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Unter "cost of carry"
C (Haltekosten, "carrying
cost", "carrying charges"*)
versteht man die Nettofinanzierungskosten,
die für das physische Vorhalten eines spezifischen (lagerfähigen)
Wirtschaftsgutes bis zum anvisierten Zeitpunkt seiner planmäßigen Verwendung
auf Rechnung zu setzen sind. Die Haltekosten "cost of carry" lassen
sich in einem Gedankenkalkül leicht derjenigen Summe vergleichend gegenüberstellen,
die der Erwerb eines gattungsgleichen Gutes mittels eines Terminkontrakts
von übereinstimmender Fristigkeit einstweilen erübrigt. Ein solches
Konzept richtig angewendet schlägt geradewegs die Brücke hinüber zu
einer auch im theoretischen Sinne allseits "fairen" und akkuraten Bewertung
eines Futures.
[* Anmerkung: In
gewisser Weise lassen sich die "cost of carry" auffassen als Saldo jener
Kosten und Erträgnisse, die für den "Transport" eines Gutes durch Raum
und Zeit in Anschlag zu bringen sind; zumal dann, wenn man dieselben
in einer gedanklichen Anbindung in Parallele stellt mit den effektiven
Transportspesen einer physischen Distribution, die im Rahmen einer räumlichen
Arbitrage anfallen würden.]
Jene Nettofinanzierungskosten,
die mit dem tatsächlichen Besitz des fraglichen Marktgegenstandes eines
Futures und einer damit notwendig gewordenen physischen Aufbewahrung
bis zum Anfangszeitpunkt einer zugedachten Nutzungsperiode auflaufen,
können als Größensaldo in seiner Gesamtheit dem Prinzip nach positiv,
negativ, oder – allenfalls zufällig – auch gleich null sein. Dies sei
im Folgenden des Genaueren erläutert:
Ungleich dem Fall eines
Direkterwerbs eines marktgängigen Gutes, das als solches seiner Bestimmung
nach zur späteren Nutzung der Zukunft vorzubehalten ist und für dessen
Bewahrung darum solange gesorgt werden muss, bedarf es im Falle eines
Terminkaufs desselben mittels eines laufzeitäquivalenten Futures-Kontrakts
(Long) des Anschlags
zahlungswirksamer Nettofinanzierungskosten, die mit einer zwischenzeitlichen
Aufspeicherung jenes Gutes in Zusammenhang stehen, nicht*; ihre
Erbringung erübrigt sich, sie fallen beim Terminkauf sohin komplett
fort. Während der Laufzeit eines Futures entstehen seinem Halter also
überhaupt weder unmittelbare zusätzliche Kosten für die Aufspeicherung
des zugrunde liegenden Spot- bzw. Kassamarktgegenstandes noch wachsen
ihm angesichts eines faktisch erst zukünftigen Besitzes der bezüglichen
Güter derweil irgendwelche Erträgnisse (Basisinstrument, "underlying
asset") daraus zu.
[* Auswirkungen
von Einschüssen, Transaktionskosten sowie des "marking
to market" auf diesbezügliche Refinanzierungskosten mögen, wie bereits
gesagt, zur Vermeidung unnötiger Komplexität einstweilen noch außer
Rechnung bleiben.]
Genau besehen: Wer heute
im Spotmarkt zur vorsorglichen Deckung eines künftigen Bedarfs ein Gut
auf sofortige Lieferung erwirbt, hat den Kaufpreis dafür i.
d. R. umgehend auszulegen*. Mit der Verschaffung desselben
allein ist es aber nicht getan. Bis zum Zeitpunkt seiner Nutzanwendung
sind notwendig noch allerlei anfallende Finanzierungs- und Bestandhaltungskosten
zu tragen. Wird dagegen ein Gut über einen Futures-Kontrakt zur späteren
Lieferung beschafft, so kommt es nicht, wie beim Effektivgeschäft, zu
einem Soforterwerb, und damit auch nicht zu einem Austausch von Leistung
und Gegenleistung Zug-um-Zug ("Ware gegen Geld", Barkauf), sondern zwischen
Vertragsabschluss und Erfüllung fallen gemeinhin mehrere Tage, zumeist
Wochen oder Monate. Infolge davon kommt eine durch auflaufende Refinanzierungskosten
bedingte Kapitalbindung** während dieser Zeitspanne, d.
