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Die optimale Laufzeit
von Futures bei der Vornahme von Kurssicherungsgeschäften und "selektives
Hedging"
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Wenden wir uns im Folgenden der sachlichen
Frage zu: Welchem von den zur Auswahl stehenden und wahlweise einsetzbaren
Monatsterminen eines Terminzyklus
aus einem mit dem Hedge-Gegenstand zusammenstimmenden Futures-Markt
ist für eine zugedachte Kurssicherung der Vorzug zu erteilen? – Bei
der Abwägung der verschiedenen Gesichtspunkte über den angezeigten Abwicklungstermin
des einzusetzenden Futures liegt womöglich der Gedanke nahe, demjenigen
Termin aus einer vor Augen stehenden Sukzessionsreihe von Monatsterminen
den Vorzug zu geben, dessen Fälligkeitszeitpunkt mit dem Zeithorizont
des Grundgeschäfts in möglichst genauer Übereinstimmung steht (Fristenkongruenz).
Indes, ein mehr nur flüchtiger Blick auf die gängige Praxis legt Zeugnis
davon ab, dass dort augenscheinlich weniger Futures mit gegenüber dem
Grundgeschäft (annähernd) gleicher zeitlicher Erstreckung als überwiegend
solche mit zum Teil deutlich längerterminierten Restlaufzeiten für Hedging-Zwecke
in Anwendung stehen ("maturity mismatch"). Worin findet dieser
Tatsacheninhalt nun seine Erklärung?
Für den geschilderten Beobachtungssachverhalt
mag ein naheliegender Begründungsansatz, der gegen den Einsatz kurzlebiger
Kontrakte in der Umsetzung spricht, als Oberstes dadurch gegeben sein,
dass dieser Hergang dem Versicherer einen Neuaufbau des Hedgepostens
noch innerhalb der Sicherungsdauer abnötigen kann. Eine einfache "hedge-and-forget"-Strategie
etwa käme damit erst gar nicht in Betracht. Darüber hinaus sind die
Kurse von Futures
innerhalb ihrer Fälligkeitsperiode, zumal kurz vor dem Laufzeitende,
nicht selten besonders heftigen und unliebsamen, weil ganz und gar unberechenbaren
Schwankungen unterworfen. Überdies sieht sich der Sicherungskäufer (Long-Hedger)
innerhalb dieser Zeitspanne von Anfang bis zu Ende der Eventualität
gegenüber, die seinem Terminkontrakt zugrunde liegenden Werte ("underlying
assets") – sofern eine Regelung nach dem "cash-settlement"-Verfahren
nicht greift – physisch
effektiv angedient zu bekommen, was nicht nur nicht selten mit reichlich
Zeit- und Arbeitsaufwand verbunden sein kann, sondern auch unumgängliche
Sonderkosten für die Logistik, wie Transport-, Lagerhaltungs-, Zinskosten
usw., verursachen würde. Und zu guter Letzt hätte eine gegenständliche
Lieferung unentrinnbar eine weitere Liquiditätsbelastung für die Herbeischaffung
von körperlichen Gütern zur leidigen Folge. – Ferner können unvorteilhafte
Basen bei den nahen
Monatsterminen als endlich steuerliche Gründe nicht minder gegen den
Einsatz von Futures-Kontrakten mit kurz bemessenen Terminfälligkeiten
sprechen.
Andererseits aber lässt sich immer wieder
beobachten, dass im Falle der Nutzung von Futures mit Laufzeiten, die
die der Vorsorge überdauern, das
Basisrisiko des
bezüglichen Hedgegeschäfts in dem Maße anhebt, als die Spanne zwischen
zeitlicher Bindung aus dem Grundgeschäft und Lebensdauer des Futures-Kontrakts
auseinandergeht. Gleichzeitig wird mit zunehmender zeitlicher Kluft
die Preiskorrelation zwischen beiden Märkten stetig abnehmen. Was also
tun? – Solange eine patentierte Methode aussteht, böte sich als Ausweg
aus einer derartigen Verlegenheit der Notbehelf an, ersatzweise auf
solche Futures zurückzugreifen, die zwar längere Laufzeiten aufweisen
als durch die Dauer der Verhaftung an das Grundgeschäft vorgegeben,
deren jeweiliger Fälligkeitstermin aber zeitlich so nah wie irgend angängig
am erstrebten Auflösungszeitpunkt des Hedge-Postens seinen Platz angewiesen
bekommt ("zeitlicher Cross-Hedge").
