Kurssicherungsgeschäfte mittels "Cross-Hedge"

Cross-Hedge

Im praktischen Anwendungsfall eines Kurssicherungsgeschäfts sind die Umstände selten genug so gefällig, dass die Terminbörsen einem jeden aus einem Grundgeschäft hervorgegangen sicherungsbedürftigen offenen Posten ("risk exposure") immer und ausnahmslos ein Futures-Produkt gegenüberstellen, das mit einem für den gedachten Zweck zusammenpassenden Kontraktgegenstand ("underlying") gleicher Gattung ausgestaltet ist, und das auch sonst eine noch genügende Marktliquidität verschafft. Ursächlich für den Erfahrungssachverhalt einer mangelhaften Übereinstimmung mag die bewusst mehr nur mäßig gehaltene Zahl der zur Auswahl offenstehenden, geschäftig gehandelten Futures-Märkte sein. So kannte man unlängst weder Futures auf Kerosin* noch auf Dieselöl. Um markttechnische Zwänge der vorhin geschilderten Art zu bemeistern und sich ungeachtet einer Inkongruenz von Güter- und Terminmarkt auch in einer derartigen Verlegenheit wirkungsvoll gegen unvorhergesehene ("nicht antizipierte") Schwankungen der Spotmarktpreise jener Güter zu schirmen, kommt neben anderen der Kunstgriff eines sogenannten Cross-Hedge in Betracht: Der Geschäftstreibende sucht ersatzweise Schutz auf solchen Futures-Märkten, auf denen der Terminkurs mit den Preisbewegungen auf dem Effektivmarkt des abzusichernden Gutes in ausgebreitet gleichförmigen Bahnen läuft, d.h. so stark (positiv) als möglich korreliert**; denn die Absicherungseffizienz (Hedge-Effizienz), also die Nachhaltigkeit und damit der Schlusserfolg eines jeden Hedgegeschäftes, hängt entscheidend ab vom Grad des Parallelverlaufs der Preise in den einbezogenen Märkten.

[* Kerosin-Futures werden seit dem 5. Juli 1999 an der japanischen Terminbörse Tokyo Commodity Exchange (TCOM) gehandelt. Kerosin wird u. a. als Flugturbinenkraftstoff verwendet.]

[** Es wäre zu erwägen, ob der etwaige Ausfall in einer Gütergattung sich durch eine zweckgerecht angeordnete Verbindung mehrerer verschiedener Futures beheben ließe. Angezeigt mag ein solches Vorgehen allemal dann sein, wenn Letztere in ihrer vorteilhaftesten Zuordnung ("composite hedge") den infrage stehenden Markt schärfer abzubilden imstande sind, als es dem bestmöglichen unter allen alleinstehenden Futuresmärkten im Falle der Anwendung eines herkömmlichen Cross-Hedge einfacher Art gelingt. Hierzu bedarf es einer nicht immer ganz mühelosen planerischen Vorarbeit, die darauf hinausgeht, die Gesamtheit der zur Wahl offenstehenden Glieder in ihrem praktischen Zusammenwirken zweckentsprechend zu einer Einheit herzurichten, um auf diese Weise vollwertigen Ersatz zu schaffen. – Hinweis: Falls es zwar an einem geeigneten Futuresmarkt mangelt, wohl aber ein ausgebildeter Optionsmarkt für die fragliche Gütergattung vorhanden ist, bietet wahlweise der Aufbau eines Postens in synthetischer Form mit Hilfe von Optionen des Finanzmarktes einen vollwertigen Ersatz für die erwünschte Position in Futures.]

