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Die optimale Laufzeit
von Futures bei der Vornahme von Kurssicherungsgeschäften und "selektives
Hedging"
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Wenden
wir uns im Folgenden der sachlichen Frage zu: Welchem von den zur Auswahl
stehenden und alternativ einsetzbaren
Monatsterminen eines Terminzyklus
aus einem mit dem Hedge-Objekt zusammenstimmenden Futures-Markt ist
für eine zugedachte Kurssicherung der Vorzug zuzusprechen? – Bei der
Abwägung der verschiedenen Gesichtspunkte über den angezeigten Abwicklungstermin
des einzusetzenden Futures liegt vielleicht der Gedanke nahe, demjenigen
Termin aus einer vor Augen stehenden Sukzessionsreihe von Monatsterminen
den Vorzug zu geben, dessen Fälligkeitszeitpunkt mit dem Zeithorizont
des Grundgeschäfts in möglichst genauer Übereinstimmung steht (Fristenkongruenz).
Indes, ein mehr nur flüchtiger Blick auf die gängige Praxis legt Zeugnis
davon ab, dass dort augenscheinlich weniger Futures mit gegenüber dem
Grundgeschäft (annähernd) gleicher zeitlicher Erstreckung als überwiegend
solche mit zum Teil deutlich längerterminierten Restlaufzeiten für Hedging-Zwecke
in Anwendung stehen ("maturity mismatch"). Worin findet dieses
Phänomen nun seine Erklärung?
Für
den geschilderten Beobachtungssachverhalt mag ein naheliegender Begründungsansatz,
der gegen den Einsatz kurzlebiger Kontrakte in der Umsetzung spricht,
als Oberstes dadurch gegeben sein, dass dieser Hergang dem Versicherer
einen Neuaufbau des Hedgepostens noch innerhalb der Sicherungsdauer
abnötigen kann. Eine simple "hedge-and-forget"-Strategie
etwa käme damit erst gar nicht in Betracht. Darüber hinaus sind die
Kurse von Futures
innerhalb ihrer Fälligkeitsperiode, zumal kurz vor dem Laufzeitende,
nicht selten besonders heftigen und unliebsamen, weil ganz und gar unberechenbaren
Schwankungen unterworfen. Überdies sieht sich der Sicherungskäufer (Long-Hedger)
innerhalb dieser Zeitspanne von Anfang bis zu Ende der Eventualität
gegenüber, die seinem Terminkontrakt zugrunde liegenden Werte ("underlying
assets") – sofern eine Regelung nach dem "cash-settlement"-Verfahren
nicht greift – physisch
effektiv angedient zu bekommen, was nicht nur nicht selten mit reichlich
Zeit- und Arbeitsaufwand verbunden sein kann, sondern auch unumgängliche
Extrakosten für die Logistik, wie Transport-, Lagerhaltungs-, Zinskosten
usw., verursachen würde. Und zu guter Letzt hätte eine gegenständliche
Lieferung unentrinnbar eine weitere Liquiditätsbelastung für die Realbeschaffung
von körperlichen Gütern zur leidigen Folge. – Ferner können unvorteilhafte
Basen bei den nahen
Monatsterminen als endlich steuerliche Gründe nicht minder gegen den
Einsatz von Futures-Kontrakten mit kurz bemessenen Terminfälligkeiten
sprechen.
Andererseits
aber lässt sich immer wieder beobachten, dass im Falle der Nutzung von
Futures mit Laufzeiten, die die der Vorsorge überdauern, das
Basisrisiko des
bezüglichen Hedgegeschäfts in dem Maße anhebt, als die Spanne zwischen
zeitlicher Bindung aus dem Grundgeschäft und Lebensdauer des Futures-Kontrakts
auseinandergeht. Gleichzeitig wird mit zunehmender zeitlicher Kluft
die Preiskorrelation zwischen beiden Märkten stetig abnehmen. Was also
tun? – Solange eine patentierte Methode aussteht, böte sich als Ausweg
aus einer derartigen Verlegenheit der Notbehelf an, ersatzweise auf
solche Futures zurückzugreifen, die zwar längere Laufzeiten aufweisen
als durch die Dauer der Verhaftung an das Grundgeschäft vorgegeben,
deren jeweiliger Fälligkeitstermin aber zeitlich so nah wie irgend möglich
am erstrebten Auflösungszeitpunkt des Hedge-Postens seinen Platz angewiesen
bekommt ("zeitlicher Cross-Hedge").

