Marktorganisationsformen im Futures-Handel

Die Marktorganisationsform* eines Marktes als solche umschreibt seine spezifische Beschaffenheit als auch seine bleibende innere Ordnung. Dies gilt von jedem organisierten Markt, nicht am wenigsten von den Börsen ("organised exchanges"). Jede einzelne der unter den vielschichtigen, an den internationalen Terminbörsen reell anzutreffenden Marktorganisationsformen, soll sie so sachgerecht als möglich zur Wirkung kommen, beruht darum ganz bewusst auf einem wohl definierten Marktmodell. Das Institut eines Marktmodells selbst legt die Gesamtheit an formalisierten Verfahrensregeln und Prozessen (die Marktstruktur) inhaltlich fest, wie Aufträge (Ordres) verschiedenster Auftragsformen an den Börsen zusammengeführt werden und wie die Preisermittlung vonstatten geht einschließlich Art und Umfang der Verbreitung entscheidungsrelevanter Informationen. Unter einem zweckentsprechenden Marktmodell soll insbesondere ein ungetrübtes und ungehindertes Markthandeln erreicht werden, sodass die Pläne der einzelnen Marktakteure sich auf möglichst kostengünstige und zugleich bestmögliche Weise laufend aufeinander abstimmen lassen. Im Kern realisiert wird dies an Präsenzbörsen unter der Organisationsform des Rufhandels, an Computerbörsen durch das zentrale Orderbuch der Börse.

[* Genau besehen kennzeichnet die Marktorganisationsform die Mikrostruktur des Marktplatzes Börse, speziell die unterschiedlichen Handelsverfahren, welche die Modalitäten der Verhandlungen in einem Markt charakterisieren, um zu einer Marktaustauschhandlung zu kommen, fernerhin die hierbei erzeugten Wissensänderungen bei den verschiedenen Interessensgruppen und Reflektanten (Koordinationsmechanismus).]

Eine Reihe von Futuresarten, zumal solche auf Waren des Massenbedarfs ("commodities"), werden auch in der aktuellen Gegenwart noch, wie am Beispiel der vorstehenden Seite des Genaueren erläutert, in der altüblichen Marktkoordinationsform des "open outcry"-Systems gehandelt: ein bei vor Ort physischer Präsenz von Brokern und berufsmäßigen Börsenhändlern periodisch wiederkehrender, fortdauernder und ordergeleiteter Auktionsmarkt* (Präsenzbörse, Parkettbörse), auf dem während der festgesetzten Börsenzeiten dem Händler auf dem Parkett die jederzeitige Möglichkeit offensteht, durch Zuruf oder Handzeichen Abschlüsse mit anderen Händlern – die Letztgenannten können dabei prinzipiell ebenso gut als "floor broker"**, "floor trader" oder als "scalper" fungieren – herbeizuführen. Voraussetzungsbasis für die Unterhaltung eines "open outcry"-Systems, unter welchem ein Zusammentreffen von Angebot und Nachfrage durch Mitwirkung zahlreicher "floor broker" an einem Ort überhaupt erst möglich wird, ist ein kontinuierlicher Auftragseingang von in ununterbrochener Folge praktisch zeitgleich eintreffenden unbedingten bzw. vorab eingereichten bedingten Orders. Da eine notwendige Vorbedingung für einen Handelsabschluss ("trade") wieder das rasche Ausfindigmachen eines geeigneten Transaktionspartners ist, kommt das kontinuierliche Auktionatorprinzip mit Rufhandel hauptsächlich an solchen Finanzplätzen zum Einsatz, die von einem mehr oder wenig breiten und stetigen Orderfluss geprägt sind und die sich damit i. d. R. gleichzeitig auch durch eine durchweg hohe Liquidität und Transparenz auszuzeichnen pflegen. – Es ist unverkennbar, dass der globale Terminhandel in Gestalt des Rufhandels an den alteingesessenen Präsenzbörsen gegenwärtig im Begriffe ist, gewaltig an Bedeutung einzubüßen und allmählich verdrängt wird, ja angesichts der umwälzenden Entwicklungen der Neuzeit auf dem Gebiet des computerisierten Börsenhandels fast schon altmodisch scheint. So kann der elektronische Handel über Globex^® an der weltgrößten Derivatebörse, der CME Group, mittlerweile deutlich mehr als 80% des Handelsvolumens auf sich vereinen. Gar mancher mag diese Entwicklung wohl in romantischer Verklärung bedauern; denn fürwahr ist das große Marktgeschehen nur auf dem "trading floor" in seiner ganzen Unmittelbarkeit zu verspüren.

