Forwards und Futures

Was ist der Unterschied zwischen einem Termingeschäft (= "Forward") und einem Terminkontraktgeschäft (= "Futures")?

Ein Termingeschäft ("forward commitment"; Forward-Kontrakt i.e.S. oder kurz "Forward") in seiner Grundform geht hervor aus einer besonderen, auf rechtlich völlig freier Grundlage zuwege gebrachten wechselseitig bindenden, also rechtswirksamen Übereinkunft unter beiderseitiger Mitwirkung zweier privater Vertragsparteien: d.i. ein ausdrücklich begründeter, unbedingt zu erfüllender wirtschaftswertiger Vertrag zwischen einem "Käufer" (Long) und einem "Verkäufer" (Short), durch den sie beiderseits Vorschriften treffen, einen in seiner Beschaffenheit fest umrissenen Vertragsgegenstand (wie z.B. Waren genau bezeichneter Beschaffenheit, ganz bestimmte Wertpapiere, Devisen, Zinsinstrumente oder sonstige Verfügungsrechte es sind) in einer ausbedungenen Menge (bzw. im Geldeswert eines bezeichneten Finanztitels), auf eine festgesetzte zukünftige Zeit (zum "Termin") gemäß dem bei Vertragsschluss abgemachten festbestimmten Austauschverhältnis (Terminpreis, Terminkurs) zu vertauschen.

Das den Termingeschäften Eigentümliche ist demnach darin gelegen – der Name deutet in sinnfälliger Weise darauf hin –, dass ihr Vollzug (bei Handelswaren und Wertpapieren durch Lieferung, Übergabe, Empfangnahme und Bezahlung derselben zum Einigungspreis) ungleich Bargeschäften auf eine entlegenere Zukunft hinausgeschoben ist. Der Zeitpunkt des Vertragsabschlusses und der Zeitpunkt der Erfüllung sind bei Termingeschäften mithin erkennbar auseinandergerückt. Bei den frei gestaltbaren unbedingten (OTC = "over-the-counter"-) Termingeschäften diesen Inbegriffs werden alle wesentlichen Einzelheiten des Kontraktinhalts samt Sonderrücksichten bereits in den voraufgehenden Vertragsunterhandlungen durch zweiseitige Festsetzung mit bindender Kraft beschlossen, so auch der Vertragspreis (Terminkurs) selbst. Wie bei jedem anderen Kaufgeschäft richtet sich dessen Stand nach der persönlichen Auffassung des Käufers von seiner Preisobergrenze wie die des Verkäufers von seiner Preisuntergrenze für das in Rede stehende Kaufgut, d.i. nach den "subjektiven Wertschätzungen" der Geschäftspartner, indes, gewendet auf den hinausgeschobenen Erfüllungszeitpunkt des Termingeschäfts. Der Einigungspreis wird, je nach Verhandlungsgeschick und Marktlage, mehr der einen oder mehr der anderen Seite zugeneigt sein, sich dennoch der Regel nach am herrschenden Marktpreis ausrichten. Nebenumstände, wie die täglich wiederkehrende Beimessung eines neuen Tageswertes, eine musterhafte Verrechnung von Zahlungssalden ("marking to market"), oder auch die zur Öffnung von Posten erforderten Ersteinschüsse an Margin, wie sie für die vordefinierten Klassen der Futures-Geschäfte kennzeichnend sind, sind den eigenlebigen Forwards dem Grundsatz nach fremd. Gleichwohl kann hier ein Margin ebenso Verhandlungssache sein wie alle übrigen Vertragspunkte auch (davon noch später); das Erfordernis der Erbringung eines Margins, ein bestimmungsgemäßes Erkennungsmal von Futures, war bis auf die jüngste Zeit im Alltag der Forwards jedenfalls noch eine Erscheinung weit selteneren Vorkommens. Vielfach werden für das Zustandekommen auch Kreditlinien vorausgesetzt. Forwards zählt man demzufolge den nicht börsengehandelten, nicht standardisierten, unbedingten (fixen) Termingeschäften bei. Zu den im Wirtschaftsleben bedeutendsten Erscheinungsarten von Forwards gehören ohne Zweifel die Devisen- und Zinstermingeschäfte (FX Forwards, Zins-Forwards).

