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Im Unterschied zu den marktgängigen Wertpapieren,
wo der eigene Wert eines solchen sich von deren veränderlichem Kurs
an der Börse unmittelbar rückerschließen lässt und damit dem nunmehrigen
Kaufpreis entspricht, steht alles das anders bei Geschäften mit Futures.
Zwar steht der Kurs eines Futures ("futures price") zu seinem
beigemessenen Wert in einem festen (funktionalen) Wirkungszusammenhang;
doch beide fallen dem ungeachtet nicht innerlich noch auch äußerlich
zusammen. Der Futureskurs
gilt in der ihm eigenen Bedeutung eines Terminkurses weder als eine
pekuniäre Wertgröße noch als ein materieller Wertträger, sondern prägt
sich aus als ein auf die Zukunft projizierter Zifferwert (Referenzwert).
Sein wesenhafter Anknüpfungspunkt ist der ausgemachte Marktpreis ("delivery
price") des Basisgegenstandes (Underlying) je Einheit, gewendet
auf den künftigen Termin der Erfüllung. Der
während der Abhaltungszeiten an der Terminbörse fortlaufend ermittelte
Kurs (Börsenterminpreis) eines Futures drückt als unmittelbar der Beobachtung
vorliegender bloßer Verweis den erwarteten und zum Termin ausgemachten
Abrechnungspreis aus. Dem einzelnen Händler wieder dient der Futureskurs
vorzugsweise als Rechengröße zur Beimessung von Geldgewinnen und Verlusten
("paper profit or loss"), die seine eingeleiteten Terminmarktposten
aus der Verschiebung des Kursstandes unterdessen hervorbringen und die
sich im Verkehr nach Bedarf jederzeit verwirklichen ließen. Als öffentlich
zugängliche quantitative Informationen geben Futureskurse überdies der
Allgemeinheit einen genaueren Aufschluss über das Marktverhalten im
betreffenden Terminkontraktmarkt gleichwie über die am Platz um sich
greifenden Stimmungen und Strömungen ("price discovery"). Die
möglichen Ausprägungen vom Kurs eines Futures finden sich auf der Horizontalachse
des vorstehenden "payoff"-Diagramms
(Kurs-Achse, "X-Achse") abgetragen, die Vertikalachse ("Y-Achse") bildet
den zahlungswirksamen Gewinn/Verlust in Abhängigkeit von Letzterem ab.
Der Schnittpunkt der Gewinn-/Verlustgeraden mit der Kursachse kennzeichnet
in der obigen Figur die Lage des mit einem Begründungsgeschäft ("opening",
"half turn") ausgehandelten Futureskurses*
(= "Einstandskurs", "agreed
price").
[* Der Futureskurs
ist nebenher erwähnt von verwandter Natur mit dem Ausübungspreis ("exercise
price", "strike price") einer
Option des Finanzmarktes
insofern, als zu diesem Preis der seinerzeitige Austausch von Leistung
und Gegenleistung aus dem Kontrakt verabredet worden ist.]
Futures können Träger eines gegenwärtig
vorhandenen – positiven wie negativen – Geldwertes sein (Verkehrswert,
"value"). Dieser stellt gedanklich diejenige Summe vor, gegen
die ein Futures-Kontrakt sich im Marktverkehr noch vor dem täglichen
Buchungsschnitt ("markt to market")
austauschen ließe, also jene Summe, die der Erwerber des Kontrakts dem
ursprünglichen Halter für einen tatsächlich beschlossenen oder bloß
gedachten Austausch desselben in Rechnung bringen müsste, um dessen
Position einzunehmen. Er kommt dem durch ein sofortiges Gegengeschäft
("Glattstellung") umgesetzten Geldwert ("payoff") gleich. Die
Höhe des Verkehrswertes eines gehaltenen Futures bestimmt sich mit Rücksicht
auf den Kontraktumfang ("principal") nach dem Grad der Preisänderung
gegenüber dem Einstandskurs, nach Vornahme des "markt to market" dann
wieder jeweils zum Handelsende nach dem Grad der Preisänderung gegenüber
dem periodischen Abrechnungskurs aus dem Vorgang ("settlement price").