Sollte es dem Disponierenden indes gelingen,
bei der Vornahme eines Hedgegeschäftes den bekannten und fixierten Bedarfstag
des Effektivgeschäftes punktgenau auf das Ende der Restlaufzeit des
Futures zu terminieren, während zugleich eine Realbeschaffung gegen
den Futures-Kontrakt beabsichtigt ist ("direct
hedge"), so tritt das Basisrisiko augenblicklich in den Hintergrund:
Die Liefer-Basis ("maturity basis") ist jetzt bekannt, sie wird
bei null liegen, und der vertraglich relevante Preis ist sonach durch
den vereinbarten Futureskurs bereits heute festgeschrieben. −
In der Wirtschaftspraxis stößt ein koordiniertes Vorgehen solcher Gestalt
meist jedoch auf vertraglich-organisatorische und/oder markttechnische
Hindernisse und kommt demzufolge nur in einer geringen Minorität von
Alltagsfällen tatsächlich vor.
Um auch im Falle von Fristeninkongruenz
Hedgegeschäfte in Futures mit Aussicht auf ein befriedigendes Ergebnis
durchführen zu können, greift man aus Gründen der praktischen Zweckmäßigkeit
auf folgendes Richtmaß zurück: Für alle jene Kurssicherungsgeschäfte,
die in den Monaten September, Oktober oder November wieder aufzulösen
sind (bei einem unterstellten Zyklus "März, Juni, September und Dezember"
im einzusetzenden Futures-Markt), wäre der folgende Dezember-Terminkontrakt
die beste Wahl unter allen offenstehenden Kontrakt-Märkten, während
für solche Geschäfte, die sich bis in den Dezember, Januar oder Februar
erstrecken, der sich anreihende März-Terminkontrakt usw. ins Auge zu
fassen wäre. Offenkundig ist eine ausreichende
Liquidität in den
Märkten späterer Futures-Termine eine unentbehrliche Vorbedingung dafür,
einem solchen Leitfaden in der Vorgehensweise auch im praktischen Wirtschaftsleben
zu folgen.
Vielleicht ist an dieser Stelle die Randbemerkung
nicht ganz überflüssig, dass eine zeitgleiche Aufrichtung von
zusammengepaarten Positionierungen im Spot- und Terminmarkt weder immer
nottut noch unter den Absicherern die Regel bildet. Sofern ihm kein
sofortiges Handeln durch die äußeren Umstände aufgenötigt ist, wird
ein sachkundiger und besonnener Hedger vielmehr als erstes die gegenwärtige
Entwicklung des Preisgefüges genau zu erkunden suchen, diese hernach
einer eingehenden und gründlichen Analyse unterziehen, daraus vernunftgemäß
die richtigen Folgen ziehen und sich erst dann positionieren, wenn unter
Bedacht auf das anstehende Kurssicherungsgeschäft das Verhältnis von
Barpreis zu Terminkurs (Basis) für die Bewältigung seiner Sicherungsziele
in genügendem Maße aussichtsreich erscheint. In seltenen Glücksfällen
lässt sich auf diese Weise aus der Entwicklung der Basis im Zeitablauf
sogar ein additioneller Ertrag erzielen. Denkbar wäre überdies die Vornahme
eines schrittweisen Aufbaus der erstrebten Hedge-Position, indem dieser
die einzelnen Bausteine in Teilakten nacheinander je zu besonders gelegenen
Zeitpunkten hinzugefügt werden. Allein in ganz außergewöhnlichen Marktlagen,
zumal auch, wenn mit einem unmittelbar anstehenden Preisumschwung auf
den betreffenden Märkten zu rechnen ist, erweist sich eine zeitgleiche
Aufstellung am Termin- und am Markt für prompte Geschäfte mitunter als
notwendig wie zweckmäßig.
