Die optimale Laufzeit von Futures bei der Vornahme von Kurssicherungsgeschäften und "selektives Hedging"

Wenden wir uns im Folgenden der Frage zu, welche der Laufzeiten zur Auswahl stehender und alternativ einsetzbarer Termine eines Terminzyklus von Futures für eine zugedachte Kurssicherung vernunftgemäß zum Einsatz kommen soll? Bei der Abwägung der Gesichtspunkte liegt wohl der Gedanke nahe, demjenigen Termin aus einem angebotenen Zyklus von Monatsterminen innerhalb eines betrachteten Futuresmarktes den Vorzug zu geben, dessen Fälligkeitszeitpunkt mit dem Zeithorizont des Grundgeschäfts in möglichst genauer Übereinstimmung steht (Fristenkongruenz). Indes legt ein mehr nur flüchtiger Blick auf die gängige Praxis Zeugnis dafür ab, dass dort augenscheinlich weniger Futures mit gegenüber dem Grundgeschäft (annähernd) gleicher zeitlicher Erstreckung als überwiegend solche mit diese mehr oder minder übertreffenden Restlaufzeiten für Hedging-Zwecke in Anwendung stehen. Worin findet dieses Phänomen nun seine Erklärung?

Für den geschilderten Beobachtungssachverhalt der Praxis mag ein Begründungsversuch, der gegen den Einsatz kurzlebigerer Kontrakte in der Umsetzung spricht, zum einen dadurch gegeben sein, dass Futureskurse innerhalb ihrer Fälligkeitsperiode zum Laufzeitende nicht selten besonders starken, unliebsamen und unberechenbaren Schwankungen unterworfen sind. Zum anderen ist der Sicherungskäufer (Long-Hedger) innerhalb dieser Zeitspanne von Anfang bis zu Ende dem Risiko ausgesetzt, die seinem Terminkontrakt zugrunde liegenden Werte ("underlying assets") – sofern hierfür keine "cash-settlement"-Regelung zwingend vorgeschrieben ist – physisch effektiv angedient zu bekommen, was nicht nur unumgänglich mit reichlich Zeit- und Arbeitsaufwand verbunden wäre, sondern auch Extrakosten für die Logistik, wie Transport-, Lagerhaltungs- und Zinskosten, verursachen würde. Außerdem hätte eine effektive Lieferung unweigerlich eine weitere Liquiditätsbelastung für die Realbeschaffung von Gütern im Gefolge. Ansonsten können noch unvorteilhafte Basen bei den nahen Terminmonaten und daneben auch steuerliche Gründe gegen den Einsatz von Futures-Kontrakten mit kurz bemessenen Terminfälligkeiten sprechen.

Andererseits aber lässt sich immer wieder beobachten, dass im Falle der Nutzung von Futures mit längeren Laufzeiten das Basisrisiko eines Hedgegeschäfts mit zunehmendem Unterschied in der Dauer zwischen zeitlicher Bindung aus dem Grundgeschäft und Lebensdauer des Futures-Kontrakts regelmäßig ansteigt. Gleichzeitig wird mit zunehmender zeitlicher Kluft die Preiskorrelation zwischen beiden Märkten stetig abnehmen. Was also tun? – Als Ausweg aus einem derartigen Dilemma böte sich in Ermangelung einer überlegenen Methode der Behelf an, ersatzweise auf solche Futures zurückzugreifen, die zwar längere Laufzeiten aufweisen als durch die Dauer der Verhaftung an das Grundgeschäfts vorgegeben, deren jeweiliger Fälligkeitstermin aber zeitlich so nah wie möglich am ins Auge gefassten Auflösungszeitpunkt des Hedge-Postens seinen Platz findet ("zeitlicher Cross-Hedge").

 

 

 

Sollte es dem Disponierenden indes gelingen, bei der Vornahme eines Hedgegeschäftes den bekannten und fixierten Bedarfstag des Effektivgeschäftes punktgenau auf das Ende der Restlaufzeit des Futures zu terminieren, wobei zugleich eine Realbeschaffung gegen den Futures-Kontrakt beabsichtigt ist ("direct hedge"), so tritt das Basisrisiko in den Hintergrund: Die Liefer-Basis ("maturity basis") ist bekannt, sie wird bei null liegen, und der vertraglich relevante Preis ist durch den vereinbarten Futureskurs damit bereits heute festgeschrieben. − In der Wirtschaftspraxis stößt ein koordiniertes Vorgehen solcher Gestalt meist jedoch auf vertraglich-organisatorische und/oder markttechnische Hindernisse und kommt demzufolge tatsächlich nur in einer geringen Minorität von Alltagsfällen vor.

