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Über die Bestimmung
des Futureskurses, dessen Wesen und Bedeutung
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Als
Futureskurs, vereinzelt auch
als Futures-Preis* ("futures
price", "contract's unit price") angesprochen, bezeichnet
man im einschlägigen Sprachgebrauch einen börslich ermittelten Referenzpreis**
eines Futures (Vertragspreis), der sich durch zweiseitige Festsetzung
im Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses in freiem Wettbewerb des Marktes
ausbildet, gemessen je Einheit des Kontraktumfangs an dem zugrunde liegenden
Marktgegenstand (Underlying). Im lebendigen Terminhandel der Börsenmärkte
von heute sind Futureskurse als solche nichts weniger als feste, ruhende
Einheitspreise eines Tages oder bestimmten Zeitraums, sondern sind im
freien Umgang in immerwährender Bewegung begriffen. Sie bilden sich
fortlaufend jeweilig im gegenseitigen Übereinkommen durch freie zweiseitige
Festsetzung, sowie Marktteilnehmer über einen Kontrakt handelseins werden.
Die Kurse der Futures geben damit gleichsam in laufender Gegenwart das
zahlenmäßige Abbild des Handelsgeschehens auf ihrem Markt ab und werden
so zum Spiegel des Börsenterminverkehrs (Handelsresultante). Jedes Mal,
wenn auf einem Börsenterminmarkt ein Kontraktabschluss durch Zusammenführung
des präsenten Angebots mit der präsenten Nachfrage zur Entstehung gelangt,
geht im Schlussergebnis die eine der beteiligten Parteien zum hierbei
festgestellten Futureskurs "long"
("going long", d.h.
Kauf von Terminkontrakten), die andere Seite zum ebendemselben Kurs
"short" ("going short", d.h.
Verkauf von Terminkontrakten).
[* Hie und da wird
sprachlich zwischen Futureskurs
und Futures-Preis geschieden:
Der Futures-Preis (im Sinne des vereinbarten Abwicklungspreises) bezeichnet
jenen Preis, der je Bezugseinheit der Sachgesamtheit im unterliegenden
Beschaffungsobjekt in seiner Basisqualität am Laufzeitende fällig wird
und, unter Verrechnung der Wertfortschreibungssummen, alsdann zur Erfüllung
abzustatten ist (Terminpreis, Vertragspreis, "delivery price").
Letzterer verkörpert damit gewissermaßen das Gegenbild zum Ausübungspreis
("exercise price", "strike price") von
Optionen bzw. zum Terminpreis
aus einem Forward. Doch
auch aus analytischer Sicht ist häufig eigens dann vom Preis eines Futures
die Rede, wenn es bei einer untersuchten Preisziffer sich nicht um einen
wahrhaftig festgestellten (empirischen) Marktpreis (Kurs), sondern um
einen berechneten, z.B. den
theoretisch richtigen Terminpreis handelt. Die Verwendung der Namen
"exercise price" oder "strike price" sollte im Untersuchungszusammenhang
von unbedingten Termingeschäften indes allemal unterbleiben, um ihnen
so den eigentlichen Sinn eines Ausübungspreises von bedingten Termingeschäften
zu belassen.]
[** Auch wenn ein
Futureskurs im "Maßgut" Geld gemessen wird, ist er nicht zu verwechseln
mit dem Preis bzw. Wert im Sinne von
Marktwert eines Futures
als Geldbetrag, den ein Anbieter dafür fordert bzw. ein Nachfrager in
einer Tauschhandlung dafür zu zahlen bereit wäre (= objektiver Tauschwert).
Futureskurs und Wert von Futures sind also streng auseinanderzuhalten.
Der Wert eines Futures ist eine Funktion seines Börsenkurses und des
Marktwertes des zugrunde liegenden Instruments. Bei Futureskursen dominiert
hiergegen die Eigenschaft eines Referenzpreises.]
Ein
Futures-Preis wendet sich als
solcher in seiner zahlenmäßigen Darstellungsweise für gewöhnlich auf
eine Mengeneinheit ("pricing
unit", Stückpreis eines "underlying asset") der ihm zugrunde
liegenden Gesamtmenge seines Basisinstruments und steht insofern nur
mittelbar in Beziehung zum Wert des ganzen Kontraktumfangs des betreffenden
Futures-Kontrakts (der Kontraktgröße, Kontraktvolumen, "unit of trading").