Sollte
es dem Disponierenden indes gelingen, bei der Vornahme eines Hedgegeschäftes
den bekannten und fixierten Bedarfstag des Effektivgeschäftes punktgenau
auf das Ende der Restlaufzeit des Futures zu terminieren, während zugleich
eine Realbeschaffung gegen den Futures-Kontrakt beabsichtigt ist ("direct
hedge"), so tritt das Basisrisiko augenblicklich in den Hintergrund:
Die Liefer-Basis ("maturity basis") ist jetzt bekannt, sie wird
bei null liegen, und der vertraglich relevante Preis ist sonach durch
den vereinbarten Futureskurs bereits heute festgeschrieben. −
In der Wirtschaftspraxis stößt ein koordiniertes Vorgehen solcher Gestalt
meist jedoch auf vertraglich-organisatorische und/oder markttechnische
Hindernisse und kommt demzufolge nur in einer geringen Minorität von
Alltagsfällen tatsächlich vor.
Um
auch im Falle von Fristeninkongruenz Hedgegeschäfte in Futures mit Aussicht
auf ein befriedigendes Ergebnis durchführen zu können, greift man aus
Gründen der praktischen Zweckmäßigkeit auf folgendes Richtmaß zurück:
Für alle jene Kurssicherungsgeschäfte, die in den Monaten September,
Oktober oder November wieder aufzulösen sind (bei einem unterstellten
Zyklus "März, Juni, September und Dezember" im einzusetzenden Futures-Markt),
wäre der folgende Dezember-Terminkontrakt die beste Wahl unter allen
offenstehenden Kontrakt-Märkten, während für solche Geschäfte, die sich
bis in den Dezember, Januar oder Februar erstrecken, der sich anreihende
März-Terminkontrakt usw. ins Auge zu fassen wäre. Offenkundig ist eine
ausreichende Liquidität
in den Märkten späterer Futures-Termine eine unentbehrliche Vorbedingung
dafür, einem solchen Leitfaden in der Vorgehensweise auch im praktischen
Wirtschaftsleben zu folgen.
Vielleicht
ist an dieser Stelle die Randbemerkung nicht ganz überflüssig, dass
ein zeitgleicher Aufbau von zusammengepaarten Positionierungen
im Spot- und Terminmarkt weder immer nottut noch unter Absicherern die
Regel bildet. Sofern ihm kein sofortiges Handeln durch die äußeren Umstände
aufgenötigt ist, wird ein sachkundiger und besonnener Hedger vielmehr
als erstes die gegenwärtige Entwicklung des Preisgefüges genau sondieren,
diese hernach einer genauen und gründlichen Analyse unterziehen, daraus
vernunftgemäß die richtigen Folgen ziehen und sich erst dann positionieren,
wenn unter Bedacht auf das anstehende Kurssicherungsgeschäft das Verhältnis
von Barpreis zu Terminkurs (Basis) für die Bewältigung seiner Sicherungsziele
in genügendem Maße aussichtsreich erscheint. In seltenen Glücksfällen
lässt sich auf diese Weise aus der Entwicklung der Basis im Zeitablauf
sogar ein additioneller Ertrag erzielen. Denkbar wäre überdies die Vornahme
eines sukzessiven Aufbaus der erstrebten Hedge-Position, indem dieser
die einzelnen Bausteine in Teilakten jeweils zu besonders gelegenen
Zeitpunkten hinzugefügt werden. Allein in ganz außergewöhnlichen Marktlagen,
zumal auch, wenn mit einem unmittelbar anstehenden Preisumschwung auf
den betreffenden Märkten zu rechnen ist, erweist sich eine zeitgleiche
Aufstellung am Termin- und am Markt für prompte Geschäfte mitunter als
notwendig wie zweckmäßig.