Um auch im Falle von Fristeninkongruenz Hedgegeschäfte mit Futures mit Aussicht auf befriedigende Ergebnisse durchführen zu können, greift man aus Gründen der praktischen Zweckmäßigkeit auf folgendes Richtmaß zurück: Für all jene Kurssicherungsgeschäfte, die in den Monaten September, Oktober oder November wieder aufzulösen sind (bei einem unterstellten Zyklus "März, Juni, September und Dezember" im einzusetzenden Futures-Markt), wäre der folgende Dezember-Terminkontrakt, und für solche Geschäfte, die sich bis in den Dezember, Januar oder Februar erstrecken, der sich anreihende März-Terminkontrakt usw. als die beste Wahl unter allen offenstehenden Kontrakt-Märkten ins Auge zu fassen. Offenkundig ist eine ausreichende Liquidität in den Märkten späterer Futures-Termine eine unentbehrliche Vorbedingung dafür, einer solchen Richtschnur in der Vorgehensweise auch im praktischen Wirtschaftsleben zu folgen.

Betont sei an dieser Stelle, dass ein zeitgleicher Aufbau der zusammengehörigen Positionierungen im Spot- und Terminmarkt weder nottut noch die Regel bildet. Sofern ihm kein sofortiges Handeln durch die Umstände aufgenötigt ist, wird ein sachkundiger und besonnener Hedger vielmehr die gegenwärtige Entwicklung des Preisgefüges zunächst genau sondieren, dieser hernach einer eingehenden Analyse unterziehen, daraus vernunftgemäß die richtigen Folgen ziehen, und sich erst dann positionieren, wenn mit Rücksicht auf ein anstehendes Kurssicherungsgeschäft das Verhältnis von Barpreis zu Terminkurs (Basis) für die Bewältigung seiner Sicherungsziele in genügendem Maße aussichtsreich erscheint. In günstigen Fällen lässt sich aus der Entwicklung der Basis im Zeitablauf auf diese Weise sogar ein additioneller Ertrag erzielen. Denkbar wäre außerdem die Vornahme eines sukzessiven Aufbaus der angestrebten Hedge-Position, indem die einzelnen Bausteine ihr in Teilakten nur zu besonders gelegenen Zeitpunkten hinzugefügt werden. Allein in außergewöhnlichen Marktsituationen, zumal dann, wenn auf den betreffenden Märkten mit einem unmittelbar anstehenden Preisumschwung zu rechnen ist, erweist sich eine zeitgleiche Positionierung im Termin- und im Markt für prompte Geschäfte als notwendig und zweckmäßig.

Alle Formen vorstehend erörterter strategischer Vorgehensweisen zur Optimierung der Hedge-Effizienz mit Hilfe von Futures lassen sich unter dem Oberbegriff "selektives Hedging" zusammenfassen. Der Begriff des "selektiven Hedging" steht gewöhnlich dem des "routinemäßigen Hedging" ("routine hedging") gegenüber, wobei letztere Form von Hedging i. d. R. weitgehend pauschal erfolgt, unabhängig von alternativ erwarteten Marktentwicklungen. Typisch und augenfällig für "selektives Hedging" ist somit offenkundig der hinzutretende bewusst spekulative Charakter des Ergänzungsgeschäfts.

Bereits während der ersten Planungsstufen, die im Rahmen der Risikoanalyse beschritten werden, sollte sich der Kurssicherheit Suchende vergewissern, ob im ausgewählten Termin des zur Kurssicherung ausersehenen Futuresmarktes ein Liquiditätsstand von ausreichender Höhe bei gleichzeitig genügender Markttiefe vorhanden ist. Dies ist insofern nötig und nützlich, weil erst ein liquider Terminmarkt dafür Gewähr zu leisten vermag, dass bei Platzierung umfangreicherer Orders, bestimmt etwa zum Aufbau oder zur Glattstellung größerer Futurespositionen in einem Zuge, auch eine außerordentlich dringende Ausführung derselben noch zu fairen Preisen und Kosten zu realisieren ist, ohne dass dabei von den eigenen Handelsaktivitäten selbst ein praktisch fühlbarer, unliebsamer Einfluss auf den Ausfall der Preisbildung ausgeht ("market impact"). Ein unerwünschter, widriger "market impact" könnte das angestrebte Resultat eines Hedgegeschäftes nicht nur nicht unerheblich ins Mitleiden ziehen, sondern letztlich sogar ganz zu Fall bringen. In einer vorliegenden Situation eines Marktes mit schwachem Verkehr bei geringer Liquidität empfiehlt es sich daher im Allgemeinen – trotz höherer Korrelation im ersteren, dem zunächst erwogenen Futuresmarkt – gegebenenfalls dem liquideren alternativen Kontraktmarkt den Vorzug einzuräumen.

