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Eine an den Zukunftsmärkten sich überhaupt
einer zunehmenden Beliebtheit erfreuende Variante bei der Erfüllung
und Abwicklung endfälliger Terminkontrakte verkörpert der
Barausgleich ("cash
settlement", "cash delivery", "financial settlement",
"Barandienung", "Barabwicklung", Barabgeltung, "Differenzausgleich";
Wertausgleich als Erfüllungs-Substitut). Wo immer das Verfahren
des Barausgleichs in Gebrauch steht, schließt es umgekehrt eine Effektivlieferung
des Basisgegenstandes ("underlying") mit Notwendigkeit aus. Allein
nach altem Herkommen hat ein Futures-Kontrakt sowohl den Rechtsanspruch
als auch die unbedingte Verpflichtung zum Inhalt, das ihm untergebene
Wirtschaftsgut auf einen künftigen im Standardvertrag fixierten Zeitpunkt
oder Zeitraum (den "Termin") zum festgesetzten Vertragspreis zu kaufen
("long") resp. zu verkaufen ("short"). Geht indes ein
Arrangement der bezüglichen Geschäftsart durch Vollzug der physischen
Lieferung aus diesem oder jenem Grunde der Sache nach nicht an, so wird
zu dessen Vertretung ganz regelmäßig der Ausgleichsweg der Barabgeltung
herangezogen. Auch aus Gründen der Zweckmäßigkeit kommt heutzutage auf
den weltweiten Futures-Märkten in der ganz überwiegenden Mehrzahl die
Schlussabwicklung nach dem Cash-Settlement-Verfahren zur Anwendung.*
Wie das Kompensationsverfahren des Barausgleichs in der Terminmarktpraxis
vonstatten geht, soll der folgende Textabschnitt aufzeigen.
[* Hinweis: Nicht
nur Futures lassen sich durch die Verfahrungsart des Barausgleichs erledigen,
sondern grundsätzlich auch alle übrigen
Finanzderivate.]
Nach
den ordentlichen Börsenregeln, die für ein Arrangement durch Barausgleich
maßgebend sind, steht im Erfüllungszeitpunkt eines
Futures ("cash-based futures",
"cash settlement contract") der berechtigten Partei – bei gegebener
Marktpreisänderung – ein an die Gegenpartei gerichteter Herauszahlungsanspruch
in Geld auf den in der Differenz zum Vortagsschluss (bzw. Einstandskurs
desselben Tages) bestehenden Marktwert zu. Diese Summe tritt als Äquivalent
an die Stelle der effektiven Lieferung, Abnahme und Bezahlung der unterliegenden
Sache*. Der Barausgleich bezweckt im letzten Stück die Abgeltung
des Vorteils der gewinnenden Partei aus einer im Marktwert gestiegenen
Position durch den verlierenden Teil. Die Höhe der Geldleistungsschuld
des letzten Tages beruht bei Futures geradewegs auf dem Unterschiedsbetrag,
um den der Schlussabrechnungspreis des Kontrakts vom letztfestgelegten
Terminpreis absteht. Zwar liegt die Erfüllungspflicht durch Barausgleich
mit Abschluss jedes Futuresgeschäfts in der nämlichen Verfahrungsart
als solche in ihrem künftigen Zahlungszeitpunkt exakt fest; sie ist
aber im Hinblick auf den konkreten Belauf des zahlbaren Geldbetrages
offenbar ergebnisabhängig und somit für beide Parteien einstweilen unsicher.
[* Da die
Terminbörsen
die in Geltung stehenden Regeln über den Barausgleich vorab publik machen,
und nach Maßgabe derselben im konkreten Anwendungsfall einer Barabwicklung
ein kompensierendes Gegengeschäft nicht mehr notwendig extra zur Durchführung
zu bringen ist, spricht man in der Frage von durch Kompensationszahlungen
zu lösenden Termingeschäften juristisch auch von einem "Offenen Differenzgeschäft".]
