Der Futureskurs von Konsumgütern ("commodities")

Wie auf umstehender Seite auseinandergesetzt, ist es im Geltungsgebiet der einen, alles umspannenden Arbitragekonzeption sehr wohl möglich, in den Grenzen der zusammen mit ihr aufgestellten Nebenumstände − so in erster Reihe die Verhaltensannahmen und Außenbedingungen, die sich auf die Vorstellung "perfekter Märkte" stützen − aus einem vorliegenden, etwa von einem wirklich gewesenen (empirischen) Kassakurs entlehnten, Gegenwartspreis K₀ eines Investitionsgegenstandes ("financial asset"), der dem untersuchten Futures das Basisinstrument abgibt, den streng wissenschaftlichen Terminpreis F₀* desselben auf rechnerisch einfache wie richtige Weise mit völliger (objektiver) Treue gesetzmäßig herzuleiten.

[* F₀ benennt wieder den errechneten "Gleichgewichtskurs" ("fair value"; "full-carry"-Preis) von Futures auf Investitionsgüter einschließlich der Finanzinvestments, z.B. auf Edelmetalle, marktgängige Wertpapiere, Devisen usw., und − als abstraktes Gut − auch auf Indices, zum Bewertungszeitpunkt t₀ im Gegenhalt zum tatsächlich an der Terminbörse festgestellten Kontrakt-Preis des gleichen Zeitpunktes.]

Sowie aber verbrauchliche Güter (Produktiv- und Genussgüter; Commodities*) den unterliegenden Marktgegenstand von Futures abgeben, erweitert und verwickelt sich der Sachverhalt. Es gewinnen nun eine Reihe anderweitiger Tatsacheninhalte noch zusätzlich an Einfluss auf das äußere Gepräge der Terminstruktur ("futures forward curve"), und das zugleich mit rückwirkendem Einfluss auf die Form der Kalkulation und den Höhegrad eines reinrechnerisch angemessenen Terminpreises F₀ auf das nämliche Gut. Die Rücksicht auf diesen Befund macht eine zweigeteilte Untersuchung der Preisbildung von Futures zu einer innerlich notwendigen Sache und erschwert so von dieser Richtung her unabweislich den Erklärungsgang für die Preise der von den Commodities umspannten Terminkontrakte.

[* Commodities sind an und für sich naturale Gattungsgüter, die aus eigenem Gehalt heraus einen inneren Wert verkörpern. Ein solcher leitet sich in der Hauptsache her von der Möglichkeit eines unmittelbaren realwirtschaftlichen Nutzgebrauchs dieser Güter. Commodities als solche umzirkeln den Kreis der Welthandelswaren, wie es Bodenerzeugnisse, Industrierohstoffe, Minerale und Energie sind, dabei insbesondere den der Naturgaben und Rohwaren von geringer Produktionstiefe; Futures auf Commodities sind Terminkontrakte mit Warencharakter, sog. "commodity futures"; "Zukunftsware". Diese zeichnen sich bekanntlich dadurch aus, dass sie typenmäßig bis in die Einzelheiten bestimmte, geschlossene Gesamtheiten solcher Naturerzeugnisse bzw. Welthandelswaren zum Grundstock haben: so etwa 5000 Bushels Weizen, 37500 lbs Kaffeebohnen, 25000 lbs Kupfer, 1000 Barrels Rohöl usw. bestimmter Güte und Artbeschaffenheit, zur Lieferung auf Termin an börslich genau bezeichnete Erfüllungsorte. Im Folgenden sei der Einfachheit halber davon ausgegangen, dass der in Anwendung stehende Spotpreis K₀ mit dem Spotpreis am Andienungsort des betreffenden Futures in Übereinstimmung steht.]

