 |
Der Futureskurs von
Konsumgütern ("commodities")
|
Wie auf umstehender
Seite genauer auseinandergesetzt, ist es im Gedankenzusammenhang
mit den in der Finanzwirtschaft alles umspannenden Gesetzen der
Arbitrage-Wirkung
sehr wohl möglich − und doch in den Grenzen der gleichzeitig aufgestellten
Nebenumstände, so in erster Reihe die Verhaltensannahmen und Außenbedingungen,
die sich auf die Vorstellung "perfekter Märkte" stützen −, aus einem
der Beobachtung vorliegenden gegenwartsbezogenen (empirischen) Preis
K0 eines Investitionsgegenstandes
("financial asset"), der dem untersuchten Futures das Basisinstrument
stellt, den streng wissenschaftlichen Terminpreis F0*
desselben auf rechnerisch einfache wie richtige Weise mit völliger (objektiver)
Treue gesetzmäßig herzuleiten.
[* F0
benennt wieder den errechneten "Gleichgewichtskurs" ("fair value";
"full-carry"-Preis) von Futures auf Investitionsgüter
einschließlich der Finanzinvestments, z.B.
auf Edelmetalle, marktgängige Wertpapiere, Devisen usw., und − als abstraktes
Gut − auch auf Indices, zum Bewertungszeitpunkt t0 im Gegenhalt
zum tatsächlich an der Terminbörse festgestellten Kontrakt-Preis des
gleichen Zeitpunktes.]
Sowie aber
verbrauchliche Güter
(Produktiv- und Genussgüter;
Commodities*)
den unterliegenden Marktgegenstand von Futures abgeben, erweitert und
verwickelt sich zugleich der Sachverhalt um ein merkliches. Es gewinnen
nun eine Reihe anderweitiger Tatsacheninhalte noch zusätzlich an Einfluss
auf das äußere Gepräge der Terminstruktur ("futures forward curve"),
und das zugleich mit rückwirkendem Einfluss auf die Form der Kalkulation
und den Höhegrad eines reinrechnerisch angemessenen Terminpreises F0
auf das nämliche Gut. Die Rücksicht auf diesen Befund macht eine zweigeteilte
Untersuchung der Preisbildung von Futures zu einer innerlich notwendigen
Sache und erschwert so von dieser Richtung her unabweislich den Erklärungsgang
für die Preise der von den Commodities umspannten Terminkontrakte.
[* Rohstoffe und
Waren (Commodities) verkörpern an und für sich naturale Gattungsgüter,
die aus eigenem Gehalt heraus einen inneren Wert verkörpern. Ein solcher
leitet sich in der Hauptsache her von der Möglichkeit eines unmittelbaren
realwirtschaftlichen Nutzgebrauchs dieser Güter. Commodities als solche
umzirkeln den Kreis der Welthandelswaren, wie es Bodenerzeugnisse, Industrierohstoffe,
Minerale und Energie sind, dabei insbesondere den der Naturgaben und
Rohwaren von geringer Produktionstiefe; Futures auf Commodities sind
Terminkontrakte mit Warencharakter, sog. "commodity futures"; "Zukunftsware".
Diese zeichnen sich bekanntlich dadurch aus, dass sie typenmäßig bis
in die Einzelheiten bestimmte, geschlossene Gesamtheiten solcher Naturerzeugnisse
bzw. Welthandelswaren zum Grundstock haben: so etwa
5000
Bushels Weizen, 37500
lbs Kaffeebohnen, 25000
lbs Kupfer, 1000
Barrels Rohöl usw. bestimmter
Güte und Artbeschaffenheit, zur Lieferung auf Termin an börslich genau
bezeichnete Erfüllungsorte. Im Folgenden sei der Einfachheit halber
davon ausgegangen, dass der in Anwendung stehende Spotpreis K0
mit dem Spotpreis am Andienungsort des betreffenden Futures in Übereinstimmung
steht.]