i. vom Zeitpunkt des Vertragsabschlusses (des Positionsaufbaus)
bis zur Erfüllung durch Realbeschaffung und Beginn der künftigen Nutzungsperiode
des Gutes, bei Termingeschäften gänzlich in Wegfall.
[* Hinweis: Der
Kaufpreis (Anschaffungswert) des fraglichen Objektes selbst nimmt niemals
einen Anteil an den Haltekosten "cost of carry" als solche. – Anmerkung:
Aufgrund technischer Umstände kann die Erfüllungsfrist eines Effektivgeschäfts
in Einzelfällen durchaus einige wenige Tage beanspruchen; Börsengeschäfte
dagegen sind nach geltenden Usancen oder – wenngleich heutzutage ein
seltenerer Grund – auch aus abwicklungstechnischen Gründen i.
d. R. nach zwei bis drei Bank-Geschäftstagen (wie etwa in Deutschland
und vielen anderen Ländern üblich: "Valuta 2 Tage") zu erfüllen.]
[** Von
Margenzahlungen für die Einleitung
von Futures-Geschäften (welche sachlich von einem Kaufpreis oder gar
von einer Optionsprämie streng zu unterscheiden sind und die sich im
Übrigen bei angemessener Verzinsung vollkommen kostenneutral verhalten)
sei um der Anschaulichkeit willen hier wiederum abgesehen. Beiseite
gelassen bleiben überdies Auswirkungen eines zusätzlichen Handlungsspielraums
während der Laufzeit des Futures, der im Falle eines Direkterwerbs unmittelbar
aus der tatsächlichen Vorrätigkeit, d.
h. aus der vollen physischen Verfügungsgewalt über das fragliche
Gut gewonnen wird (vgl. dazu das Kapitel über "convenience
yield"). Außer Betracht gelassen seien fernerhin bestehende Ermessenspielräume
aufseiten des Verkäufers (Short) bei Vollzug der Lieferung, welche ihm
im Hinblick auf bestimmte inhaltliche Qualitätsmerkmale eines nur der
Gattung nach bestimmten Marktgegenstandes offenstehen ("delivery
options").]
Halten wir als ein
erstes Ergebnis, das man durch Gegenüberstellung der nachfolgenden Alternativen
erhält, fest: Verglichen mit der in Bezug auf die angestrebte Zielvorstellung,
zu einem gesetzten künftigen Bedarfstag über ein ganz bestimmtes Beschaffungsobjekt
effektiv verfügen zu können alternativen Positionierung im Kassa- bzw.
Spotmarkt, werden im Falle eines Gütererwerbs unter den Bedingungen
des
Standardvertrags eines Futures-Kontrakts einstweilen Ausgaben für
Haltekosten positiv eingespart.
Doch welche Größen
bestimmen im Einzelnen die Höhe dieser Haltekosten? – Um zunächst auf
die Frage nach der Verursachung gerecht werdenden Zurechnung von Haltekosten
eine schlüssige Antwort zu geben, scheint es berechtigt zu sein, erst
einmal alle möglichen Arten von Haltekosten der Reihe nach in Anschlag
zu bringen. Zu den bis zum Zeitpunkt des intendierten Gebrauchs anfallenden
Haltekosten eines lagerfähigen Gutes zählen vornehmlich und namentlich
alle wirtschaftlichen Opfer, die seine Erlangung und sein unmittelbarer
körperlicher Besitz hervorrufen, solcherart vor allem Finanzierungskosten
("financing costs") und, je nach konkreter Beschaffenheit desselben,
darüber hinaus Depot-, Lager- bzw. Viehhaltungskosten, Kosten der Konservierung
u. dgl. ("storage costs"),
aber ggf. auch gewisse Wartungs- und Versicherungskosten sowie Transportkosten
für die Zubringung zum Erfüllungsort etc. – jedoch abzüglich etwaiger
Erträge, die aus der tatsächlichen oder rechtlichen Verfügungsmacht
an dem betreffenden Gut resultieren, wie z.