Im Zeitpunkt des Zustandekommens eines
Futures muss sich der Kontrakt selbst stets auf einen Geldwert ("contract
value") von haargenau null taxieren ohne Abweichung, sofern durch
ihn Arbitragegewinne nicht unmittelbar in Aussicht gestellt sein wollen.
Hierbei ist es unerheblich, welche Ausrichtung die Position befolgt
("symmetric instrument"). Es erscheint dies, ohne alles das tiefer
bis ins Einzelne gehend auszuführen, einleuchtend, weil zur Vereinbarungszeit
eines Futuresgeschäfts durch ein solches selbst weder Vermögenswerte
geschaffen noch gegeneinander vertauscht werden. Keine der beteiligten
Parteien hat sich durch den bloßen Abschluss eines Terminkontraktes
zu marktgerechten Preisen finanziell besser oder schlechter gestellt,
weder der anderen Seite einen Abzug gemacht noch ihr einen geldlichen
Vorteil zugebracht.* Erst ein im weiteren Verkehrsumlauf sich
einspielender Wechsel der Preislage auf dem Terminmarkt ruft eine Veränderung
auch im Kontraktwert hervor. Wie die Abbildung der vorigen Seite weiter
veranschaulicht, lässt sich der Eigenwert und Erfolg eines Futuresgeschäfts
gut durch eine lineare Funktion beschreiben. Der Inhaber einer Long-Position
profitiert in einem streng gleichgerichteten Verhältnis von steigenden
Preisen des Futures; der Verkäufer von Futures (Short) dagegen verliert
insofern genau in dem gleichen Maße. Je höher der Futureskurs emporsteigt,
desto größer das Mehr an Gewinn des Käufers (Long) gleichwie das Mehr
an Verlust des Verkäufers (Short). Senkt sich indessen der Futureskurs
herab, so macht der Inhaber der Short-Position in Futures wieder streng
paritätisch (nur eben spiegelbildlich) um ebenso viel Gewinn, wie der
Inhaber der Long-Position an Geld verliert. Mathematisch betrachtet
ist die Steigung der Gewinn-/Verlustgeraden einer Long-Position somit
stets positiv, die einer Short-Position stets negativ. Futures, wie
auch Forwards und Swaps, erkennt man deshalb den "linearen Instrumenten"
("delta one") zu, Optionen hinwieder ihrer Bedingtheit halber
den "nichtlinearen" ("nonlinear derivatives").
[* Abweichend vom
Abschluss eines Optionsgeschäftes, wodurch eine Partei gegen Zahlung
einer Prämie von der anderen ein Recht käuflich erwirbt, das sie gegen
diese durch Erklärung geltend machen kann, wechselt zum Zeitpunkt des
Zustandekommens eines Futuresgeschäftes an der Börse für den Kontrakt
selbst kein Geld die Hände. Der Wert des Kontrakts ist zu diesem Zeitpunkt
sohin gleich null, einen Preis dafür zu bezahlen gibt es nicht – das
jedoch immer unter den ferneren Bedingungen, dass gewinnträchtige Arbitragegelegenheiten,
die sich sogleich nutzen ließen, im Zeitpunkt des Abschlusses nicht
bestehen, der Marktpreis sämtliche Informationen berücksichtigt und
von keinem der Marktteilnehmer beeinflussbar ist
(= "faire Wette").
Ersteinschüsse,
die ohnehin nicht als Kaufpreis zu deuten sind, Provisionen und andere
Handelsspesen verschlagen an diesem Umstand nichts. Für diese Eigenart
von Futuresgeschäften hat sich in der akademischen Literatur der technische
Name "martingale" eingelebt.]
Auflaufende Gewinne oder Verluste aus
der Einnahme von spekulativen Positionen an den Futuresmärkten sind
insoweit allesamt unmittelbar Ausfluss einer ganz bestimmten sich erst
in Zukunft verwirklichenden – und damit unsicheren – Marktpreisentwicklung.