Erfahrungsgemäß weisen Finanzterminmärkte überhaupt eine höhere Liquidität auf als Warenterminmärkte, wobei in den frühen Terminen von Futuresmärkten (abgesehen von einer kleinen Minorität, wie etwa dem Markt für Geldmarkt-Futures) wiederum eine höhere Liquidität herrscht als in den zeitlich nachstehenden. Parallel dazu ist mit kürzer werdenden Restlaufzeiten eines Futures in aller Regel eine zunehmend höhere Liquidität festzustellen. Einen im Allgemeinen recht verlässlichen Anhalt für den Grad der Liquidität und für die Tiefe eines konkreten für Hedging-Zwecke infrage kommenden Marktes bieten ausgewählte statistische Kennzahlen, wie z. B. Umsatzzahlen ("volume"), das "Offene Interesse" ("open interest") oder endlich auch zu erwartende Geld-Brief-Spannen ("bid-/ask spread", Marktspanne) in einem Markt. Akzeptable "bid-/ask"-Spreads sollten i. d. R. nicht mehr als drei bis maximal fünf "ticks" ausmachen. Sofern es einem in die engere Wahl genommenen Futuresmarkt an einer für Hedging-Zwecke zufriedenstellenden Liquidität mangeln sollte, erweist sich die Strategie des "rolling the hedge forward", die ich im Folgenden näher erläutern werde, in einer solchen Situation oftmals als opportun.

"Rolling the hedge forward" ("switching")

Mitunter trifft es sich, dass bei der praktischen Umsetzung eines Hedge die abzusichernde Position im Effektivmarkt einem Kursrisiko von einer Dauer ausgesetzt ist, deren Ende so fern in die Zukunft reicht, dass sie die maximale Laufzeit jedes in Frage kommenden Futures-Marktes weit überragt. Ein Hedgegeschäft unter Beibehaltung ein und demselben Futures-Kontrakts über einen hierzu passenden längerfristigen Zeitraum ist dem Kurssicherheit Suchenden somit verwehrt. Doch nicht nur unter dem Aspekt der Fristengleichheit, sondern auch unter zwei weiteren Aspekten kann der Weg über lang laufende Futures zeitweilig verschlossen bleiben: nämlich 1.) dem im vorigen Abschnitt skizzierten Liquiditätsaspekt und 2.) dem eines erhöhten Basisrisikos im Falle eines Einsatzes zeitferner Terminmonate.

Kommen dagegen Futures mit Laufzeiten zum Einsatz, deren Ende nicht an den geplanten Sicherungshorizont heranreichen, so steht der Hedger während der Dauer seines Hedgegeschäfts ein oder mehrere Male vor der Aufgabe, eine als Hedge in Verwendung stehende Futures-Position beizeiten zu schließen, um alsdann im gleichen Markt zeitnah eine neue – bis auf eine längere Fälligkeit – identische Futures-Position aufzubauen ("contracting and recontracting"). Dieses Verfahren der einmaligen bzw. sukzessiven Prolongation einer Hedge-Terminposition wird als "rolling the hedge forward" bezeichnet*.

[* Weitere Methoden, um dem Basisrisiko und den Inkongruenzen Herr zu werden, bestehen in einem sog. "strip"- bzw. "stack and strip"-Hedge, der das gesamte künftige Exposure auf den jeweils nächsten, liquidesten Termin stapelt, ferner einem "rolling"-Hedge, "rolling-strip"-Hedge und "one-off"-Hedge.]

