|
Eine an
den Zukunftsmärkten sich überhaupt einer zunehmenden Beliebtheit erfreuende
Variante bei der Erfüllung und Abwicklung endfälliger Terminkontrakte
verkörpert der Barausgleich
("cash settlement", "cash delivery", "financial settlement",
"Barandienung", "Barabwicklung", Barabgeltung, "Differenzausgleich";
Wertausgleich als Erfüllungs-Substitut). Allein nach altem Herkommen
hat ein Futures-Kontrakt den Rechtsanspruch als auch die unbedingte
Verpflichtung zum Inhalt, das ihm untergebene Wirtschaftsgut zu einem
künftigen im Standardvertrag fixierten Zeitpunkt (dem "Termin") zum
ausgehandelten Preis zu kaufen ("long") resp. zu verkaufen ("short");
geht indes eine Regelung des bezüglichen Geschäftes durch Vollzug der
physischen Lieferung aus diesem oder jenem Grunde der Sache nach nicht
an, so wird zu deren Vertretung eben der Barausgleich herangezogen.
Heutzutage kommt auf den globalen Futures-Märkten in der überwiegenden
Mehrzahl die Schlussabwicklung nach dem Cash-Settlement-Verfahren zur
Anwendung.*
[* Nicht nur Futures
lassen sich durch die Verfahrungsart des Barausgleichs erfüllen, sondern
grundsätzlich auch alle übrigen
Finanzderivate.]
Nach
den ordentlichen Börsenregeln, die für ein Arrangement durch Barausgleich
maßgebend sind, leitet sich im Erfüllungszeitpunkt eines Börsentermingeschäfts
– bei gegebener Marktpreisänderung – ein an die Gegenpartei gerichteter
Auszahlungsanspruch in Geld her, der als Äquivalent an die Stelle der
effektiven Lieferung, Abnahme und Bezahlung der ihm unterliegenden Sache
tritt*. Der Barausgleich bezweckt im letzten Stücke die Abgeltung
des Vorteils der gewinnenden Partei aus einer im Marktwert gestiegenen
Position durch den verlierenden Teil. Die Höhe der Geldleistungsschuld
selbst beruht auf dem Unterschiedsbetrag, um den der Schlussabrechnungspreis
des Kontrakts vom letztfestgelegten Terminpreis absteht. Zwar liegt
die Erfüllungspflicht durch Barausgleich mit Abschluss jedes Futuresgeschäfts
in der nämlichen Art als solche in ihrem künftigen Zahlungszeitpunkt
exakt fest; sie ist aber im Hinblick auf den konkreten Belauf des zahlbaren
Geldbetrages ergebnisabhängig und damit für beide Parteien einstweilen
unsicher.
[* Da die Regeln
über den Barausgleich von den
Terminbörsen
vorab öffentlich gemacht werden und nach Maßgabe derselben im konkreten
Anwendungsfall einer Barabwicklung ein kompensierendes Gegengeschäft
extra durchzuführen nicht mehr notwendig ist, spricht man in der Frage
von durch Kompensationszahlungen zu lösenden Termingeschäften juristisch
auch von einem "Offenen Differenzgeschäft".]
Der Käufer
(Long) eines im Verfahren
des Barausgleichs aufzulösenden
Futures ("cash-based futures")
geht die vertragliche Verpflichtung ein, den die Differenz zwischen
dem ursprünglich ausgehandelten Preis* und dem niedrigeren Schlussabrechnungspreis
ausmachenden Geldbetrag bei Terminfälligkeit zu bezahlen. Der Verkäufer
(Short) eines solchen ist umgekehrt von Rechts wegen gebunden, den sich
aus der Differenz zwischen dem ursprünglich ausgehandelten Preis und
dem höheren Schlussabrechnungspreis ergebenden Geldbetrag zum Termin
zu erstatten. Der Barausgleich verkörpert damit, soll es nicht zu einem
Verlust des Vorteils kommen, stets genau die Ergänzung dessen, was zur
Wertgleichstellung der Positionen fehlt.
[* Streng genommen
ist bei allen länger als über einen Börsentag hinaus gehaltenen Futures
zudem die Auswirkung des "marking to market" auf die tägliche Wertfortschreibung
des Kontrakts in Rechnung zu setzen. Der "ursprünglich ausgehandelte
Preis" fällt damit jedes Mal zusammen mit dem Abrechnungspreis ("settlement
price") des dem Schlussabrechnungstag vorgängigen Börsentages bzw.
mit dem am letzten Handelstag ausgehandelten Abschlusspreis. Am Gesamtergebnis
eines Futures-Geschäftes verschlägt dies jedoch prinzipiell nichts.