Je nach Richtung und Ausmaß ihres eingeschlagenen Ganges sind diese
bestimmend für einen positiven oder negativen Marktwert des Futures,
wobei gilt:
Gewinn/Verlust aus
einer Futures Long-Position = abschließend verwirklichter
Futureskurs – Einstandskurs
Gewinn/Verlust
aus einer Futures Short-Position = Einstandskurs – abschließend
verwirklichter Futureskurs.*
[* Um zum Gesamtgewinn
aus einem Futuresgeschäft zu gelangen, ist der auf die Einheit bezogene
Kursgewinn mit dem normierten Kontraktvolumen des Futures malzunehmen.
– Hinweis: Am Ende des Schlussabrechnungstages entspricht der
abschließend verzeichnete Futureskurs dem gesetzten Barpreis ("spot
price") des "underling".]
Wenn dem so ist, wird ein Händler, der
für die Folgezeit steigende Kurse erwartet, Futures kaufen ("long gehen",
Plusposition), jener dagegen, der auf sinkende Kurse rechnet, Futures
veräußern ("short gehen", Minusposition). Gibt es für eine Veränderung
des Kursstandes nirgends einen erkennbaren sachlichen Anlass, so schließen
sie damit offenbar eine "faire Wette" ("fair bet") auf den Futureskurs
ab, die unter rein subjektiver Anschauung beiden Teilen zuträglich ist.
Im Nachhinein werden beide Kontrahenten klüger sein; einer von ihnen
wird jedoch am Ende arg enttäuscht sein, falls es wider seinen Erwartungen
dennoch einen Wechsel der Marktlage gegeben haben sollte. Der Sache
nach kommt es hierbei jedes Mal zu einer Verschiebung der Vermögensverhältnisse:
Wenn der eine Teil an dem Geschäft eine bestimmte Summe verliert, ist
stets ein anderer da, dem das Geld zufließt. Was der eine an Plus hat,
hat der andere (unter Ausklammerung von Transaktionskosten und Nutzenaspekten)
notwendig an Minus. In der Gesamtbilanz stellt die Rechnung sich also
stets genau auf null. Man spricht in diesem Zusammenhang von Futuresgeschäften
darum oft und gern auch von einem
Nullsummenspiel ("zero-sum game", symmetrisches Termingeschäft).
– Die einer Terminbörse angegliederte
Clearingstelle ("clearing house") stellt über eindeutig vorgegebene
Bestimmungen sicher, dass die hier und im Folgenden auf analytischem
Wege gewonnenen Zusammenhänge auch bei der praktischen Durchführung
von Futuresgeschäften unverfälscht zur Geltung kommen.*
[* So löst jede
Wertänderung in Futures – ganz gleich, welcher Richtung – im Rahmen
des "marking to market" zum
Ende des jeweiligen Börsenhandelstages mit ausnahmsloser Notwendigkeit
eine Belastung bzw. Gutschrift in entsprechender Höhe auf den einzelnen
zugeordneten Margenkonten aus.]
Im Börsenleben lässt sich auf Futureskurse
mit Zuversicht nicht rechnen, denn sie schwanken für gewöhnlich in sehr
kurzen Zeitabschnitten auf und nieder, zumal mit Eintreffen jeder neuen
Marktnachricht. Jede auf einem Futuresmarkt hervorgebrachte Kursverschiebung
geht gleichzeitig einher mit einer Wertänderung entsprechenden Umfangs
bei den darauf geschlossenen Kontrakten: Ereignet sich unmittelbar nach
Öffnung einer Position in Futures ("opening transaction") eine
Änderung am Börsenterminpreis, so beträgt der Kontraktwert desselben
nun nicht mehr wie ursprünglich genau gleich null: Sondern der Kontrakt
erhält damit übereinstimmend, wie soeben auseinandergesetzt, augenblicklich
einen positiven bzw. negativen Wert zugewiesen. Wie die Abbildung auf
der vorigen Seite versinnlicht, leiten sich erst aus dem nachfolgenden
Kurswechsel entweder Gewinne oder Verluste her, deren jedesmalige Größenordnung
abhängig ist von der Richtung und Stärke der sich einstellenden Kursbewegung
(Kursrisiko). Die sich geltend machende Wertverschiebung des Futures
steht dabei mit Rücksicht auf den Ersteinschuss ("initial margin")
in einem durch den Hebeleffekt
bestimmten feststehenden Verhältnis zur Änderung des Terminkontraktpreises
(Leverage). Demnach bildet der Einstandskurs gewissermaßen den archimedischen
Punkt, von dem, verstärkt durch die Kraft des Hebeleffekts, Gewinn oder
Verlust für die jeweiligen Inhaber der einschlägigen offenen Long- bzw.
