Wie die Wirtschaftsgeschichte lehrt, unterliegen die Kurswerte von Währungen* ("foreign exchange rates") immer wieder jähen und zuweilen sogar besonders heftigen Schwankungen. In ernsten Systemen flexibler Wechselkurse sind Valutaschwankungen dem Theoretiker wie dem Praktiker des Wirtschaftslebens ein sattsam bekannter Erfahrungstatbestand geworden. Und so nimmt es niemanden wunder, dass der Wunsch nach Entwicklung wirksamer Instrumente zur Bewältigung von Unsicherheitsursachen, welche die elementaren Fremdwährungstransaktionen im zwischenstaatlichen Güter- und Finanzverkehr allenthalben fabrizieren, sich an den Märkten in ausgebreitetem Umfang Gehör verschaffen konnte. Unter allen bisher vorgebrachten Vorrichtungen der Risikovorsorge gelang es den derivativen Finanzinstrumenten von Anbeginn, ihre Tauglichkeit als Sicherungsinstrument gegen Eventualitäten aus Wechselkursschwankungen in unstrittiger Weise unter Beweis zu stellen. In schneller Folge vermochten sie damit die Aufmerksamkeit selbst der mächtigsten international operierenden Institutionen ("global player"), wie etwa die der Großbanken, der multinationalen Unternehmungen und anderweitiger Welthäuser, nachhaltig auf sich zu lenken.

[* Wechselkurse spiegeln zwischenstaatliche Austauschverhältnisse (den objektiven Tauschwert) von Währungsgeld wider.]

Wie stellt sich nun der Nutzen, den der Einsatz von Finanzderivativen, namentlich von Forwards, Futures, Swaps und Optionen u.dgl. auf Devisen, vermittelt, äußerlich dar? – Es zeigt sich hier in allgemeinster Weise, dass durch zweckentsprechende Operationen auf dem Devisenterminmarkt unternehmerisch gegebene Wechselkursrisiken, die gewöhnlich einen guten Teil des Geschäftsrisikos insgemein repräsentieren, sich mit Hilfe derivativer Instrumente außerordentlich gut und verlässlich unter Kontrolle halten lassen. Der grenzüberschreitende Güter- und Kapitaltransfer* lässt sich dank der ihnen innewohnenden Versicherungsleistung um vieles einfacher und bequemer gestalten (Hedging von Fremdwährungspositionen, Devisenkursabsicherungsgeschäfte).

[* Unsicherheitsursachen aus grenzüberschreitendem Güter- und Kapitalverkehr kommen insbesondere darin zum Ausdruck, dass Änderungen der jeweiligen Wechselkurse sich nachteilig auf Zahlungsströme ("cash flows"), damit auch auf Vermögenswerte ("assets") und Schulden ("liabilities") in der Bilanz, und prospektiv letztlich auch negativ auf den Gesamterfolg von Unternehmungen auswirken können.]

Seit dem Verfall des Bretton Woods-Systems Anfang der Siebzigerjahre des letzten Jahrhunderts kann nicht leicht ein Zweifel darüber mehr bestehen, dass die durch Inanspruchnahme der Terminmärkte zugängliche Methode, offene Posten in fremdem Landesgeld mit Hilfe von Finanzderivaten durch eine erwünschte Zeitspanne hindurch gegenüber den Risiken aus Änderungen bei den Währungsparitäten abzusichern, zu denjenigen gehört, die im historischen Vergleich mit den sonstigen Verfahrensarten in ausgebreitetem Umfang an Bedeutung hinzugewinnen konnte. Die seitherige Entfaltung der Zahlungsmittelmärkte hat aber nicht nur den OTC abgewickelten Devisen-Forwards ("outright forward transactions"), Optionen und Währungs-Swaps, sondern im hohen Grade auch den börsengehandelten Devisen-Futures weltweit in der Akzeptanz zu einem ebenso raschen wie nachhaltigen Durchbruch verholfen. Speziell mittels Währungs-Futures ("foreign currency futures", FX Futures) als überaus liquide börsennotierte Produkte hat der Kurssicherheit Suchende es in seiner Hand, Preisrisiken auf recht komfortable, transparente, flexible und zudem kostensparende Weise (freilich gegen Gewährung einer angemessenen Renditeerwartung) auf die Gruppe der weniger risikoscheuen Spekulanten respektive auf anderweitige Hedger, die zu gleichen Teilen konträre Positionen begehren, zu überwälzen.