Der Käufer
(Long) eines im Verfahren
des Barausgleichs aufzulösenden Termingeschäfts geht mit diesem die
vertragliche Verpflichtung ein, den die Differenz zwischen dem ursprünglich
ausgehandelten Preis* und dem niedrigeren Schlussabrechnungspreis
ausmachenden Geldbetrag bei Terminfälligkeit zu bezahlen. Der Verkäufer
(Short) eines solchen ist umgekehrt von Rechts wegen gebunden, den sich
aus der Differenz zwischen dem ursprünglich ausgehandelten Preis und
dem höheren Schlussabrechnungspreis ergebenden Geldbetrag zum Termin
zu erstatten. Die einkassierte Summe aus einem Barausgleich verkörpert
mithin, soll es nicht zu einem Verlust des Vorteils kommen, stets genau
die Ergänzung dessen, was zur Wertgleichstellung der Positionen fehlt.
[* Streng genommen
gilt dies von Futures nur für deren letzten Handelstag. Bei allen länger
als über einen Börsentag hinaus gehaltenen Futures ist die Auswirkung
des "marking to market" auf die tägliche Wertfortschreibung des Kontrakts
mit in Rechnung zu setzen. Der "ursprünglich ausgehandelte Preis" fällt
damit jedes Mal zusammen mit dem Abrechnungspreis ("settlement price")
des dem Schlussabrechnungstag vorgängigen Börsentages bzw. mit dem am
letzten Handelstag festgestellten Abschlusspreis. Am Gesamtergebnis
eines Futures-Geschäftes verschlägt dies jedoch prinzipiell nichts.
Siehe auch noch unten das Illustrationsbeispiel
auf dieser Seite.]
Der
Endabwickelung durch Barandienung selbst kommt, wie soeben erwähnt,
in erster Linie die Aufgabe der stellvertretenden Geltendmachung kontraktlicher
Verpflichtungen bei Fälligkeit nichtandienungsfähiger oder -würdiger
Termingeschäfte zu. Der vertraglich fixierte Zeitpunkt, zu dem die zahlungstechnische
Abwicklung eines Cash-Settlement (die Aufrechnung) bei Futures- und
Optionsgeschäften zum Vollzug ansteht, liegt gemäß einschlägiger Regelwerke
der Börsen unmittelbar nach Handelsschluss im terminfälligen Instrument
und fällt somit im Regelfall der Praxis auf den ersten Geschäftstag
nach ihrem letzten Handelstag ("expiry date"), dem Schlussabrechnungstag
("final settlement day"). Das Ganze der Aufgabe der Verrichtung
einer Barabwickelung einschließlich der erforderlichen Verwaltungstätigkeit
obliegt der der Terminbörse zugehörigen
Clearingstelle
("clearing house"). Der Prozess des "financial settlement" nimmt
von dort aus seinen Ausgang mit der Feststellung des Schlussabrechnungspreises.
Das Clearinghaus
einer Futures-Börse beschreitet zur Regulierung des Barausgleichs üblicherweise
den folgenden Weg:
Zum Schlusse
des letzten Handelstages im fälligen
Termin ("final settlement
day") wird der Kontraktpreis (Futureskurs)
gleich dem dann herrschenden Barpreis (Kassakurs, "spot price")
der Wertbezugsbasis ("underlying asset") gesetzt und als "final
settlement price" (dt.: Schlussabrechnungspreis, Kompensationskurs,
Liquidationskurs) für den betreffenden Futures offiziell ausgewiesen*.
Sämtliche der à jour noch ausstehenden Positionen im nunmehr
abgelaufenen Termin werden sogleich von der Positionsbuchführung der
Abrechnungsstelle erfasst. Die in die Bücher eingetragenen offenen Posten
stellen in ihrer Gesamtheit sohin die angehende Abwicklungsposition
dar. Daraufhin werden sämtliche
Margin-Konten (interne Geldverrechnungskonten), welche den erfassten
offenen Posten gegenüberstehen, buchhalterisch letztmals nach den Regeln
der Zurechnung an den zuvor festgestellten Börsenschlusskurs des soeben
ausgelaufenen Termins angepasst, womit nun feststeht, wer an wen wie
viel zu bezahlen hat (= letztmaliges
"marking to market").