Siehe dazu auch das Beispiel weiter unten auf
dieser Seite.]
Der
Endabwickelung durch Barandienung kommt, wie soeben erwähnt, als solche
die stellvertretende Aufgabe der Erfüllung kontraktlicher Verpflichtungen
bei Fälligkeit nichtandienungsfähiger oder -würdiger Termingeschäfte
zu. Der genaue Zeitpunkt, zu dem die zahlungstechnische Abwicklung eines
Cash-Settlement (die Aufrechnung) bei Futures- und Optionsgeschäften
zum Vollzug ansteht, liegt gemäß einschlägiger Regelwerke der Börsen
unmittelbar nach Handelsschluss der terminfälligen Instrumente und fällt
somit im Regelfall der Praxis auf den ersten Geschäftstag nach ihrem
letzten Handelstag ("expiry date"), dem Schlussabrechnungstag
("final settlement day"). Die Aufgabe der Verrichtung der Barabwickelung
und dessen Verwaltungstätigkeit obliegt schlechterdings der der Terminbörse
zugehörigen Clearingstelle
("clearing house"). Der Prozess des "financial settlement" nimmt
von dort aus seinen Ausgang mit der Feststellung des Schlussabrechnungspreises.
Das Clearinghaus
einer Futures-Börse beschreitet zur Realisierung des Barausgleichs üblicherweise
den folgenden Weg:
Zum Schlusse
des letzten Handelstages im fälligen
Termin ("final settlement
day") wird der Kontraktpreis (Futureskurs)
gleich dem dann herrschenden Barpreis (Kassakurs, "spot price")
der Wertbezugsbasis ("underlying asset") gesetzt und offiziell
als "final settlement price" (dt.: Schlussabrechnungspreis)
für den betreffenden Futures ausgewiesen*. Alle jetzt noch ausstehenden
Positionen im nunmehr abgelaufenen Termin werden hiernach von der Positionsbuchführung
der Abrechnungsstelle erfasst. Diese stellen sonach die angehende Abwicklungsposition
dar. Daraufhin werden sämtliche
Margin-Konten (interne Geldverrechnungskonten), welche den erfassten
offenen Posten gegenüberstehen, buchhalterisch letztmals nach den Regeln
der Zurechnung an den zuvor festgestellten Börsenschlusskurs des soeben
ausgelaufenen Termins angepasst, womit nun feststeht, wer an wen wie
viel zu bezahlen hat (= letztmaliges
"marking to market").
Anschließend (i. d. R. bereits
am nächsten Geschäftstag) sind alle abzuwickelnde Kontrakte paarweise
durch Zahlung eines dem Wertunterschied der Position entsprechenden
Differenzbetrages ("settlement sum") durch die Inhaber
der im Wert gefallenen an die gewinnende Gegenpartei zum Ausgleich zu
bringen. Damit ist die Wertidentität hergestellt.
[* Würden dagegen
Cash- und Futureskurs im Augenblick vor der Terminfälligkeit voneinander
abweichen, wären einsetzende
Arbitragen zur Erwirtschaftung
risikoloser Arbitrageprofite unter an sich gleichwertigen Alternativen
die unmittelbar zu beobachtende Folge. – Hinweis: Bei der Ermittlung
des "final settlement price" durch die Terminbörsen bleiben die ansonsten
obligatorischen Regelungen zur
Mindestkursvariation gemeinhin außer Acht.]
Mit
der ordnungsgemäß erfolgten Verteilung der jeweiligen Ausgleichszahlungen
unter den einzelnen Verrechnungskonten der terminfälligen Futures in
der vorstehend beschriebenen Weise gilt jede bis dato noch offene Position
in diesem Kontraktmarkt von nun ab als final abgeschlossen. Nach durchlaufenem
Barausgleich wie vorgeschrieben sind beide Seiten eines Futuresgeschäftes
finanziell gleichgestellt, falls ein Vollzug durch dingliche Übertragung
und Erwerb des Basiswertes ("physical
settlement") aus dem Kontrakt tatsächlich stattgefunden hätte
(Wertäquivalenz). Keiner ist dem anderen danach etwas schuldig geblieben.