Um nun die jeweiligen finanziellen Ansprüche und Verpflichtungen aus
einem Futures-Kontrakt gleichwohl in eindeutiger Weise bemessen zu können,
ist zuerst der Wert des Kontraktvolumens: die "Kontraktsumme" (Terminkontraktbetrag)
zu ermitteln. Man erhält den in Währungsgeld ausgedrückten Gesamtbetrag
des einem Futures unterliegenden Basiswertes, auf den Fälligkeitstermin
berechnet, durch Multiplikation des Futures-Preises mit dem vorab standardisierten
Kontraktumfang des betreffenden Futures. Das folgende Beispiel verdeutlicht
diesen Sachverhalt:
Beim
vorhin aufgeführten Futuresgeschäft
(Trade) in einem COMEX-Dezember26-Gold-Futures, das zu einem Futureskurs
von 3940,5 US-$* geschlossen
wurde, erstrecken sich die Leistungsverpflichtungen beider Parteien
auf einen feststehenden Geldwert des zum Termin zu liefernden bzw. abzunehmenden
Goldes von insgesamt 1 x 100 x 3940,5
US-$ = 394050 US-$;
denn die zugrunde liegende Menge einer Mindestschlusseinheit in Gold-Futures
– das ist die geringstmögliche handelbare Menge im COMEX-Gold-Futuresmarkt
– ist von der Terminbörse fest vorgegeben und umfasst stets genau
ein (1) Futures über standardisierte
100 Feinunzen an Gold. Und
den Börsenregeln gemäß sind bis zum Liefertage des Futures-Kontrakts
fortgerechnet hierfür 3940,5
US-$ je Feinunze Gold zu entrichten.
[* Nimmt eine Terminnotiz
im fraglichen Sachzusammenhang Bezug auf den Kurs, zu dem ein bestimmtes
Kontraktgeschäft abwicklungstechnisch zuwege gekommen ist, spricht man
auch von seinem Abschlusspreis.]
Die Multiplikation von Preis aus dem Futures-Kontrakt
(Futureskurs, Abschlusspreis) mit dem standardisierten Kontraktumfang
(also "Preis mal Menge") führt aber auch dann zu einer Summe, die sich
gegebenenfalls tatsächlich mit einem Währungsbetrag, wie Dollar, Euro
und Cent usf., bezahlen lässt, wenn ein Futureskurs in Bruchzahlen angegeben
wird. So ergibt sich aus einem Futureskurs z.
B. von 600¼ US-Cent für den
Scheffel ("bushel")
Mais bei einem standardisierten Kontraktumfang von gleichbleibend
5000 Scheffel je
Mais-Futures
("corn") ein Geldwert von 30012,50
US-Dollar.
Besonderheiten bestehen indes immer dann,
wenn die Wertfestsetzung des betreffenden Basisinstruments von Futures
nicht in in Geld ausgedrückten Marktpreisen, sondern in abstrakten Größen
vorgenommen wird, wie dies beispielsweise von
Aktienindex-Futures her sattsam
bekannt ist. Die gängigen Maßzahlen für hypothetische Portfolios ausgewählter
Aktien (= Aktienindices*), aber auch für die darauf gehandelten
Aktienindex-Futures werden als urwüchsige Börsenkurse statt wie üblich
in Geld regelmäßig in Indexpunkten ausgedrückt. Zur Kalkulation
des Terminkontraktbetrags ist daher dem unterliegenden Aktienindex zunächst
ein fixer Preis beizulegen; denn ohne das Erfordernis "jeder Indexpunkt
des Aktienindex hat einen Preis" kann aus einem Indexstand kein Geldwert
abgeleitet werden. Dementsprechend wird der in Indexpunkten gemessene
Futures-"Kurs" zuerst mit einem börsenseitig eindeutig festgelegten,
standardisierten Währungsbetrag gewichtet, beim
DAX®-Futures
z.B. mit einer normierten Höhe von gleichbleibend 25€
für den Indexpunkt des DAX®. Ein Futureskurs im DAX®-Futures
von bspw. 22000,0 Indexpunkten
verkörpert hiernach einen Gesamtwert des Index von insgesamt
22000,0 x 25 € = 550000
€. Aber nicht nur bei Aktienindex-, sondern auch bei
Zins-Futures (auf Anleihen
wie auch auf Geldmarktinstrumente) ist die eine oder andere für sie
wesenhafte Eigenheit der Beachtung wert.
