Historische Entwicklung und Bedeutung von Devisen-Futures

Der börsliche Handel mit Futures auf Devisen ("foreign currency futures", FX Futures) nahm seinen Auftakt am 16. Mai 1972 am International Monetary Market in Chicago (IMM, eine im Dezember 1971 anlässlich der Aufnahme des Handelsverkehrs in Finanzterminkontrakten gegründete Abteilung der Terminbörse Chicago Mercantile Exchange, CME) auf der Grundlage von einstmals nur mehr sieben der wichtigsten Währungen* der Welt. Sein Anbeginn kann damit selbst vor die Zeit der ersten Zins-Futures ("interest rate futures") zurückverfolgt werden, die erst drei Jahre später zur Entstehung und Markteinführung kamen. Devisen-Futures stehen in der historischen Entwicklung also buchstäblich an der Schwelle des Zeitalters der modernen Finanzderivate. Sie waren die ersten Futures überhaupt, die unter dem Titel "financial futures" an einer Börse in Kurs gesetzt wurden, und bilden darum unzweifelhaft einen Markstein in der gesamten Entwicklungsgeschichte von Finanzderivaten.

[* Zu den sieben Währungen zählen im Einzelnen: Britisches Pfund, Deutsche Mark, Französischer Franc, Japanischer Yen, Kanadischer Dollar, Mexikanischer Peso und Schweizer Franken. Kontrakte auf den Niederländischen Gulden traten kurze Zeit später noch hinzu.]

Schon ganz im Beginn entspann sich über die Sinnhaftigkeit von Fremdwährungs-Futures eine an Kontroversen reiche Diskussion. So fand die Aufführung dieser Instrumente auf den Devisenmärkten in fachkundigen Kreisen anfangs nur eine geteilte Zustimmung. Ihr Dasein wurde von manchen belächelt und nicht wenige, die den Vorgängen auf den Zahlungsmittelmärkten ihre Aufmerksamkeit widmeten, prägten diesem Vorgang argwöhnisch der Stempel eines äußerst kühnen und wagemutigen Unterfangens auf. Schließlich gab es in jenen Tagen bereits einen wohl ausgebildeten außerbörslichen Verkehr in Devisen auf Termin ("market for forward exchange"), der sich seinerzeit fast ausschließlich unter Banken bzw. zwischen Banken und bankähnlichen Organisationen auf einem gut etablierten Markt entfalten konnte. Doch nach zögernder Aufnahme fand der Handel in Devisen-Futures am IMM endlich Anklang, ja begann bald regelrecht zu florieren. Wie sich alsdann herausstellte, sollten die neuen Devisen-Futuresmärkte den konventionellen Devisenterminmärkten den Rang auch gar nicht streitig machen. Vielmehr vermochten sie dank ihres Alleinstellungsmerkmals eines streng geregelten börslich organisierten Terminkontrakthandels Nutzerkreise für sich zu erschließen, die mit dem Typus derjenigen, die sich vornehmlich der Märkte althergebrachter Prägung bedienten, scharf kontrastierten – womit denn auch die vorgebrachten Bedenken und Zweifel der urteilenden Kritiker sich nach und nach zerstreuten.

Vom zunehmenden Erfolg beflügelt folgten einige wenige Jahre später die New York Futures Exchange (NYFE) und im September 1982 – als erste europäische Terminbörse – die London International Financial Futures & Options Exchange (LIFFE) der Vorreiterrolle des IMM, und nahmen den geregelten Handel in Devisen-Futures auf. In Deutschland* indessen gab es damals und gibt es bis zum heutigen Tage keine Börse, an der Futures auf Devisen gehandelt werden, ein Umstand, der wohl vornehmlich darauf zurückzuführen ist, dass die historisch-strukturelle Entwicklung von Termingeschäften auf dem europäischen Kontinent Geleise eine gänzlich unterschiedliche Richtung einschlug als jene in den USA. Auch die Tatsache, dass bei uns ein überaus lebhafter, börsenähnlicher Handel mit OTC-Devisentermingeschäften der vorherrschende ist, und der auch rückblickend den börslichen Zweig hierzulande immer zu dominieren vermochte, hat großen Anteil daran.