Alle
Formen vorstehend erörterter strategischer Vorgangsweisen zum Zwecke
der Optimierung der Hedge-Effizienz mit Hilfe von Futures lassen sich
unter dem Oberbegriff "selektives Hedging" zusammenfassen. Der
Begriff des "selektiven Hedging" steht gewöhnlich dem des "routinemäßigen
Hedging" ("routine hedging") entgegen, wobei das Hedging gemäß
dem letztgenannten Zuschnitt i. d.
R. weitgehend wie eingewöhnt erfolgt, unabhängig von alternativ
erwarteten Marktentwicklungen. Augenfällig und kennzeichnend für "selektives
Hedging" ist somit offenkundig die willentliche Zutat eines spekulativen
Bestandteils zum Ergänzungsgeschäft.
Bereits
während der allerersten Planungsstufen, die auf dem Wege der Risikoanalyse
beschritten werden, sollte sich der Kurssicherheit Suchende vergewissern,
ob auf dem ausgewählten Terminmarkt des zur Kurssicherung ausersehenen
Futures ein Liquiditätsstand von ausreichender Höhe bei gleichzeitig
genügender Markttiefe vorhanden ist. Dies ist insofern nötig und nützlich,
weil erst ein liquider Terminmarkt dafür bürgt, dass auch bei der Platzierung
jener Orders, die zum Aufbau oder zur Glattstellung umfangreicherer
Positionen in einem Zuge bestimmt sind, selbst eine außerordentlich
dringende Ausführung derselben noch zu angemessenen Preisen und Kosten
umsetzbar ist, ohne dass dabei die eigenen Handelstätigkeiten einen
erweislich fühlbaren, unliebsamen Einfluss auf den Ausfall der Preisbildung
üben ("market impact"). Ein widriger und ungelegener "market
impact" könnte das angestrebte Ergebnis eines Hedgegeschäftes nicht
nur nicht unerheblich ins Mitleiden ziehen, sondern am letzten Ende
sogar ganz zu Fall bringen. In einem vorliegenden Marktzustand mit offenkundig
schwachem Verkehr bei geringer Liquidität empfiehlt es sich daher im
Allgemeinen – trotz höherer Korrelation im ersteren, dem zunächst erwogenen
Futuresmarkt – gegebenenfalls dem liquideren alternativen Kontraktmarkt
den Vorzug einzuräumen.
Erfahrungsgemäß
wiegt auf den Finanzterminmärkte überhaupt eine höhere Liquidität vor
als auf den Warenterminmärkten, wobei in den frühen Terminen der Futuresmärkte
(von einer kleinen Minderzahl abgesehen, dem Markt für
Geldmarkt-Futures mit einbezogen)
sich wiederum eine vorzüglichere Liquidität entfalten kann als in den
zeitlich nachstehenden. Parallel dazu ist mit kürzer werdenden Restlaufzeiten
eines Futures in aller Regel eine zunehmend verbesserte Liquidität festzustellen.
Einen im Allgemeinen recht zuverlässigen Anhalt für den Grad der Liquidität
und für die Tiefe eines bestimmten für Hedging-Zwecke in Betracht gezogenen
Marktes bieten ausgewählte statistische Kennzahlen, wie z.
B. Umsatzzahlen ("volume"),
das "Offene Interesse" ("open
interest") oder endlich auch zu erwartende
Geld-Brief-Spannen
("bid-/ask spread", Marktspanne) in einem Markt. Annehmbare
zufriedenstellende "bid-/ask"-Spreads sollten i.d.R.
nicht mehr als drei, im Höchstfall fünf "ticks"
ausmachen. Sofern es einem in die engere Wahl genommenen Futuresmarkt
an einer für Hedging-Zwecke genügenden Liquidität mangeln sollte, erweist
sich in einer solchen Ausgangslage die Strategie des "rolling the
hedge forward", die ich im Folgenden näher erläutern werde, oftmals
für geraten.