 

Zu den im Substitutionswege in die engere Auswahl kommenden Terminkontrakten zählen aus verständlichen Gründen alle jene Arten von Futures, die mehr oder minder den gleichen Preisdeterminanten unterworfen sind, die auch für das fragliche Grundgeschäft Maßgeblichkeit beanspruchen (Substitutionsgut mit hohem Verwandtschaftsgrad). Wo es in einem vorliegenden Anwendungsfall eines Hedge angeht, eine Gütergattung in Futures mithilfe einer verwandten Gütergattung umzusetzen, lässt sich der Ausfall in der bedürftigen Gattung zwar technisch leicht auf eine andere überwälzen; allerdings, wie sich im weiteren Verlauf der Darlegung herausstellen wird, hat diese Vorgehensweise durchaus ihre Schwachstelle, auf die der Absicherer allemal dann aufmerksam sein muss. So käme beispielsweise als ein natürlicher Anwärter, der einen mit Kerosin-Futures zusammenstimmenden Ersatz verheißt, ein Futures auf einen anderweitigen Brenn- oder Treibstoff stammverwandter Natur, wie z.B. ein Heizöl-Terminkontrakt ("heating oil futures") der Terminbörse New York Mercantile Exchange (NYMEX, eine Abteilung der CME Group), in Betracht. Ein Pauschaleindruck von der tatsächlichen Stärke der Kongruenz historischer Kursverläufe in beiden Märkten lässt sich auf einer ersten Stufe nun sehr leicht aus einem Chartbild gewinnen, das die betreffenden Märkte in einer Gegenüberstellung zeigt. Ist nach einer prüfenden Sichtung derselben ein positiver Zusammenhang der Marktentwicklungen dem bloßen Augenschein nach unverkennbar festzustellen, folgt in einem nächsten Schritt die Messung des Grades der Übereinstimmung der Kursverläufe unter Beihilfe bewährter statistischer Verfahren, gewöhnlich durch Vornahme einer Regressions- und Korrelationsanalyse. Sofern hierbei das erklärte Ziel der Hedge-Vorkehrung darin besteht, das Preisrisiko möglichst vollständig auszuschalten ("full hedge"; "risk-avoidance"), ist in diesem Abschnitt aus allen zur Auswahl stehenden Futures-Märkten jener Markt als das brauchbarste Surrogat herauszugreifen, der mit Blick auf den vorgesehenen Aufhebungszeitpunkt die Varianz des Hedge-Postens als Ganzes auf das Kleinste zu bringen die Kraft hat.*

[* Vgl. hiezu auch die Erläuterungen zum Hedge-Quotienten und zur Regressionsanalyse der umstehenden Seite.]

Wie im Verlauf der folgenden Ausführungen noch darzulegen ist, wird eine in Gestalt eines Cross-Hedge bewerkstelligte Umsetzung eines Kurssicherungsgeschäftes in aller Regel erkauft sein mit der Übernahme eines erhöhten (volatileren) Basisrisikos. Der Erklärungsgrund von einer solchen Unfertigkeit liegt in unterschiedlich elastischen Preisdeterminanten. Um bei der Vornahme eines Cross-Hedge gegen diese Gefahr nach Kräften anzugehen, könnte der Hedger etwa danach trachten, durch Anbringung einer entsprechenden Gewichtung bei der Anzahl einzusetzender Futures-Kontrakte ("hedge ratio") das von ihm zu tragende Basisrisiko auf den Boden eines zwar nach wie vor nicht mehr vermeidbaren, gleichwohl annehmbaren Maßes hinabzudrücken.

Nicht unnötig zu bemerken ist, dass ein in der Vergangenheit festgestellter signifikanter statistischer Preiszusammenhang lediglich eine als notwendig und wünschenswert erachtete Voraussetzung für die Einrichtung eines effizienten Cross-Hedge abgibt. Als qualifizierte, da unerlässliche Bedingung, die endlich auch den Ausschlag bei der Entscheidungsfindung zugunsten eines unter mehreren unterbreiteten und zur Wahl gestellten Futures geben wird, bedarf es einer fundierten ökonomischen Verbindung zwischen Basisinstrument des Futures ("underlying") und dem abzusichernden Marktgegenstand. Denn nur auf einer solchen festen Grundlage darf mit einiger Zuverlässigkeit eine Aufrechterhaltung der empirisch beobachteten (Ex-post-) Wechselbeziehung der Preise auch für die Zukunft angenommen werden. Im Falle der beiden Brennstoffe Kerosin und Heizöl kann im Allgemeinen ein verhältnismäßig stabiler ökonomischer Zusammenhang unterstellt werden. Endgültigen Aufschluss über die Tauglichkeit eines Futures für den vom Kurssicherheit Suchenden gewünschten Absicherungszweck vermag letztlich nur eine ganzheitliche Untersuchung des historischen als auch des aus Prognosen gewonnenen Datenmaterials zu verschaffen, und zwar stets vor dem Hintergrund des gegenwärtig herrschenden ökonomischen Umfelds und unter Beachtung des Grades der persönlichen Risikoaversion.

