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Unter "cost
of carry" C (Haltekosten,
"carrying
cost", "carrying charges")
versteht man die vorgestellte Summe der zahlungswirksamen
Nettofinanzierungskosten, die
zum Zwecke des physischen Vorhaltens eines spezifischen (lagerfähigen)
Wirtschaftsgutes durch eine bestimmte Frist bis hin zum anvisierten
Zeitpunkt seiner planmäßigen Verwendung am Bestimmungsort auf Rechnung
zu setzen ist. Die so verstandenen Haltekosten "cost of carry" lassen
sich in einem Gedankenkalkül leicht derjenigen Summe vergleichend gegenüberstellen,
die der Erwerb eines gattungsgleichen Gutes mittels eines Terminkontrakts
von übereinstimmender Fristigkeit einstweilen erübrigte. Das so gefasste
Konzept richtig angewendet schlägt förmlich die Brücke geradewegs hinüber
zu einer auch im theoretischen Sinne allseits "fairen" und akkuraten
Bewertung eines Futures.
Jene Nettofinanzierungskosten,
die mit dem tatsächlichen Besitz des fraglichen Marktgegenstandes eines
Futures und einer damit notwendig gewordenen physischen Aufbewahrung
bis zum Anfangszeitpunkt einer zugedachten Nutzungsperiode auflaufen,
können als Größensaldo in seiner Gesamtheit dem Prinzip nach positiv,
negativ, oder – allenfalls zufällig – auch gleich null sein. Es sei
dies im Folgenden des Genaueren erläutert:
Ungleich dem Fall eines
Direkterwerbs eines marktgängigen Gutes, welches seiner Bestimmung gemäß
zur späteren Nutzung der Zukunft vorbehalten werden soll und für dessen
Bewahrung darum solange gesorgt werden muss, bedarf es im Falle eines
Terminkaufs desselben mittels eines laufzeitäquivalenten Futures-Kontrakts
(Long) des Anschlags
zahlungswirksamer Nettofinanzierungskosten, die mit einer zwischenzeitlichen
Aufbewahrung jenes Gutes in Zusammenhang stehen, nicht*; ihre
Erbringung erübrigt sich, sie bleiben beim Terminkauf komplett aus.
Der letzterwähnte Vorgang legt dem Terminkäufer während der Kontraktlaufdauer
also überhaupt weder Extrakosten für die Aufspeicherung des zugrunde
liegenden Spot- bzw. Kassamarktgegenstandes (Basisinstrument, "underlying
asset") auf noch wachsen ihm angesichts eines erst zukünftig infrage
kommenden Besitzes des bezüglichen Güterquantums unterdessen irgendwelche
Erträgnisse daraus zu.
[* Auswirkungen
von Einschüssen, Transaktionskosten sowie des "marking
to market" auf diesbezügliche Refinanzierungskosten mögen, wie bereits
erwähnt, zur Vermeidung unnötiger Komplexität einstweilen noch außer
Rechnung bleiben.]
Ganz konkret gesprochen:
Wer heute auf dem Markt zur vorsorglichen Deckung eines künftigen Realbedarfs
ein Gut auf sofortige Lieferung erwirbt, hat dessen Kaufpreis zu finanzieren
und ihn i. d. R. auch sogleich
auszulegen*. Allein mit den Kosten der Finanzierung für die Verschaffung
desselben ist es längst nicht getan. Bis zum Zeitpunkt seiner Nutzanwendung
sind gewöhnlich noch allerlei Bestandhaltungs- und vielleicht auch Bringungskosten
zu tragen. Wird dagegen ein Gut über einen Futures-Kontrakt zur späteren
Lieferung beschafft, so kommt es nicht, wie beim Effektivgeschäft, zu
einem Soforterwerb, und damit auch nicht zu einem Austausch von Leistung
und Gegenleistung Zug-um-Zug ("Ware gegen Geld", Barkauf), sondern zwischen
Vertragsabschluss und Erfüllung fallen gemeinhin mehrere Tage, manchmal
Wochen oder Monate. Infolge davon kommt eine durch auflaufende Bestandhaltungs-
und Refinanzierungskosten bedingte Kapitalbindung** während dieser
Zeitspanne, d.i. vom Zeitpunkt
des Vertragsabschlusses (des Positionsaufbaus) bis zur endlichen Erfüllung
durch Realbeschaffung und Beginn der künftigen Nutzungsperiode des Gutes,
bei Termingeschäften gänzlich in Wegfall.