Alle Formen vorstehend erörterter strategischer
Vorgangsweisen zum Zwecke der Erhöhung der Hedge-Effizienz mit Hilfe
von Futures lassen sich unter dem Oberbegriff "selektives Hedging"
zusammenfassen. Der Begriff des "selektiven Hedging" steht gewöhnlich
dem des "routinemäßigen Hedging" ("routine hedging") entgegen,
wobei das Hedging gemäß dem letztgenannten Zuschnitt i.
d. R. weitgehend wie eingewöhnt erfolgt, unabhängig von sonst
zu berücksichtigenden erwarteten Marktentwicklungen. Augenfällig und
kennzeichnend für "selektives Hedging" ist somit offenkundig die willentliche
Zutat eines spekulativen Bestandteils zum Ergänzungsgeschäft.
Bereits während der allerersten Planungsstufen,
die auf dem Wege der Risikoanalyse beschritten werden, sollte sich der
Kurssicherheit Suchende vergewissern, ob auf dem ausgewählten Terminmarkt
des zur Kurssicherung ausersehenen Futures ein Liquiditätsstand von
hinlänglicher Breite bei gleichzeitig genügender
Markttiefe vorhanden ist. Dies
ist insofern nötig und nützlich, weil ein liquider Terminmarkt erst
dafür bürgt, dass auch bei der Ausrichtung jener Orders, die zum Aufbau
oder zur Glattstellung umfangreicherer Posten in einem Zuge bestimmt
sind, selbst eine außerordentlich dringende Ausführung derselben noch
zu angemessenen Preisen und Kosten umsetzbar ist, ohne dass dabei die
eigenen Handelstätigkeiten einen erweislich fühlbaren, unliebsamen Einfluss
auf den Ausfall der Preisbildung üben ("market impact"). Ein
widriger und ungelegener "market impact" könnte das angestrebte Ergebnis
eines Hedgegeschäftes nicht nur nicht unerheblich ins Mitleiden ziehen,
sondern am letzten Ende sogar ganz zu Fall bringen. In einem vorliegenden
Marktzustand mit offenkundig schwachem Verkehr bei geringer Liquidität
empfiehlt es sich daher im Allgemeinen – trotz höherer Korrelation im
ersteren, dem zunächst erwogenen Futuresmarkt – gegebenenfalls dem liquideren
alternativen Kontraktmarkt den Vorzug einzuräumen.
Erfahrungsgemäß wiegt auf den Finanzterminmärkte
überhaupt eine höhere Liquidität vor als auf den Warenterminmärkten,
wobei in den frühen Terminen der Futuresmärkte (von einer kleinen Minderzahl
abgesehen, dem Markt für Geldmarkt-Futures
mit einbezogen) sich wiederum eine vorzüglichere Liquidität entfalten
kann als in den zeitlich nachstehenden. Parallel dazu ist mit kürzer
werdenden Restlaufzeiten eines Futures in aller Regel eine zunehmend
verbesserte Liquidität festzustellen. Einen im Allgemeinen recht zuverlässigen
Anhalt für den Grad der Liquidität und für die Tiefe eines bestimmten
für Hedging-Zwecke in Betracht gezogenen Marktes bieten ausgewählte
statistische Kennzahlen, wie z.
B. Umsatzzahlen ("volume"),
das "Offene Interesse" ("open
interest") oder endlich auch zu erwartende
Geld-Brief-Spannen ("bid-ask
spread", Marktspanne) in einem Markt. Annehmbare zufriedenstellende
"bid-ask"-Spreads sollten i.d.R.
nicht mehr als drei, im Höchstfall fünf "ticks"
ausmachen. Sofern es einem in die engere Wahl genommenen Futuresmarkt
an einer für Hedging-Zwecke genügenden Liquidität mangeln sollte, erweist
sich in einer solchen Ausgangslage die Verfahrensweise des "rolling
the hedge forward", die ich im Folgenden näher erläutern werde,
oftmals für geraten.
