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Entstehung, Entwicklung und Bedeutung von Aktienindex-Futures
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Aktienindex-Futures sind relativ
jungen Ursprungs. Der Zeitpunkt der Erstaufführung eines Aktienindex-Futures
führt überhaupt nicht weiter als drei Dezennien zurück, als am 24. Februar
1982 an der US-amerikanischen Terminbörse
Kansas City Board of
Trade (KCBT) der Value Line Composite Index Futures*
auf den Platz trat. Nur knapp zwei Monate später folgte der Index and
Option Market (IOM), eine damals neu gegründete Abteilung der
Chicago Mercantile Exchange
(CME), mit der Vorstellung von Aktienindex-Futures auf den Standard
& Poor's 500. Kurze Zeit darauf, noch im Jahr 1982, wurde an der
New York Financial Futures Exchange (ehedem eine Tochtergesellschaft
der New York Stock Exchange)
der NYSE Composite Index Futures** präsentiert. Zwei Jahre
später erfolgte sodann die Aufnahme des Major Market Index MMI
in den Futurehandel, ein "narrow based"-Index, der 20 Aktienwerte von
erstklassigem Standing (Blue Chips) umfasst, welche einst fast alle
auch im althergebrachten Dow Jones Industrial Average (DJIA)
enthalten waren. Futures auf den Dow Jones selbst suchte man
seinerzeit noch vergebens, da die Inhaberin der Rechte: die
Dow Jones & Company,
die Rechte zum Derivatehandel auf ihr Produkt versagte, und diese erst
nach langwierigen Verhandlungen am 6. Oktober 1997 endlich doch freigegeben
hat.
[* Der
Value Line Stock Index
ist ein seit vielen Jahren etablierter
Aktienindex, der den Kursverlauf
von rund 1700 nordamerikanischen
Aktien abbildet.]
[** Der seit dem
14. Juli 1966 notierte
NYSE-Index spiegelt den Verlauf aller am "Big Board" der New
York Stock Exchange (NYSE Euronext) gelisteten Aktien wider und repräsentiert
damit ca. 77% der Gesamtmarktkapitalisierung
aller gehandelten Publikumsgesellschaften in den USA. Der
NYSE Composite Index Futures, ("regular", Produktkürzel:
YU) wird gegenwärtig an der
New
York Board of Trade (ICE Futures U.S., NYBOT) gelistet.]
Die Regulierungsbehörden
für den Wertpapierhandel in den USA, mit maßgebend auch für den Futurehandel
in Aktien- und Aktienindices, verweigerten noch bis ins Jahr 1982 die
Erlaubnis für die Aufnahme eines geregelten Handels mit Aktienindex-Futures,
weil befürchtet wurde, diese Art von modernen Finanzinstrumenten könnten
den zugrunde liegenden Aktienkassamärkten erheblichen Schaden zufügen.
Nachdem diese Bedenken durch allerhand akademische Studien ausgeräumt
werden konnten, erhielten Aktienindex-Futures schließlich dann doch
den Segen der Behörden. Schon recht bald nach ihrer Markteinführung
stießen sie allseitig auf einen überaus guten und immerfort zunehmenden
Anklang. Ihr alle Erwartungen übertreffender Erfolg veranlasste in der
Folgezeit nun weitere US-amerikanische ebenso wie eine ganze Reihe internationaler
Terminbörsen zur Schaffung
neuer Aktienindex-Futures auf diverse Indizes, die – nach pflichtgemäßer
Vorlage und Billigung durch die zuständigen Aufsichtsbehörden – alsdann
dem breiten Publikum zum Handel angeboten wurden. Die meisten dieser
neuartigen Produkte wurden schon kurz nach ihrer Präsentation, zumal
von den institutionellen, mit regem Zuspruch in Gebrauch genommen, konnten
sich später dann aber auch in immer weiteren Kreisen bis hin zu den
Reihen der privaten Investoren durchsetzen. In besonderer Weise getragen
wurde die allgemeine weltweite Akzeptanz von Aktienindex-Futures in
jenen Tagen von einem mächtigen Wachstum im grenzüberschreitenden Effektenhandel,
verbunden mit dem Wunsch zahlreicher international operierender Institutionen
und multinationaler Unternehmungen nach leicht zu handhabenden Kurssicherungsinstrumenten
gegenüber den im Zuge der zu jener Zeit einsetzenden Deregulierungs-
und Globalisierungsbestrebungen eklatant gestiegenen Kurs-Volatilitäten
auf den globalen Aktienmärkten.