Verwendbare Sach- und Verbrauchsgüter
unterscheiden sich von Finanzgütern zunächst und vor allem dadurch,
dass allein sie ihrem Besitzer einen unmittelbaren dinglichen Genussnutzen
zu verschaffen die Fähigkeit haben, ferner dadurch, dass ihre Aufbewahrung,
insofern irgend bewahrsam, besonders von Bodenerzeugnissen mitunter
erhebliche Kosten verursachen kann. Noch dazu mangelt es Realgütern
regelmäßig an der Befähigung, laufende Finanzerträge, beispielsweise
Dividenden oder Zinsen, abzuwerfen. Jede dieser Eigenheiten hat wieder
ihre besonderen Nachwirkungen auf die Preisbildung von Futures auf derlei
Wirtschaftsgüter ("Rohstoff-Futures"). So gibt es zwar, entsprechend
den Verhältnissen auf dem Terminmarkt von Finanztiteln, auf den Futuresmärkten
von lagerfähigen Verbrauchswaren zu jedem Augenblick der Kontraktlaufzeit
eine durch die mit dem Nutzaufschub verbundenen Bestandhaltungs- und
Finanzierungskosten bedingte (ökonomisch "faire")
obere Schranke für den
Futureskurs gegenüber dem zugehörigen Spotmarktpreis; jedoch gibt es
aus nachstehend noch zu beleuchtenden Gründen keine solche obere Schranke
für den Abschlag ("discount") beim Futureskurs, weder von seinem
"fairen" Preis noch von seinem Spotmarktpreis. Der einem Commodity-Futures
zugehörige theoretische Preis F0 ("commodity futures price")
eines beliebigen Betrachtungszeitpunktes t0 lässt sich mit
Rücksicht auf die vorgenannte Beschaffenheit der Umstände algebraisch
durch folgende Ungleichung* beschreiben, womit auch unter analytischem
Blickwinkel allein seine obere Begrenzung (nicht aber sein Abschlag!)
dem Betrag nach eindeutig bestimmt ist:
F0
≤ (K0
+ L0)
×
(1 + i)t
.
Der Futures-Händler, so vor allem der
Trader, der sein Handwerk versteht und weiß, was er tut, wenn er mit
lagerfähigen Commodities auf Termin handelt, wird sich das Vorhandensein
dieser einseitigen rechnerischen Schranke, bis zu der der fragliche
Kurs eines Futures im Zusammenspiel mit dem Barpreis (und auf einer
Folgestufe auch in Bezug zum jenem voraufgehenden Terminkurs) nach aufwärts
schwingen kann, stets gegenwärtig halten. Er wird, zumal bei Geschäften
in Spreads, äußerste Vorsicht
geflissentlich dann walten lassen, falls er sich in der theoretisch
nicht begrenzten Gegenrichtung zu positionieren gedenkt.
[* Anhangsweise
zur Beachtung,
um den freundlichen Leser vor naheliegendem Missverständnis so bewahren:
Das durch obige Ungleichung zum Ausdruck gebrachte Verhältnis beansprucht,
wie im Text vorausgesetzt, einschränkend Geltung alleinig für
ausdauernde Konsumgüter von auch unter praktischen Umständen
hinlänglicher Lagerfähigkeit
("storable commodities"), da, wie weiter auszuführen wohl nicht
nötig ist, im Falle nicht lagerfähiger Verbrauchswaren Lagerspesen naturgemäß
nie und nirgends aufkommen werden! Der Cost-of-carry-Ansatz der Bepreisung
versagt also bei der letztgenannten Güterklasse beidseitig seinen ordentlichen
Dienst! − Hinweis: Nicht alle Realgüter (Finanztiteln dagegen ist die
Fähigkeit zur Aufhebung innewohnend) sind in demselben Maße uneingeschränkt
lagerfähig, wie etwa Gold,
Silber und andere edle
und unedle Metalle es ihrer chemisch-physisch beständigen Konsistenz
wegen sind. Manche Güter sind von Natur aus nicht lagerfähig ("nonstorable"),
während andere wieder, weil undauerhaft, erst gar keiner Lagerung bedürfen.