Anschließend (i. d. R. bereits
am nächsten Geschäftstag) sind alle abzuwickelnde Kontrakte paarweise
durch Zahlung eines dem Wertunterschied der Position entsprechenden
Differenzbetrages ("settlement sum") durch die Inhaber
der im Wert gefallenen an die gewinnende Gegenpartei zum Ausgleich zu
bringen. Am Ende dieses Prozesses ist die notwendige Wertidentität hergestellt.
[* Würden dagegen
Cash- und Futureskurs im Augenblick vor der Terminfälligkeit voneinander
abweichen, wären einsetzende
Arbitragen zur Erwirtschaftung
risikoloser Arbitrageprofite unter an sich gleichwertigen Alternativen
die unmittelbar zu beobachtende Folge. – Hinweis: Bei der Ermittlung
des "final settlement price" durch die Terminbörsen bleiben die ansonsten
obligatorischen Regelungen zur
Mindestkursvariation gemeinhin außer Acht.]
Mit
der ordnungsgemäß erfolgten Verteilung der jeweiligen Zahlungssummen
unter den einzelnen Verrechnungskonten für die terminfälligen Futures
in der vorstehend beschriebenen Weise gilt jede bis dato noch offene
Position in diesem Kontraktmarkt von nun ab als final abgeschlossen.
Nach durchlaufenem Barausgleich wie vorgeschrieben sind beide Seiten
eines Futuresgeschäftes finanziell gleichgestellt, falls ein Vollzug
durch dingliche Übertragung und Erwerb des Basiswertes ("physical
settlement") aus dem Kontrakt tatsächlich stattgefunden hätte
(Wertäquivalenz). Keine ist dem anderen nachher etwas schuldig geblieben.
Zu einem Vollzug durch physische Lieferung und Übereignung von Waren
resp. Finanztiteln kommt es im Falle der Barandienung nicht. Eine
effektive objektmäßige Erfüllung ist unter dem Regulativ der Barabgeltung
ausgeschlossen.
Futures
sind die rechtlichen Träger eines zuwachsenden Marktwertes wie sie die
Titel einer Schuld bei Marktwertminderungen sind. Sie erlangen (positiven
oder negativen) Wert, sobald der Futureskurs sich vom Einstandskurs
entfernt. An seinem Fälligkeitstage, das ist gewöhnlich auch sein letzter
Handelstag, weist der Wert eines in bar auszugleichenden Futureskontrakts
zurück auf seinen offiziellen Schlussabrechnungskurs. Allein Letzterer
ist es somit, der den maßgebenden Anhalt für eine marktgerechte Bewertung
eines terminfälligen Futures vorstellt. Er bestimmt die richtige Höhe
der jetzt fälligen Ausgleichszahlung. Der Schlussabrechnungspreis wird
aus Gründen von Arbitragefreiheit dem zum Referenzzeitpunkt herrschenden
maßgebenden Cash-Kurs äquivalent sein. Notwendige Voraussetzung für
eine Abwicklung terminfälliger Futures durch Barausgleich ist demnach,
dass eine eindeutige Bezugsgröße in Form eines "final settlement price"
in unzweifelhafter Weise aus den am Effektivmarkt herrschenden Verhältnissen
zum Referenztage ableitbar ist*. Dieses Erfordernis schließt
jede Form einer Manipulation des maßgeblichen Spot- bzw. Kassamarktpreises
am Stichtag strikt aus.
[* Dies gilt sinngleich
auch für die tägliche Bestimmung des Marktwertes eines Futures während
seiner Laufzeit im Rahmen des "marking to market"). Zumal in
den Waren- und den Kreditmärkten bedarf es mitunter gewisser Umrechnungsfaktoren
und andere börslichen Regelungen, um den gesuchten "final settlement
price" aus dem Effektivmarkt herauszudestillieren.]