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Mitunter trifft es sich, dass bei der
praktischen Umsetzung eines Hedge die abzusichernde Position im Effektivmarkt
einem Kursrisiko von einer Dauer ausgesetzt ist, deren Ende so fern
in die Zukunft reicht, dass sie die maximale Laufzeit jedes in Frage
kommenden Futures-Marktes weit überragt. Ein Hedgegeschäft unter Beibehaltung
ein und demselben Futures-Kontrakts über einen hierzu passenden längerfristigen
Zeitraum ist dem Kurssicherheit Suchenden somit verwehrt. Doch nicht
nur unter dem Blickwinkel der Fristengleichheit, sondern auch unter
zwei weiteren Gesichtspunkten kann der Weg über lang laufende Futures
zeitweilig verschlossen bleiben: nämlich 1.) dem im vorigen Textparagraph
berührten Liquiditätsaspekt und 2.) dem eines erhöhten Basisrisikos
im Falle eines Einsatzes zeitferner Terminmonate.
Kommen dagegen Futures mit Laufzeiten
zum Einsatz, deren jeweiliges Ende nicht an den vorgesehenen Sicherungshorizont
heranreichen, so steht der Hedger während der Dauer seines Hedgegeschäfts
ein oder ein um das andere Mal vor der Aufgabe, eine als Hedge in Verwendung
stehende Position in Futures beizeiten zu schließen, um alsdann im gleichen
Markt zeitnah einen neuen – bis auf eine längere Fälligkeit – damit
übereinstimmenden Futures-Posten aufzubauen ("contracting and recontracting").
Dieses Verfahren der einmaligen oder der sukzessiven Prolongation einer
Hedge-Terminposition wird üblich als "rolling the hedge forward"
bezeichnet.*
[* Weitere Verfahrensweisen,
um dem Basisrisiko sowohl als den Inkongruenzen Herr zu werden, bestehen
in einem sog. "strip"- bzw. "stack and strip"-Hedge, der das gesamte
künftige Exposure auf den jeweils nächsten, liquidesten Termin stapelt,
ferner in einem "rolling"-Hedge, "rolling-strip"-Hedge und "one-off"-Hedge.]
Das wiederholte hintereinander Koppeln
durch Schließen und Neueinrichtung einer nunmehr längerfristigen Futures-Position
impliziert – neben nochmals fälligen Brokergebühren – in steter Folge
jeweils die Übernahme eines weiteren Basisrisikos. Das damit einhergehende
zusätzliche, nicht vermeidbare Risiko bei auf längere Zeit aufrechtzuerhaltenden
Hedge-Posten heißt "rollover"-Basisrisiko. An sich spricht nichts
dagegen, einen Hedge-Posten aber- und abermals zu "rollen"; die empfindliche
Schwäche einer solchen Vorgangsweise besteht jedoch erkennbar darin,
dass zu den einzelnen Transaktionszeitpunkten dabei jedes Mal sich erneut
die Gefahr einer sich verschlechternden Basis einstellt. Insoweithin
ist es grundsätzlich anzuempfehlen, ein geeignetes
Orderinstrumentariums in Bereitschaft
zu halten, das einer so beschaffenen Gefahr sofort die Spitze abbricht.
Um also das "rollover"-Basisrisiko, das aus einer Transferierung von
Positionen solcher Art am Terminmarkt entsteht, in möglichst enge Schranken
zu weisen, kann für praktische Orderzwecke beispielsweise der Gebrauch
einer sogenannten
Switch-Limitorder
geprüft werden.
Wohl aber lässt sich ferner der Nachteil
einer sich verschlechternden Basis im Zuge der Überweisung eines Futures
in den darauf folgenden Terminmonat auch mit anderen Mitteln abmildern,
zum Mindesten graduell. Möglich und denkbar wäre so z.B.
die Ausschöpfung eines gewissen Flexibilitätsspielraums in Hinsicht
darauf, zu welchem gewünschten Zeitpunkt ein Hedge-Posten zu "rollen"
ist: Bei unvorteilhafter Basis zu Beginn einer anstehenden "rollover"-Periode
kann der Hedger den "rollover"-Zeitpunkt auf einen vorteilhafteren hinauszuschieben
suchen in der Hoffnung, dass die Basis in der Folgezeit sich kurzfristig
wieder zu seinen Gunsten verändere ("Timing", Basisspekulation).