An nicht oder kaum lagerfähigen Konsumgütern im hier verstandenen Sinne
seien beispielhaft genannt die Verderbgüter Flüssigmilch und frische
Eier, ferner auch
Mastrinder,
gerade ihres natürlichen Alterungsprozesses halber. In gewissem Grade
gilt Ersteres aber auch für den elektrischen Strom (dessen Aufspeicherung
allerdings kostspielig und ziemlich verlustreich sein kann). Noch andere
Erzeugnisse wiederum, wie bspw. Orangensaft, Schweinbäuche, Getreide
und Sojabohnen usw., sind allenfalls durch eine gewisse Spanne Zeit
hindurch haltbar, bei Getreide z.B.
mittels Aufspeicherung in Silos bis ins nächste oder übernächste Erntejahr
("carryover"), wenn auch nicht auf längere Dauer.
Als nichtlagerfähig seien darum alle
Konsumtibilien bezeichnet, welche sich über einen für Bewertungszwecke
angemessenen Zeitraum nicht sonderlich konservieren lassen, ohne dabei
dem Verderb anheim zu fallen, zu veralten oder ungenutzt unterzugehen.
In diesen Kreis treten ferner jene Güter ein, deren Erhaltungsaufwand
unverhältnismäßig hoch anschlägt (recte: nicht lagerwürdig).
Sowie ein Vorbehalt von Gütern auf die Zukunft sich vermissen lässt,
vermag freilich auch eine Cash-and-carry-Arbitragestrategie keinen Platz
mehr zu greifen. Weniger strenge Einflussfaktoren, zumal die durch das
sog. "expectations model" erfassten Erwartung über künftige Angebots-
und Nachfrageverhältnisse, üben bei nicht dauerbaren Gütern statt dessen
die bestimmende Einwirkung auf deren Terminpreise aus. Diese gestalten
in derselben Folgerichtigkeit die Terminstruktur der nämlichen Warengattungen
oftmals derart lose, dass jeder einzelne
Termin, ebenso wie
der Spotmarkt dieser Handelsgüter selbst, an den Futuresmärkten ein
recht unabhängiges Dasein zu führen imstande ist, womit es weiter zusammenhängt,
dass jeder von ihnen nach außen praktisch wie ein eigenständiger Markt
mit eigenen Angebots- und Nachfrageverhältnissen aufzutreten scheint
(z.B. August-Sojabohnen und
November-Sojabohnen, die aus zwei verschiedenen Ernten stammen). Im
letzten Grunde aber hängt der marktgerechte Preis in den einzelnen Terminen
einer nicht bewahrsamen Ware vornehmlich ab von der Verschiedenheit
des Standes von Bedarf und dessen Deckung in Gegenwart und Zukunft,
d.i. die auf Grundlage gegenwärtiger
Bestände antizipierte Nachfrage und das ihr gegenüberstehende antizipierte
Angebot in der künftigen Periode, deren Zusammenwirken den seinerzeitigen
Spotmarktpreis maßgeblich bestimmen ("expected spot price").]
Spürt man nun den Ursachen nach, warum
dem Preis von Futures auf bewahrfähige Konsumgüter im Verhältnis zu
jedem Spotmarktpreis, den diese zur Schau tragen, bestenfalls eine theoretisch
untermauerte Obergrenze zugerechnet werden kann, es andererseits jedoch
nicht angeht, Letzteren eine ebensolche Untergrenze beizumessen, so
stellt sich bei genauerer Prüfung des Sachverhaltes heraus, dass dieser
Umstand in dem Zusammentreffen einer Vielzahl bestimmt zugearteter,
wesensgemäßer Kurseinflussgrößen des wirklichen Wirtschaftslebens, die
im Folgenden noch namhaft zu machen und besonders zu untersuchen sind,
seinen letzten Bestimmungsgrund hat.