Oft
ist es weder möglich noch notwendig, das spezifische Basisinstrument
eines Futures physisch zu überliefern. Die mangelnde Lieferungsmöglichkeit
gegen einen endfälligen Futures bedeutet hierbei keineswegs einen materiellen
Nachteil für deren Positionsinhaber gegenüber denjenigen von Terminkontrakten
mit gegenständlicher Andienung, sofern ein Barausgleich diese zwingend
zu ersetzen bestimmt ist. Niemand wird nach Maßgabe einer Differenzregulierung
in seinem Anspruch auf den ganzen Wertzuwachs verkürzt. Doch von was
immer für einer Art die Erfüllung eines Futures sein mag: Im Fälligkeitszeitpunkt
handelt es sich aus finanzwirtschaftlicher Sicht jedes Mal um eine völlig
gleichwertige Position.
Meist
ist sogar das gerade Gegenteil der Fall: Das Institut eines Barausgleichs
erleichtert die Abwicklung von Termingeschäften um ein Beträchtliches,
was überdies allemal unter verminderter Rechtssicherheit gilt, wie etwa
bei zwischenstaatlichen Geschäften auch jenseits des Börsenverkehrs.
Es befreit die Partizipanten nicht nur von den nicht unerheblichen Kosten,
die die notwendige Finanzierung und Logistik jeder effektiven Lieferung
unausweichlich mit sich brächte, sondern auch vom Zeit und Arbeitsaufwand,
den diese zusätzlich verschlingen würde. Außerdem wünscht offenbar ohnehin
der überwiegende Teil der auf den Futuresmärkten Agierenden die den
Futures-Kontrakten unterliegenden Basisgegenstände nicht tatsächlich
physisch zu beziehen bzw. zu überliefern, sondern beabsichtigt in aller
Regel, von den Preisfluktuationen in den Märkten zu profitieren. Nicht
zuletzt umgeht die Barandienung das Problem der Ausnutzung einer marktbeherrschenden
Position in einem Markt andienungsfähiger Basisgüter durch systematische
Aufkäufe zum Zwecke einer Preiserhöhung aufgrund zeitweiliger, "künstlicher"
Angebotsverknappung – verkürzt gesprochen allgemein als "corner"
bekannt.
Jener
Gruppe von Futures, die der Regel nach bei Fälligkeit durch Barausgleich
zu erfüllen sind ("cash settlement contracts"), gehören allen
voran Aktienindex-Futures
an: Aktienindices sind praktisch unzubringlich, weil ein Aktienindex
ja eine abstrakte Größe, also weder Ware noch Wertpapier verkörpert.
Und die Aktien ("stocks", "shares") eines Index selbst
werden nicht gegen einen "stock index futures" geliefert, da es schlechterdings
zu mühselig und zeitraubend wäre, sämtliche Aktienwerte, aus denen ein
Aktienindex sich begründet, erst in ihren aliquoten Teilen exakt nachzubilden
und diesen getreu in einzelnen Posten anzudienen. Stattdessen wird vorzugsweise
der Weg einer Barandienung eingeschlagen. Generell gilt: Bei allen abstrakten,
in Übereinstimmung mit ihrer Natur nicht der Übertragung fähigen oder
dafür bestimmten Basisinstrumenten kommt an Lieferung statt eine börsliche
"cash settlement"-Regelung zum Zuge. Danach ist, wie schon oben angesprochen,
vom Inhaber der im Wert gefallenen Position ein Ausgleichsbetrag ("settlement
sum") an die Kontrepartie zu bezahlen, dessen Höhe sich bemisst
nach der Differenz zwischen dem Kontraktwert zum Stand des Schlussabrechnungstages
("settlement"-Tag) und Einstandswert desselben Tages bezw. jenem
des dem "settlement"-Tag vorausgehenden Börsentages. Nach ordnungsgemäß
erfolgtem Barausgleich in der oben erörterten Weise gelten alle Futures-Kontrakte
als final abgeschlossen, Rechte und Pflichten als zur Gänze erloschen.