[* So waren in Deutschland nach einem zunächst regen Handel auf Termin mit Anleihen ab der Reichsgründung 1871 bis 1896, und später in mehreren Etappen vor und nach dem 1. Weltkrieg, Termingeschäfte von 1931 bis Mitte 1970 von Seiten des historischen Gesetzgebers per se verboten.]

 

 

 

Devisen-Futures erfordern zu ihrer Entfaltung ein System frei flexibler Wechselkurse. Diesem verdanken sie ihr Dasein wie sie ohne ein solches nicht fortexistieren könnten. Frei flexible Wechselkurssysteme selbst wiederum tragen augenscheinlich das charakteristische Merkmal des Auftretens von zuweilen besonders heftigen und dazu unberechenbaren Schwankungen an sich, die in ihrem Gefolge im praktischen Wirtschaftsleben fallweise Kurssicherungsgeschäfte (Hedgegeschäfte) nötig, wenn nicht unverzichtbar werden lassen. Damit wird zugleich ein überaus wichtiger Existenzzweck jeder Art von Futures offenbar; denn ohne die Notwendigkeit einer Einrichtung von Kurssicherungsgeschäften gegen Preisrisiken unter ungewissen Marktverhältnissen fiele unbestreitbar ein hoch bedeutsamer Faktor für das Vorhandensein an sich als auch für eine fortdauernde Prosperität von Futures weg.

Vor dem Hintergrund des sich bereits im August 1971 anbahnenden Zusammenbruchs des Bretton Woods Systems fester Wechselkurse und der seinerzeit sich abzeichnenden Liberalisierung des Kapitalverkehrs gewann der Wunsch vieler international tätiger Institutionen und multinationaler Unternehmungen nach Kurssicherungsfazilitäten gegenüber den (seit dem Frühjahr 1973) nunmehr unkalkulierbaren Schwankungen bei den Währungsparitäten Kontur. So wurde zu Beginn der Siebzigerjahren des letzten Jahrhunderts sehr schnell klar, dass Devisen-Futures im denkbar höchsten Grade zur Absicherung gegenüber Risiken aus Wechselkursschwankungen (Hedging) berufen sind – ein Umstand von ungemein weittragender Bedeutung, der dieser damals neuartigen Gruppe von Finanzderivaten im weiteren Verlauf denn auch tatsächlich zu einem nachhaltigen Durchbruch und allgemeinen Anerkennung an den internationalen Terminmärkten verhelfen sollte. Dem erhobenen Sicherungsanspruch werden Devisen-Futures als börsengängige Produkte insoweit gerecht, als sich durch ihren Einsatz unternehmerisch gegebene Wechselkursrisiken auf sachgerechte und kostengünstige Weise (gegen eine angemessene Renditeerwartung) und auch sonst ohne großen Aufwand auf die Gruppe der weniger risikoscheuen Spekulanten resp. auf andere Hedger, die hierzu konträre Positionen halten, übertragen lassen.

Heutzutage steuern Devisen-Futures (neben den außerbörslich im Freiverkehr (OTC) abgewickelten Devisentermingeschäften; "Devisen-Forwards", "outright forward transactions" und NDFs) in erheblichem Maße zu einer Vereinfachung des Portfolio- und Währungsmanagements bei. So lassen sich beispielsweise durch Vornahme von Geschäften mit Devisen-Futures Wechselkursrisiken, die im Effektenhandel aus in Fremdwährungen gehaltenen Aktienportfolios erwachsen, auf ebenso komfortable Weise ausgleichen wie jene Risiken, die aus Forderungen und Verbindlichkeiten aus dem operativen Außenhandelsgeschäft einer Unternehmung hervorgehen*. Aber auch kleinere Fremdwährungspositionen können mit Hilfe von Devisen-Futures, anderes als auf dem traditionellen Devisenterminmarkt ("forward exchange market"), an den Derivatebörsen praktisch ohne Ausfallrisiko bequem und kostengünstig abgesichert werden. Gerade in diesem Lichte dürften Devisen-Futures wohl insbesondere auch für viele exportorientierte mittelständische Unternehmungen interessant erscheinen.