Diese Art des Taktierens setzt offenkundig ein besonders hohes Maß an
Fachkenntnissen und Erfahrung voraus.
Zur Veranschaulichung dieses Sachverhalts
mag das folgende Beispiel dienen:
Die Prognoserechnung eines
Schokoladenfabrikanten lässt im November des laufenden Geschäftsjahres
2019 (t0) für das herannahende Geschäftsjahr 2020 einen Bedarf
insgesamt von 20 Tonnen Kakaos erwarten. Ein entsprechendes Quantum
Kakao soll planmäßig im August 2020 (t2) physisch nachbeschafft
werden. Um nun auf diesem Felde nichts dem unbekannten Zufall zu überlassen,
beschließen die leitenden Kreise der Unternehmung, sich mittels Long-Futures
rechtzeitig gegen möglicherweise steigende Kakaopreise sicherzustellen
(Sicherungskauf, Long-Hedge). Sie stützen sich bei ihrer Entscheidungsfindung
auf eine gerade eben durchgeführte Marktuntersuchung des Kakaomarktes,
die nach eingehender Prüfung der Sachlage darüber hinaus zu erkennen
gegeben hat, dass das Hedge-Verhältnis
h – wie so oft in den Warenmärkten auszumachen – sich bequem mit der
Ziffer 1 ansetzen lässt. Da einem
Kakao-Futures an der
New York Board of Trade (eine Abteilung der ICE Futures U.S.,
IntercontinentalExchange, Inc.) standardmäßig im Ganzen 10 Tonnen
an Rohkakao zugrunde liegen, bedarf es nach dem Gesagten der Beihilfe
von genau zwei Long-Futures, um das Preisrisiko der Hedge-Position so
weit als möglich herabzumindern. Obwohl zum Zeitpunkt der Entschlussfassung
bereits entsprechende Futures mit Laufzeit September 2020 an der ICE
gelistet werden, fällt die Entscheidung der Unternehmungsleitung mit
Rücksicht auf die mangelnde Liquidität in den zeitlich ferneren Kontraktmonaten
schließlich zugunsten der Strategie eines "rollover-hedge". Mithin werden
im November 2019 an der Spitze zwei März 2020-Kakao-Futures zu einem
Terminkurs von 1550 US-$/Tonne
gekauft. Der Spotmarktpreis beläuft sich zum gleichen Zeitpunkt (in
t0) auf 1500 US-$/Tonne.
Im Februar 2020 (t1), kurz vor Ablauf der Kontrakte, "rollt"
die Unternehmung die März-Kakao-Futuresposition zu einem dann günstig
erscheinenden Zeitpunkt plangemäß in eine September-2020 Kakao-Futuresposition,
indem die März-Position in Futures geschlossen und eine sonst identische,
aber nunmehr liquidere Position in September-Kontrakten neu aufgebaut
wird.
Was wird geschehen? – Betrachten wir die
möglichen Folgen der gewählten Sicherungsvorkehrung anhand eines exemplarischen
Szenarios:
Eine denkmögliche Preisgestaltung wäre
z.B. ein Anstieg des Spotmarktpreises
für Kakao bis zum "rollover"-Zeitpunkt im Februar 2020 (t1)
auf 1950 US-$/Tonne und auf
2000 US-$/Tonne beim März 2020-Futures-Kontrakt,
was einen Gesamtgewinn von 9000US-$
aus den zwei Futures-Kontrakten eintrüge. Zeitgleich werden zwei Dezember
2020 Kakao-Futures zu einem Terminkurs von
2200 US-$/Tonne gekauft. Im
August 2020 (t2) schließlich, wenn von der Unternehmung der
erkaufte Kakao tatsächlich physisch bedurft wird, möge der Spotmarktpreis
bei 2300 US-$/Tonne und der
als Gegenposition verwendete Dezember 2020-Futures bei
2350 US-$/Tonne liegen, d.h.
es entsteht neuerlich ein Gewinn von jetzt
3000 US-$ aus den Kakao-Futureskontrakten.
Zwar zahlt die Unternehmung für die Beschaffung nun 800 US-$ je Tonne
Kakao (bzw. 16000 US-$ für
20 Tonnen) mehr als seinerzeit im November 2019 (t0) für
die prompte Lieferung hätte gezahlt werden müssen, konnte jedoch 600
US-$/Tonne (bzw. 12000 US-$
insgesamt) an Teuerung durch "rollover"-Hedging mit zwei Kakao-Futureskontrakten
auffangen.