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Mitunter
trifft es sich, dass bei der praktischen Umsetzung eines Hedge die abzusichernde
Position im Effektivmarkt einem Kursrisiko von einer Dauer ausgesetzt
ist, deren Ende so fern in die Zukunft reicht, dass sie die maximale
Laufzeit jedes in Frage kommenden Futures-Marktes weit überragt. Ein
Hedgegeschäft unter Beibehaltung ein und demselben Futures-Kontrakts
über einen hierzu passenden längerfristigen Zeitraum ist dem Kurssicherheit
Suchenden somit verwehrt. Doch nicht nur unter dem Blickwinkel der Fristengleichheit,
sondern auch unter zwei weiteren Aspekten kann der Weg über lang laufende
Futures zeitweilig verschlossen bleiben: nämlich 1.) dem im vorigen
Textparagraph skizzierten Liquiditätsaspekt und 2.) dem eines erhöhten
Basisrisikos im Falle eines Einsatzes zeitferner Terminmonate.
Kommen
dagegen Futures mit Laufzeiten zum Einsatz, deren jeweiliges Ende nicht
an den vorgesehenen Sicherungshorizont heranreichen, so steht der Hedger
während der Dauer seines Hedgegeschäfts ein oder mehrmal vor der Aufgabe,
eine als Hedge in Verwendung stehende Futures-Position beizeiten zu
schließen, um alsdann im gleichen Markt zeitnah eine neue – bis auf
eine längere Fälligkeit – identische Futures-Position aufzubauen ("contracting
and recontracting"). Dieses Verfahren der einmaligen oder der sukzessiven
Prolongation einer Hedge-Terminposition wird üblich als "rolling
the hedge forward" bezeichnet*.
[* Weitere Methoden,
um dem Basisrisiko sowohl als den Inkongruenzen Herr zu werden, bestehen
in einem sog. "strip"- bzw. "stack and strip"-Hedge, der das gesamte
künftige Exposure auf den jeweils nächsten, liquidesten Termin stapelt,
ferner in einem "rolling"-Hedge, "rolling-strip"-Hedge und "one-off"-Hedge.]
Das
wiederholte hintereinander Koppeln durch Schließen und Neueinrichtung
einer nunmehr längerfristigen Futures-Position impliziert – neben nochmals
fälligen Brokergebühren – in steter Folge jeweils die Übernahme eines
weiteren Basisrisikos. Das damit einhergehende zusätzliche, nicht vermeidbare
Risiko bei auf längere Zeit aufrechtzuerhaltenden Hedge-Posten heißt
"rollover"-Basisrisiko. An sich spricht nichts dagegen, einen
Hedge-Posten aber- und abermals zu "rollen"; die empfindliche Schwäche
einer solchen Vorgangsweise besteht jedoch erkennbar darin, dass zu
den einzelnen Transaktionszeitpunkten dabei jedes Mal sich erneut die
Gefahr einer sich verschlechternden Basis einstellt. Insoweithin ist
es grundsätzlich anzuempfehlen, ein geeignetes
Orderinstrumentariums in Bereitschaft
zu halten, das einer so beschaffenen Gefahr sofort die Spitze abbricht.
Um also das "rollover"-Basisrisiko, das aus einer Transferierung von
Positionen solcher Art am Terminmarkt entsteht, in möglichst enge Schranken
zu weisen, kann für praktische Orderzwecke beispielsweise der Gebrauch
einer sogenannten
Switch-Limitorder
geprüft werden.
Wohl
aber lässt sich ferner der Nachteil einer sich verschlechternden Basis
im Zuge der Überweisung eines Futures in den darauf folgenden Terminmonat
auch mit anderen Mitteln abmildern, zum Mindesten graduell. Möglich
und denkbar wäre so z.B. die
Ausschöpfung eines gewissen Flexibilitätsspielraums in Hinsicht darauf,
zu welchem gewünschten Zeitpunkt ein Hedge-Posten zu "rollen" ist: Bei
unvorteilhafter Basis zu Beginn einer anstehenden "rollover"-Periode
kann der Hedger den "rollover"-Zeitpunkt auf einen vorteilhafteren hinauszuschieben
suchen in der Hoffnung, dass die Basis in der Folgezeit sich kurzfristig
wieder zu seinen Gunsten verändere ("Timing", Basisspekulation).