So greifen vor allem größere Exporteure regelmäßig auf Devisentermingeschäfte, Swaps, Futures und allerlei Optionen zurück, um Forderungen in Fremdwährungen aus ihren Außenhandelsgeschäften schon heute im Preise zu sichern, geradeso wie Importeure jene Instrumente eifrig nutzen, um ihre offenen Fremdwährungsverbindlichkeiten aus ihren Fernkäufen zu rechter Zeit im Preise zu sichern, zu "hedgen". Doch nicht nur kapitalere Unternehmungen der Ein- und Ausfuhr, multinationale Organisationen und Konzerne, Banken und sonstige Finanzgesellschaften profitieren von den Vorzügen einer hierdurch möglich werdenden Planungssicherheit für ihre Geschäfte an auswärtigen Plätzen. Auch kleinere und mittlere Unternehmungen mit Auslandsbeziehungen in die verschiedensten Währungsräume, ja selbst Privatperson wissen Devisen-Futures als Sicherungsvehikel allemal wohl zu schätzen. Angesichts der beträchtlich hohen Mindestsummen, die zumal für die Durchführung von Devisentermingeschäften ("forwards") aufzubringen sind und die gar prohibitiv hoch für die Vornahme von Devisen-Swaps anschlagen, ist Letzteren gerade wegen der relativ kleinen Volumina*, auf denen Devisen-Futures basieren, durch diese ein ausnehmend flexibles Instrument in die Hand gegeben, um auf Fremdwährungen lautende private resp. geschäftliche Transaktionen (wie z. B. Auslandsreisen, Ein- bzw. Verkäufe in anderen Währungsräumen und sonstige Auslandszahlungen, Wertsicherung von Vermögensanlagen und Auslandsguthaben, Fremdwährungskredite auch geringeren Umfangs) zielentsprechend vorausplanen und verwirklichen zu können.

[* Für den am IMM in Chicago (USA) notierten E-mini EUR/USD FX Futures beträgt der Kontraktumfang gerade mal 62500 Euro, beim E-micro EUR/USD Futures beläuft sich der Mindestschluss sogar nur auf 12500 Euro. Überdies sind die Börsenspesen ("commisssion") für Futures-Geschäfte erfreulicherweise verschwindend gering.]

Darüber hinaus erweisen sich Devisen-Futures vielfach auch im Zusammenspiel mit auslandsbezogenen Kapitalmaßnahmen, wie beispielsweise an fremden Plätzen vorzunehmende Aktientransaktionen oder Fremdwährungsemissionen von Obligationen, als ein zweckdienliches Instrumentarium ersten Ranges. So lassen sich Devisen-Futures zielgerecht einsetzen zum Zwecke einer erwünschten Begrenzung resp. Steuerung von Währungsrisiken, die aus Investments an fremden Plätzen hervorgehen. Ein international operierender Investor vermag auf diese Weise etwa die sich bietenden Chancen aus den Kursentwicklungen, z.B. an den weltweiten Aktienmärkten wahrzunehmen oder ebenso gut auch ein höheres Zinsniveau im Ausland zu nutzen, ohne sich notwendigerweise hierbei gleichzeitig einem als kritisch empfundenen Wechselkursrisiko auszusetzen.