[* Alternative Bezeichnungen für einen ordergeleiteten Auktionsmarkt sind: "order-driven continuous auction market", "continous trading", auftragsgetriebener Markt, kontinuierliches Auktionsverfahren, variabler Handel, laufende Notierungen, fortlaufender oder Fließhandel; das Pendant hierzu ist das nicht-kontinuierliche Preissetzungsverfahren: die "Auktion zu einem festem Zeitpunkt" ("call auction", "batch auction", Gesamtkursermittlung, Ermittlung von Einheitskursen). Das kontinuierliche Auktionsverfahren trifft man sowohl auf ordergeleiteten Märkten wie in Market-Maker-Systemen an.]

[** Ein solcher "floor broker" fungiert hierbei in einer Vertragsvermittlerfunktion als Beauftragter (Makler, Agent) für den Investor (Principal), ohne dabei aber selber als Vertragspartei aufzutreten. Floor-Broker erhalten als Vergütung für ihre Dienste im Gegenzug eine Vermittlungsprovision ("commission"). Die Vermittlungstätigkeit des "floor brokers" kann sich erstrecken auf das Ausfindigmachen einer Gegenpartei im Handel als auch auf das Aushandeln eines Kurses. Berufsmäßige Market-Maker, oder etwa "specialists" wie an der New York Stock Exchange (NYSE Euronext), sucht man auf dem "trading floor" einer Präsenzbörse für Futures jedoch vergebens.]

Mit Eintritt in das Informationszeitalter hält, wie soeben erwähnt, der ordergesteuerte elektronisch geregelte Handel über Datenleitungen und Bildschirmterminals ("electronic trading system") allerorten Einzug an den internationalen Derivatebörsen ("Computerbörsen"). Anfangs noch leisteten die Händler an vielen Börsen der Errichtung des computergestützten Handels lebhaften Widerstand. Unterdessen aber kann der Computerhandel nicht nur bei den Financial-Futures, sondern selbst auf den Warenterminmärkten den Großteil des Börsenverkehrs in Futures auf sich vereinen. Stellt man die Wesensmerkmale beider Handelsplattformen miteinander in Vergleich, so ist trotz aller technisch-organisatorischer Verschiedenheiten im Einzelnen unverkennbar, dass der elektronische Handel vieles mit dem Parketthandel teilt: Beide Handelsplattformen funktionieren im Wesentlichen nach dem kontinuierlichen Auktionsprinzip. Beide Male sind es einheitliche Börsenregeln (wie Börsengesetz, Börsenordnung in Verbindung mit Handels- und Clearingbestimmungen), die den rechtlichen-institutionellen Rahmen für die Organisation und die Abwicklung des Marktprozesses verbindlich abstecken. Die Hauptaufgabe eines traditionellen Systems eines öffentlichen, kontinuierlichen "auction market" gleichwie eines vollelektronisch organisierten Marktes erschöpft sich darin – wie weiter oben anhand eines Beispiels "Wie entstehen Futures?" in seinen Grundzügen skizziert – auf der Grundlage eines fairen*, lebhaften Handels, unter Berücksichtigung der jeweils bestehenden Angebots- und Nachfrageverhältnisse den jeweils bestmöglichen ("markträumenden") Preis für alle unmittelbar am Geschehen Beteiligten unter größtmöglicher Transparenz dauerhaft sicherzustellen.

[* Fairness im Handel schließt unter ethischem Gesichtswinkel die Verhinderung von Machtmissbrauch Einzelner und bei Walten rein wirtschaftlicher Transaktionsmotive die Wahrung von Chancengleichheit auf einen Abschluss mit ein. Ein fair ausgehandelter Börsenpreis spiegelt damit die tatsächliche Marktlage im Zeitpunkt der Preisfeststellung unmittelbar wider.]

Über die technische Grundlage hinaus trennt Computerbörsen von Parkettbörsen noch ein ganz anderer Wesenszug. Das Charakteristische aller Derivatebörsen, die mit einer elektronischen Handelsplattform ausgestattet sind, ist nämlich darin zu erblicken, dass neben das Auktionsverfahren fallweise Elemente des Market-Maker-Prinzips zum Zwecke der Preisbildung unterstützend hinzutreten können. Dies geschieht in der Absicht, durch zusätzlichen Wettbewerb, der von Seite der im Wettstreit stehenden Market-Maker ausgeht, sich die Vorteile beider Verfahren auf flexible Weise gleichzeitig nutzbar zu machen. Jedem Futures-Produkt werden hierbei zur Kursstabilisierung üblicherweise gleich mehrere Market-Maker zugeteilt. Über den Rückgriff auf das Market-Maker-Prinzip durch Einschaltung von Market-Makern soll insbesondere in geschäftsstillen Zeiten der Gefahr einer nur unzulänglichen Liquidität als auch der einer mangelnden Transparenz samt den damit einhergehenden Verzerrungen in den Märkten wirkungsvoll begegnet* werden. So lässt sich bspw. das Handelssystem der voll computerisierten Terminbörse Eurex praktisch als Mischform von ordergeleitetem kontinuierlichen Auktionsmarkt ("order-driven-market", jedoch ohne Kursmakler) und Market-Maker-Verfahren ("quote-driven-market") auffassen, wobei je nach gerade anzutreffendem Liquiditätsgrad im Handel mit bestimmten ("designierten") Produkten durch Einschaltung von Market-Makern das Market-Maker-Prinzip durchaus das Vorherrschende sein kann (sog. "hybrides System", "quote-and-order-driven-market").