Short-Positionen in Futures ihren Ausgang nehmen.
Zurückführen lässt sich jede Wertänderung
eines Terminkontrakts am Ende immer auf korrespondierende Wertänderungen
seines Basisinstruments ("underlying"): Weicht nämlich der Preis
der Wertbezugsbasis im Effektivmarkt (unter Berücksichtigung der
Nettofinanzierungskosten)
vom ursprünglich vereinbarten Futures-Preis ab, zu dem der Kontrakt
ja bei Fälligkeit "unbedingt" (bar oder gegenständlich) zu erfüllen
ist, so wirft dies bei marktgerechter Bewertung aus der Differenz für
die glücklichere der beiden daran beteiligten Parteien einen positiven
Vermögensgewinn von entsprechender Höhe ab, für die andere ergibt sich
ein Geldverlust um ebensoviel. Es sei dies an einem Zahlenbeispiel veranschaulicht:
Mit dem heutigen
Kauf eines Dezember2025-COMEX-Gold-Futures
(Ticker-Symbol: GC), also durch
das Eingehen einer Long-Position zu einem Börsenterminkurs von
angenommen 3920 (US-$/Feinunze;
Einstandspreis, Erstehungspreis), verpflichtet* sich der Halter
der Position, zum Erfüllungstermin
im Dezember 2025 eine bestimmte Menge – 100 Feinunzen – Gold zu einem
Preis von 3920 US-$ je Feinunze
zu erwerben. Sollte mit Herannahen dieses Termins der am Kassamarkt
festgestellte Preis für eine Feinunze Gold inzwischen auf, sagen wir,
3840US-$
gefallen sein, so entsteht dem Halter der Position ein positiver Verlust
(mit Vernachlässigung von Zinseffekten und
Transaktionskosten)
in Höhe des Unterschieds zwischen Einstandspreis ("delivery price")
und dem bei Fälligkeit herrschenden Kassakurs für Gold (auf den der
Schlussabrechnungspreis: der "final settlement price" des Futures, sich
bei der Erfüllung bezieht) multipliziert mit dem Kontraktumfang. Als
Ergebnis erhalten wir, auf den Endfälligkeitszeitpunkt berechnet, demnach:
(3840 US-$ –
3920 US-$) × 100 =
8000
US-$
(Barverlust).
[* Anmerkung: Eine
Loslösung von der hiermit verbundenen Lieferverpflichtung durch ein
zwischenzeitliches Gegengeschäft bliebe einem jeden Händler selbstverständlich
unbenommen. Der Einfachheit halber wird zur Aufhebung kontraktlicher
Verpflichtungen auch in der übergroßen Mehrzahl aller wirklichen Futures-Geschäfte
von der Verfahrensweise eines Gegengeschäftes Gebrauch gemacht (worauf
im Weiteren noch ausführlich einzugehen Gelegenheit sein wird).]
