Zur Wahl der optimalen Laufzeit des Futures

Die optimale Laufzeit von Futures bei der Vornahme von Kurssicherungsgeschäften und "selektives Hedging"

Wenden wir uns im Folgenden der sachlichen Frage zu: Welchem von den zur Auswahl stehenden und alternativ einsetzbaren Monatsterminen eines Terminzyklus aus einem mit dem Hedge-Objekt zusammenstimmenden Futures-Markt ist für eine zugedachte Kurssicherung der Vorzug zuzusprechen? – Bei der Abwägung der verschiedenen Gesichtspunkte über den angezeigten Abwicklungstermin des einzusetzenden Futures liegt vielleicht der Gedanke nahe, demjenigen Termin aus einer vor Augen stehenden Sukzessionsreihe von Monatsterminen den Vorzug zu geben, dessen Fälligkeitszeitpunkt mit dem Zeithorizont des Grundgeschäfts in möglichst genauer Übereinstimmung steht (Fristenkongruenz). Indes, ein mehr nur flüchtiger Blick auf die gängige Praxis legt Zeugnis davon ab, dass dort augenscheinlich weniger Futures mit gegenüber dem Grundgeschäft (annähernd) gleicher zeitlicher Erstreckung als überwiegend solche mit zum Teil deutlich längerterminierten Restlaufzeiten für Hedging-Zwecke in Anwendung stehen ("maturity mismatch"). Worin findet dieses Phänomen nun seine Erklärung?

Für den geschilderten Beobachtungssachverhalt mag ein naheliegender Begründungsansatz, der gegen den Einsatz kurzlebiger Kontrakte in der Umsetzung spricht, als Oberstes dadurch gegeben sein, dass dieser Hergang dem Versicherer einen Neuaufbau des Hedgepostens noch innerhalb der Sicherungsdauer abnötigen kann. Eine simple "hedge-and-forget"-Strategie etwa käme damit erst gar nicht in Betracht. Darüber hinaus sind die Kurse von Futures innerhalb ihrer Fälligkeitsperiode, zumal kurz vor dem Laufzeitende, nicht selten besonders heftigen und unliebsamen, weil ganz und gar unberechenbaren Schwankungen unterworfen. Überdies sieht sich der Sicherungskäufer (Long-Hedger) innerhalb dieser Zeitspanne von Anfang bis zu Ende der Eventualität gegenüber, die seinem Terminkontrakt zugrunde liegenden Werte ("underlying assets") – sofern eine Regelung nach dem "cash-settlement"-Verfahren nicht greift – physisch effektiv angedient zu bekommen, was nicht nur nicht selten mit reichlich Zeit- und Arbeitsaufwand verbunden sein kann, sondern auch unumgängliche Extrakosten für die Logistik, wie Transport-, Lagerhaltungs-, Zinskosten usw., verursachen würde. Und zu guter Letzt hätte eine gegenständliche Lieferung unentrinnbar eine weitere Liquiditätsbelastung für die Realbeschaffung von körperlichen Gütern zur leidigen Folge. – Ferner können unvorteilhafte Basen bei den nahen Monatsterminen als endlich steuerliche Gründe nicht minder gegen den Einsatz von Futures-Kontrakten mit kurz bemessenen Terminfälligkeiten sprechen.

Andererseits aber lässt sich immer wieder beobachten, dass im Falle der Nutzung von Futures mit Laufzeiten, die die der Vorsorge überdauern, das Basisrisiko des bezüglichen Hedgegeschäfts in dem Maße anhebt, als die Spanne zwischen zeitlicher Bindung aus dem Grundgeschäft und Lebensdauer des Futures-Kontrakts auseinandergeht. Gleichzeitig wird mit zunehmender zeitlicher Kluft die Preiskorrelation zwischen beiden Märkten stetig abnehmen. Was also tun? – Solange eine patentierte Methode aussteht, böte sich als Ausweg aus einer derartigen Verlegenheit der Notbehelf an, ersatzweise auf solche Futures zurückzugreifen, die zwar längere Laufzeiten aufweisen als durch die Dauer der Verhaftung an das Grundgeschäft vorgegeben, deren jeweiliger Fälligkeitstermin aber zeitlich so nah wie irgend möglich am erstrebten Auflösungszeitpunkt des Hedge-Postens seinen Platz angewiesen bekommt ("zeitlicher Cross-Hedge").