Wie vorstehendes Fallbeispiel deutlich
vor Augen führt, schlittert unser Süßwarenhändler infolge verfehlter
Einschätzung der künftigen Preisentwicklung in Verluste: Doch ebenso
gut wären auch Szenarien denkbar und wahrscheinlich, die, bei entsprechend
günstiger Ausbildung der Basen und bei zutreffender Vorwegname des Preisverlaufs
zu den jeweiligen "rollover"-Zeitpunkten, alles in allem genommen ihm
einen Reinertrag eingebracht hätten.
Fassen wir die aufgefundenen Ergebnisse
in allgemeingültiger Form zusammen: Hedging hilft, unerwünschte Folgen
aus Fehleinschätzungen möglicher Preisentwicklungen abmildern, wodurch
sich zweifellos ein Wohlfahrtsgewinn einstellt. Praktisch verwirklicht
wird ein Hedge – wie gezeigt – durch Aufbau eines zu einem gegebenen
offenen Posten komplementären Gegenpostens, sodass Unsicherheiten bei
den Preiserwartungen sich durch Risikogegenlauf vermindern. Dem vorauszugehen
hat die Entscheidung, ob bei einem infrage stehenden offenen Posten
Hedging überhaupt ökonomisch sinnvoll und erwünscht ist, und wenn Letzteres,
in welcher konkreten Gestalt die Sicherstellung durch Hedging herbeizuführen
ist. Die vorausgehende Analyse des zweckmäßigerweise als Gegenposten
einzusetzenden Hedge-Instruments hat dann regelmäßig vor dem Hintergrund
eines vorgegebenen Zeithorizonts zu erfolgen. Ziel ist es nun, das Grundgeschäft
– auch im Falle ungleich lang dauernder Restlaufzeiten von Hedge-Objekt
und Hedge-Instrument (hier: Futures) – auf eine vernünftig planbare
Kalkulationsgrundlage zu stellen. Das Ergebnis des Hedge wird hierbei
neben einer Reihe anderer Einflussgrößen entscheidend von zweierlei
Begleitumständen abhängen: 1.) Inwieweit lassen sich künftige Kursentwicklungen
absehen und treffend vorwegnehmen? 2.) Wie genau stimmt das Ausmaß zeitlicher
Bindung aus dem Effektivgeschäft mit der Laufzeit des Hedge-Instruments
überein? Wie in dieser Abhandlung auseinandergesetzt, sind bislang freilich
(noch) keine mustergebenden, allgemein durchgreifende Gesetzmäßigkeiten
verfügbar, Allheilmittel gewissermaßen, die es erlauben, im Hinblick
auf die Entscheidung zur optimalen Laufzeit eines Futures für jeden
Einzelfall praktisch anwendbare (teleologische) Verfahrensweisen zweifelsfrei
zu formulieren. Aus diesem Grund erscheint es umso mehr geboten, in
der Vorbereitungsphase eines Hedge der Laufzeitplanung eine besondere
Aufmerksamkeit zuzuwenden und hierbei insbesondere das Für und Wider
verschiedener Terminfälligkeiten sorgfältig gegeneinander abzuwägen.
Die Möglichkeit, auch bei auffälliger Ungleichheit in der Dauerhaftigkeit
zwischen den einzelnen Teilpositionen eines Hedge mit verhältnismäßig
einfachen Techniken auf kostengünstige Weise die gewünschte Versicherungswirkung
zu erlangen, erleichtert die Geschäftskalküle und verleiht so dem Kurssicherungsgeschäft
mit Hilfe von Futures letztlich auch hier einen ganz besonderen Reiz.
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