 

Das durchgreifende Unterscheidungsmerkmal zwischen Forwards und den mit ihnen von Haus aus verschwisterten Futures begründet folgender Umstand: Forwards stellen sich dar als das auf die jeweils verfolgten Geschäftsbedürfnisse zugeschnittene gegenseitige Vertragswerk zweier rechtlich gleichgestellter Vertragspartner ("individualisierte Kontrakte"), wobei die Vertragsgestaltung nach außen an keine feste Form gebunden ist, wohingegen Futures von den Börsen einseitig abgefasste, vorweg normierte Verträge abgeben. Diese vornormierten Verträge bereiten sodann das Muster, nach dem Kontrakte der nämlichen Art an den Terminbörsen eingeleitet und dortselbst nach festliegenden Regeln, eben dem beigebrachten Muster gemäß, fortgesetzt gehandelt werden. Auf Einmaligkeit und Eigentümlichkeit kommt den einzelnen davon hergeholten Futures-Kontrakten nichts an; es wiegt der Gesichtspunkt der zweckerfüllenden Versachlichung vor. Darin liegt, dass der über Forwards beschrittene Verkehrsweg zweiseitiger ("bilateraler") Vereinbarung die Möglichkeit verschafft, durch freie Willkür eine für beide Teile vorteilhaftere Vertragsgestaltung auszubedingen, als sie die in hohem Grade vorbestimmten Futures vermitteln. So bleibt es nicht aus, dass Forwards sich vor den festbestimmten Futures dadurch auszuzeichnen vermögen, dass sie eine viel breitere Vielfalt an möglichen Arten von Vertragsgegenständen ("underlying asset") wie auch eine deutlich verbesserte Zeitflexibilität des kontrahierten Termins in sich aufzunehmen die Fähigkeit haben. Eine weitere sachliche Verschiedenheit bekundet die Natur der Zweckbeziehung: Bei herkömmlichen Forwards ist die tatsächlich zu erfolgende Lieferung des unterliegenden Vermögensgegenstandes im Regelfall der Praxis ganz bewusst gewollt (nicht so allerdings bei den selteneren "non deliverable forwards"), bei Futures stellt sie im Gegenteil mehr nur die Ausnahme vor.

Ein Wesensmerkmal von Forwards ist ferner, dass sie weit überwiegend in gerader Linie "an der Börse vorbei" im sogenannten "Telefonverkehr" (d.i. fernmündlich oder über elektronische Handelsterminals) von Fall zu Fall angebahnt und erst zum vollständigen Abschluss gelangen, sowie über sämtliche Einzelheiten des Vertrags Einvernehmen herrscht (= OTC-Geschäft, "Dealer-Markt"). Die Umstände, unter denen solcherart besondere Abmachungen (die Punktationen) hervorgebracht werden und die sich dabei durchaus in die Länge ziehen können, sind aus naheliegenden Gründen mit allerlei Anbahnungs- und Abwicklungskosten verbunden. Zudem kann ein ungleicher Kenntnisstand für eine der beiden Seiten zum Nachteil ausschlagen (asymmetrische Information). Derlei unter den Begriff der Transaktionskosten fallende Aufwendungen schlagen bei Forward-Geschäften in ihrer Gesamtsumme fast immer größer an als bei den unter Börsenbedingungen fortlaufend abgewickelten Futuresgeschäfte gleichen Umfangs. Darüber hinaus unterliegen Forwards im Gegenhalt zu Futures einem gewissen Erfüllungsrisiko (Adressenausfallrisiko, "counterparty risk", "performance risk"), das jede der beiden Konterparteien bis auf weiteres zu tragen hat; denn eine dritte Partei, die bei Geschäftsabschluss mechanisch in die Lücke tritt, für die Geschäfte einsteht und sie sichert, gibt es bei Forwards grundsätzlich nicht.