 

Sollte es dem Disponierenden indes gelingen, bei der Vornahme eines Hedgegeschäftes den bekannten und fixierten Bedarfstag des Effektivgeschäftes punktgenau auf das Ende der Restlaufzeit des Futures zu terminieren, während zugleich eine Realbeschaffung gegen den Futures-Kontrakt beabsichtigt ist ("direct hedge"), so tritt das Basisrisiko augenblicklich in den Hintergrund: Die Liefer-Basis ("maturity basis") ist jetzt bekannt, sie wird bei null liegen, und der vertraglich relevante Preis ist sonach durch den vereinbarten Futureskurs bereits heute festgeschrieben. − In der Wirtschaftspraxis stößt ein koordiniertes Vorgehen solcher Gestalt meist jedoch auf vertraglich-organisatorische und/oder markttechnische Hindernisse und kommt demzufolge nur in einer geringen Minorität von Alltagsfällen tatsächlich vor.

Um auch im Falle von Fristeninkongruenz Hedgegeschäfte in Futures mit Aussicht auf ein befriedigendes Ergebnis durchführen zu können, greift man aus Gründen der praktischen Zweckmäßigkeit auf folgendes Richtmaß zurück: Für alle jene Kurssicherungsgeschäfte, die in den Monaten September, Oktober oder November wieder aufzulösen sind (bei einem unterstellten Zyklus "März, Juni, September und Dezember" im einzusetzenden Futures-Markt), wäre der folgende Dezember-Terminkontrakt die beste Wahl unter allen offenstehenden Kontrakt-Märkten, während für solche Geschäfte, die sich bis in den Dezember, Januar oder Februar erstrecken, der sich anreihende März-Terminkontrakt usw. ins Auge zu fassen wäre. Offenkundig ist eine ausreichende Liquidität in den Märkten späterer Futures-Termine eine unentbehrliche Vorbedingung dafür, einem solchen Leitfaden in der Vorgehensweise auch im praktischen Wirtschaftsleben zu folgen.

Vielleicht ist an dieser Stelle die Randbemerkung nicht ganz überflüssig, dass ein zeitgleicher Aufbau von zusammengepaarten Positionierungen im Spot- und Terminmarkt weder immer nottut noch unter Absicherern die Regel bildet. Sofern ihm kein sofortiges Handeln durch die äußeren Umstände aufgenötigt ist, wird ein sachkundiger und besonnener Hedger vielmehr als erstes die gegenwärtige Entwicklung des Preisgefüges genau sondieren, diese hernach einer genauen und gründlichen Analyse unterziehen, daraus vernunftgemäß die richtigen Folgen ziehen und sich erst dann positionieren, wenn unter Bedacht auf das anstehende Kurssicherungsgeschäft das Verhältnis von Barpreis zu Terminkurs (Basis) für die Bewältigung seiner Sicherungsziele in genügendem Maße aussichtsreich erscheint. In seltenen Glücksfällen lässt sich auf diese Weise aus der Entwicklung der Basis im Zeitablauf sogar ein additioneller Ertrag erzielen. Denkbar wäre überdies die Vornahme eines sukzessiven Aufbaus der erstrebten Hedge-Position, indem dieser die einzelnen Bausteine in Teilakten jeweils zu besonders gelegenen Zeitpunkten hinzugefügt werden. Allein in ganz außergewöhnlichen Marktlagen, zumal auch, wenn mit einem unmittelbar anstehenden Preisumschwung auf den betreffenden Märkten zu rechnen ist, erweist sich eine zeitgleiche Aufstellung am Termin- und am Markt für prompte Geschäfte mitunter als notwendig wie zweckmäßig.