Zu einem Vollzug durch physische Lieferung und Übereignung von Waren
resp. Finanztiteln kommt es im Falle der Barandienung nicht. Eine
effektive objektmäßige Erfüllung ist unter dem Regulativ der Barabgeltung
ausgeschlossen.
Futures
sind die rechtlichen Träger eines zuwachsenden Marktwertes. Sie erlangen
(positiven oder negativen) Wert, sobald der Futureskurs sich vom Einstandskurs
entfernt. An seinem Fälligkeitstage, das ist gewöhnlich auch sein letzter
Handelstag, beruht der Kontraktwert eines in bar auszugleichenden Futures
geradewegs auf seinem offiziellen Schlussabrechnungskurs. Letzterer
stellt demzufolge den maßgebenden Anhalt vor für eine marktgerechte
Bewertung im terminfälligen Futures und damit zugleich auch für die
richtige Höhe der jeweiligen Ausgleichszahlung. Der Schlussabrechnungspreis
wird aus Gründen von Arbitragefreiheit dem zum Referenzzeitpunkt herrschenden
maßgeblichen Cash-Kurs äquivalent sein. Notwendige Voraussetzung für
eine Abwicklung terminfälliger Futures durch Barausgleich ist somit,
dass eine eindeutige Bezugsgröße in Form eines "final settlement price"
in unzweifelhafter Weise aus den Verhältnissen im Effektivmarkt zum
Referenztage ableitbar ist*. Dieses Erfordernis schließt jede
Form einer Manipulation des maßgeblichen Spot- bzw. Kassamarktpreises
am Stichtag strikt aus.
[* Dies gilt sinngleich
auch für die tägliche Bestimmung des Marktwertes eines Futures während
seiner Laufzeit im Rahmen des "marking to market"). Zumal in
den Waren- und den Kreditmärkten bedarf es mitunter gewisser Umrechnungsfaktoren
und andere börslichen Regelungen, um den gesuchten "final settlement
price" aus dem Effektivmarkt herauszudestillieren.]
Oft
ist es weder möglich noch notwendig, das spezifische Basisinstrument
eines Futures physisch zu liefern. Die mangelnde Lieferungsmöglichkeit
gegen einen endfälligen Futures bedeutet dabei keineswegs einen materiellen
Nachteil für deren Positionsinhaber gegenüber denen von Terminkontrakten
mit gegenständlicher Andienung, sofern ein Barausgleich diese zwingend
zu ersetzen bestimmt ist. Niemand wird nach Maßgabe einer Differenzregulierung
in seinem Anspruch auf den ganzen Wertzuwachs verkürzt. Von was immer
für eine Art die Erfüllung eines Futures auch sein mag, im Fälligkeitszeitpunkt
handelt es sich aus finanzwirtschaftlicher Sicht stets um völlig gleichwertige
Positionen.
Meist
ist sogar das gerade Gegenteil der Fall: Das Institut eines Barausgleichs
erleichtert die Abwicklung von Termingeschäften um ein Beträchtliches,
was zumal unter verminderter Rechtssicherheit gilt, wie etwa bei zwischenstaatlichen
Geschäften jenseits des Börsenverkehrs. Jede effektive Lieferung wäre
nämlich unausweichlich mit nicht unerheblichen Kosten für die notwendige
Finanzierung und Logistik als auch mit zusätzlichem Zeit- und Arbeitsaufwand
verbunden. Außerdem wünscht offenbar ohnehin die weitaus überwiegende
Mehrzahl der in den Futuresmärkten Agierenden die den Futures-Kontrakten
unterliegenden Basisgegenstände nicht tatsächlich physisch zu beziehen
bzw. zu überliefern, sondern beabsichtigt in aller Regel, von den Preisfluktuationen
in den Märkten zu profitieren. Nicht zuletzt umgeht die Barandienung
das Problem der Ausnutzung einer marktbeherrschenden Position in einem
Markt andienungsfähiger Basisgüter durch systematische Aufkäufe zum
Zwecke einer Preiserhöhung aufgrund zeitweiliger, "künstlicher" Angebotsverknappung
– verkürzt gesprochen allgemein als "corner"
bekannt.