Diese Art des Taktierens setzt offenkundig ein besonders hohes Maß an
Fachkenntnissen und Erfahrung voraus.
Zur Veranschaulichung
dieses Sachverhalts mag das folgende Beispiel dienen:
Die Prognoserechnung eines Schokoladenfabrikanten
lässt im November des laufenden Geschäftsjahres 2019 (t0)
für das kommende Geschäftsjahr 2020 einen Bedarf insgesamt von 20 Tonnen
Kakaos erwarten. Ein entsprechendes Quantum Kakao soll planmäßig im
August 2020 (t2) physisch nachbeschafft werden. Um nun auf
diesem Felde nichts dem unbekannten Zufall zu überlassen, beschließen
die leitenden Kreise der Unternehmung, sich mittels Long-Futures rechtzeitig
gegen möglicherweise steigende Kakaopreise sicherzustellen (Sicherungskauf,
Long-Hedge). Sie stützen sich bei ihrer Entscheidungsfindung auf eine
gerade eben durchgeführte Marktanalyse des Kakaomarktes, die nach eingehender
Prüfung der Sachlage darüber hinaus zu erkennen gegeben hat, dass das
Hedge-Verhältnis h – wie
so oft in den Warenmärkten auszumachen – sich bequem mit der Ziffer
1 ansetzen lässt. Da einem
Kakao-Futures an der
New York Board of Trade (eine Abteilung der ICE Futures U.S.,
IntercontinentalExchange, Inc.) standardmäßig im Ganzen 10 Tonnen
an Rohkakao zugrunde liegen, bedarf es nach dem Gesagten der Beihilfe
von genau zwei Long-Futures, um das Preisrisiko der Hedge-Position so
weit als möglich herabzumindern. Obwohl zum Zeitpunkt der Entschlussfassung
bereits entsprechende Futures mit Laufzeit September 2020 an der ICE
gelistet werden, fällt die Entscheidung der Unternehmungsleitung mit
Rücksicht auf die mangelnde Liquidität in den zeitlich ferneren Kontraktmonaten
schließlich zugunsten der Strategie eines "rollover-hedge". Mithin werden
im November 2019 an der Spitze zwei März 2020-Kakao-Futures zu einem
Terminkurs von 1550 US-$/Tonne
gekauft. Der Spotmarktpreis beläuft sich zum gleichen Zeitpunkt (in
t0) auf 1500 US-$/Tonne.
Im Februar 2020 (t1), kurz vor Ablauf der Kontrakte, "rollt"
die Unternehmung die März-Kakao-Futuresposition zu einem dann günstig
erscheinenden Zeitpunkt plangemäß in eine September-2020 Kakao-Futuresposition,
indem die März-Position in Futures geschlossen und eine sonst identische,
aber nunmehr liquidere Position in September-Kontrakten neu aufgebaut
wird.
Was wird
geschehen? – Betrachten wir die möglichen Folgen der gewählten Sicherungsvorkehrung
anhand eines exemplarischen Szenarios:
Eine denkmögliche Preisgestaltung wäre z.B.
ein Anstieg des Spotmarktpreises für Kakao bis zum "rollover"-Zeitpunkt
im Februar 2020 (t1) auf
1950 US-$/Tonne und auf
2000 US-$/Tonne beim März 2020-Futures-Kontrakt,
was einen Gesamtgewinn von 9000US-$
aus den zwei Futures-Kontrakten eintrüge. Zeitgleich werden zwei Dezember
2020 Kakao-Futures zu einem Terminkurs von
2200 US-$/Tonne gekauft. Im
August 2020 (t2) schließlich, wenn von der Unternehmung der
erkaufte Kakao tatsächlich physisch bedurft wird, möge der Spotmarktpreis
bei 2300 US-$/Tonne und der
als Gegenposition verwendete Dezember 2020-Futures bei
2350 US-$/Tonne liegen, d.h.
es entsteht neuerlich ein Gewinn von jetzt
3000 US-$ aus den Kakao-Futureskontrakten.
Zwar zahlt die Unternehmung für die Beschaffung nun 800 US-$ je Tonne
Kakao (bzw. 16000 US-$ für
20 Tonnen) mehr als seinerzeit im November 2019 (t0) für
die prompte Lieferung hätte gezahlt werden müssen, konnte jedoch 600
US-$/Tonne (bzw. 12000 US-$
insgesamt) an Teuerung durch "rollover"-Hedging mit zwei Kakao-Futureskontrakten
auffangen.