[* Hinweis: Der
Kaufpreis (Anschaffungswert) des fraglichen Objektes selbst nimmt niemals
Anteil an den Haltekosten "cost of carry" als solche. Er bleibt ganz
außer Anschlag. – Anmerkung: Aufgrund technischer Umstände kann die
Erfüllungsfrist eines Effektivgeschäfts in Einzelfällen durchaus einige
wenige Tage in Anspruch nehmen; Börsengeschäfte dagegen sind nach geltenden
Usancen, oder – wenngleich heutzutage ein seltenerer Grund – auch aus
abwicklungstechnischen Gründen, i.
d. R. nach zwei bis drei Bank-Geschäftstagen (wie etwa in Deutschland
und vielen anderen Ländern unter Banken üblich: "Valuta 2 Tage")
effektiv zu erfüllen.]
[** Von
Margenzahlungen für die Einleitung
von Futures-Geschäften (welche sachlich von einem Kaufpreis oder gar
von einer Optionsprämie streng zu scheiden sind und die sich im Übrigen
bei angemessener Verzinsung vollkommen kostenneutral verhalten) sei
um der Anschaulichkeit willen hier wieder abgesehen; sie würden am Prinzip
ohnedies nichts ändern. Beiseite gelassen bleiben überdies Auswirkungen
eines zusätzlichen Handlungsspielraums während der Laufzeit des Futures,
der im Falle eines Direkterwerbs unmittelbar aus der tatsächlichen Vorrätigkeit,
d.h. aus der vollen physischen
Verfügungsgewalt über das fragliche Gut gewonnen wird (vgl. hiezu das
Kapitel über "convenience
yield"). Außer Betracht gelassen seien fernerhin bestehende Ermessenspielräume
aufseiten des Verkäufers (Short) bei Vollzug der Lieferung, welche ihm
im Hinblick auf bestimmte inhaltliche Qualitätsmerkmale eines nur der
Gattung nach bestimmten Marktgegenstandes regelgemäß offenstehen ("delivery
options").]
Halten wir als ein
erstes wichtiges Ergebnis fest, welches aus einer Gegenüberstellung
der beiden Alternativen der Gütererbeschaffung gezogen werden kann:
Verglichen mit der in Bezug auf die angestrebte Zielvorstellung, zu
einem gesetzten künftigen Bedarfstag über ein ganz bestimmtes Beschaffungsobjekt
effektiv verfügen zu können alternativen Positionierung im Kassa- bzw.
Spotmarkt, werden im Falle eines Gütererwerbs unter den Bedingungen
des
Standardvertrags eines Futures-Kontrakts einstweilen Ausgaben für
die Finanzierung und Bewahrung positiv eingespart.
Doch von welchen Größen
im Einzelnen empfangen die Haltekosten "cost of carry" ihr Maß? – Um
gleichzeitig auch auf die sich anschließende Frage nach der der Verursachung
gerecht werdenden Zurechnung von Haltekosten eine schlüssige Antwort
zu geben, scheint es berechtigt zu sein, die Haltekosten zunächst in
alle überhaupt mögliche Kostenbestandteile aufzulösen. Zu den bis zum
Zeitpunkt des intendierten Gebrauchs anfallenden Haltekosten eines (lagerfähigen)
Gutes zählen vornehmlich und namentlich alle wirtschaftlichen Opfer,
die seine Erlangung und sein unmittelbarer körperlicher Besitz auferlegen,
angeschlagen nach ihrem Geldeswert. Namhaft zu machen sind hier vor
allem Finanzierungskosten ("financing costs") und, je nach konkreter
Beschaffenheit des infrage stehenden Gutes, darüber hinaus Depot-, Lager-
bzw. Viehhaltungskosten, sämtliche Kosten der Konservierung ("storage
costs", "warehouse costs" etc.), unter Umständen auch der
Aufwand für Schwund sowie gewisse Wartungs- und Versicherungskosten
als endlich noch Transportkosten für die Zubringung zum Ort der Erfüllung
– indes abzüglich etwaiger Erträge ("carry return"), die bis
zur Terminfälligkeit aus der tatsächlichen oder rechtlichen Verfügungsmacht
an dem betreffenden Gut resultieren, wie z.B.