Verwendbare Sach- und Verbrauchsgüter unterscheiden sich von Finanzgütern zunächst und vor allem dadurch, dass allein sie ihrem Besitzer einen unmittelbaren dinglichen Genussnutzen zu verschaffen die Fähigkeit haben, ferner dadurch, dass ihre Aufbewahrung, insofern irgend bewahrsam, besonders von Bodenerzeugnissen mitunter erhebliche Kosten verursachen kann. Noch dazu mangelt es Realgütern regelmäßig an der Befähigung, laufende Finanzerträge, beispielsweise Dividenden oder Zinsen, abzuwerfen. Jede dieser Eigenheiten hat wieder ihre besonderen Nachwirkungen auf die Preisbildung von Futures auf derlei Wirtschaftsgüter. So gibt es zwar, entsprechend den Verhältnissen auf dem Terminmarkt von Finanztiteln, auf den Futuresmärkten von lagerfähigen Verbrauchswaren zu jedem Augenblick der Kontraktlaufzeit eine durch die mit dem Nutzaufschub verbundenen Bestandhaltungs- und Finanzierungskosten bedingte (ökonomisch "faire") obere Schranke für den Futureskurs gegenüber dem zugehörigen Spotmarktpreis; jedoch gibt es aus nachstehend noch zu beleuchtenden Gründen keine solche obere Schranke für den Abschlag ("discount") beim Futureskurs, weder von seinem "fairen" Preis noch von seinem Spotmarktpreis. Der einem Commodity-Futures F₀ ("commodity futures price") zugehörige theoretische Preis eines beliebigen Betrachtungszeitpunktes t₀ lässt sich mit Rücksicht auf die vorgenannte Beschaffenheit der Umstände algebraisch durch folgende Ungleichung* beschreiben, womit auch unter analytischem Blickwinkel allein seine obere Begrenzung (nicht aber sein Abschlag!) dem Betrag nach eindeutig bestimmt ist:

F₀ ≤ (K₀ + L₀) × (1 + i)^t   .

Der Futures-Händler, so vor allem der Trader, der sein Handwerk versteht und weiß, was er tut, wenn er mit lagerfähigen Commodities auf Termin handelt, wird sich das Vorhandensein dieser einseitigen rechnerischen Schranke, bis zu der der fragliche Kurs eines Futures im Zusammenspiel mit dem Barpreis (und auf einer Folgestufe auch in Bezug zum jenem voraufgehenden Terminkurs) nach aufwärts variieren kann, stets gegenwärtig halten. Er wird, zumal bei Geschäften in Spreads, strengste Vorsicht geflissentlich dann walten lassen, falls er sich in der theoretisch nicht begrenzten Gegenrichtung zu positionieren gedenkt.

[* Anhangsweise zur Beachtung, um den freundlichen Leser vor naheliegendem Missverständnis so bewahren: Das durch obige Ungleichung zum Ausdruck gebrachte Verhältnis beansprucht, wie im Text vorausgesetzt, einschränkend Geltung alleinig für ausdauernde Konsumgüter von auch unter praktischen Umständen hinlänglicher Lagerfähigkeit ("storable commodities"), da, wie weiter auszuführen wohl nicht nötig ist, im Falle nicht lagerfähiger Verbrauchswaren Lagerspesen naturgemäß nie und nirgends aufkommen werden! Der Cost-of-carry-Ansatz der Bepreisung versagt also bei der letztgenannten Güterklasse beidseitig seinen ordentlichen Dienst! − Hinweis: Nicht alle Realgüter (Finanztiteln dagegen ist die Fähigkeit zur Aufhebung innewohnend) sind in demselben Maße uneingeschränkt lagerfähig, wie etwa Gold, Silber und andere edle und unedle Metalle es ihrer chemisch-physisch beständigen Konsistenz wegen sind. Manche Güter sind von Natur aus nicht lagerfähig ("nonstorable"), während andere wieder, weil undauerhaft, erst gar keiner Lagerung bedürfen. An nicht oder kaum lagerfähigen Konsumgütern im hier verstandenen Sinne seien beispielhaft genannt die Verderbgüter Flüssigmilch und frische Eier, ferner auch Mastrinder, gerade ihres natürlichen Alterungsprozesses halber. In gewissem Grade gilt Ersteres aber auch für den elektrischen Strom (dessen Aufspeicherung allerdings kostspielig und ziemlich verlustreich sein kann). Noch andere Erzeugnisse wiederum, wie bspw. Orangensaft, Schweinbäuche, Getreide und Sojabohnen usw., sind allenfalls durch eine gewisse Spanne Zeit hindurch haltbar, bei Getreide z.B. mittels Aufspeicherung in Silos bis ins nächste oder übernächste Erntejahr ("carryover"), wenn auch nicht auf längere Dauer. Als nichtlagerfähig seien darum alle Konsumtibilien bezeichnet, welche sich über einen für Bewertungszwecke angemessenen Zeitraum nicht sonderlich konservieren lassen, ohne dabei dem Verderb anheim zu fallen, zu veralten oder ungenutzt unterzugehen. In diesen Kreis treten ferner jene Güter ein, deren Erhaltungsaufwand unverhältnismäßig hoch anschlägt (recte: nicht lagerwürdig). Sowie ein Vorbehalt von Gütern auf die Zukunft sich vermissen lässt, vermag freilich auch eine Cash-and-carry-Arbitragestrategie keinen Platz mehr zu greifen. Weniger stringente Einflussfaktoren, zumal die durch das sog. "expectations model" erfassten Erwartung über künftige Angebots- und Nachfrageverhältnisse, üben bei nicht dauerbaren Gütern statt dessen die bestimmende Einwirkung auf deren Terminpreise aus. Diese gestalten in derselben Folgerichtigkeit die Terminstruktur der nämlichen Warengattungen oftmals derart lose, dass jeder einzelne Termin, ebenso wie der Spotmarkt dieser Handelsgüter selbst, an den Futuresmärkten ein recht unabhängiges Dasein zu führen imstande ist, womit es weiter zusammenhängt, dass jeder von ihnen nach außen praktisch wie ein eigenständiger Markt aufzutreten scheint. Im letzten Grunde aber hängt der marktgerechte Preis in den einzelnen Terminen einer nicht bewahrsamen Ware vornehmlich ab von der Verschiedenheit des Standes von Bedarf und dessen Deckung in Gegenwart und Zukunft, d.i. die auf Grundlage gegenwärtiger Bestände antizipierte Nachfrage und das ihr gegenüberstehende antizipierte Angebot in der künftigen Periode, deren Zusammenwirken den seinerzeitigen Spotmarktpreis maßgeblich bestimmen ("expected spot price").]