Alle Formen vorstehend erörterter strategischer Vorgangsweisen zum Zwecke der Optimierung der Hedge-Effizienz mit Hilfe von Futures lassen sich unter dem Oberbegriff "selektives Hedging" zusammenfassen. Der Begriff des "selektiven Hedging" steht gewöhnlich dem des "routinemäßigen Hedging" ("routine hedging") entgegen, wobei das Hedging gemäß dem letztgenannten Zuschnitt i. d. R. weitgehend wie eingewöhnt erfolgt, unabhängig von alternativ erwarteten Marktentwicklungen. Augenfällig und kennzeichnend für "selektives Hedging" ist somit offenkundig die willentliche Zutat eines spekulativen Bestandteils zum Ergänzungsgeschäft.

Bereits während der allerersten Planungsstufen, die auf dem Wege der Risikoanalyse beschritten werden, sollte sich der Kurssicherheit Suchende vergewissern, ob auf dem ausgewählten Terminmarkt des zur Kurssicherung ausersehenen Futures ein Liquiditätsstand von ausreichender Höhe bei gleichzeitig genügender Markttiefe vorhanden ist. Dies ist insofern nötig und nützlich, weil erst ein liquider Terminmarkt dafür bürgt, dass auch bei der Platzierung jener Orders, die zum Aufbau oder zur Glattstellung umfangreicherer Positionen in einem Zuge bestimmt sind, selbst eine außerordentlich dringende Ausführung derselben noch zu angemessenen Preisen und Kosten umsetzbar ist, ohne dass dabei die eigenen Handelstätigkeiten einen erweislich fühlbaren, unliebsamen Einfluss auf den Ausfall der Preisbildung üben ("market impact"). Ein widriger und ungelegener "market impact" könnte das angestrebte Ergebnis eines Hedgegeschäftes nicht nur nicht unerheblich ins Mitleiden ziehen, sondern am letzten Ende sogar ganz zu Fall bringen. In einem vorliegenden Marktzustand mit offenkundig schwachem Verkehr bei geringer Liquidität empfiehlt es sich daher im Allgemeinen – trotz höherer Korrelation im ersteren, dem zunächst erwogenen Futuresmarkt – gegebenenfalls dem liquideren alternativen Kontraktmarkt den Vorzug einzuräumen.

Erfahrungsgemäß wiegt auf den Finanzterminmärkte überhaupt eine höhere Liquidität vor als auf den Warenterminmärkten, wobei in den frühen Terminen der Futuresmärkte (von einer kleinen Minderzahl abgesehen, dem Markt für Geldmarkt-Futures mit einbezogen) sich wiederum eine vorzüglichere Liquidität entfalten kann als in den zeitlich nachstehenden. Parallel dazu ist mit kürzer werdenden Restlaufzeiten eines Futures in aller Regel eine zunehmend verbesserte Liquidität festzustellen. Einen im Allgemeinen recht zuverlässigen Anhalt für den Grad der Liquidität und für die Tiefe eines bestimmten für Hedging-Zwecke in Betracht gezogenen Marktes bieten ausgewählte statistische Kennzahlen, wie z. B. Umsatzzahlen ("volume"), das "Offene Interesse" ("open interest") oder endlich auch zu erwartende Geld-Brief-Spannen ("bid-/ask spread", Marktspanne) in einem Markt. Annehmbare zufriedenstellende "bid-/ask"-Spreads sollten i.d.R. nicht mehr als drei, im Höchstfall fünf "ticks" ausmachen. Sofern es einem in die engere Wahl genommenen Futuresmarkt an einer für Hedging-Zwecke genügenden Liquidität mangeln sollte, erweist sich in einer solchen Ausgangslage die Strategie des "rolling the hedge forward", die ich im Folgenden näher erläutern werde, oftmals für geraten.