Der Schlüssel, der das Verständnis für
die beim ersten Anblick recht merkwürdige Erscheinung einer Unterschiedlichkeit
in der Bepreisung zwischen Futures auf Waren ("commodities")
und Futures auf Investitionsgüter eröffnet, liegt vornehmlich in der
Hand ökonomisch-psychischer Eigenheiten der menschlichen Naturanlage,
die allein im Verkehrsleben mit Commodities ihre preisbildenden Triebkräfte
zu entfalten die Kraft haben. Unter diesen finden besonders jene ureigentümlichen
Antriebe und Ursachen ihren Platz, die auch im gewöhnlichen Wirtschaftsleben
unter nüchtern denkenden und nach Vernunftgründen entscheidenden Wirtschaftsmenschen
alle Tage anzutreffen sind und ihnen ihr Gepräge geben. In erster Reihe
dreht es sich hierbei namentlich um Dinge, wie Verbrauchervorlieben
(Präferenzen) und deren Wandel im Zeitablauf es sind, ferner um die
vom Einzelnen empfundene Nützlichkeit, also den Grad der Verbesserung
für die eigene Wohlfahrt, die Verfügungsrechte über den ungestörten
körperlichen Besitz eines knappen Konsumtivgutes in der Gegenwart zu
stiften imstande sind. Man denke da beispielsweise nur an die Vorzüge
einer unmittelbaren Genusskonsumtion desselben zu des Leibes Nahrung
wie an eine sonstige konsumptive Verwendung unter hoher Dringlichkeit.
Oder man halte sich fernerhin bestimmte Formen der betriebswirtschaftlichen
Nutzung gegenwärtig, wie z.B.
die Tüchtigkeit, durch Leistungsabgaben, die aus dem Einsatz und dem
gegenständlichen Ge- und Verbrauch des fraglichen Gutes hervorgehen,
in Unternehmungen die dringlich notwendige Erzeugung fortzuführen, etwa
um die Lieferbereitschaft aus langfristig bindenden Verträgen unausgesetzt
aufrechtzuerhalten ("goodwill").
Schon ein unbefangener Blick auf die wirklichen
Marktgegebenheiten gibt Zeugnis davon, dass wirtschaftswertige Güter
nur in begrenzter Menge zugemessen sind. Von Knappheit* spricht
man gemeinhin dann, wenn zwischen Güterangebot und Güterbegehr eine
unverhältnismäßig große Lücke klafft. Ursächlich für eine Güterknappheit
z.B. bei den Bodenerzeugnissen
könnten Weltmissernten sein, die etwa von widrigen Witterungsverhältnissen,
von Launen der Natur oder sonstigen Schaden bringenden Einflüssen herrühren
mögen. Des Weiteren seien als landläufige Ursachen für eine ungenügende
Versorgung angeführt: länger anhaltende Ausstände auf den Arbeitsmärkten,
Störungen in der Planung und Bereitstellung (Logistik) sowie Lieferengpässe
als schlechterdings auch eine merklich mangelnde Lagerfähigkeit von
bestimmten Sachgüterarten. Ganz allgemein ausgedrückt, wird ein unzulängliches
Angebot im Verhältnis zur bestehenden Nachfrage die unmittelbare Ursache
für einen Mangelzustand abgeben. In Zeiten nachhaltiger Kargheit auf
einem Konsumgütermarkt kommt dem Auf-Lager-Haben eines über die beschränkte
Verfügbarkeit hinausreichend nachgefragten Gutes ganz offenbar entscheidende
Bedeutung zu für den Erfolg und das Weiterführen der Geschäfte des erzeugenden
Gewerbes, wenn nicht gar für das Fortbestehen einer in dem betreffenden
Handelszweig tätigen Wirtschaftseinheit überhaupt. Angesichts dessen
wird wohl kaum irgendein Hersteller, Verarbeiter, Händler usw., der
unter dem Vorwalten ausgeprägter Knappheitsverhältnisse im Besitze eines
solchen begehrten Gutes ist, geneigt sein, allein aufgrund des Nachteils
von zu tragenden Lagerhaltungskosten sich jetzt dringendst benötigter
Vorräte jenes Gutes freiwillig zu begeben, nur um statt seiner Futures
zur künftigen Lieferung zu erstehen. Schließlich haben Futures-Kontrakte
weder Stoffwert noch einen vergleichbaren sachlichen Gebrauchswert;
sie lassen sich ja nicht aufessen oder sonst wie bei der Güterherstellung
oder zum Genuss verbrauchen!