Dividenden- und Zinseinkommen bei Wertpapieren, Erträgnisse der
Wertpapierleihe, eingestrichene
Gebühren usf. Aber genau in dieser Differenz zwischen den effektiven
Kosten (Opportunitätskosten, reine Kapitalkosten), welche die physische
Aufspeicherung des betreffenden Vermögenswertes in der Summe verursacht,
und allen derweil zufließenden Erträgen erschöpft sich der Begriff der
Haltekosten (= Nettofinanzierungskosten), für den sich
in der englischen Fachsprache der Name "cost
of carry" fest eingelebt hat.*
[* Anmerkung: In
gewisser Weise lassen die "cost of carry" sich auffassen als Saldo jener
Kosten und Erträgnisse, die für den "Transport" eines Gutes durch Raum
und Zeit in Anschlag zu bringen sind; zumal, wenn man dieselben in einer
gedanklichen Anbindung an die Beförderung von einer Zeit in die andere
in Vergleich zieht mit den effektiven Transportspesen einer physischen
Distribution, die im Rahmen einer räumlichen Arbitrage anfallen würden.]
In Parallele gestellt
zur Alternative Direkterwerb eines Gutes (Wertpapier, lagerfähige Investitionsgüter
etc.) in Verbindung mit einer hieran schließenden physischen Aufbewahrung
entstehen dem Terminkäufer nach dem Vorausgeschickten bei der Effektivbeschaffung
von Gütern mittels eines Futures-Kontrakts während der Laufzeit desselben
weder reine Finanzierungskosten = Abflüsse an Geld (insbesondere also
Kosten der Aufspeicherung sowie Zinsaufwand für das gebundene Kapital)
noch kommen ihm andererseits mangels einer tatsächlichen oder rechtlichen
Verfügungsmacht über das betreffende Gut derweil irgendwelche Ansprüche
auf Erträge = Zuflüsse an Geld zu. Um aber für de facto gleichwertige
Handlungsalternativen, die zur Beschaffung von Gütern infrage stehen,
auch die im Fälligkeitszeitpunkt notwendigerweise gleichen Preise dafür
sicherzustellen ("Law
of One Price"), bedingt das bisher Gesagte wiederum, dass der
Terminkurs (der Börsenpreis des
Futures) sich um die über den Futures-Kauf eingesparten (und, wie
üblich, auf eine Einheit des Basisgegenstandes umgerechneten) Haltekosten
(Nettofinanzierungskosten) höher stellen muss.
Der oben geschilderte
ökonomische Sachzusammenhang lässt sich unter den vorausgesetzten Verhältnissen
dem letzten Grunde nach ganz konkret auf die Bereitschaft der Käufer
von Futures (Long) zurückführen, dank der bis zur Terminfälligkeit eingesparten
Kosten bis zum Belauf jener Haltekosten hinauf höhere Terminpreise für
den Futures zu akzeptieren als der Preis für einen Direkterwerb im Spotmarkt
des Gutes ihnen abheischt. Der Aufpreis eines Futures zum Cash-Preis
wird sich damit aber – ceteris paribus – umso höher emporheben, je schwerer
die tatsächlich aufzuwendenden Finanzierungskosten eines Effektivgeschäfts
geldlich ins Gewicht fallen.