Wie
das vorstehenden Fallbeispiel deutlich vor Augen führt, schlittert unser
Süßwarengeschäft infolge verfehlter Preisantizipation in Verluste: Doch
ebenso gut wären auch Szenarien denkbar und wahrscheinlich, die, bei
entsprechend günstiger Entwicklung der Basen und bei zutreffender Antizipation
der Preisentwicklung zu den jeweiligen "rollover"-Zeitpunkten, in summa
einen Gewinn eingebracht hätten.
Fassen
wir die aufgefundenen Ergebnisse in allgemeingültiger Form zusammen:
Hedging hilft, unerwünschte Folgen aus Fehleinschätzungen möglicher
Preisentwicklungen abmildern, wodurch sich zweifellos ein Wohlfahrtsgewinn
einstellt. Praktisch verwirklicht wird ein Hedge – wie gezeigt – durch
Aufbau eines zu einem gegebenen offenen Posten komplementären Gegenpostens,
sodass Unsicherheiten bei den Preiserwartungen sich durch Risikogegenlauf
vermindern. Dem vorauszugehen hat die Entscheidung, ob bei einem infrage
stehenden offenen Posten Hedging überhaupt ökonomisch sinnvoll und erwünscht
ist, und wenn Letzteres, in welcher konkreten Gestalt die Sicherstellung
durch Hedging herbeizuführen ist. Die vorausgehende Analyse des zweckmäßigerweise
als Gegenposten einzusetzenden Hedge-Instruments hat dann regelmäßig
vor dem Hintergrund eines vorgegebenen Zeithorizonts zu erfolgen. Ziel
ist es nun, das Grundgeschäft – auch im Falle ungleich lang dauernder
Restlaufzeiten von Hedge-Objekt und Hedge-Instrument (hier: Futures)
– auf eine vernünftig planbare Kalkulationsgrundlage zu stellen. Das
Ergebnis des Hedge wird hierbei neben einer Reihe anderer Einflussgrößen
entscheidend von zweierlei Begleitumständen abhängen: 1.) Inwieweit
lassen sich künftige Kursentwicklungen absehen und treffend vorwegnehmen?
2.) Wie genau stimmt das Ausmaß zeitlicher Bindung aus dem Effektivgeschäft
mit der Laufzeit des Hedge-Instruments überein? Wie in dieser Abhandlung
auseinandergesetzt, sind bislang freilich (noch) keine mustergebenden,
allgemein durchgreifende Gesetzmäßigkeiten verfügbar, Allheilmittel
gewissermaßen, die es erlauben, im Hinblick auf die Entscheidung zur
optimalen Laufzeit eines Futures für jeden Einzelfall praktisch anwendbare
(teleologische) Verfahrensweisen zweifelsfrei zu formulieren. Aus diesem
Grund erscheint es umso mehr geboten, in der Vorbereitungsphase eines
Hedge der Laufzeitplanung eine besondere Aufmerksamkeit zuzuwenden und
hierbei insbesondere das Für und Wider verschiedener Terminfälligkeiten
sorgfältig gegeneinander abzuwägen. Die Möglichkeit, auch bei auffälliger
Ungleichheit in der Dauerhaftigkeit zwischen den einzelnen Teilpositionen
eines Hedge mit verhältnismäßig einfachen Techniken auf kostengünstige
Weise die gewünschte Versicherungswirkung zu erlangen, erleichtert die
Geschäftskalküle und verleiht so dem Kurssicherungsgeschäft mit Hilfe
von Futures letztlich auch hier einen ganz besonderen Reiz.
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