Ein Beispiel:
Der offizielle Schlussabrechnungskurs ("final
settlement"-Kurs) des Juni-S&P 500-Futures (CME-Produktkürzel: SP)
wird nach dem letzten Handelstag* des Kontrakts ("last trading
day") mit 950,0 Index-Punkten festgestellt, der Vortags-"settlement"-Kurs
betrug 947,0 Punkte. Da ein voller Punkt im
S&P 500 einen
Gegenwert von konstant 250 US-$ verkörpert, und der Kurs um drei volle
Punkte zum Vortage gestiegen ist, erhält der Käufer vom Verkäufer des
Futures als Barausgleich eine Gutschrift über 750US-$
je Futures-Kontrakt.
[* Hinweis:
Bei einigen Futures, wie bspw. beim S&P 500-Futures, beruht der "final
settlement price" nicht auf dem Schlusskurs des letzten Handelstages,
sondern auf speziellen Eröffnungskursen
der jeweiligen Aktien des Index am Folgetag ("Special
Opening Quotations SOQ"). Ein derartiges Preisfeststellungsverfahren
ist für den Halter einer Position insoweit mit einem gewissen Risiko
verbunden, als richtungweisende Ereignisse erst nach Handelsschluss
im terminfälligen Futures wirksam werden können ("Abwicklungsrisiko").]
Das
finanzielle Ergebnis aus einem Futuresgeschäft bei Erfüllung
durch "cash settlement" (= Gewinn/Verlust vor Steuern und Transaktionskosten,
Erfolg brutto) berechnet sich aus der Differenz zwischen Futureskurs
bei Begründung der Position und Schlussabrechnungskurs multipliziert
mit dem jeweiligen Kontraktumfang (der sich bei Aktienindices aus dem
standardisierten "Mengenfaktor" ergibt) und der Zahl an insgesamt gehandelten
Kontrakten. In Übertragung des Gesagten auf das vorstehende Index-Beispiel
erhält man nun den nachfolgenden Ausdruck:
Ergebnis
= (Schlussabrechnungskurs – Kursstand bei Eröffnung der Position) ×
Preis eines Indexpunkts des Aktienindex × Anzahl Kontrakte.
Beispiel: Angenommen, im obigen Beispiel
hat der Inhaber der Long-Position einige Geschäftstage zuvor drei S&P
500-Futures bei einem Kursstand von 936,5 Punkten gekauft, und er behält
seine Position bis zum "final settlement", so errechnet sich am Endpunkt
des Termingeschäfts gemäß obiger Formel ein Rohgewinn (vor Steuern und
Transaktionskosten) von insgesamt
(950,0 – 936,5) × 250 US-$ × 3 = 10125
US-$ ,
– und für den Halter der Short-Position errechnet
sich freilich ein entsprechend hoher Verlust.
[Anmerkung: Von
etwaigen Zinserträgen aus einer zwischenzeitlichen Wiederveranlagung
eines Guthabens auf dem Margin-Konto möge hier aus Vereinfachungsgründen
abstrahiert werden.]
Nicht
nur Terminkontrakte auf Aktien- sowie solche auf diverse andere Indices
bilden für sich allein den Kreis derjenigen Futures, die regelmäßig
durch Barausgleich zu erfüllen sind. Dazu gesellt sich fernerhin eine
ganze Reihe ausgewählter Warenterminkontrakte ("commodities"),
wie etwa jene auf
Mastrinder
("feeder cattle", "Jungbullen") und auf
Flüssigmilch
("milk class III"), aber auch solche auf Elektrizität. Doch abgesehen
von einigen wenigen Ausnahmen zählen neben Index-Futures vor allem
Futures auf Geldmarktinstrumente,
wie auf (nicht lieferbare) Zinssätze kurzfristiger Einlagengeschäfte
– z. B. der
Eurodollar-Futures,
welcher in den USA der erste Futures mit "cash settlement" überhaupt
war und derzeit neben dem
E-mini
S&P 500® der weltweit umsatzstärkste Futures ist, oder
auch der
dreimonats-EURIBOR-Futures
– zur Kategorie derjenigen Futures, die ausschließlich per Barausgleich
abgewickelt werden.*
[* Termingeschäfte,
die von vornherein einen Barausgleich vorsehen, bezeichnet man, wie
bereits darauf hingewiesen, rechtlich auch als "Offene Differenzgeschäfte".