Spürt man nun den Ursachen nach, warum dem Preis von Futures auf bewahrfähige Konsumgüter im Verhältnis zu jedem Spotmarktpreis, den diese zur Schau tragen, bestenfalls eine theoretisch untermauerte Obergrenze zugerechnet werden kann, es andererseits jedoch nicht angeht, Letzteren eine ebensolche Untergrenze beizumessen, so stellt sich bei genauerer Prüfung des Sachverhaltes heraus, dass dieser Umstand in dem Zusammentreffen einer Vielzahl bestimmt zugearteter, wesensgemäßer Kurseinflussgrößen des wirklichen Wirtschaftslebens, die im Folgenden noch namhaft zu machen und besonders zu untersuchen sind, seinen letzten Bestimmungsgrund hat.

Der Schlüssel, der das Verständnis für die beim ersten Anblick merkwürdige Erscheinung einer Asymmetrie in der Bepreisung von Futures auf Waren ("commodities") gegenüber Futures auf Investitionsgüter eröffnet, liegt vornehmlich in der Hand ökonomisch-psychischer Eigenheiten der menschlichen Natur, die allein im Verkehrsleben mit Commodities ihre preisbildenden Triebkräfte zu entfalten die Kraft haben. Unter diesen finden besonders jene ureigentümlichen Antriebe und Ursachen ihren Platz, die auch im gewöhnlichen Wirtschaftsleben unter nüchtern denkenden und nach Vernunftgründen entscheidenden Wirtschaftsmenschen alle Tage anzutreffen sind und ihnen ihr Gepräge geben. In erster Reihe dreht es sich hierbei namentlich um Dinge, wie Verbraucherpräferenzen und deren Wandel im Zeitablauf, ferner um die subjektiv empfundene Nützlichkeit, also den Grad der Verbesserung für die eigene Wohlfahrt, die Verfügungsrechte über den ungestörten körperlichen Besitz eines knappen Konsumtivgutes in der Gegenwart zu stiften imstande sind. Man denke da beispielsweise nur an die Vorzüge einer unmittelbaren Genusskonsumtion desselben zu des Leibes Nahrung wie an eine sonstige konsumptive Verwendung unter hoher Dringlichkeit. Oder man halte sich fernerhin bestimmte Formen der betriebswirtschaftlichen Nutzung gegenwärtig, wie z.B. die Tüchtigkeit, durch Leistungsabgaben, die aus dem Einsatz und dem gegenständlichen Ge- und Verbrauch des fraglichen Gutes hervorgehen, in Unternehmungen die dringlich notwendige Erzeugung fortzuführen, etwa um die Lieferbereitschaft aus langfristig bindenden Verträgen unausgesetzt aufrechtzuerhalten ("goodwill").