[* Hinweis: Wechselkursrisiken entstehen in Unternehmungen mit grenzüberschreitendem Zahlungsverkehr regelmäßig aus Nettodevisenpositionen, die erst zu einem späteren Transaktionstermin fällig werden.]

Neben Finanzinstituten, wie Banken, Hedge-Fonds, Versicherer, Investmentfonds u.dgl., verfügen nunmehr üblicherweise auch große international operierende Handels- und Industrieunternehmungen ("multinational corporations") unterschiedlichster Branchenzugehörigkeit über eigene Devisenabteilungen, deren Handelstische zu jeder Tages- und Nachtzeit ("night trading desks") durchweg mit professionellen Devisenhändlern besetzt sind ("forward and futures desks"; "front office") – und diese operieren zu Kurssicherungszwecken (und mitunter auch im Eigenhandel, "profit center"), je nach Bedarf, zum überwiegenden Teil auf dem "klassischen" Devisenterminmarkt (OTC), teils aber auch mit Futures und Optionen an allen Terminbörsen der Welt.

Der voreinst oft ins Feld geführte Vorteil von Devisentermingeschäften gegenüber Devisen-Futures, es ließen sich mit nur einem in sich geschlossenen Geschäft auf individuelle Bedürfnisse der Vertragspartner zugeschnittene Positionen auch über "ungerade" Devisenbeträge leicht und gefällig unter Dach und Fach bringen, ohne es nötig zu haben, extra Mittel für Sicherheitsleistungen und Kommissionszahlungen aufzubringen, ist durch den anonymen, flexiblen, hoch liquiden und bei sinkenden Transaktionskosten insgesamt faktisch ohne jedes Erfüllungsrisiko arbeitenden Börsenterminhandel mehr als aufgewogen worden.

Ein weiterer, keineswegs gering zu achtender Anstoß für den durchschlagenden Erfolg von Devisen-Futures ist letztendlich auszumachen in ihrer Befähigung für ein zweckdienliches "Vehikel zur gehebelten Spekulation" auf Valutagewinne an den internationalen Devisenterminmärkten (Trading-Motiv). Für alle spekulativ motivierten Einzelpositionen steht bekanntlich der allgemeine Leitsatz in Geltung: Wer auf fallende Devisenkurse setzt, verkauft Devisen-Futures (nimmt eine Netto-Short-Position ein), wer dagegen steigende Devisenkurse erwartet, kauft Devisen-Futures (bezieht eine Netto-Long-Position). Erfolgreiche Spekulationen in den Devisenmärkten sind unter der Voraussetzung eines planvollen Vorgehens in der Hauptsache zurückzuführen auf das frühzeitige Erkennen und Ausnützen mutmaßlicher Fehlbewertungen des Marktes hinsichtlich der „fairen“ Wechselkursrelationen, bei richtiger Zeitwahl ("timing") in der Positionierung und zutreffender Antizipation der künftigen Kursentwicklung*. Stellen sich die aus den Erwartungen gezogenen Schlüsse als zutreffend heraus, indem nach Einnahme einer entsprechenden Positionierung die Korrektur einer erkannten Fehlbewertung durch den Markt nicht lange auf sich warten lässt, resultieren hieraus die erhofften Spekulationsgewinne. Erweist die Einschätzung sich indes im Nachhinein als Schieflage, sind freilich Spekulationsverluste in entsprechender Höhe hinzunehmen.

[* Hierzu ist es unerlässlich, sich mindestens eine der verschiedenen Wechselkursprognosemethoden dienstbar machen.]

Die folgende Auflistung umfasst 15 Devisen-Futures, die, von oben abwärts gereiht, im Jahr 2010 die höchsten Handelsumsätze an Kontrakten verzeichnen konnten:

1.) der US-Dollar/Indische Rupie-Futures der Multi Commodity Exchange of India (MCX), 2.) der US-Dollar/Indische Rupie-Futures der National Stock Exchange of India (NSE), 3.) der Euro FX Futures der Chicago Mercantile Exchange (CME), 4.) der US-Dollar-Futures der Brazilian Mercantile & Futures Exchange (BM&F), 5.) der US-Dollar/Russian Ruble-Futures der Russian Trading System Stock Exchange (RTS), 6.) der US-Dollar-Futures der Korea Exchange (KRX), 7.) der US-Dollar-Futures der Rosario Futures Exchange (ROFEX), 8.) der Euro/Indische Rupie-Futures der MCX, 9.) der Euro/US-Dollar-Futures der RTS, 10.) der Australische Dollar/Japanische Yen-Futures der Tokyo Financial Exchange (TFX), 11.) der Japanese Yen-Futures der CME, 12.) der British Pound-Futures der CME, 13.) der US-Dollar/Japanische Yen-Futures der TFX, 14.) der Australian Dollar-Futures der CME und 15.) der Canadian Dollar-Futures der CME.