Nach
dem gelungenen Auftakt von 1982 dauerte es reichlich acht Jahre, bis
in deutschen Börsensälen Aktienindex-Futures ebenfalls Einzug hielten.
So notierte am 23. November 1990 erstmals auch an einem deutschen Börsenplatz
ein Aktienindex-Futures: Futures auf den
Deutschen Aktienindex DAX®
an der Deutsche Terminbörse (DTB) in Frankfurt am Main. Mit rund 41
Millionen gehandelten Kontrakten im Jahre 2010 gehört der DAX®-Futures
nach heutigen Verhältnissen unstreitig zum Kreis der liquidesten Index-Futures.
Zu den nach Zahl der umgesetzten Kontrakte weltweit bedeutendsten Aktienindex-Futures
überhaupt zählt zweifelsohne die E-miniTM-Futures-Gruppe
der Terminbörse CME
Group mit dem derzeitigen Umsatzspitzenreiter unter allen Futures:
dem
E-mini
S&P 500®* mit rund 555,3 Mio. gehandelten
Kontrakten in 2010 (556,3 Mio. in 2009) und dem
E-mini NASDAQ-100®
mit fast 80 Mio. Kontrakten im selben Jahr. Zwar ist jene letztgenannte
Gruppe von Index-Futures der Idee nach vornehmlich an Interessen von
privaten Investoren ausgerichtet; doch wegen ihrer vorzüglichen Liquidität
sind sie ebenso beliebt bei Hedge-Fonds wie bei den anderen institutionellen
Handelsteilnehmern.
[* Der
S&P 500 ist ein weltweit anerkannter
Leit- und Vergleichsindex (Benchmark-Index), was zugleich durch die
hohen Umsatzzahlen bei den darauf basierenden Finanzderivaten glänzend
zum Ausdruck kommt.]
Noch andere derzeit äußerst rege gehandelte Aktienindex-Futures sind
auf dem asiatischen Kontinent der S&P CNX Nifty Futures (NSE,
Indien), der Nikkei 225 mini-Futures (OSE,
Japan), der KOSPI 200-Futures (KRX,
Südkorea), und in den USA der CME
Nikkei 225-Futures,
der CME Mini-sized $5 DJIA, in Europa der RTS Index-Futures
(RTS, Russland), der
FTSE 100 Index Futures (NYSE
Euronext, Großbritannien), der CAC 40 Index (NYSE Euronext,
Frankreich), und besonders der seit dem 22. Juni 1998 an der Eurex notierte
und damit noch recht junge
DJ EURO STOXX 50 Index Futures (mit gehandelten 372,2 Mio. (Vorjahr:
333,4 Mio.) Kontrakten im Jahr 2010 der umsatzstärkste Index-Futures
der Eurex, und international im Range tiefer stehend nur gegenüber dem
eben zitierten E-mini S&P 500®), sowie der
SMI Futures
(Eurex, Schweiz) und der ISE-30 Futures (TurkDEX,
Türkei).
Aktienindices – und
damit auch die darauf gehandelten
Futures – lassen sich angemessen
in zwei Kategorien gliedern: Der einen gehören all jene Aktienindices
an, die den Aktienmarkt eines untersuchten Wirtschaftsraums als Ganzes
abdecken, der anderen solche, die der Werteentwicklung speziell ausgewählter
Marktsegmente oder auch bestimmter Branchen ("subindexes") innerhalb
eines oder auch mehrerer Wirtschaftsräume ihre vorrangige Beachtung
schenken. Jeder Futuresartikel, der auf einen dieser Aktienindices aufbaut,
ist folglich von unterschiedlicher Ausgestaltung, dennoch stets auf
die spezifischen Interessen der einzelnen in Betracht kommenden Anlegergruppen
zugeschnitten. Die zielgenaue Anpassung an konkrete Bedürfnisse und
Interessenlagen im Kreise der infrage kommenden Händler, Absicherer
und Kapitalanleger ("Bedarfstreue") bildet damals wie heute Fundament
und Triebfeder für den weltumspannenden Erfolg und damit letztlich auch
für das erfolgreiche Fortbestehen von Aktienindex-Futures überhaupt.