Das wiederholte hintereinander Koppeln durch Schließen und Einrichten einer neuen, nunmehr längerfristigen Futures-Position impliziert – neben erneut fälligen Brokergebühren – in steter Folge jeweils die Übernahme eines weiteren Basisrisikos. Das damit einhergehende zusätzliche, nicht vermeidbare Risiko bei auf längere Zeit aufrechtzuerhaltenden Hedge-Posten heißt "rollover"-Basisrisiko. An sich spricht nichts dagegen, einen Hedge-Posten aber- und abermals zu "rollen"; die empfindliche Schwäche einer solchen Vorgangsweise besteht jedoch erkennbar darin, dass zu den einzelnen Transaktionszeitpunkten dabei jedes Mal sich erneut die Gefahr einer sich verschlechternden Basis einstellt. Insoweithin ist es grundsätzlich anzuempfehlen, ein geeignetes Orderinstrumentariums in Bereitschaft zu halten, das einer so beschaffenen Gefahr sofort die Spitze abbricht. Um also das "rollover"-Basisrisiko, das aus einer Transferierung von Positionen am Terminmarkt solcher Art entsteht, in möglichst enge Schranken zu weisen, kann für praktische Orderzwecke beispielsweise der Gebrauch einer sogenannten Switch-Limitorder geprüft werden.

Indes lässt sich der Nachteil einer sich verschlechternden Basis bei der Transferierung eines Futures in den darauf folgenden Terminmonat fernerhin auch mit anderen Mitteln zum Mindesten graduell abmildern. Denkbar wäre so z.B. die Ausschöpfung eines gewissen Flexibilitätsspielraums in Hinsicht darauf, zu welchem gewünschten Zeitpunkt ein Hedge-Posten zu "rollen" ist: Bei unvorteilhafter Basis zu Beginn einer anstehenden "rollover"-Periode kann der Hedger den "rollover"-Zeitpunkt hinauszuschieben versuchen in der Hoffnung, dass sich in der Folgezeit die Basis kurzfristig wieder zu seinen Gunsten verändert ("Timing", Basisspekulation). Diese Art des Taktierens setzt offensichtlich ein besonders hohes Maß an fachlicher Erfahrung voraus.

Zur Veranschaulichung dieses Sachverhalts mag das folgende Beispiel dienen:

Die Prognoserechnung eines Schokoladenfabrikanten lässt im November 2010 (t₀) des laufenden Geschäftsjahres für das kommende Geschäftsjahr 2011/12 einen Bedarf von insgesamt 20 Tonnen Kakaos erwarten. Diese benötigte Menge an Kakao soll im August 2010 (t₂) physisch zugeliefert werden. Um jedoch auf diesem Felde nichts dem Zufall zu überlassen, beschließt das Management der Unternehmung, sich mittels Long-Futures rechtzeitig gegen potenziell steigende Kakaopreise zu schützen (Sicherungskauf, Long-Hedge). Sie stützt sich bei ihrer Entscheidungsfindung auf eine zuvor durchgeführte Marktanalyse, die zugleich zu erkennen gegeben hat, dass das Hedge-Verhältnis h – wie so oft in den Warenmärkten zu registrieren – sich bequem mit 1 veranschlagen lässt. Da einem Kakao-Futures an der New York Board of Trade (eine Abteilung der ICE Futures U.S., IntercontinentalExchange, Inc.) standardmäßig im Ganzen 10 Tonnen an Rohkakao zugrunde liegen, wären nach den Gesagten genau zwei Long-Futures erforderlich, um damit das Preisrisiko der Hedge-Position so weit als möglich herabzumindern. Obwohl zum Entscheidungszeitpunkt bereits entsprechende Futures mit Laufzeit September 2011 an der ICE gelistet werden, entscheidet sich die Unternehmung mit Rücksicht auf die mangelnde Liquidität in den zeitlich entfernteren Kontraktmonaten letztlich doch für die Strategie eines "rollover-hedge". Mithin werden im November 2010 an der Spitze zwei März 2009-Kakao-Futures zu einem Terminkurs von 1550 US-$/Tonne gekauft. Der Spotmarktpreis beläuft sich zum gleichen Zeitpunkt (in t₀) auf 1500 US-$/Tonne. Im Februar 2011 (t₁) "rollt" die Unternehmung die März-Kakao-Futuresposition zu einem dann günstig erscheinenden Zeitpunkt plangemäß in eine September-2011 Kakao-Futuresposition, indem die März-Position in Futures geschlossen und eine sonst identische, aber nunmehr liquidere Position in September-Kontrakten neu aufbaut wird.