Jener
Gruppe von Futures, die der Regel nach bei Fälligkeit durch Barausgleich
zu erfüllen sind ("cash settlement contracts"), gehören allen
voran Aktienindex-Futures
an: Aktienindices sind praktisch unzubringlich, weil ein Aktienindex
eine abstrakte Größe, also weder Ware noch Wertpapier verkörpert. Und
selbst Aktien ("stocks", "shares") eines Index werden
nicht gegen einen "stock index futures" geliefert, da es schlechterdings
zu mühselig und zu zeitaufwendig wäre, sämtliche Aktienwerte, aus denen
sich ein Aktienindex begründet, erst in ihren aliquoten Teilen exakt
nachzubilden und getreu in einzelnen Posten anzudienen. Stattdessen
wird der Weg einer Barandienung eingeschlagen. Generell gilt: Bei allen
abstrakten, in Übereinstimmung mit ihrer Natur nicht der Übertragung
fähigen oder dafür bestimmten Basisinstrumenten kommt an Lieferung statt
eine börsliche "cash settlement"-Regelung zum Zuge. Danach ist, wie
schon oben angesprochen, vom Inhaber der im Wert gefallenen Position
ein Ausgleichsbetrag ("settlement sum") an die Gegenpartei zu
bezahlen, dessen Höhe sich bemisst nach der Differenz zwischen dem Kontraktwert
des dem Schlussabrechnungstage ("settlement"-Tag) vorausgehenden
Börsentages und dem des "settlement"-Tages. Nach ordnungsgemäß erfolgtem
Barausgleich in der oben erörterten Weise gelten alle Futures-Kontrakte
als final abgeschlossen, Rechte und Pflichten als zur Gänze erloschen.
Beispiel:
Der offizielle Schlussabrechnungskurs ("final
settlement"-Kurs) des Juni-S&P 500-Futures (CME-Produktkürzel: SP)
wird nach dem letzten Handelstag* des Kontrakts ("last trading
day") mit 950,0 Index-Punkten festgestellt, der Vortags-"settlement"-Kurs
betrug 947,0 Punkte. Da ein voller Punkt im
S&P 500 einen
Gegenwert von konstant 250 US-$ verkörpert, und der Kurs um drei volle
Punkte zum Vortage gestiegen ist, erhält der Käufer vom Verkäufer des
Futures als Barausgleich eine Gutschrift über 750 US-$ je Futures-Kontrakt.
[* Hinweis:
Bei einigen Futures, wie bspw. beim S&P 500-Futures, beruht der "final
settlement price" nicht auf dem Schlusskurs des letzten Handelstages,
sondern auf speziellen Eröffnungskursen
der jeweiligen Aktien des Index am Folgetag ("Special
Opening Quotations SOQ"). Ein derartiges Preisfeststellungsverfahren
ist für den Halter einer Position insoweit mit einem gewissen Risiko
verbunden, als richtungweisende Ereignisse erst nach Handelsschluss
im terminfälligen Futures wirksam werden können ("Abwicklungsrisiko").]
Das
finanzielle Ergebnis aus einem Futuresgeschäft bei Erfüllung
durch "cash settlement" (= Gewinn/Verlust vor Steuern und Transaktionskosten,
Erfolg brutto) berechnet sich aus der Differenz zwischen Futureskurs
bei Begründung der Position und Schlussabrechnungskurs multipliziert
mit dem jeweiligen Kontraktumfang (der sich bei Aktienindices aus dem
standardisierten "Mengenfaktor" ergibt) und der Zahl an insgesamt gehandelten
Kontrakten. In Übertragung des Gesagten auf das vorstehende Index-Beispiel
erhält man nun den nachfolgenden Ausdruck:
Ergebnis
= (Schlussabrechnungskurs – Kursstand bei Eröffnung der Position) ×
Preis eines Indexpunkts des Aktienindex × Anzahl Kontrakte.
Beispiel: Angenommen, im obigen Beispiel
hat der Inhaber der Long-Position einige Geschäftstage zuvor drei S&P
500-Futures bei einem Kursstand von 936,5 Punkten gekauft, und er behält
seine Position bis zum "final settlement", so errechnet sich am Endpunkt
des Termingeschäfts gemäß obiger Formel ein Rohgewinn (vor Steuern und
Transaktionskosten) von insgesamt
(950,0 – 936,5) × 250 US-$ × 3 = 10125
US-$ ,
– und für den Halter der Short-Position errechnet
sich freilich ein entsprechend hoher Verlust.
[Anmerkung: Von
etwaigen Zinserträgen aus einer zwischenzeitlichen Wiederveranlagung
eines Guthabens auf dem Margin-Konto möge hier aus Vereinfachungsgründen
abstrahiert werden.]