Die Kursverläufe der verschiedenen Aktienindex-Futures, die auf gleiche
oder ähnliche Variablen zurückleiten, werden in aller Regel eine relativ
hohe Korrelation zueinander aufweisen.
Ein ganz wesentlicher
Vorzug von Aktienindex-Futures, den sich insbesondere Hedge-Fonds, Investmentfonds
Versicherungsunternehmungen sowie
Market-Maker zunutze
zu machen wissen – und der damit unleugbar ein vorrangiger Bestimmgrund
für die hohe Anerkennung und die breite Resonanz an den internationalen
Terminmärkten darstellt – liegt darin, dass ihre auf primäre Märkte
abgestimmte Wirkungsweise es ermöglicht, das Management auch sehr umfangreicher
Aktienportfolios sichtlich einfacher und wirkungsvoller zu gestalten
(Portfolio-Management). Denn ganz offenbar schafft das in den letzten
Jahren sprunghaft gestiegene Wachstum des verwalteten globalen Aktienvermögens
im Verbund mit wiederkehrenden starken Kursfluktuationen an den Kapitalmärkten
einen steigenden Bedarf an zeitgemäßen, eigens darauf ausgerichteten
Finanzinstrumenten. So verkörpern Aktienindex-Futures ein bestens geeignetes
Instrument zur Wertsicherung bereits bestehender wie erst künftig aufzubauender
Wertpapierportfolios (Kurssicherungsgeschäfte,
Hedging). Kraft ihrer Assekuranzwirkung
lassen sie sich speziell der planmäßigen
Absicherung gegen sog. "systematische
Risiken"* dienstbar machen. "Systematische Kursrisiken" bei
der Aktienanlage heißen alle jene Unsicherheitsursachen, die sich allein
durch Diversifikation (Streuung der Anlagemittel) mittels
Portefeuillebildung nicht
weiter eliminieren lassen.
[* "Systematische
Risiken" (Marktrisiken) sind vornehmlich auf allgemeine ökonomische
Einflussgrößen zurückzuführen, wozu insbesondere Wechselkurs- und Zinsänderungsrisiken,
Wirtschaftszyklen und Wachstumsraten, Steuergesetzgebung, Wirtschafts-
und Notenbankpolitik, aber auch Kriegsgefahren oder Naturkatastrophen
zählen. Bei Marktrisiken in diesem Sinne handelt es sich daher um solche
Risiken, die geschlossen von einer Wirtschaftsgemeinschaft im Ganzen
getragen werden müssen.]
Des Weiteren ermöglicht
der Einsatz von Aktienindex-Futures, den von Hedging mit
Termingeschäften bekannten
Mechanismus zu instrumentalisieren und ihn zum Zwecke einer dosierten
Variation des sogenannten Beta-Faktors
eines vorgehaltenen individuellen Aktienportfolios zu benutzen, indem
– je nach Markteinschätzung und Risikoneigung – dem Portfolio eine bestimmte
Anzahl von korrespondierenden Aktienindex-Futures beigemischt wird.
So werden dem Prinzip nach in Aussicht auf einen alsbald bevorstehenden
Kursaufschwung zusätzlich Pluspositionen in Futures aufgebaut (Long),
wohingegen in Erwartung eines Kursniedergangs dem Portefeuille in einem
verlangten Verhältnis Minuspositionen (Short) beigesteuert werden. Hierbei
wird gemäß einem im Voraus festgestellten Plan so verfahren, dass in
Abhängigkeit vom Grad der persönlichen Risikoaversion die jeweilige
Futures-Position in ihrem Umfang hinter der vorher berechneten risikominimierenden
Zahl um ein entsprechendes zurückbleibt. Infolge davon reduziert bzw.
erhöht sich der Beta-Faktor des Portefeuilles in einem gewünschten,
zuvor kalkulierten Ausmaß. Darüber hinaus machen sich in jüngerer Zeit
diverse Finanz- und Bankhäuser Aktienindex-Futures verstärkt zunutze,
um Gewinne unter Dach und Fach zu bringen, die ihnen aus der Emission
von Aktienindex-Zertifikaten und anderen
umstrukturierten Produkten
zugefallen sind.