Um
diesen Hauptgedanken sofort gegen eine irrtümliche Auffassung zu versichern,
ist selber durch den vorbehaltlichen Beisatz insoweit einzuschränken,
dass die effektive Kostenkomponente der Haltekosten "cost of carry"
(d.i. der Zahlungsmittelabstrom
= positive "cost of carry", "pure carry") die effektive
Ertragskomponente derselben (Zahlungsmittelzustrom = negative "cost
of carry", "carry return") in ihrem Belauf auch faktisch
übersteigt, was für den Besitz von Aktien, Edelmetall als auch im alltäglichen
Wirtschaftsverkehr in Handelswaren ("commodities")
etwa durchaus den Normalfall darstellt. Sind indessen die aus
einem Aktivum vereinnahmten Summen* höher anzuschlagen als die reinen
Kosten für dessen Aufbewahrung, so folgt unter den gesetzten Annahmen
umgekehrt zwingend, dass der Terminkurs des betreffenden Gutes sich
unter seinem Cash-Kurs festsetzen
muss. Zugleich wird jeder zusätzliche Mittelzufluss aus der
mittlerweiligen Verfügungsmacht an einem ertragbringenden Vermögenswert
(unter übrigens gleichen Nebenumständen) den Terminpreis in Relation
zu seinem Cash-Kurs weiter mindern. Ein exaktes Zusammenstimmen von
Spotmarktpreis des Basisgegenstandes eines Futures und seinem Terminpreis
eines Betrachtungszeitpunktes vor dessen Fälligkeit hingegen könnte
sich allenfalls dann einstellen, wenn im gleichen Zeitmoment die oben
benannten effektiven Finanzierungskosten in ihrer Höhe mit den effektiven
Mittelzuflüssen aus dem nämlichen Basisgegenstand größengleich nebeneinanderstünden
(= "Pari-Notierung").
[* In Rede stehen
hier sämtliche Geldzuflüsse, die aus dem Besitz von Investitionsgütern
und Finanzinvestitionen gezogen werden, bei Aktien beispielshalber in
Form von Dividendenzahlungen, bei Edelmetallen in Gestalt von empfangenen
Gebühren aus Verleihgeschäften ("leasing rate") etc. Über die
Problematik, welche die Hinzurechnung des Nutzens von Produktiv- und
Genussgütern (Commodities) betrifft, den die Vorteilsgelegenheiten,
in welche das betreffende Beschaffungsobjekt Verwendung findet, verschaffen,
vgl. den Abschnitt über die Verfügbarkeitsrendite, "convenience
yield".]
Für eine stabile Aufrechterhaltung
der wechselseitigen Gestaltung der Preise zwischen den beiden Marktsegmenten
Terminmarkt und Effektivmarkt in einem ökonomisch sinnvollen Verhältnis*
sorgen, ganz dem großen Gesetz der Unterschiedslosigkeit der Preise
gehorchend, solche Marktprozesse, deren Regulativ der private Gewinn
ist: Arbitrageprozesse. Erst die Präsenz einer stattlichen Zahl von
Akteuren, welche allzeit bereitstehen, zur Durchführung gewinnträchtiger
Arbitragen in das
Marktgeschehen aktiv einzugreifen (hierbei handelt es sich i.
d. R. um professionelle Händler von Banken, Versicherungen und
anderen Kapitalsammelstellen, von
Hedge-Fonds usw.,
die die fortlaufenden Kurse in Echtzeit aufmerksam verfolgen, sammeln
und auswerten), schafft erst die Grundlage für die Verwirklichung der
(behaupteten) empirischen Tendenz zu einem arbitrage-freien Gleichgewicht
zwischen Spot- und Terminmarkt. Arbitrage ist darum derjenige Faktor
schlechthin, der überhaupt ein Gleichgewicht in und zwischen den Märkten
einbürgern lässt.
[* D.
h. sinnvoll praktisch in der annäherungsweisen Geltung, die der
Regel der Unterschiedslosigkeit der Preise (Law of One Price)
überhaupt eigentümlich ist.]
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Der allgemeine "cost of carry"-Ansatz zur
Preisbildung von Terminkontrakten
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