Betrachten wir nun die möglichen Folgen der gewählten Sicherungsmaßnahme anhand eines exemplarischen Szenarios:

Ein denkmögliches Preisszenario wäre z. B. ein Anstieg des Spotmarktpreises für Kakao bis zum "rollover"-Zeitpunkt im Februar 2011 (t₁) auf 1950 US-$/Tonne und 2000 US-$/Tonne im März 2011-Futures-Kontrakt, was einem Gewinn von insgesamt 9000 US-$ aus den zwei Futures-Kontrakten ergäbe. Zeitgleich kauft das Unternehmen zwei Dezember 2011 Kakao-Futures zu einem Terminkurs von 2200 US-$/Tonne. Im August 2011 (t₂) schließlich, wenn der Kakao tatsächlich physisch benötigt wird, möge der Spotmarktpreis bei 2300 US-$/Tonne und der als Gegenposition verwendete Dezember 2011-Futures bei 2350 US-$/Tonne liegen, d. h. es entsteht abermals ein Gewinn von jetzt 3000 US-$ aus den Kakao-Futureskontrakten. Zwar zahlt die Unternehmung für die Beschaffung nun 800 US-$ pro Tonne Kakao (bzw. 16000 US-$ für 20 Tonnen) mehr als seinerzeit im Juli 2010 (t₀) für die prompte Lieferung hätte gezahlt werden müssen, konnte jedoch 600 US-$/Tonne (bzw. 12000 US-$ insgesamt) an Preisanstieg durch "rollover"-Hedging mit zwei Kakao-Futureskontrakten kompensieren.

Wie das vorstehenden Fallbeispiel deutlich vor Augen führt, schlittert unser Süßwarengeschäft infolge verfehlter Preisantizipation in Verluste: Doch ebenso gut wären auch Szenarien denkbar und wahrscheinlich, die, bei entsprechend günstiger Entwicklung der Basen und bei zutreffender Antizipation der Preisentwicklung zu den jeweiligen "rollover"-Zeitpunkten, in summa einen Gewinn eingebracht hätten.

Zusammenfassung und abschließende Bemerkungen: Hedging hilft, unerwünschte Folgen aus Fehleinschätzungen möglicher Preisentwicklungen abmildern, womit sich ein Wohlfahrtsgewinn einstellt. Praktisch verwirklicht wird ein Hedge – wie gezeigt – durch Aufbau eines zu einem bestehenden offenen Posten komplementären Gegenpostens, sodass sich Unsicherheiten bei den Preiserwartungen durch Risikogegenlauf vermindern. Dem vorauszugehen hat die Entscheidung, ob bei einem gegebenen offenen Posten Hedging überhaupt ökonomisch sinnvoll und erwünscht ist, und falls ja, in welcher Gestalt die Sicherung durch Hedging konkret herbeizuführen ist. Die vorausgehende Analyse des zweckmäßigerweise als Gegenposten einzusetzenden Hedge-Instruments hat dann regelmäßig vor dem Hintergrund eines vorgegebenen Zeithorizonts zu erfolgen. Ziel ist es nun, das Grundgeschäft – auch im Falle ungleich lang dauernder Restlaufzeiten von Hedge-Objekt und Hedge-Instrument (hier: Futures) – auf eine vernünftig planbare Kalkulationsgrundlage zu stellen. Das Ergebnis des Hedge wird hierbei neben zahlreichen anderen Einflussgrößen entscheidend von zwei Faktoren abhängen: 1.) Inwieweit lassen sich künftige Kursentwicklungen treffend antizipieren? und 2.) wie genau stimmt das Ausmaß zeitlicher Bindung aus dem Effektivgeschäft mit der Laufzeit des Hedge-Instruments überein?. Wie die Auseinandersetzungen dieser Abhandlung darlegen, sind bislang freilich (noch) keine mustergebenden generellen Gesetzmäßigkeiten greifbar, Allheilmittel, die es gestatten, im Hinblick auf die Entscheidung zur optimalen Laufzeit eines Futures für jeden Einzelfall zweifelsfrei praktisch anwendbare (teleologische) Verfahrensweisen zu formulieren. Daher empfiehlt es sich, in der Vorbereitungsphase eines Hedge speziell der Laufzeitplanung einer besonderen Aufmerksamkeit zu würdigen und derweil insbesondere das Für und Wider verschiedener Terminfälligkeiten sorgfältig gegeneinander abzuwägen. Die Möglichkeit, auch bei signifikanten Unterschieden in der Dauerhaftigkeit zwischen den Teilpositionen eines Hedge mit relativ einfachen Techniken auf kostengünstige Weise die gewünschte Versicherungswirkung zu erzielen, erleichtert die geschäftlichen Kalküle und verleiht so dem Kurssicherungsgeschäft mit Hilfe von Futures letztlich auch hier einen ganz besonderen Reiz.