B. Dividenden und Zinsen bei Wertpapieren, Erträgnisse der
Wertpapierleihe, vereinnahmte
Gebühren usf. Aber genau in dieser Differenz zwischen den effektiven
Kosten (Opportunitätskosten, reine Kapitalkosten), welche durch die
physische Aufspeicherung des betreffenden Vermögenswertes insgesamt
verursacht werden, und allen hierbei zufließenden Erträgen erschöpft
sich der Begriff der Haltekosten (= Nettofinanzierungskosten),
für den sich in der Fachsprache der Name "cost
of carry" fest eingelebt hat.
In Parallele gestellt
zur Alternative Direkterwerb eines Gutes (Wertpapier, lagerfähige Investitionsgüter
etc.) in Verbindung mit einer hieran schließenden physischen Aufbewahrung
entstehen dem Terminkäufer nach dem Vorausgegangenen bei der Realbeschaffung
von Gütern über einen Futures-Kontrakt während der Laufzeit desselben
weder reine Finanzierungskosten = Abflüsse an Geld (insbesondere also
Zinsaufwand für das gebundene Kapital) noch kommen ihm andererseits
aus einer tatsächlichen Verfügungsmacht über das betreffende Gut derweil
irgendwelche Ansprüche auf Erträge = Zuflüsse an Geld zu. Um aber für
de facto gleichwertige Handlungsalternativen, die zur Beschaffung
von Gütern infrage stehen, auch die im Fälligkeitszeitpunkt notwendigerweise
gleichen Preise dafür sicherzustellen ("Law
of One Price"), bedingt das bisher Gesagte wiederum, dass der
Terminkurs (der Börsenpreis des
Futures) sich um die über den Futures-Kauf eingesparten (und auf
eine Einheit des Basisgegenstandes umgerechneten) Haltekosten (Nettofinanzierungskosten)
höher stellen muss.
Der oben geschilderte
ökonomische Sachzusammenhang lässt sich unter den vorausgesetzten Verhältnissen
dem letzten Grunde nach ganz konkret auf die Bereitschaft der Käufer
von Futures (Long) zurückführen, angesichts der bis zur Terminfälligkeit
eingesparten Kosten bis zum Belauf jener Haltekosten hinauf höhere Terminpreise
für den Futures zu akzeptieren als der Preis für einen Direkterwerb
im Spotmarkt des Gutes ihm abheischt. Der Aufpreis eines Futures zum
Cash-Preis wird sich damit aber – ceteris paribus – umso höher emporheben,
je schwerer die tatsächlich aufzuwendenden Finanzierungskosten eines
Effektivgeschäfts geldlich ins Gewicht fallen.
Dieses
Ergebnis ist sofort insofern einzuschränken, als die effektive Kostenkomponente
der Haltekosten "cost of carry" (der Zahlungsmittelabstrom = positive
"cost of carry", "pure carry") die effektive Ertragskomponente
derselben (Zahlungsmittelzustrom = negative "cost of carry") dank dem
Besitz des betreffenden Beschaffungsobjekts in ihrem Betrage auch faktisch
übersteigt, was etwa bei Handelswaren ("commodities")
im alltäglichen Wirtschaftsleben durchaus den Normalfall darstellt.