Ein aussichtsvoller, auf Dauer Erfolg
versprechender Handel mit Futures gebietet nebst einem gerüttelt Maß
an Erfahrung, Wissen, eiserner Selbstzucht, Gewissenhaftigkeit, analytischer
Fähigkeiten, wachster Aufmerksamkeit, einer raschen Auffassungsgabe
und einer sicheren Urteilskraft eine den Umständen entsprechende
Risikotragfähigkeit. Denn
Achtung: Die denkmögliche Höhe der Verluste, für die der Halter eines
Futures einzustehen hat, kann im Falle eines ungesicherten, ungedeckten
Verkaufs (Naked-Short-Geschäft in Futures) bei steigenden Notierungen
des Kontrakts bis in die buchstäbliche Unendlichkeit reichen, während
dem Ausmaß möglicher Vermögenseinbußen bei Kauf eines Futures (Long-Position)
und fallenden Futureskursen, wenngleich schmerzlich genug, immerhin
im vorher bekannten gesamten Kontraktgegenwert bei Positionsbegründung
eine (wenngleich nicht unüberwindbare) Schranke gesetzt ist!*
Die Ursache für das gleichsam bis ins Unermessliche gehende Verlustpotenzial
gerade von fehlgeschlagenen Short-Positionen liegt darin, dass sich
die mit Futuresgeschäften übernommene Verpflichtung – unbeschadet eines
geleisteten (meist verhältnismäßig gering bemessenen) Ersteinschusses
an Margin – grundsätzlich auf den Gesamtwert des Kontraktumfangs
erstreckt (Hebelwirkung),
während es dem für die Beschaffung der kontrahierten Wertgüter maßgeblichen
Marktpreis an jeder absehbaren Obergrenze mangelt. Futures als risikotragende
Handelsinstrumente werden infolge davon wohlbewusst zu einem Rang emporgehoben,
der dem verständigen Händler (Trader) unabdingbar und "in jeder Sekunde"
uneingeschränkte Achtsamkeit abverlangt.
[* In Wirklichkeit
können nur unentbehrliche gegenständlich verkörperte Wirtschaftsgüter
im Preise ohne Ende steigen. Umgekehrt mag im Geschäftsleben ihr Wert
wohl nur in seltenen Ausnahmefällen auf den in aller Regel als unterer
Grenzwert geltenden Preisnullpunkt oder gar darunter herabsinken (so
geschehen am 20. April 2020 im Mai-Kontrakt des
Rohöl-Futures der
NYMEX, als dieser mit minus 37,63 USD schloss). Gleichwohl stößt infolge
des geschilderten Umstandes die Spiegelbildlichkeit des Gewinn/Verlust-Profils
von Futures (wie auch von anderen "unbedingten" Termingeschäften) bei
einem Marktwert des "underlying" von null an ihre natürliche Grenze.]
Zu Gelde machen
lässt sich ein verbuchter Wertzuwachs aus Geschäften mit Futures bequem
durch Abschluss eines damit zusammenstimmenden börsenmäßigen
Gegengeschäfts, welches zum
dann gerade herrschenden Marktpreis zustande kommt (d.h.
mit einem börslichen Umsatzakt = "reversing trade"; "closing
transaction", "round turn"). Auf diese Weise lässt sich ein
aus einer Kursverschiebung fließender Differenzgewinn im vorliegenden
Kontraktmarkt greifbar zueignen. Es gilt dies selbstverständlich ganz
entsprechend auch für den Fall einer Wertminderung hinsichtlich der
Begrenzung von Verlusten durch Marktwertänderungen von Futuresgeschäften.
Liquide und funktionstüchtige Märkte gewährleisten allemal, dass jeder
Tageshändler, Investor, Versicherer oder Arbitrageur, der eine bestimmte
Marktseite einzunehmen gedenkt, auf einen anderen trifft, der gewillt
ist, die Gegenseite zu vertreten. Mitunter ist zur Verwirklichung vorliegender
Marktwerte ein augenblickliches Tätigwerden durch wendiges Handeln auf
den Märkten erforderlich, wofür wiederum eine jederzeitige Transaktionsmöglichkeit
an den Börsen unentbehrliche Voraussetzung ist.