Das Wechselkursrisiko (Preis- und Wertrisiko einer Währung, Valutarisiko) sei im Folgenden begrifflich erfasst als Unsicherheit über Eintritt und Ausmaß des Abweichens des sich einstellenden Wechselkurses vom kalkulierten, erwarteten Wechselkurs, beginnend mit dem Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses* in einer fremden Währung und endend mit dem effektiven Zahlungseingang. Ein Streuungsmaß, häufig und gern die statistische Standardabweichung vom Erwartungswert, steht vielfach stellvertretend in Übung als Maß für das Wechselkursrisiko. Das nach diesem Muster verwendete Begriffsverständnis von Preisrisiko einer Währung schließt folglich auch eine positive Abweichung von der erwarteten Zielgröße logisch dazugehörend mit ein. Ein in Voranschlag genommener (erwarteter) Wechselkurs kann dem Konzept gemäß auf spezifischen Wechselkursprognosen beruhen oder aber – sofern von zumindest annäherungsweise gleichgewichtigen Märkten auszugehen ist – einfach als Terminkurs ("forward rate") über diesen Zeitraum angesetzt werden.

[* Um ein Wechselkursrisiko zu entfalten, ist demzufolge nichts vonnöten, als ein verbindliches, auf Fremdwährung lautendes Angebot, das von der anderen Partei lediglich akzeptiert zu werden braucht.]

Das folgende Beispiel, das die Funktionsweise von Hedging mit Devisen-Futures kurz skizziert, setzt voraus, dass als Ergebnis vorgelagerter Planungsstufen risikokompensierende Maßnahmen auf der Grundlage von Devisen-Futures einzuleiten sind und die offene Risikoposition in Fremdwährung eindeutig identifiziert werden konnte.

Beispiel:  Hedging von Wechselkursrisiken ("exchange-rate risks") mit Futures

Eine US-amerikanische Exportunternehmung hat Waren an einen deutschen Importeur verkauft, die in Euro fakturiert werden sollen (Fremdwährungsfaktur). Der in den Büchern ausgewiesene Rechnungsbetrag der (hier als sicher geltenden) Forderung lautet auf 1 Mio. €, zahlbar in 30 Tagen nach Lieferung ("Zielkauf"). Der vorgenannte Zielbetrag in Höhe von 1 Mio. € stellt annahmegemäß zugleich die einzige momentan noch ungedeckte Risiko-Nettoposition ("net exposure"; "micro hedge") der Exportunternehmung dar.

Das US-amerikanische Management ist aufgrund einer aktuell vorliegenden Wechselkursprognose in Sorge über eine möglicherweise kurzfristig bevorstehende Abwertung des Euro gegenüber ihrer Referenzwährung, dem US-Dollar. Eine Abwertung (Devalvation) des Euro bedeutete für die amerikanische Unternehmung, dass mit Einziehung der Außenstände in einem Monat ihr nach erfolgtem Zahlungseingang zum Zeitpunkt des Tausches der präsenten Euro gegen Dollar ein erheblich geringerer Dollargegenwert zuflösse als ursprünglich kalkuliert: Die Dollar-Gewinnmarge als Differenz zwischen Exporterlös und Kosten würde mithin geschmälert, vielleicht sogar einen Verlust einbringen. Der Finanzmanager (Treasurer) der Exportunternehmung fasst deshalb den Beschluss, sich an der Terminbörse CME mittels Euro FX Futures abzusichern, um auf diese Weise den Eurokurs gewissermaßen auf dem gegenwärtigen Niveau "einzufrieren". Bei Einrichtung des Hedgegeschäfts in t₀ notiert der Euro per kassa mit 1,15 US-$, der in Betracht gezogene Euro FX Futures* mit 1,1450 US-$. Einen Monat später (in t₁) bei Zahlungseingang aus dem Einzug des Forderungsbetrags und Aufhebung des Hedge-Postens wird der Euro an den Devisenmärkten zu 1,1250 US-$ gehandelt und die Kursnotiz des Euro FX Futures liegt gleichzeitig bei 1,1195 US-$.

[* Um nach Möglichkeit ein verbleibendes Basisrisiko einzudämmen, wird aus Gründen der Zweckmäßigkeit im Futures jener Termin ausgewählt, der sich als nächster dem Transaktionszeitpunkt t₁ anschließt.]