Sofern ein gleichartiges Underlying sich in der Anwendung vermissen lässt, mag es nach dem eben Gesagten dem einen oder dem andern Leser gewiss recht und billig sein, geeignetenfalls eine weitere, mit dem Preisverlauf des Stammgeschäfts gleich ausgerichtete Position zu errichten, welche eine preislich möglichst stark negative Korrelation mit dem zu sichernden Marktgegenstand aufweist. Bei dieser Sachlage spricht man schulgerecht jedoch nicht mehr von einer kompensatorischen Vorsorgemaßnahme in Form eines Hedgegeschäfts, sondern es handelt sich im Anschluss an die Theorie der Wertpapiermischung (Portfoliotheorie) hierbei um eine Diversifikation.*

[* Beim "composite hedge" macht man sich die portfoliotheoretische Diversifikationseigenschaft insofern zunutze, als eine gewisse Anzahl verschiedener Futures als Hedge-Instrument gemischt in ihrem Zusammengreifen zwar das Preisrisiko senken, den zu hoffenden Gewinn hingegen unangetastet lassen.]

In Folgendem sei der Frage nachgegangen: Auf welche Weise lässt sich ein Cross-Hedge mit praktischem Nutzen umsetzen und wie schlägt sich das hierbei erzielte finanzielle Ergebnis am Ende in Zahlen nieder?

Abermals mag ein einfacher Beispielsfall den vorliegenden Sachverhalt versinnlichen:

Im März des Jahres (t₀) hegt die Leitung einer Fluggesellschaft den Plan, in Vorbereitung auf das erhöhte Verkehrsaufkommen während der bevorstehenden Reisezeit im darauffolgenden Juli (t₁) eine ganz bestimmte Menge des Treibstoffs Kerosin zu beschaffen. Angesichts der herrschenden Ungewissheit über den künftigen Preisgang auf dem Markt für derartige Kraftstoffe kommt die Finanzabteilung der Gesellschaft nach sorgfältiger Bedenkung aller Umstände zu dem Beschluss, sich bis zum Bedarfszeitpunkt des Flugbenzins mittels eines Long-Hedge (Sicherungskauf) gegen die nicht auszuschließende Möglichkeit steigender Preise abzusichern (Input-Preisrisiko). Als tauglich anerkannter Markt für die Umsetzung des Hedge wurde der Heizöl-Terminmarkt der New York Mercantile Exchange (NYMEX, eine Abteilung der CME Group) ausersehen ("cross-hedge"). Im März d.J. (t₀) kostet eine Gallone Kerosin 55 US-Cent, eine Gallone Heizöl schlägt mit 54 US-Cent zu Buche, während der betrachtete Juli-Heizöl-Futures an der Terminbörse NYMEX gleichzeitig mit 56 US-Cent notiert wird.