Schon ein unbefangener Blick auf wirkliche Marktgegebenheiten gibt Zeugnis davon, dass wirtschaftswertige Güter nur in begrenzter Menge zugemessen sind. Von Knappheit* spricht man gemeinhin dann, wenn zwischen Güterangebot und Güterbegehr eine unverhältnismäßig große Lücke klafft. Ursächlich für eine Güterknappheit z.B. bei den Bodenerzeugnissen könnten Weltmissernten sein, die etwa von widrigen Witterungsverhältnissen, von Launen der  Natur oder sonstigen Schaden bringenden Einflüssen herrühren mögen. Des Weiteren seien als Ursache für eine ungenügende Versorgung angeführt: länger anhaltende Ausstände auf den Arbeitsmärkten, Störungen in der Planung und Bereitstellung (Logistik), als schlechterdings auch eine merklich mangelnde Lagerfähigkeit von bestimmten Sachgüterarten. Ganz allgemein ausgedrückt, wird ein unzulängliches Angebot im Verhältnis zur bestehenden Nachfrage die unmittelbare Ursache für einen Mangelzustand abgeben. In Zeiten nachhaltiger Knappheit auf einem Konsumgütermarkt kommt dem Auf-Lager-Haben eines über die beschränkte Verfügbarkeit hinausreichend nachgefragten Gutes ganz offenbar entscheidende Bedeutung zu für den Erfolg und das Weiterführen der Geschäfte des erzeugenden Gewerbes, wenn nicht gar für das Fortbestehen einer in dem betreffenden Handelszweig tätigen Wirtschaftseinheit überhaupt. Angesichts dessen wird wohl kaum irgendein Hersteller, Verarbeiter, Händler usw., der unter dem Walten ausgeprägter Knappheitsverhältnisse im Besitze eines solchen begehrten Gutes ist, geneigt sein, allein aufgrund des Nachteils von zu tragenden Lagerhaltungskosten sich jetzt dringendst benötigter Vorräte jenes Gutes freiwillig zu begeben, nur um statt seiner Futures zur künftigen Lieferung zu erstehen. Schließlich haben Futures-Kontrakte weder Stoffwert noch einen vergleichbaren sachlichen Gebrauchswert; sie lassen sich ja nicht aufessen oder sonst wie bei der Güterherstellung oder zum Genuss verbrauchen!

[* Knappheit sei hier verstanden stets i.S. einer verhältnismäßigen Knappheit, d.h. in Beziehung gesetzt zum Bedarf, wie dies beispielsweise in einer Marktlage, in der die laufende Erzeugung dem seinerzeitigen Begehr nicht mehr nachkommen kann, regelmäßig der Fall ist.]

Geht man dieser Verwicklung auch aus förmlicher Sicht weiter nach, so zeigt sich Folgendes: Hebt sich in einem Betrachtungszeitpunkt (zu t₀) der gedanklich in Geld umgemünzte Nutzwert (der subjektive Gebrauchswert) eines Wirtschaftsgutes über dessen Haltekosten ("inventory costs", "storage costs"), so verhindert offenbar nichts, dass die folgende Ungleichung selbst auf längere Dauer aufrecht stehen kann, ohne dass sich aufmerksamen Markthändlern unter den bestehenden Marktverhältnissen mit Notwendigkeit sofortige gewinnträchtige Arbitragegelegenheiten erschließen:

F₀ < (K₀ + L₀) × (1 + i)^t   ,

mit: F₀ = jetziger Futureskurs eines Konsumgutes, K₀ = jetziger Spotmarktpreis, L₀ = die mit dem laufzeitgerechten Sicherheitszinssatz auf den gegenwärtigen Zeitpunkt diskontierten Bestandhaltungskosten, i = der aufs Jahr berechnete risikolose Zinssatz (p.a.), und t = die Restlaufzeit, ausgedrückt in Jahren.

Die obige Ungleichung steht für einen am Spot- bzw. Terminmarkt eines Konsumgutes gegebenen Zustand, in dem sein gegenwärtiges und/oder in naher Zukunft erwartetes Angebot insuffizient oder, wenn überhaupt, nur äußerst knapp zureichend ist, um eine bestehende bzw. in absehbarer Zeit zu erwartende Nachfrage damit zu befriedigen: Der derzeit vorliegende Futureskurs F₀ wird sich folglich tiefer stellen als die mit dem Sicherheitszinssatz i aufgezinste Summe aus Spotmarktpreis K₀ der gleichen Zeit und den antizipierten, auf t₀ diskontierten Haltekosten L₀ je Einheit der einem untersuchten Commodity-Futures zugrunde liegenden Ware.