[* Statistische Untersuchungen deuten allerdings zu wiederholtenmalen darauf hin, dass Preisspreizungen (Geld-/Brief-Spannen) und die damit einhergehenden impliziten Börsenhandelskosten in "quote-driven-markets" gegenüber jenen in "order-driven-markets" tendenziell größer ausfallen können. Andererseits lässt sich feststellen, dass die Geld-/Brief-Spannen sich tendenziell verengen, wenn der Markt sich durch eine zunehmende Zahl aktiv teilnehmender Market-Maker verbreitert.]

Zumal an den elektronischen Terminbörsen (so auch an der Eurex) wird der fortlaufende Handel üblicherweise ergänzt um von Zeit zu Zeit stattfindende "call auctions" ("call market", "Gesamtkursermittlung"). Letzteren fällt das Amt zu, auf der Basis der zu den betreffenden Zeitpunkten vorliegenden Kauf- und Verkaufaufträge (Quotes und Orders) nach dem Meistausführungsprinzip* spezielle Einheitskurse, wie beispielsweise offizielle Eröffnungs- und Schlusskurse, vielfach aber auch andere regelmäßig ermittelte untertägige Referenzkurse, offiziell hervorzubringen. Das Verfahren der Gesamtkursermittlung ist somit neben der kontinuierlichen Auktion und dem Market-Maker-Prinzip das dritte wesentliche Verfahren zur Preissetzung an den Börsen. Alle drei skizzierte Methoden zur Preisbildung dienen dem Zweck eines regelgebundenen, ordnungsmäßigen, liquiden Handels auf organisierten Märkten und kommen dabei in Marktmodellen der Praxis nicht selten als Kombinationsformen parallel zum Einsatz.

[* Dem Meistausführungsprinzip gemäß wird derjenige Kurs ermittelt, der zum höchstmöglichen Umsatzvolumen führt.]

Elektronischer Handel über Computerbörsen

Kein Zweifel, seit der Wende vom 20. ins 21. Jahrhundert sind elektronisch betriebene Börsen (Computerbörsen) klar im Vormarsch. Waren es mit Auftakt des geregelten Computerhandels Anfang der 1990er Jahre an der Deutsche Terminbörse (DTB), der SOFFEX (Schweiz) und 1992 im nachbörslichen Handel der Chicago Mercantile Exchange (CME) auch an der Globex^® nur eine Handvoll Futuresmärkte*, auf denen Kontrakte sich auf elektronischem Wege umsetzten, so sind Letztere gegenüber jenen der klassisch ausgehandelten Futures mittlerweile eindeutig in der Überzahl. Selbst eine alteingeführte Terminbörse des Präsenzhandels, wie der jetzt zur IntercontinentalExchange (ICE) gehörende New York Board of Trade (NYBOT), stellte im März 2008 den Parketthandel schließlich komplett ein und wendete sich exklusiv dem elektronischen Handel zu ("electronic trading").

[* Auch Futures-Optionen ("futures options") konnten dem Zug der Zeit nicht widerstehen und haben, mit einiger Verzögerung zwar, derweil den Sprung auf die elektronische Handelsplattform vollzogen oder sitzen dazu bereits in den Startlöchern. Der verspätete Einzug derselben ist in erster Linie zurückzuführen auf die für Optionen bezeichnende Vielzahl von Ausübungspreisen ("strike prices") in den Optionsklassen der einzelnen Märkten und den daran hängenden tausendfältigen Schwerfälligkeiten.]