Sind indes die aus einem Aktivum vereinnahmten Summen* höher anzuschlagen
als die reinen Kosten für dessen Aufbewahrung, so folgt unter den gesetzten
Annahmen umgekehrt zwingend, dass der Terminkurs des betreffenden Gutes
unter seinem Cash-Kurs liegen
muss. Dabei wird jeder zusätzliche Mittelzufluss aus der mittlerweiligen
Verfügungsmacht an einem ertragbringenden Vermögenswert (unter übrigens
gleichen Umständen) den Terminpreis in Relation zu seinem Cash-Kurs
weiter mindern. Ein exaktes Zusammenstimmen von Spotmarktpreis des Basisgegenstandes
eines Futures und seinem Terminpreis in einem Betrachtungszeitpunkt
vor dessen Fälligkeit hingegen könnte sich allenfalls dann einstellen,
wenn die oben benannten effektiven Finanzierungskosten in ihrer Höhe
zufällig mit den effektiven Mittelzuflüssen aus dem nämlichen Basisgegenstand
größengleich nebeneinanderstünden
(= "Pari-Notierung").
[* In Rede stehen
hier alle Geldzuflüsse aus Investitionsgütern und Finanzinvestitionen,
wie z. B. bei Aktien in Form
von Dividendenzahlungen, bei Edelmetallen als empfangene Gebühren aus
Verleihgeschäften ("leasing rate") etc.]
Für die nötige Aufrechterhaltung
der wechselseitigen Gestaltung der Preise zwischen den beiden Marktsegmenten
Terminmarkt und Effektivmarkt in einem ökonomisch sinnvollen Verhältnis*
sorgen, ganz dem großen Gesetz der Unterschiedslosigkeit der Preise
gehorchend, solche Marktprozesse, deren Regulativ der private Gewinn
ist: Arbitrageprozesse. Erst die Präsenz einer stattlichen Zahl von
Akteuren, welche allzeit bereitstehen, zur Durchführung gewinnträchtiger
Arbitragen in das
Marktgeschehen aktiv einzugreifen (hierbei handelt es sich i.
d. R. um professionelle Händler von Banken, Versicherungen und
anderen Kapitalsammelstellen, von
Hedge-Fonds usw.,
die die fortlaufenden Kurse in Echtzeit aufmerksam verfolgen, sammeln
und auswerten), schafft erst die Grundlage für die Verwirklichung der
(behaupteten) empirischen Tendenz zu einem arbitrage-freien Gleichgewicht
zwischen Spot- und Terminmarkt. Arbitrage ist darum an sich derjenige
Faktor schlechthin, der überhaupt ein Gleichgewicht in und zwischen
den Märkten einbürgern lässt.
[* D.
h. sinnvoll praktisch in der annäherungsweisen Geltung, die der
Regel der Unterschiedslosigkeit der Preise (Law of One Price)
überhaupt eigentümlich ist.]
Diesem Ansatz steht
die sogenannte Erwartungstheorie
("expectations hypothesis") gegenüber. Von ihrer Seite her liegt
immer dann ein Marktgleichgewicht zwischen dem Terminmarkt und dem Markt
für prompte Geschäfte vor, wenn der derzeitige Preis eines Futures sich
dem künftigen (unsicheren) Cash-Preis im Effektivmarkt des ihm unterliegenden
Gutes genau gleichstellt. Beide Ansätze bezeichnen in den finanzwirtschaftlichen
Lehrtexten gleichermaßen einen "arbitrage-freien Markt".
In einem arbitragefreien Markt für Investmentobjekte im Zeitpunkt t
= 0 werden Basis B
(als arithmetische Differenz zwischen Cash-Preis K und Terminkurs F)
und Nettofinanzierungskosten C dem Betrag nach exakt übereinstimmen.
Durch Umstellung unserer Gleichung F0 = K0
× (1 + c)t erhalten wir: K0 – F0
= – K0 × c. Der Preis eines Futures F0 entspricht
damit endlich seinem rechnerisch fairen Wert.
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Der allgemeine "cost of carry"-Ansatz zur
Preisbildung von Terminkontrakten
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