[* Jeder Aktienindex-Futures
richtet sich stets auf einen damit zusammenstimmenden
Aktienindex. Als Aktienindexe
bezeichnet man Kennzahlen, die den Wertverlauf von fest bestimmten Gesamtheiten
an Aktien unmittelbar in einer einzigen Zahl anschaulich zum Ausdruck
bringen.]
Wie bereits an anderer Stelle darauf hingewiesen,
wird im Zuge ihrer Entwicklung neben einer hierfür zweckmäßigen Messskala,
also der Art und Weise, nach welcher der jeweilige Kontraktpreis in
den einzelnen Futures-Märkten treffend in Zahlen abzubilden, förmlich
zu notieren und zu veröffentlichen ist, überdies auch die
geringstmögliche Kursschwankung
von Futures ("tick", Mindestkursfluktuation) für aufeinander
folgende Abschlüsse ("trades") im laufenden Handel zusammen mit
ihrem monetären Wertäquivalent von den Terminbörsen in feste Normen
gebannt. So beläuft sich z.
B. im
NYMEX-Rohöl-Terminmarkt
die kleinste noch zulässige Kursbewegung auf genau 0,01 US-$ je Barrel,
woraus bei einem angesetzten Kontraktumfang von
1000 Barrels sich ein "tick"-Wert
von 10 US-$ für den Kontrakt errechnet. Die normierte Mindestabstufung
zwischen zwei aufeinander folgenden möglichen Börsenpreisen ist durchweg
bei allen Futures genau passend abgestimmt auf das Notationsverfahren
ihrer Kurse.
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Bedeutung und Wesen
von Futureskursen
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Futureskurse sind das rein sachliche,
in Zahlen gefasste (objektive) Substrat aus dem Börsenterminverkehr.
Zwar sind sämtliche der auf diesem Schauplatz hervorgebrachten Preisresultanten
in eben jenen Zahlen mess- und wahrnehmbar, kosten den Futures-Händler
jedoch fürs Erste und bis auf weiteres keinen Preis. Vielmehr ist bedingt
durch den Umstand der zeitlichen Trennung von Verpflichtungs- und Erfüllungsgeschäft
das Wesen aller leibhaftig festgestellten Futureskurse in die Bedeutung
einer Projektion auf den Termin gesetzt. Vom privatwirtschaftlichen
Standpunkt her drücken die ausgehandelten Kursziffern jedes Mal denjenigen
Preis aus, der im Abschlusszeitpunkt des Futuresgeschäfts an der Börse
("trade date") für den Kauf/Verkauf des dem Kontrakt unterliegenden
Handelsgegenstandes* (Underlying; "Zukunftsgut") festgesetzt
worden ist und der unter täglicher Verrechnung fortgeschrieben seinerzeit
am Erfüllungstag zum Laufzeitende im Zuge der vorgesehenen
Lieferung und Abnahme
bei einer Naturalerfüllung zwischen den beiden Parteien in seiner Gesamtheit
zur Preiszahlung fällig werden wird
(= Futures-Preis; das künftige
quantitative Austauschverhältnis). Im Falle einer "cash
settlement"-Regelung (Barandienung) versieht der Futures-Preis die
Funktion der Bemessung der richtigen Höhe der abschließenden Ausgleichzahlung
bei Endfälligkeit.** Ist ein Festhalten an dem Futures-Kontrakt
bis zum Erfüllungstermin nicht bezweckt, sondern steht das Trading-Motiv
im Vordergrund, so dient der Futureskurs seinem Halter hauptsächlich
als Rechenmarke zur laufenden Gewinnbemessung. Den börslichen Notierungsusancen
gemäß sind die bekanntgegebenen Preise von Futures, wie oben aufgeführt,
nicht auf den Gesamtwert der zugrunde liegenden Sachgesamtheit, sondern
in aller Regel auf eine ganz bestimmte Teilmenge oder Einheit derselben
gewendet.