Ein vorliegender Marktzustand, worin der betrachtete Terminkurs sich mit Rücksicht auf einen früheren Termin oder auf den Cash-Kurs geringer beziffert als dies aus finanzwirtschaftlicher Sicht allein durch Bestandhaltekosten für das untergebene Gut gerechtfertigt erscheint, findet seine natürliche Erklärung letztlich darin, dass der Prozess einer "reverse cash-and-carry-arbitrage", wie eingangs anhand eines Beispiels des Genaueren erörtert, wegen besonderer Vorteile, die an einem präsenten Besitz, zumal an der Gelegenheit zu einem ungehinderten, alsbaldigen Gebrauch des in Frage stehenden Gutes hängen, schlechterdings im Markt nicht durchführbar ist. Um den Vorteil zu wahren, können gewissermaßen keine Mengen des Gegenwartsgutes entbehrt werden, ohne dass man an diesem nicht Schaden litte. Kaum jemand wäre unter den gegebenen Marktbedingungen bereit, handfest vorhandene Lagerbestände davon leichten Herzens an den Spotmarkt abzulassen einzig und allein, um an ihrer Stelle eine Long-Futuresposition im Terminmarkt treten zu lassen ("conversion")! Andererseits könnten natürliche oder künstliche Beschränkung von Leerverkäufen die Durchführung einer "reverse cash-and-carry-arbitrage" durchkreuzen. Terminkurse, die sich niedriger stellen als durch die vollen Finanzierungskosten ihrer Termingüter vorgegeben, sind also stets Ausfluss eines besonderen, die Angleichungstendenz verwehrenden Umstandes.

Tatsächlich wird in einem von Knappheit geprägten Markt je nach Einschätzung der Breite und Schwere der Mangellage der Terminkurs nicht nur unzählige Male unterhalb seines "full-carry"-Preises ("below full carry"), sondern ebenso oft auch unterhalb des herrschenden Spotpreises zu liegen kommen. Vor einem derartigen Umfeld wird der Preis für sofortige Lieferungen (Spotmarktpreis) über, unter Umständen gar weit über dem zeitlich nächsten Terminkurs im Futures notieren. In der krassesten Form einer solchen Marktsituation erhebt sich dieser Terminpreis nun seinerseits auch über den zeitlich folgenden, und dieser wiederum steht höher als der nächstberufene usf. Und so vermindert sich der Terminkurs der entlegenen Termine stufenweise in dem Maße, als der Zeitpunkt ihrer Fälligkeit hinausgerückt ist. Man pflegt in der fachlichen Sprache bei einer von einer fallenden Preisstufenfolge zwischen den einzelnen Terminen geprägten Marktlage von einem "umgekehrten Markt" ("inverted market") oder in fachlichem Englisch von "backwardation" zu sprechen (im Gegensatz zu einem "normalen Markt" oder "contango"). Allerdings erweist es sich, dass im Geschäftsalltag der Warenterminmärkte die Stufenfolge keineswegs immer eine gleichmäßige und durchgängige ist. Manche Märkte, wie etwa die Getreidemärkte, neigen durch gewisse Marktabschnitte zur Ausbildung eines "normalen Marktes", während die übrigen Abschnitte im gleichen Feststellungszeitpunkt einen "umgekehrten Markt" formieren. Leibhaftig herbeigeführt wird ein "backwardation"-Zustand durch Markthändler, die bereit und in der Lage sind, eine Prämie zu bezahlen, um ein begehrtes Gut ohne allen Aufschub sofort herbeischaffen zu können. Die Basis als zahlenmäßige Differenz zwischen Spotmarktpreis und betrachtetem Futures-Preis ist bei Vorliegen eines umgekehrten Marktes positiv.*

[* Akademische Studien weisen mehrfach auf den Nebenumstand erhöhter Marktvolatilitäten bei rückläufigen oder unzureichenden Lagerbeständen hin. Demnach ist die Volatilität eine streng inverse Funktion der gesamten Bestandsliste an einem verwahrfähigen Gut.]

Festzuhalten ist außerdem, dass die Höhe des Abschlags ("discount") des Futureskurses gegenüber dem Spotmarktpreis von Commodities unter theoretischem Blickwinkel unbeschränkt ist. Dieser für jeden Warenterminhändler äußerst wichtige Tatbestand erweist nicht etwa nur für den Spotmarktpreis allein beherzigenswert, sondern hat mit ungeschmälerter Kraft Geltung auch für jeden beliebigen Termin eines betrachteten Futures-Marktes im Verhältnis zu jenen, die ihm zeitlich folgen − was in Hinsicht auf praktische Auswirkungen im Futures-Handel (Trading) angesichts der innewohnenden Gefahren von Vermögensverlusten gerade bei bestimmten Arten spekulativer Spread-Positionen (d.i. die Spekulation auf Änderungen in den Preisdifferenzen von gemischten Positionen) vernünftigerweise niemals außer Acht gelassen werden sollte und darf.

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"Convenience Yield" y: die "Verfügbarkeitsrendite"