"Rolling the hedge forward" ("switching")

Mitunter trifft es sich, dass bei der praktischen Umsetzung eines Hedge die abzusichernde Position im Effektivmarkt einem Kursrisiko von einer Dauer ausgesetzt ist, deren Ende so fern in die Zukunft reicht, dass sie die maximale Laufzeit jedes in Frage kommenden Futures-Marktes weit überragt. Ein Hedgegeschäft unter Beibehaltung ein und demselben Futures-Kontrakts über einen hierzu passenden längerfristigen Zeitraum ist dem Kurssicherheit Suchenden somit verwehrt. Doch nicht nur unter dem Blickwinkel der Fristengleichheit, sondern auch unter zwei weiteren Aspekten kann der Weg über lang laufende Futures zeitweilig verschlossen bleiben: nämlich 1.) dem im vorigen Textparagraph skizzierten Liquiditätsaspekt und 2.) dem eines erhöhten Basisrisikos im Falle eines Einsatzes zeitferner Terminmonate.

Kommen dagegen Futures mit Laufzeiten zum Einsatz, deren jeweiliges Ende nicht an den vorgesehenen Sicherungshorizont heranreichen, so steht der Hedger während der Dauer seines Hedgegeschäfts ein oder mehrmal vor der Aufgabe, eine als Hedge in Verwendung stehende Futures-Position beizeiten zu schließen, um alsdann im gleichen Markt zeitnah eine neue – bis auf eine längere Fälligkeit – identische Futures-Position aufzubauen ("contracting and recontracting"). Dieses Verfahren der einmaligen oder der sukzessiven Prolongation einer Hedge-Terminposition wird üblich als "rolling the hedge forward" bezeichnet*.

[* Weitere Methoden, um dem Basisrisiko sowohl als den Inkongruenzen Herr zu werden, bestehen in einem sog. "strip"- bzw. "stack and strip"-Hedge, der das gesamte künftige Exposure auf den jeweils nächsten, liquidesten Termin stapelt, ferner in einem "rolling"-Hedge, "rolling-strip"-Hedge und "one-off"-Hedge.]

Das wiederholte hintereinander Koppeln durch Schließen und Neueinrichtung einer nunmehr längerfristigen Futures-Position impliziert – neben nochmals fälligen Brokergebühren – in steter Folge jeweils die Übernahme eines weiteren Basisrisikos. Das damit einhergehende zusätzliche, nicht vermeidbare Risiko bei auf längere Zeit aufrechtzuerhaltenden Hedge-Posten heißt "rollover"-Basisrisiko. An sich spricht nichts dagegen, einen Hedge-Posten aber- und abermals zu "rollen"; die empfindliche Schwäche einer solchen Vorgangsweise besteht jedoch erkennbar darin, dass zu den einzelnen Transaktionszeitpunkten dabei jedes Mal sich erneut die Gefahr einer sich verschlechternden Basis einstellt. Insoweithin ist es grundsätzlich anzuempfehlen, ein geeignetes Orderinstrumentariums in Bereitschaft zu halten, das einer so beschaffenen Gefahr sofort die Spitze abbricht. Um also das "rollover"-Basisrisiko, das aus einer Transferierung von Positionen solcher Art am Terminmarkt entsteht, in möglichst enge Schranken zu weisen, kann für praktische Orderzwecke beispielsweise der Gebrauch einer sogenannten Switch-Limitorder geprüft werden.

Wohl aber lässt sich ferner der Nachteil einer sich verschlechternden Basis im Zuge der Überweisung eines Futures in den darauf folgenden Terminmonat auch mit anderen Mitteln abmildern, zum Mindesten graduell. Möglich und denkbar wäre so z.B. die Ausschöpfung eines gewissen Flexibilitätsspielraums in Hinsicht darauf, zu welchem gewünschten Zeitpunkt ein Hedge-Posten zu "rollen" ist: Bei unvorteilhafter Basis zu Beginn einer anstehenden "rollover"-Periode kann der Hedger den "rollover"-Zeitpunkt auf einen vorteilhafteren hinauszuschieben suchen in der Hoffnung, dass die Basis in der Folgezeit sich kurzfristig wieder zu seinen Gunsten verändere ("Timing", Basisspekulation). Diese Art des Taktierens setzt offenkundig ein besonders hohes Maß an Fachkenntnissen und Erfahrung voraus.