[* Hinweis: Auch
wenn unterschiedliche Qualitäten in einen Futures lieferbar sind – was
namentlich bei Commodities, aber auch bei
Bond-Futures die Regel bildet
–, bezieht sich ein Futureskurs durchweg
auf die von den Börsen fertig vordefinierte Standardqualität
("basic grade").]
[** Als Voraussetzung
hierfür zu stellen ist grundsätzlich, dass der Cash-Preis des Basiswertes
fortlaufend empirisch ermittelbar ist. Im Abrechnungszeitpunkt des Futures
ist dies sogar eine unabweisbare Notwendigkeit geworden.]
Der Einfluss des Zeitumstandes unterscheidet
mithin den Futures-Preis von einem zeitgleich anderorts getrennt festgestellten
Kassapreis ("spot price"). Zum Unterschied von einem Futuresgeschäft
erfolgt bei einem Bargeschäft praktisch in einem Zuge mit Aushandlung
und Einigung über den Preis (mit Vertragsschluss) vor Ort ("on-the-spot")
der dingliche Vollzug des Austausches von Handelsgegenstand ("asset")
gegen Geld zum Belauf des "spot price". Der Abschluss eines Futuresgeschäftes
ist füglich nicht gleichbedeutend mit einem sofortigen Eigentumsübergang
an dem unterliegenden Vermögensgegenstand, geht wohl aber mit der Übertragung
von Rechtsansprüchen (Verfügungsrechten) einher.
Futureskurse sind das zahlenmäßige Ergebnis
des Augenblicks aus den wider einander im Felde stehenden Stimmungen
und Strömungen an den Börsenplätzen (Konkurrenzpreise). Durch breite
Veröffentlichung der Futureskurse erhält jedermann ohne Ansehen der
Person – der einzelne Händler aus dem Kreis der Börsenvertreter ebenso
wie der Marktbeschauer in der Ferne – zu den gleichen Bedingungen ein
vollständig getreues Bild davon, wie die Händlerschaft die jetzige und
zukünftige Marktlage im gegenwärtigen Zeitteilchen beurteilt und würdigt
("Informationsfunktion der Futures-Märkte"). Durch ihre höchst bedeutsame
Aufschluss erteilende Rolle, die sie in etlichen wirtschaftlichen Belangen
immer von neuem spielen, werden die zur allgemeinen Kenntnis gebrachten
Terminnotierungen so aus sich selbst heraus zum Gemeingut aller erhoben.
Die im großen Marktverkehr in vollem Wettbewerb erzeugten Kurse unterrichten
die Öffentlichkeit, wiewohl nicht immer frei von Irrungen, so doch mit
hoher Glaubwürdigkeit, in unvoreingenommener Weise* über den
voraussichtlichen Preisstand einer künftigen Gegenwart und werden umgekehrt
auf diesem Wege wieder zu maßgeblichen Preisen für Gewerbe und Handel
geradeso wie für die endlichen Konsumenten in laufender Zeit. Einem
Sachkundigen verhelfen sie als ein kostenloses, unzweideutiges Auskunftsmittel,
gleich einem Wegweiser, sich sowohl ein freies Urteil zu bilden über
die gegenwärtige Gesamtgestaltung und Richtung der Marktverhältnisse
als auch darüber, Entscheidungen planvoll vorzubereiten, wo immer es
darum geht, die zweckmäßige Höhe eines vorliegenden Terminkauf- oder
Terminverkaufgebots (wie auch notwendige Lagerkapazitäten) richtig zu
bemessen oder überhaupt eine angemessene Wertabschätzung für die wirtschaftliche
Zukunft vorzunehmen. Niemand muss seine Preissetzungsentscheidungen
mehr nach Willkür fällen, sowie er den marktüblichen Preis unmittelbar
vor Augen hat. Insofern bieten Terminmärkte der Allgemeinheit einen
nützlichen Gradmesser für die Bewertung von Preisrisiken und damit zu
guter Letzt eine ordentliche Einsicht zur richtigen Einschätzung von
Zukunftsverhältnissen.