Forwards werden üblichermaßen bedarfsgerecht auf Laufzeiten von Monaten abgeschlossen, wogegen Futures nach einer von der Börse einheitlich vorgezeichneten Schablone auf eine Auswahl  ganz bestimmter Standardtermine abgeschlossen werden, an denen sie je zuweilen fällig werden. Da es sich bei nicht standardisierten, nicht börslichen unbedingten Termingeschäften, wie es Forwards sind, um bindende (bilaterale) Absprachen im Einzelverkehr handelt, die im Zuge der Dokumentation die gegenseitigen Rechte und Pflichten mit Rücksicht auf alle wesentlichen Punkte verbindlich festschreiben und damit gültig machen, lassen sich Forwards, ungleich Futures, nicht ohne weiteres einseitig wieder lösen. Jeder beliebige Einzelne der beiden Vertragsteile an einem Forward kann sich nur dann nach eigenem Gutbefinden wieder davon losmachen, falls es ihm gelingt, im gütlichen Einvernehmen eine übereinstimmende Willenseinigung mit dem andern Teil herbeizuführen und diesem Vorhaben überdies vom Rechtsstandpunkt auch sonst keine sonderlichen Hindernisse entgegenstehen (d.i. eingeschränkte Fungibilität durch einen fehlenden oder nur schwach ausgeprägten Sekundärmarkt). Eine Verletzung der Vertragstreue durch vorfristige Aufkündigung des Vertrags unter Bruch anfänglich getroffener Vereinbarungen hätte dagegen notwendig eine empfindliche Konventionalstrafe zur Folge. Das zunehmende Bedürfnis der zeitflexiblen Lösung von vertraglichen Abmachungen bei Geschäften mit Forwards, besonders bei Devisentermingeschäften unter Banken ("foreign exchange forwards", "forex forwards"), hat im Wirtschaftsleben dieser Tage zu der in weitestem Umfang zugelassenen und anerkannten Möglichkeit geführt, durch Einnahme einer entsprechenden Gegenposition ein zuvor abgeschlossenes "forward"-Geschäft auf Erfordern augenblicklich wieder glattzustellen. Selbst die Einschaltung einer im Mittelpunkt stehenden Clearingstelle ("central counterparty" CCP), zwar für OTC-Transaktionen nicht zwingend notwendig, ist den außerbörslich abgeschlossenen Termingeschäften – besonders seit dem Jahr 2007 unter dem zunehmenden Druck der Finanzkrise – zur Erhöhung der Sicherheit und Durchschaubarkeit inzwischen nicht mehr fremd (OTC Clearing), wodurch sich der kennzeichnende Unterschied zwischen dem OTC-Verkehr und den regulierten Märkten zusehends verwischt. Zudem hat der vermehrte Gebrauch standardisierter Rahmenvereinbarungen (bspw. die als mustergültig geltenden Rahmenabkommen, die sog. "master agreements", der International Swaps and Derivatives Association, Inc., ISDA) auch auf dem Felde der Aufrechnung und der Gewährleistung von OTC-Geschäften schon zeitig für eine gewisse Erleichterung bei deren Abwicklung gesorgt. Für die weitgehend noch unregulierten Märkte für Forwards ist in Zukunft eine verstärkte Regulierung schon heute abzusehen (z. B., wie in Amerika für standardisierte OTC-Geschäfte unter Banken erfordert, durch sog. "swap execution facilities" SEFs).

Futures gehen geradewegs aus dem Schoße der Forwards hervor. Sie sind als eine Entwicklungsform Letzterer zu betrachten, da sie aus den weit loser gefügten, besonders im Marktverkehr aber an sich ungelenken Forwards entsprossen sind. Schon bei ihrem Entwurf erhalten Futures von Haus aus eine marktgerechte Vereinheitlichung (Normierung, Standardisierung), durch welche sie für den Verkehr leicht übertragbar gemacht werden. Nichtsdestoweniger sind beide Instrumente wesenseins. Sie ergänzen einander und haben hier wie dort ihre eigenen Nutzanwendungen und besonderen Vorteile für sich. So verwundert es nicht im Geringsten, dass ihnen das gleiche symmetrische Gewinn-/Verlust-Profil eigen ist (gleichwohl tragen sie wegen ihrer graduellen Verschiedenartigkeit ein unterschiedliches Risikoprofil!), beide von gleichem Wert sind – allerdings nur bei gegebener, über alle Laufzeiten gleichförmiger (deterministischer) Zinsstruktur –, und dass sie sich auch zum Zwecke einer nachhaltigen Absicherung (Hedging) gegen eine künftige unsichere Zins- und Preisentwicklung im zugrunde liegenden Risikoposten in vergleichbar wirkungsvoller Weise handhaben lassen.