Folgenden Fragen soll nun nachgegangen werden:

a.) Kommt zwecks Kurssicherung in t₀ ein "long"- oder ein "short hedge" zur Anwendung?

b.) Wie viele Futures-Kontrakte werden benötigt, um das Wechselkursrisiko möglichst komplett auszuschalten?

c.) Wie hoch ist das Nettoergebnis aus der Hedge-Position in t₁ insgesamt?

ad a.) Eine Unternehmung, die Zahlung in ausländischer Währung vereinbart, geht (sofern nicht anderweitig ausgeglichen) ein Wechselkursrisiko ein. Hier im Fallbeispiel wird ein Kursrückgang des Euro befürchtet. Um die offene Währungsposition zu schließen und so die kalkulierte Gewinnmarge final zu sichern, werden Euro-Futures verkauft (Sicherungsverkauf, "short hedge").

ad b.) Ein Euro FX Futures-Kontrakt an der Terminbörse CME deckt standardmäßig 125000 Euro ab. Somit werden zur Absicherung des Vertragswertes von 1 Mio. € insgesamt 8 Futures benötigt (einfaches Nominalwertprinzip).

ad c.) In eine Lösungstabelle zusammengestellt, zeigt sich folgendes Bild:

Wir erhalten im Ergebnis aus dem Wechselkurssicherungsgeschäft demgemäß:

0,0005 US-$/1 € × 125000 € × 8 Kontrakte = 500 US-$.

Zwar können in t₁ die 1 Mio. € nur noch zu 1,125US-$ per Euro eingetauscht werden, doch steht diesem Abbruch an Wert ein Gewinn am Geschäft in den Devisen-Futures gegenüber (wovon in praxi jedoch noch die üblichen Bank- bzw. Brokerspesen abzusetzen wären). Außerdem kann der Hedger bereits während der Laufzeit des Hedge über Teilbeträge des Zugewinns aus dem Futuresgeschäft verfügen, da diese dem Margin-Konto mit dem täglichen Buchungsschnitt ("marking to market") jeweils gutgeschrieben werden. Andererseits ist der Tatsache Rechnung zu tragen, dass Futures-Transaktionen prinzipiell mit einem gewissen Liquiditätsrisiko einhergehen, weil bei einer ungünstigen Marktentwicklung laufend Nachschüsse fällig werden können. Die Gesamtkosten eines Hedgegeschäftes mit Devisen-Futures entsprechen im Normalfall in etwa der Zinsdifferenz zwischen den einbezogenen Währungen.

Es liegt in der Natur von Hedgegeschäften mit Futures, dass im Falle von Kursgewinnen im Grundgeschäft diesen Verluste aus der Terminmarktposition gegenüberstehen, und umgekehrt. Da aber der Einsatz von Futures beim Hedging weniger der Absicht einer Gewinnerzielung im Rahmen einer Spekulation als weit eher dem Ziel der Kurssicherung gegenüber unverhofften oder ungünstigen Wechselkursentwicklungen dient, ist auch bei vorteilhafter Kursänderung im Kassamarkt aus dieser Sicht das Hedgegeschäft nicht als Zweckverfehlung zu betrachten, sondern man darf trotz anfallender Opportunitätskosten getrost von einem gelungenen Geschäft ausgehen.*

[* Wird die Unsicherheit über die Kursentwicklung nicht wie üblich in einem statistischen Streuungsmaß, wie z.B. in der Standardabweichung oder Varianz, sondern in einem anderen Risikomaß gemessen, so könnte man indes argumentieren, dass Hedging mit Futures ebenso wie eine Spekulation unsicherheitsbehaftet ist und bei Eintritt von Vermögenseinbußen somit von einer Fehlentscheidung sprechen. – Anmerkung: Werden zwar schwankende Wechselkurse erwartet, wobei jedoch offen bleibt, in welche Richtung die Kurse gehen, kämen dagegen Devisenoptionen als Hedge-Instrument in Betracht. Hierbei wäre zu eruieren, inwieweit die sofortige Zahlung einer Optionsprämie die Beibehaltung der Chance auf Kursgewinne aufwiegt. Devisenoptionen kommen aufgrund ihres bedingten Charakters darüber hinaus auch dann in die engere Wahl, wenn zum Entscheidungszeitpunkt noch nicht zweifelsfrei feststeht, ob eine geplante Risikoposition überhaupt zur Entstehung kommen wird oder nicht.]