[* So werden an
der Terminbörse
Eurex für alle liquide Futures während der Abhaltungszeiten
je die beiderseits zehn besten Preisauszeichnungen mitsamt ihren zugeordneten
Kontraktvolumina laufend auf den neusten Stand fortgeführt und aus dem
zentralen Orderbuch unmittelbar zur öffentlichen Kenntnis gebracht.]
Damit ist die vorstechendste gesamtwirtschaftliche
Funktion von Börsenterminpreisen in ihren wesentlichen Zügen bereits
dargetan. Hauptzweck und Hauptaufgabe eines im beidseitigen Wettbewerb
"fair" ausgehandelten und einer Allgemeinheit gegenüber zur Kenntnis
gebrachten Terminkontraktpreises gehen im letzten Grunde darin auf,
durch seinen Informationsgehalt in jedem Augenblick der Preisermittlung
ein getreues Spiegelbild der allgemeinen Markteinschätzung des voraussichtlichen,
auf den Zeitpunkt der Terminfälligkeit ("zum Termin") des Futures gewendeten
tatsächlichen Marktwertes seines zugrunde liegenden Instruments ("underlying")
ungetrübt ("unbiased") und – obzwar mit hoher Streubreite, aber
aus Mangel an einem feineren Prognostikon – in qualitativ bestmöglicher
Weise vorzubringen ("Signalfunktion von Futureskursen", "price discovery";
Erwartungshypothese, "expectations model", "expectations hypothesis"*).
In Anlehnung an obiges Beispiel etwa verschafft
der der gegenwärtigen Lage entnommene Gold-Futureskurs von
3940,5
US-$ nach der Erwartungshypothese im Zeitpunkt seiner Feststellung also
einigen Aufschluss über den mutmaßlichen Kassapreis einer Feinunze Gold
zum ersten** Liefertag des Gold-Futures im Dezember 2026. Inwieweit
der herrschende Futureskurs im Verhältnis zu jenem Barpreis steht, den
die Marktöffentlichkeit im Durchschnitt für den Bezugsgegenstand zum
Termin erwartetet ("expected spot price"): Darüber geben gesonderte
Modelle nähere Auskunft. Siehe hierüber das verdienstvolle Lehrbuch
von Hull, J.C.: "Options,
Futures, and Other Derivatives", 11. Auflage, S.
122ff.
[* Neben der Erwartungshypothese
über den Zusammenhang zwischen Futures-Preis und erwartetem Kassakurs,
die sich mehrheitlich auf Risikoneutralität der spekulativen Marktteilnehmer
beruft, treten zwei weitere viel beachtete, konkurrierende Hypothesen
hervor: "normal backwardation" und "normal contango".
Die Hypothese der "normal backwardation" kommt zu dem Schluss, dass
der Futures-Preis kleiner sein muss als der erwartete Spotmarktpreis
zum Termin, um Spekulanten damit einen Anreiz zu bieten, Long-Positionen
zu halten. Hierbei wird vorausgesetzt, dass die Zahl der Short-Hedge-Positionen,
die den spekulativen Long-Positionen gegenüberzustellen sind, die der
Long-Hedge-Positionen übertrifft. Die Hypothese der "normal contango"
dagegen postuliert, dass der Futures-Preis größer sein muss als der
erwartete Spotmarktpreis zum Termin, um Spekulanten damit einen Ansporn
zu geben, Short-Positionen zu halten. Hierbei wird umgekehrt vorausgesetzt,
dass die Zahl der Long-Hedge-Positionen, die den spekulativen Short-Positionen
gegenübersteht, die der Short-Hedge-Positionen übertrifft. Daneben existieren
aber noch einige weitere Hypothesen zum Zusammenhang zwischen Futures-Preis
und erwartetem Cash-Preis eines Marktgegenstandes.]
[** Gerät im Gegenteil
ein Markt in die Lage eines "backwardation",
so wird regelmäßig der letzte Liefertag den Bezugspunkt bilden. Vgl.
darüber die Anmerkungen zum
Liefertag für Futures
auf Konsumgüter.]
Lesen Sie auf der folgenden Seite:
Zur Notation
von Futureskursen und der Preisbildungsprozess an den Terminbörsen
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