Zur Veranschaulichung dieses Sachverhalts mag das folgende Beispiel dienen:

Die Prognoserechnung eines Schokoladenfabrikanten lässt im November des laufenden Geschäftsjahres 2019 (t₀) für das kommende Geschäftsjahr 2020 einen Bedarf insgesamt von 20 Tonnen Kakaos erwarten. Ein entsprechendes Quantum Kakao soll planmäßig im August 2020 (t₂) physisch nachbeschafft werden. Um nun auf diesem Felde nichts dem unbekannten Zufall zu überlassen, beschließen die leitenden Kreise der Unternehmung, sich mittels Long-Futures rechtzeitig gegen möglicherweise steigende Kakaopreise sicherzustellen (Sicherungskauf, Long-Hedge). Sie stützen sich bei ihrer Entscheidungsfindung auf eine gerade eben durchgeführte Marktanalyse des Kakaomarktes, die nach eingehender Prüfung der Sachlage darüber hinaus zu erkennen gegeben hat, dass das Hedge-Verhältnis h – wie so oft in den Warenmärkten auszumachen – sich bequem mit der Ziffer 1 ansetzen lässt. Da einem Kakao-Futures an der New York Board of Trade (eine Abteilung der ICE Futures U.S., IntercontinentalExchange, Inc.) standardmäßig im Ganzen 10 Tonnen an Rohkakao zugrunde liegen, bedarf es nach dem Gesagten der Beihilfe von genau zwei Long-Futures, um das Preisrisiko der Hedge-Position so weit als möglich herabzumindern. Obwohl zum Zeitpunkt der Entschlussfassung bereits entsprechende Futures mit Laufzeit September 2020 an der ICE gelistet werden, fällt die Entscheidung der Unternehmungsleitung mit Rücksicht auf die mangelnde Liquidität in den zeitlich ferneren Kontraktmonaten schließlich zugunsten der Strategie eines "rollover-hedge". Mithin werden im November 2019 an der Spitze zwei März 2020-Kakao-Futures zu einem Terminkurs von 1550 US-$/Tonne gekauft. Der Spotmarktpreis beläuft sich zum gleichen Zeitpunkt (in t₀) auf 1500 US-$/Tonne. Im Februar 2020 (t₁), kurz vor Ablauf der Kontrakte, "rollt" die Unternehmung die März-Kakao-Futuresposition zu einem dann günstig erscheinenden Zeitpunkt plangemäß in eine September-2020 Kakao-Futuresposition, indem die März-Position in Futures geschlossen und eine sonst identische, aber nunmehr liquidere Position in September-Kontrakten neu aufgebaut wird.

Was wird geschehen? – Betrachten wir die möglichen Folgen der gewählten Sicherungsvorkehrung anhand eines exemplarischen Szenarios:

Eine denkmögliche Preisgestaltung wäre z.B. ein Anstieg des Spotmarktpreises für Kakao bis zum "rollover"-Zeitpunkt im Februar 2020 (t₁) auf 1950 US-$/Tonne und auf 2000 US-$/Tonne beim März 2020-Futures-Kontrakt, was einen Gesamtgewinn von 9000US-$ aus den zwei Futures-Kontrakten eintrüge. Zeitgleich werden zwei Dezember 2020 Kakao-Futures zu einem Terminkurs von 2200 US-$/Tonne gekauft. Im August 2020 (t₂) schließlich, wenn von der Unternehmung der erkaufte Kakao tatsächlich physisch bedurft wird, möge der Spotmarktpreis bei 2300 US-$/Tonne und der als Gegenposition verwendete Dezember 2020-Futures bei 2350 US-$/Tonne liegen, d.h. es entsteht neuerlich ein Gewinn von jetzt 3000 US-$ aus den Kakao-Futureskontrakten. Zwar zahlt die Unternehmung für die Beschaffung nun 800 US-$ je Tonne Kakao (bzw. 16000 US-$ für 20 Tonnen) mehr als seinerzeit im November 2019 (t₀) für die prompte Lieferung hätte gezahlt werden müssen, konnte jedoch 600 US-$/Tonne (bzw. 12000 US-$ insgesamt) an Teuerung durch "rollover"-Hedging mit zwei Kakao-Futureskontrakten auffangen.