Der weit überwiegende Großteil aller Devisentermingeschäfte wird jedoch nicht an den Terminbörsen, sondern ohne Beteiligung von Börsenorganen über den Interbankenhandel per Telefon bzw. auf elektronischem Wege per Computer und Datenleitungen abgewickelt. Der Interbankenmarkt ist ein hochliquider, offener und dezentralisierter globaler Markt ("wholesale market") vornehmlich für den Handel in Devisen ("forex"). Dessen Hauptakteure sind "commercial banks", "investment banks" als auch Zentralbanken, an der Spitze UBS, Deutsche Bank, Royal Bank of Scotland, Citigroup, Barclays Capital, HSBC Trinkaus, Goldman Sachs, JP Morgan und BNP Paribas. Weitere Akteure sind FX-Broker, Bankkunden ("retail clients") sowie Händler von Nichtbanken. Sein Zentralplatz ist in London (Großbritannien), nebstdem gibt es Hauptzentren in New York (USA), Tokio (Japan), Hongkong (China) und in Singapur. Noch andere wichtige Plätze des Interbankenmarktes sind Zürich (Schweiz), Frankfurt am Main (Deutschland), Paris (Frankreich) und Toronto (Kanada). An diesen Punkten werden neben Devisenkassageschäften vor allem auch Devisen-Forwards und Devisen-Swaps umgesetzt.

Beispiel einer typischen Spekulation (Daytrade) in Devisen-Futures am IMM:

Wie am folgenden Beispiel gezeigt, beruht das finanzielle Ergebnis (d.h. der Gewinn oder Verlust, vor Steuern) aus einer Spekulation ("trade") mit Devisen-Futures ("currency futures") – ebenso wie bei allen spekulativen Outright-Positionierungen (Solo-Geschäften) in den übrigen Terminmärkten – unmittelbar auf der mit dem Kontraktumfang malgenommenen Differenz zwischen Kauf- und Verkaufskurs des betreffenden Futures-Kontrakts, bereinigt um Maklergebühren, Netto-Zinsaufwand und sonstige Transaktionskosten.

In Erwartung eines Anstiegs des Eurokurses gegenüber dem US-Dollar erteilt ein Kunde eines Brokerhauses (FCM) seinem Kundenbetreuer telefonisch den folgenden Handelsauftrag (Order): "On an Open/Day-Order, please Buy 3 September Euro FX Futures, at the market". Die vorgetragene Order wird umgehend zur Terminbörse IMM nach Chicago weitergeleitet und dort alsbald zu einem Futureskurs von, sagen wir, 1,1930 US-$/Euro im Markt ausgeführt. Einige wenige Minuten später notiert der Euro FX Futures 1,1941 US-$/Euro, und der Investor beschließt, seine offene Long-Futures-Position nun wieder glattzustellen. Er beauftragt dazu seinen Broker, 3 Euro FX Futures "at 1,1942, FOK" zu verkaufen. Der Handel kommt wie gewünscht zustande: 3 Euro FX Futures werden zum eben genannten Kurs verkauft, womit die Position nunmehr geschlossen ist. Unter Berücksichtigung der Brokergebühren von angenommen 5 US-$ per "round turn" (d. h. für den Kauf und Verkauf eines Futures-Kontrakts zusammen) bzw. 15 US-$ an Brokergebühren insgesamt ergibt sich nun das folgende Bild:

Ergebnis: Der Trader verzeichnet aus seiner Spekulation mit Devisen-Futures einen Gewinn von 435 US-$ vor Steuern und nach Spesen.

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Der rechnerisch "faire" Preis von Devisen-Futures