[Anmerkung: Auch wenn
das oben dargestellte Gewinn- und Verlustprofil zur Veranschaulichung
durch völlig kontinuierlich (stetig) ansteigende bzw. absteigende gerade
Linien schematisch gefasst wurde, so ist dennoch nicht zu verkennen,
dass diese in Wahrheit keineswegs als vollkommen lückenlos und geschlossen
zu begreifen sind, da ja die einzelnen einander angrenzenden, im Handelsverkehr
hervorgebrachten Kurse von Futures stets um sprunghafte Distanzen von
mindestens je einem "tick"
voneinander abstehen.]
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Schlussergebnis
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Verkehrstüchtigkeit ("tradability")
ist Futures wahrlich auf den Leib geschrieben. Ohne die Gabe, mit derlei
Terminmarktinstrumenten freien Handel treiben zu können, bliebe eine
gewichtige Begünstigung für ihr Dasein weg. Ja, Handelbarkeit ist für
Futures und manch andere börsennotierte Derivate sogar eine unverzichtbare
wie unerlässliche Bestandbedingung. So sind Futures nach ihrer ganzen
Wesensart, namentlich durch fach- und sachgerechte Vereinheitlichung
(Standardisierung)
der Geschäfte, von vornherein auf höchste Verkehrsfähigkeit zurechtgemacht.
Durch die äußere Gestalt der Kontrakte selbst als gesonderte, zertifikatlose
Verfügungsrechte wird ihre Übertragung soviel immer möglich vereinfacht;
und so erweckt es leicht das Ansehen, als seien sie erst in zweiter
Rücksicht auf Erfüllung durch Lieferung des Grundgegenstandes in Natur
angelegt. Eben hierin aber liegt zugleich ein besonderer Vorteil von
Futures: Neben dem Vorzug eines verhältnismäßig geringen Kapitaleinsatzes
als anfänglich erforderliche materielle Vorbedingung für die Teilnahme
am Börsenterminhandel überhaupt liegt eine besondere Begabung von Futures
darin, dass diese sich schon während der Laufzeit, wie für gelegen gehalten,
nach Bequemlichkeit allein durch Abschluss eines börslichen Gegengeschäfts
beinah jederzeit geräuschlos wieder "veräußern" lassen, ohne dazu vorher
Verbindung mit der eigentlichen Gegenpartei aufnehmen oder gar deren
Einwilligung einholen zu müssen. Eine Lösung von der einen flüssigen
Handel wesentlich erschwerenden Individualität gelingt nicht zuletzt
deshalb, weil alle Kontrakte mit übereinstimmender Kontraktausgestaltung
("futures series")
an der Terminbörse als wechselseitig durch einander ersetzbar gelten
(sie sind, wie es heißt, von "qualitativ homogener" Natur und damit
vertretbar geworden). Futures-Kontrakte der gleichen Gattung schließen
mithin für alle Marktbeteiligten stets auch die gleichen Rechte und
Verpflichtungen in sich ("Substitutionseffekt" und "Fungibilität von
Futures" als Grundlage für deren Handelbarkeit). Davon abgesehen wäre
eine unmittelbarere Verbindung zu der ursprünglichen Gegenpartei auch
gar nicht ohne weiteres herstellbar; denn durch Dazwischenkunft der
Clearingstelle als leibhaftiger Handelspartner eines jeden Kontraktschlusses
wissen die ursprünglich vertragschließenden Parteien i.d.R.
voneinander nichts; sie bleiben somit gegenseitig ungenannt und unbekannt.
Jedes mit Abschluss eines Börsentermingeschäfts übernommene Risiko für
sich ist grundsätzlich zeitlich befristet, dessen Ausmaß ist gleichwohl
praktisch keine Grenze gezogen. Trotz alledem lässt sich die Übernahme
von Verlustgefahren aus offengestellten Posten zumal durch Handelbarkeit
der einzelnen Terminmarkt-Instrumente außerordentlich anpassungsfähig
an die Verschiedenheit der Dinge und des einzelnen Falles gestalten.
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Terminkontrakthandel
in Futures: Gewinn und Verlust
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