Im Beratungsausschuss des Finanzmanagements wurden im Rahmen der unternehmerischen Vorausschaurechnung nebenher noch zwei Ausweichmöglichkeiten zunächst lebhaft erwogen, die nach Befund der Umstände und nach eingehender Beratschlagung allerdings beide nachteilig erschienen und deshalb nicht durchdrangen. Bei den einstimmig wieder beiseitegeworfenen Vorschlägen ging es sämtlich um solche, deren Ausführung sich bald als unzweckmäßig, bald als unrentabel und damit nicht zum Ziele führend herausstellten. Gegenstand der Erörterung waren namentlich a.) die Beschaffung der nötigen Menge Kerosins schon in t₀, wobei daran gedacht worden war, es anschließend unter notwendiger Inkaufnahme der Haltekosten "cost of carry" bis t₁ einzulagern, sowie b.), bis auf weiteres die Verzichtleistung auf ein Hedgegeschäft in Erwartung nochmals fallender Preise am Spotmarkt für Flugturbinenkraftstoffe. So zerschlug sich die Sache.

Es sei im Folgenden angenommen, dass der erörterte Cross-Hedge unter Zugrundelegung der eben genannten Marktpreise in die Tat zum Beschluss erhoben wurde, und weiterhin, dass der Preis für Kerosin daraufhin bis in den Juli (t₁) auf 61 US-Cent je Gallone ansteige. Ein annähernd gleichförmiger Wertverlauf bei Heizöl vorausgesetzt, mag den Preis für die Gallone Heizöl derweil auf einen Stand von annahmegemäß 60 US-Cent hieven. Der Juli-Heizöl-Futureskurs möge gleichlaufend damit in t₁ bei 60,5 US-Cent liegen.

Zur Berechnung des Anschaffungspreises einer Gallone Kerosins, den die Fluggesellschaft unter Anwendung eines Cross-Hedge auszulegen hat, sei von nachfolgendem Ausdruck Gebrauch gemacht:

Einstandspreis = Spotpreis Kerosin in t₁ + "Ergebnis aus dem Futures-Geschäft",

"Ergebnis aus dem Futures-Geschäft" heißt hier: Heizöl-Futureskurs in t₀ – Heizöl-Futureskurs in t₁.

Die Zahlen aus dem Beispiel eingesetzt ergibt:

61 Cent + (56 Cent – 60,5 Cent) = 56,5 Cent.

Ergebnis: Die Fluggesellschaft zahlt für die Gallone Kerosin mit Berücksichtigung des Hedgegeschäfts lediglich 56,50 US-Cent statt 61 US-Cent.

Man möge sich hierbei vor Augen halten, dass das Basisrisiko im Falle eines Cross-Hedge im Vergleich zu einem "direct hedging" mitunter einen durchaus stattlichen Umfang annehmen kann. So wird das Basisrisiko bei einem "cross-hedging" im Allgemeinen umso größer anschlagen (und damit Hand in Hand der Absicherungserfolg umso unsicherer sein), je weiter die qualitative Disparität, also die dingliche Beschaffenheit, zwischen dem Gut des Grundgeschäftes und dem standardisierten Marktgegenstand des Futures-Kontrakts auseinanderfällt. Zur Erläuterung dieser Redeformel:

Durch Umstellung des obigen Ausdrucks erhalten wir:

Heizöl-Futureskurs in t₀ + (Heizöl-Spotpreis in t₁ – Heizöl-Futureskurs in t₁) + (Kerosin-Spotpreis in t₁ – Heizöl-Spotpreis in t₁).

Wie man aus vorstehendem Ausdruck leicht ersieht, ergibt sich beim Cross-Hedge das Basisrisiko offenbar aus der Summe zweier zu unterscheidender Bestandteile: einerseits – dem "direct hedge" entsprechend – aus dem Unterschied zwischen dem Heizöl-Spotpreis in t₁ und Heizöl-Futurespreis in t₁ (dies entspricht der ersten Komponente der Basis) und andererseits – zusätzlich – aus der Differenz zwischen den Spotpreisen in t₁ der einbezogenen Güterarten (was dem zweiten Bestandteil der Basis entspricht).

Nach einer Probe getreu den Zahlen unseres Beispiels erhalten wir in Anwendung des vorgenannten Ausdrucks abermals:

56 Cent + (60 Cent – 60,5 Cent) + (61 Cent – 60 Cent) = 56,5 Cent. Der Einstandspreis beträgt sohin nach wie vor 56,5 US-Cent je Gallone Kerosin.

