- resp. Investitionsentscheidungen auf internationalem Feld verhelfen können.