Wie das vorstehenden Fallbeispiel deutlich vor Augen führt, schlittert unser Süßwarengeschäft infolge verfehlter Preisantizipation in Verluste: Doch ebenso gut wären auch Szenarien denkbar und wahrscheinlich, die, bei entsprechend günstiger Entwicklung der Basen und bei zutreffender Antizipation der Preisentwicklung zu den jeweiligen "rollover"-Zeitpunkten, in summa einen Gewinn eingebracht hätten.

Fassen wir die aufgefundenen Ergebnisse in allgemeingültiger Form zusammen: Hedging hilft, unerwünschte Folgen aus Fehleinschätzungen möglicher Preisentwicklungen abmildern, wodurch sich zweifellos ein Wohlfahrtsgewinn einstellt. Praktisch verwirklicht wird ein Hedge – wie gezeigt – durch Aufbau eines zu einem gegebenen offenen Posten komplementären Gegenpostens, sodass Unsicherheiten bei den Preiserwartungen sich durch Risikogegenlauf vermindern. Dem vorauszugehen hat die Entscheidung, ob bei einem infrage stehenden offenen Posten Hedging überhaupt ökonomisch sinnvoll und erwünscht ist, und wenn Letzteres, in welcher konkreten Gestalt die Sicherstellung durch Hedging herbeizuführen ist. Die vorausgehende Analyse des zweckmäßigerweise als Gegenposten einzusetzenden Hedge-Instruments hat dann regelmäßig vor dem Hintergrund eines vorgegebenen Zeithorizonts zu erfolgen. Ziel ist es nun, das Grundgeschäft – auch im Falle ungleich lang dauernder Restlaufzeiten von Hedge-Objekt und Hedge-Instrument (hier: Futures) – auf eine vernünftig planbare Kalkulationsgrundlage zu stellen. Das Ergebnis des Hedge wird hierbei neben einer Reihe anderer Einflussgrößen entscheidend von zweierlei Begleitumständen abhängen: 1.) Inwieweit lassen sich künftige Kursentwicklungen absehen und treffend vorwegnehmen? 2.) Wie genau stimmt das Ausmaß zeitlicher Bindung aus dem Effektivgeschäft mit der Laufzeit des Hedge-Instruments überein? Wie in dieser Abhandlung auseinandergesetzt, sind bislang freilich (noch) keine mustergebenden, allgemein durchgreifende Gesetzmäßigkeiten verfügbar, Allheilmittel gewissermaßen, die es erlauben, im Hinblick auf die Entscheidung zur optimalen Laufzeit eines Futures für jeden Einzelfall praktisch anwendbare (teleologische) Verfahrensweisen zweifelsfrei zu formulieren. Aus diesem Grund erscheint es umso mehr geboten, in der Vorbereitungsphase eines Hedge der Laufzeitplanung eine besondere Aufmerksamkeit zuzuwenden und hierbei insbesondere das Für und Wider verschiedener Terminfälligkeiten sorgfältig gegeneinander abzuwägen. Die Möglichkeit, auch bei auffälliger Ungleichheit in der Dauerhaftigkeit zwischen den einzelnen Teilpositionen eines Hedge mit verhältnismäßig einfachen Techniken auf kostengünstige Weise die gewünschte Versicherungswirkung zu erlangen, erleichtert die Geschäftskalküle und verleiht so dem Kurssicherungsgeschäft mit Hilfe von Futures letztlich auch hier einen ganz besonderen Reiz.