Kurz zusammengefasst: Ein indirekter Hedge ("cross hedge"), soll dieser mit möglichst großer Nutzwirksamkeit Verwendung finden, erfordert zu allem Anfang einen bestimmten für den Zweck passenden Futures aufzuspüren, der als Ersatz eines direkten Hedge herangezogen sich zu dem Dienst eines Sicherungsinstruments als hinreichend tauglich erweist. In der Geschäftswirklichkeit eines vorzunehmenden Hedge ermangeln indessen, wie sich immer von neuem zeigt, die anzutreffenden Futures-Märkte bisweilen der erwünschten, mit dem Hedge-Objekt in sich übereinstimmenden Marktgegenstände. Des Absicherers erste Aufgabe besteht somit notwendig darin, die Eignung jedes einzelnen der zur Verwendung wahlweise verfügbaren Terminmärkte der Reihe nach in Hinsicht des unter allen am meisten zu empfehlenden Hedge-Instruments auf die Probe zu stellen. Grundsätzlich will hierbei beachtet sein, dass die Güte eines Hedge steht und fällt mit der Glaubwürdigkeit der sich künftig einspielenden statistischen Korrelation zwischen Cash- und Futureskursen. Und selbst im Falle einer genauen Fristenkongruenz sich deckender Fälligkeitszeitpunkte von Futures und Grundgeschäft bleibt beim Cross-Hedge natürlicherweise ein auf die Artverschiedenheit der Marktgegenstände zurückzuführendes verstärktes Restrisiko zurück (= mangelnde Betragskongruenz).

Sonach wird der sich einstellende Erfolg oder Misserfolg jedes Hedgegeschäftes maßgeblich bestimmt vom tatsächlichen Gang und Ausmaß der Basis, während sich aber für den Fall eines Cross-Hedge dem eine zweite, zusätzliche Beifügung als Beschwernis anheftet. Zwar kann sich infolge des Bestands eines allgemeinen Basisrisikos die Wirtschaftslage des Cross-Hedgers, ebenso wie beim "direct hedge", verbessern, verschlechtern oder sich beiläufig gleich bleiben; denn bekanntlich gilt: Wenn sich im Falle eines Short-Hedge die Basis verstärkt, verbessert sich die finanzielle Position des Hedgers, während sie sich bei Abschwächung der Basis verschlechtert. Für einen Long-Hedge wiederum ist das gerade Gegenteil zutreffend. Der wesentliche Unterschied liegt jedoch darin, dass der Kurssicherheit Suchende im Falle eines Cross-Hedge einen Risikozuschlag in der Ausprägung eines additionellen Basisrisikos hinzunehmen hat. Beim Cross-Hedge kommt somit im Ganzen gesehen der zutreffenden Einschätzung der künftigen Entwicklung der Basis umso mehr das entscheidende Gewicht zu für das volle Gelingen des Hedgegeschäftes.

Hält man abschließend alles zur Absicherung von Risiken in unvollständigen Märkten unter Anwendung eines Cross-Hedge Gesagte in wenigen Worten zusammen, so kommt man zur gleichen Schlussbetrachtung, die schon an anderer Stelle zum Ausdruck gebracht worden ist: Der Futures verwendende Hedger tauscht das ursprünglich vorhandene Preisrisiko gegen das mit Hedging einhergehende Basisrisiko. Hedging vermindert das Ausmaß an Unsicherheit gegenüber einem ungesicherten Posten (dem Preisrisiko des Grundgeschäfts) nachhaltig mit der gern gesehenen Folge, dass das Kerngeschäft des Absicherers auf eine sicherere und festere Kalkulationsgrundlage zu stehen kommt.

Auf nachfolgender Seite geht es um die Frage, wie viele Futures-Kontrakte in einem Hedge vernünftigerweise eingesetzt werden sollten, um solchermaßen dem Preisrisiko aus dem Grundgeschäft beizukommen und es auf diese Weise möglichst zweckerfüllend in die erwünschte Richtung zu bewegen.