Statt eines Verlustes bei Verzicht auf ein Hedgegeschäft ist im vorstehenden Beispiel ein schmaler Gewinn aus dem Hedge zu verbuchen, der sich auf eine vorteilhafte Änderung der Basis zurückführen lässt. Im strengen Sinne der Theorie handelt unser Beispiel aber dennoch nicht von einem "perfect hedge", auch wenn bei direkten Hedgegeschäften auf Devisen die statistische Korrelation in der Mehrzahl der Fälle relativ hoch anzusetzen ist (und diese erfahrungsmäßig auch mit einem vernachlässigbar geringen Basisrisiko einherzugehen pflegen).

Andere Beispiele für einen Long-Hedge* mit Devisen-Futures an der Terminbörse CME sind:

1. Ein US-amerikanischer Importeur, der in US-Dollar rechnet, hat im kommenden Monat eine in Euro fakturierte Eingangsrechnung zu bezahlen. Zum Schutze vor steigenden Währungsparitäten kann er den zu zahlenden Euro-Betrag festschreiben, indem er bereits jetzt Euro FX Futures kauft.

2. Ein deutscher Exporteur, der sich gegen eine Abwertung des US-Dollar gegenüber dem Euro zu schützen sucht, kauft Euro FX Futures.

[* Um den diesbezüglichen Zusammenhang in Erinnerung zu bringen: Long-Hedge heißt Kauf von Futures zur Absicherung gegenüber steigenden Kursen.]

Da die Arbitrage-Verhältnisse in den Märkten der "financial assets" weitgehend frei sind von subjektiven Ungenauigkeiten und Willkürlichkeiten, fällt das Basisrisiko bei der Kurssicherung von Finanzvermögen (wie Aktien, Anleihen, Devisen, Gold etc.) mit Beihilfe von unbedingten Termingeschäften in aller Regel unverkennbar gering aus. Bei bestimmten Waren oder Rohstoffen indes, wie z.B. bei Weizen, Mais, Kaffee, Baumwolle, Kupfer, Öl usw., ist die Arbitrage-Beziehung zwischen Terminmarkt und Spotmarkt oft weniger stringent. So kann das Basisrisiko bei Letzteren durchaus stärker in Erscheinung treten (volatiler werden), wenngleich es im Normalfall doch signifikant niedriger anzuschlagen ist als das ursprüngliche Preisrisiko im Falle eines gänzlichen Verzichts auf Hedging. Als die durchgreifendsten Bestimmgründe für das erhöhte Basisrisiko bei Geschäften mit Welthandelswaren im Vergleich zu Finanzanlagen sind anzuführen hauptsächlich kurzfristige Verknappungen bei den betreffenden Produkten, bspw. als Folge von Missernten oder von drohenden Streiks. Aber auch erkannte oder vorauszusehende Schwierigkeiten im Hinblick auf anstehende Lageraufstockungen, beim Lagerumschlag bzw. bei der Logistik und den dadurch ausgelösten Marktungleichgewichten zwischen Angebot und Nachfrage kommen als Gründe hierfür infrage. Alle vorerwähnten Faktoren haben dagegen keinen unmittelbaren Einfluss auf das Basisrisiko von Finanzvermögenswerten und Devisen.

Risikomanagement von Fremdwährungsrisiken

Zu den vordringlichsten Aufgaben des Währungsmanagements von Unternehmungen gehört es zweifellos, Auswirkungen von Währungsrisiken auf Zahlungsströme des operativen Geschäfts ("transaction risk": das eigentliche Wechselkursrisiko), auf einzelne Bilanzpositionen ("translation risk") sowie langfristig auf die künftige Wertentwicklungen der Unternehmung im Ganzen ("economic risk"; "operating, strategic exposure") eindeutig zu diagnostizieren und diese unter Beobachtung sämtlicher Interdependenzen zwischen den jeweiligen Preisrisiken auf methodische und systematische Weise auszuwerten. Auf dem Ergebnis dieser Analyse aufbauend lassen sich in der Folge die notwendigen (internen und externen) risikopolitischen Maßnahmen zielorientiert einleiten.