[* Knappheit sei
hier verstanden stets i.S.
einer verhältnismäßigen Knappheit, d.h.
in Beziehung gesetzt zum Bedarf, wie dies beispielsweise in einer Marktlage,
in der die laufende Erzeugung dem seinerzeitigen Begehr nicht mehr nachkommen
kann, regelmäßig der Fall ist.]
Geht man dieser Verwicklung auch aus förmlicher
Sicht weiter nach, so zeigt sich Folgendes: Hebt sich in einem Betrachtungszeitpunkt
(zu t0) der gedanklich in Geld umgemünzte Nutzwert (der subjektive
Gebrauchswert) eines Wirtschaftsgutes über dessen Haltekosten ("inventory
costs", "storage costs"), so verhindert offenbar nichts,
dass die folgende Ungleichung selbst auf längere Dauer aufrecht stehen
kann, ohne dass sich aufmerksamen Markthändlern unter den bestehenden
Marktverhältnissen mit Notwendigkeit sofortige gewinnträchtige
Arbitragegelegenheiten
erschließen:
F0
< (K0
+ L0)
×
(1 + i)t
,
mit: F0 = jetziger Futureskurs
eines Konsumgutes, K0 = jetziger Spotmarktpreis, L0
= die mit dem laufzeitgerechten Sicherheitszinssatz auf den gegenwärtigen
Zeitpunkt diskontierten Bestandhaltungskosten, i = der aufs Jahr berechnete
risikolose Zinssatz (p.a.),
und t = die Restlaufzeit, ausgedrückt in Jahren.
Obige Ungleichung steht für einen am Spot-
bzw. Terminmarkt eines Konsumgutes gegebenen Zustand, in dem das gegenwärtige
und/oder in naher Zukunft von ihm erhoffte Angebot insuffizient oder,
wenn überhaupt, nur äußerst knapp zureichend ist, als dass eine bestehende
bzw. in absehbarer Zeit zu erwartende Nachfrage damit befriedigt werden
könnte: Der derzeit vorliegende Futureskurs F0 wird sich
folglich tiefer stellen
als die mit dem Sicherheitszinssatz i aufgezinste Summe aus Spotmarktpreis
K0 der gleichen Zeit und den antizipierten, auf t0
diskontierten Haltekosten
L0 je Einheit der einem untersuchten Commodity-Futures zugrunde
liegenden Ware.
Ein vorliegender Marktzustand, worin der
betrachtete Terminkurs sich mit Rücksicht auf einen früheren Termin
oder auf den Cash-Kurs geringer beziffert als dies aus finanzwirtschaftlicher
Sicht allein durch Bestandhaltekosten für das untergebene Gut gerechtfertigt
erscheint, findet seine natürliche Erklärung letztlich darin, dass der
Prozess einer "reverse cash-and-carry-arbitrage",
wie eingangs anhand eines Beispiels des Genaueren erörtert, wegen besonderer
Vorteile, die an einem präsenten Besitz, zumal an der Gelegenheit zu
einem ungehinderten, alsbaldigen Gebrauch des in Frage stehenden Gutes
hängen, schlechterdings im Markt nicht durchführbar ist. Um den
Vorteil zu wahren, können gewissermaßen keine Mengen des Gegenwartsgutes
entbehrt werden, ohne dass man an diesem nicht Schaden litte. Kaum jemand
wäre unter den gegebenen Marktbedingungen gewillt, handfest vorhandene
Lagerbestände davon leichten Herzens an den Spotmarkt abzulassen einzig
und allein, um an ihrer Stelle eine Long-Futuresposition im Terminmarkt
treten zu lassen ("conversion")! Andererseits könnten natürliche
oder künstliche Beschränkung von Leerverkäufen die Durchführung einer
"reverse cash-and-carry-arbitrage" durchkreuzen. Terminkurse, die sich
niedriger stellen als durch die vollen Finanzierungskosten ihrer Termingüter
vorgegeben, sind also stets Ausfluss eines besonderen, die Angleichungstendenz
verwehrenden Umstandes.