Ein weiteres Argument
dafür, weshalb "stock-index"-Futures an den internationalen Börsenplätzen
ein ebenso rascher wie nachhaltiger Durchbruch gelang, liefert das
Tradingmotiv: die flexible
und vor allem Kosten sparende Einsatzmöglichkeit von Aktienindex-Futures
bei der kurzfristigen Spekulation
zur Nutzung der Marktchancen auf Vermögensmehrung an den globalen Aktienmärkten.
Tritt nämlich nach Aufbau einer darauf abgestimmten Positionierung die
erwartete Marktentwicklung an den Aktienmärkten tatsächlich ein, vermag
der Spekulierende in Indexderivaten mittels nur einer in sich geschlossenen
Transaktion in gleichem Maße Vermögensgewinne einzustreichen wie der
Halter eines entsprechend aufwendig strukturierten Aktienportfolios
von gleichem Wert – allerdings ohne die sonst fälligen und nicht gerade
gering bemessenen Summen für den Erwerb der einzelnen Beteiligungstitel
sogleich ("up-front") aufbringen und in Anspruch nehmen zu müssen
(Einsparung von Zeit, Mühe und Kosten der Anschaffung für den Kauf von
Aktien, einschl. von Börsenspesen). Die durch ein Futuresgeschäft in
diesem Stück erübrigten Mittel lassen sich sodann anderweitig, beispielshalber
in sicheren Geldmarktinstrumenten, wie etwa Termineinlagen, zuverlässig
unterbringen. Verglichen mit einer Direktanlage in Aktienwerten spricht,
neben besonderen geschäftspolitischen Gesichtspunkten, wie z.B.
eine Bilanzunwirksamkeit von Derivativgeschäften, nicht zuletzt auch
die an den Terminbörsen allgemein höhere zeitliche Verfügbarkeit für
die Verwendung von Aktienindex-Futures zu Spekulationszwecken.
Durch den spekulativ motivierten
Einsatz von Aktienindex-Futures (Differenzhandel, Trading) ist es dem
Händler eines solchen prinzipiell möglich, je nach Markteinschätzung
gleichermaßen aus steigenden wie aus fallenden Kursen an den Aktienmärkten
Gewinn zu ziehen, ohne hierbei titelspezifisch vorgehen zu müssen. Natürlich
wird er sich zunächst im Groben ein Bild davon machen, welche Aktienmärkte
welche Kursentwicklung erwarten lassen, und weiter, ob auf diesen die
kleineren oder die größeren Aktiengesellschaften besser abschneiden
werden. Auf der Grundlage all dieser Überlegungen wird er sich zu rechter
Zeit in einem aussichtsreichen Aktienindex-Futures zu engagieren suchen.
Für eine Spekulation in Aktienindex-Futures gilt ganz allgemein: Der
Käufer eines Aktienindex-Futures profitiert gleichgerichtet
von der Entwicklung des zugrunde liegenden Basisindexportfolios, ebenso
wie ein Anleger, der die unterliegenden Aktien eines Index in gewöhnlicher
Manier direkt in seinem Portefeuille hält. Wer also kurzfristig steigende
Aktienkurse erwartet, wird Aktienindex-Futures kaufen (eine "long"-Position
einnehmen). Der Verkäufer eines Aktienindex-Futures profitiert
demgegenüber gegenläufig von der Entwicklung des Basisindexportfolios,
vergleichbar mit einem Leerverkauf
("short sales arrangement") aller zugrunde liegenden Aktienwerte
("Spekulation à la baisse"). Wer also auf bald heruntergehende Aktienkurse
rechnet, wird Aktienindex-Futures verkaufen (eine "short"-Position
beziehen). Überdies lassen sich Spekulationen auf fallende Aktienkurse
vielfach bequemer und auch in einem viel höheren Tempo durch den Einsatz
von Terminkontrakten bewerkstelligen als mit einen Blankoverkauf von
Aktien im Kassamarkt selbst.