Auf einer ersten Stufe ist zu diesem Zwecke gleich zu Beginn der Planungsperiode die zu sichernde Risikoposition ("foreign exchange net-exposure", das ist der tatsächliche Umfang der einem Wechselkursrisiko preisgegebenen Position) in der fraglichen Währung mit größtmöglicher Bestimmtheit zu identifizieren. Bei der Untersuchung ist es von Wesenheit sich Gewissheit zu verschaffen, ob die in Diskussion stehende Risikoposition in Wirklichkeit nicht unversehens durch anderweitige Geschäfte der Unternehmung bereits geschlossen ist. So könnte etwa eine offene Fremdwährungsforderung durch eine entsprechende Fremdwährungsverbindlichkeit gedeckt sein und umgekehrt. Stellt sich dabei heraus, dass eine Neutralisierung von Einzelpositionen weder direkt noch indirekt gegeben ist, so liegt erkennbar eine offene Nettofremdwährungsposition vor. Auf einer nächsten Stufe wäre dann zu prüfen, ob und im bejahenden Fall, zu welchem Zeitpunkt welche risikokompensierende bzw. -überwälzende Maßnahmen einzuleiten sind. Die Analyse schließt zweckmäßigerweise die Frage ein, ob eventuell vorteilhafte Handlungsalternativen gegenüber einem Hedgegeschäft mit Devisen-Futures positiv bestehen. Als mögliche Alternativen zu Devisen-Futures kämen, nebst der risikovermeidenden Fakturierung in heimischer Währung und nebst der Möglichkeit spiegelbildlicher operativer Geschäfte, u.a. folgende Absicherungsformen in Betracht:

	herkömmliche Devisentermingeschäfte ("forwards"); beispielsweise dann, wenn es darum geht, auf individuelle Bedürfnisse der Vertragspartner zugepasste Positionen über "ungerade" Devisenbeträge oder über spezifische Laufzeiten abzusichern, die sich nicht oder nur unzureichend mit den standardisierten Volumina bzw. gestaffelten Fristen von Devisen-Futures abdecken lassen oder darüber hinaus reichen.
	Währungs-Swaps ("currency swaps"), welche zumal in Fällen längerer Geltungsdauer das bevorzugte risikovermeidende bzw. -kompensierende Instrument verkörpern (einschl. dem sog. "economic risk"), in denen Kurssicherungsmaßnahmen über einen insgesamt relativ langen Zeitraum greifen müssen,
	Devisen-Optionen, zur Wahrung von Gewinnchancen aus Wechselkursänderungen gegen Zahlung einer Optionsprämie,
	bilaterale Verträge zur Vermeidung bzw. Aufteilung von Währungsrisiken ("Kurssicherungsklauseln") und Versicherungen,
	Kreditaufnahme oder Kreditgewährung in Fremdwährungen (Cash-and-Carry Strategie),
	Export-Forfaitierung und Export-Factoring,
	Leasing auf internationaler Ebene,

oder unter Umständen auch der teilweise respektive gänzliche Verzicht auf eine Absicherungsmaßnahme (Unterlassungsalternative), oder endlich die Veräußerung des Risikopostens. Der Verzicht auf ein Hedgegeschäft ist immer dann ins Kalkül zu ziehen, wenn mit einer vorteilhaften Wechselkursänderung zu rechnen ist, hierbei aber das Risiko einer Fehleinschätzung bewusst getragen werden soll (Spekulationsmotiv). Werden die Erwartungen indes getäuscht, und es kommt zu unerwünschten Schwankungen an den Devisenmärkten, so muss der Disponierende womöglich eine gegenüber seiner Planung deutlich niedrigere Gewinnspanne, wenn nicht einen mehr oder minder schmerzlichen Verlust hinnehmen. Kurzum: Abschließend bleibt festzuhalten, dass Kurssicherungsgeschäfte an den Devisenterminmärkten dem Entscheider in vielen praktischen Fällen zu einer spürbar verbesserten Planbarkeit bei seinen Produktions- resp. Investitionsentscheidungen auf internationalem Feld verhelfen können.