Nicht
nur Terminkontrakte auf Aktien- sowie solche auf diverse andere Indices
bilden für sich allein den Kreis derjenigen Futures, die regelmäßig
durch Barausgleich zu erfüllen sind. Dazu gesellt sich fernerhin eine
ganze Reihe ausgewählter Warenterminkontrakte ("commodities"),
wie etwa jene auf
Mastrinder
("feeder cattle", "Jungbullen") und auf
Flüssigmilch
("milk class III"), aber auch solche auf Elektrizität. Doch abgesehen
von einigen wenigen Ausnahmen zählen neben Index-Futures vor allem
Futures auf Geldmarktinstrumente,
wie auf (nicht lieferbare) Zinssätze kurzfristiger Einlagengeschäfte
– z. B. der
Eurodollar-Futures,
welcher in den USA der erste Futures mit "cash settlement" überhaupt
war und derzeit neben dem
E-mini
S&P 500® der weltweit umsatzstärkste Futures ist, oder
auch der
dreimonats-EURIBOR-Futures
– zur Kategorie derjenigen Futures, die ausschließlich per Barausgleich
abgewickelt werden.*
[* Termingeschäfte,
die von vornherein einen Barausgleich vorsehen, bezeichnet man, wie
bereits darauf hingewiesen, rechtlich auch als "Offene Differenzgeschäfte".
Vgl. dazu auch nach deutschem Recht § 764 BGB a.
F. (Gegensatz: "Verstecktes Differenzgeschäft").]
Das Erfordernis eines "cash settelement" bewirkt
ein Doppeltes, denn es verhindert ein Zerschneiden der Preisverbundwirkung
zwischen Termin- und Spotmarkt in zweifacher Hinsicht, nämlich: 1.)
Die zu beobachtende enge, unzertrennliche Verzahnung beider Marktsegmente,
welche auch bei nicht-andienungsfähigen Basisinstrumenten in einer annähernden
Parallelbewegung von Futures- und Cash-Kursen zum Ausdruck kommt, ist
im Wesentlichen auf die Wirkung der "cash settelement"-Bestimmung zurückzuführen.
2.) In der Abwicklung eines auslaufenden Futures-Kontrakts unter Beachtung
der börslich vorgeschriebenen, eindeutigen Weisungen zum "cash settelment"
ist regelmäßig ein Garant zu erblicken für die Konvergenz von Futureskurs
und Spotmarktpreis des unterliegenden Instruments zum Erfüllungstermin
("delivery-date-convergence",
Basiseffekt, Konvergenzeigenschaft) mit der Folge, dass im Fälligkeitszeitpunkt
Cash-Kurs und Futureskurs planbar sicher übereinstimmen werden. Treibende
Kraft hinter allen vorgenannten Ausgleichungsprozessen ist in letzter
Linie abermals die von Arbitragen ausgehende Ergebniswirkung.
Fazit: Bar auszugleichende Futures-Kontrakte verkörpern durch
Standardverträge begründete Anwartschaften auf eine künftige Geldleistung
(in in- oder in ausländischer Währung), die a priori in ihrer Höhe unsicher
("ex-post-ergebnisabhängig") ist, deren Gegenwert aber bei Endfälligkeit
präzise festliegt. Eine in Geltung stehende börsenseitige Anordnung
zum Barausgleich von Futures-Kontrakten erlangt insofern praktische
Tragweite, als der Halter einer Position in Futures dieselbe mit Terminfälligkeit
nicht über Güter in Natur zu erfüllen verpflichtet ist, sondern im Falle
einer Wertminderung an die anspruchsberechtigte andere Partei stellvertretend
eine Leistung geldlicher Natur zu erbringen hat. Im Fall eines Wertzuwachses
seiner Position dagegen hat er gegen diese einen entsprechenden Vergütungsanspruch
in Geld. Eine solche Geldleistung ist typischerweise nicht auf den Ersteinschuss
("inital margin")
beschränkt, sondern kann mitunter weit über den hierfür angesetzten
Betrag hinausgehen. Über die Bewirkung einer Barausgleichszahlung werden
sämtliche Ansprüche aus dem Futures gegeneinander aufgerechnet und finanziell
zum Ausgleich gebracht. Das Schuldverhältnis aus dem Futures-Kontrakt
ist nach einem ordnungsgemäß verrichteten Barausgleich erloschen.
Lesen Sie auf der folgenden Seite:
Abwicklung der physischen Lieferung von Waren:
der Andienungsprozess ("physical delivery")
|