Vgl. dazu auch nach deutschem Recht § 764 BGB a.
F. (Gegensatz: "Verstecktes Differenzgeschäft").]
Das Erfordernis eines "cash settelement" bewirkt
ein Doppeltes, denn es verhindert ein Zerschneiden der Preisverbundwirkung
zwischen Termin- und Spotmarkt in zweifacher Hinsicht, nämlich: 1.)
Die zu beobachtende enge, unzertrennliche Verzahnung beider Marktsegmente,
welche auch bei nicht-andienungsfähigen Basisinstrumenten in einer annähernden
Parallelbewegung von Futures- und Cash-Kursen zum Ausdruck kommt, ist
im Wesentlichen auf die Wirkung der "cash settelement"-Bestimmung zurückzuführen.
2.) In der Abwicklung eines auslaufenden Futures-Kontrakts unter Beachtung
der börslich vorgeschriebenen, eindeutigen Weisungen zum "cash settelment"
ist regelmäßig ein Garant zu erblicken für die Konvergenz von Futureskurs
und Spotmarktpreis des unterliegenden Instruments zum Erfüllungstermin
("delivery-date-convergence",
Basiseffekt, Konvergenzeigenschaft) mit der Folge, dass im Fälligkeitszeitpunkt
Cash-Kurs und Futureskurs planbar sicher übereinstimmen werden. Treibende
Kraft hinter allen vorgenannten Ausgleichungsprozessen ist in letzter
Linie abermals die von Arbitragen ausgehende Ergebniswirkung.
Fazit: Bar auszugleichende Futures-Kontrakte verkörpern durch
Standardverträge begründete Anwartschaften auf eine künftige Geldleistung
(in in- oder in ausländischer Währung), die a priori nicht ausgemessen,
aber zum Zahlungstermin bei Endfälligkeit präzise festliegend ("ex-post-ergebnisabhängig")
ist. Insofern erlangt eine für Futures-Kontrakte in Geltung stehende
börsenseitige Anordnung zum Barausgleich praktische Tragweite, als der
Halter einer Position in diesem Futures-Markt dieselbe mit Terminfälligkeit
nicht über Güter in Natur zu erfüllen verpflichtet ist, sondern eine
besondere Finanztransaktion erst ihre Erledigung bewirkt. Im Falle einer
Wertminderung hat er an die anspruchsberechtigte andere Partei stellvertretend
eine Leistung geldlicher Natur zu erbringen. Im Fall eines Mehr an Positionswert
hat er andererseits gegen diese einen dem entsprechenden direkten Vergütungsanspruch
in Geld. Eine solche Geldleistungsschuld ist typischerweise in ihrer
Höhe nicht auf den Ersteinschuss ("inital
margin") beschränkt, sondern kann mitunter weit über den hierfür
angesetzten Betrag hinausgehen. Über die Bewirkung einer Barausgleichszahlung
werden sämtliche Ansprüche aus dem Futures gegeneinander aufgerechnet
und finanziell zum Ausgleich gebracht. Das Schuldverhältnis aus dem
Futures-Kontrakt ist nach einem ordnungsgemäß verrichteten Barausgleich
erloschen.
Lesen Sie auf der folgenden Seite:
Abwicklung der physischen Lieferung von Waren:
der Andienungsprozess ("physical delivery")
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