Nach dem Gesagten kann
es nicht im Mindesten verwundern, dass die postnumerando sich verwirklichenden
Monats- wie auch Jahresrenditen, errechnet aus den laufenden Aktienindex-Futureskursen,
wenn den Renditen aus den zugehörigen Index-Ziffern vergleichend gegenübergestellt,
in regelmäßiger Wiederkehr nahezu identisch ausfallen*. Ein weiterer
Vorzug, den ein Engagement in Aktienindex-Futures einem Direktinvestment
in Aktien voraus hat, ist – nebst dem eines verhältnismäßig geringeren
Kapitalbedarfs –, dass die obligatorischen Depotgebühren, die von den
Finanzinstituten für eine Wertpapierverwahrung von dort gehaltenen Aktienportefeuilles
erhoben werden, hierbei gänzlich in Wegfall kommen.
[* Allerdings lässt
sich häufig beobachten, dass in den Aktienindex-Futuresmärkten eine
höhere Volatilität Platz greifen kann als in den zugeordneten Aktienkassamärkten.]
Der Grundgedanke in
der Sache ist keineswegs neu: Bei einem Investment in Aktienfonds ("stock-index
funds") nach alter Weise steht hauptsächlich das Moment im Vordergrund,
durch die hiermit erkaufte Mischung von verschiedenartigen Beteiligungstiteln
im Sinne der gewählten Strategie zumindest an der durchschnittlichen
Entwicklung des betreffenden Aktienmarktes zu partizipieren, diese vielleicht
sogar zu übertreffen (etwa durch ein aktives Portfolio-Management).
Aktienindex-Futures erfüllen auf Verlangen den gleichen Zweck. Beim
Gebrauch von Futures-Kontrakten tritt als eigentümlicher Zug jedoch
erstens stets eine zeitliche Dimension und zweitens der hierbei zur
Wirkung kommende Hebeleffekt
hinzu. Weil anders als beim Direkterwerb von Aktien kassa, bei dem die
vollständige Bezahlung praktisch sogleich mit Geschäftsabschluss fällig
wird, im Falle von Aktienindex-Futures vorab nur ein relativ geringer
Mindesteinschuss ("initial margin"; nicht zu verwechseln mit
dem Kaufpreis für das "underlying" oder gar mit einer Optionsprämie)
als Garantieposten für den vorgestellten Kontraktgegenwert ("notional
value") insgesamt zu hinterlegen ist, erwächst hieraus der Effekt
einer mehr oder minder starken Hebelwirkung (Hebeleffekt, "Leverage-Effekt"),
der die Verwirklichung entsprechend hoher Gewinnchancen innerhalb kürzester
Zeit in Aussicht stellt. Im Falle einer Schieflage indes gehen mit diesen
Chancen auf Vermögensgewinne untrennbar entsprechend hohe Verlustrisiken
einher. Der Hebeleffekt macht es dem Händler außerdem möglich, Aktien
in größeren Posten zu handeln als die Sicherheitsleistung effektiv erkaufen
könnte. Praktisch wird ein nach Schließung der spekulativen Position
("reversing trade") erwirtschafteter Differenzbetrag zwischen
kontrahiertem Abschlusspreis und Glattstellungspreis für den Kontrakt
multipliziert mit dem Indexmultiplikator unmittelbar zahlungswirksam.
Dieser gelangt über die Verrechnungsstelle
der Terminbörse zur Auszahlung auf das Handelskonto.
Nicht zuletzt lassen
sich Index-Futures auch zu Zwecken einer
Index-Arbitrage nutzbar machen,
worauf an anderer Stelle noch gehörig einzugehen ist.
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Zur Bepreisung von Aktienindex-Futures
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