Tatsächlich wird
in einem von Knappheit geprägten
Markt je nach Einschätzung der Breite und Schwere der Mangellage der
Terminkurs nicht nur unzählige Male unterhalb seines "full-carry"-Preises
("below full carry"), sondern ebenso oft auch unterhalb des herrschenden
Spotpreises zu liegen kommen. Vor einem derartigen Umfeld wird der Preis
für sofortige Lieferungen (Spotmarktpreis) über, unter Umständen gar
weit über dem zeitlich nächsten Terminkurs im Futures notieren. In der
krassesten Form eines solchen Marktzustandes erhebt sich dieser Terminpreis
nun seinerseits auch über den zeitlich folgenden, und dieser wiederum
steht höher als der nächstberufene usf. Und so vermindert sich der Terminkurs
der entlegenen Termine stufenweise in dem Maße, als der Zeitpunkt ihrer
Fälligkeit hinausgerückt ist. Man pflegt in der fachlichen Sprache bei
einer von einer fallenden Preisstufenfolge zwischen den einzelnen Terminen
geprägten Marktlage von einem "umgekehrten Markt" ("inverted
market") oder in fachlichem Englisch von "backwardation"
zu sprechen (im Gegensatz zu einem "normalen
Markt" oder "contango"). Allerdings erweist es sich,
dass im Geschäftsalltag der Warenterminmärkte die Stufenfolge keineswegs
immer eine gleichmäßige und durchgängige ist. Manche Märkte, wie etwa
die Getreidemärkte, neigen durch gewisse Marktabschnitte hindurch zur
Ausbildung eines "normalen Marktes", während die übrigen Abschnitte
im gleichen Feststellungszeitpunkt einen "umgekehrten Markt" ausprägen.
Leibhaftig herbeigeführt wird ein "backwardation"-Zustand durch Markthändler,
die bereit und in der Lage sind, eine Prämie zu bezahlen, um ein begehrtes
Gut ohne allen Aufschub sofort herbeizuschaffen. Die
Basis als zahlenmäßige
Differenz zwischen Spotmarktpreis und betrachtetem Futures-Preis ist
bei Vorliegen eines umgekehrten Marktes positiv.*
[* Akademische Studien weisen
mehrfach auf den begleitenden Umstand erhöhter
Marktvolatilitäten bei rückläufigen
oder unzureichenden Lagerbeständen hin. Demnach ist die Volatilität
eine streng inverse Funktion der gesamten Bestandsliste an einem verwahrfähigen
Gut.]
Festzuhalten ist außerdem, dass die Höhe
des Abschlags ("discount") des Futureskurses gegenüber dem Spotmarktpreis
von Commodities unter theoretischem Blickwinkel unbeschränkt
ist. Dieser für jeden Warenterminhändler äußerst wichtige Tatbestand
erweist nicht etwa nur für den Spotmarktpreis allein beherzigenswert,
sondern hat mit ungeschmälerter Kraft Geltung auch für jeden beliebigen
Termin eines betrachteten Futures-Marktes im Verhältnis zu jenen, die
ihm zeitlich folgen − was in Hinsicht auf praktische Auswirkungen im
Futures-Handel (Trading) angesichts der innewohnenden Gefahren von Vermögensverlusten
gerade bei bestimmten Arten spekulativer
Spread-Positionen (d.i.
die Spekulation auf Änderungen in den Preisdifferenzen
von gemischten Positionen) vernünftigerweise niemals außer Acht gelassen
werden sollte und darf.
Lesen Sie auf der folgenden Seite:
"Convenience
Yield" y: die "Verfügbarkeitsrendite"
|