Computerbörsen kommen ganz ohne Börsensaal und Parkett aus. Daran ist überhaupt nichts Verwunderliches; denn der Umstand, dass die einzelnen zur Herbeiführung von Abschlüssen von Börsengeschäften aufgestellten Handelsaufträge (Quotes, Orders) nur noch dezentralistisch in das System einer Computerbörse eingespeist werden müssen, bringt es mit sich, dass auch die Akteure an den Börsenmärkten, obzwar vor wie nach ökonomisch präsent, nicht mehr notwendig jeder für sich den Markt physisch aufsuchen und gegenwärtig vor Ort selbst operieren müssen. Stattdessen übernimmt der Zentralrechner der Börse stellvertretend für jene die Aufgabe der Vermittlung zwischen Käufern und Verkäufern von Derivaten und überhebt sie damit der lokalen Gebundenheit. Dieser Zug – gekoppelt mit einer für elektronisch organisierte Börsen typischen Integration von Matching, Clearing, Settlement und Abwicklung unter ein und derselben Systemplattform – ermöglicht Computerbörsen zum einen erhebliche Kosteneinsparungen durch Ausnützung von Synergieeffekten und zum anderen ungleich raschere Transaktionsgeschwindigkeiten* im Handelsverkehr selbst wie auch bei der nachherigen Abwicklung von Terminkontrakt- und Optionsgeschäften. Dies und die damit verbundene technische Erleichterung der Geschäftsabschlüsse haben im Börsenterminhandel zusammen zu einer beträchtlichen Vermehrung der Handelsverkehrsziffern („total volume“)  geführt.

[* Das gesamte Börsenhandels- und Abwicklungssystem von Computerbörsen ist schon aus sich heraus auf höchstmögliche Beschleunigung angelegt. Hohe Transaktionsgeschwindigkeiten stellen somit ein Gütesiegel gerade von elektronischen Börsen unter Wettbewerbsbedingungen dar. Im computerisierten Futures-Handel ("e-trading") liegen die Latenzzeiten ("order latency") heutigentags gehäuft im unteren Bereich von 2 bis 35 Millisekunden. Durch die Fortschritte der Technik werden diese noch immer weiter abgekürzt.]

Der Umstand, dass der Zugang zum Zentralcomputer einer Computerbörse nicht mehr an einen bestimmten Standort fest gebunden ist, sondern allen Berechtigten gleichermaßen allerorten in technisch einheitlicher, standardisierter Form offensteht, stellt einen der gewichtigsten Pluspunkte von elektronischen Börsenhandelssystemen prinzipieller Art dar. Eine permanente datenmäßige Anbindung der Nutzer durch vernetzte Computeranlagen an das System zu den gleichen offenen Bedingungen auf verschiedene Stellen verteilt leistet die Gewähr dafür, dass der Zugang auf komfortable und transparente Weise für jedermann praktisch standortunabhängig erfolgen kann und damit auf das möglichste erleichtert wird. Zu verdanken ist dies dem gescheiten Aufbau von Computerbörsen. Über die ihnen eigenen Benutzerschnittstellen sind weltweit eine Vielheit von Handelsterminals (Frontend-Systeme*, "user devices") angeschlossen, die allesamt nach einheitlichen technischen Grundformen arbeiten. Überdies erlauben Computerbörsen die Nutzung und Vermarktung von Software von Drittanbietern über eben diese gleichgesetzten offenen Standards (Application Program Interface, API). So lassen sich etwa mittels einer ganzen Reihe von vernetzten Ein- und Ausgabeeinheiten, die allesamt mit sinnvoll in Zonen unterteilten Handelsbildschirmen ausgestattet sind, im Dialogbetrieb Quotierungen und Orders bequem einspeisen, ändern und löschen als auch aktuelle Preis- und Marktinformationen abfragen, ohne dazu persönlich an einem Börsenplatz körperlich präsent sein zu müssen. Sämtliche Datenoperationen werden per Datenfernübertragung praktisch synchron am Ort des Zentralcomputers zusammengeführt und daselbst mit Hilfe der hauseigenen inneren Technik EDV-mäßig verarbeitet. Erstes Ziel eines solchen Systems ist es, mit möglichst geringen Transaktions- und Anbindungskosten allen Börsenteilnehmern gleichermaßen ein Höchstmaß an Wirksamkeit (Effizienz), Fairness und Markttransparenz im Handel zuteil werden zu lassen. Wendet man den Blick auf das Ganze, so stellen die fortschrittlichen Terminbörsen der Jetztzeit schon längst keine reinen Handelsplattformen ("electronic trading systems") mehr vor, sondern umspannen darüber hinausgehend in jedem Betracht auch hoch effiziente Abwicklungs- und Informationssysteme. Der elektronische Börsenhandel ist damit zum modernen Verkehrsmittel unserer Zeit geworden.

[* Der Börsenort einer Computerbörse ist immer der Standort des Zentralcomputers. Der Zugang zum Standort des Zentralrechners der Terminbörse Eurex in Frankfurt/Main z.B. ist derzeit möglich über Zugangspunkte ("access points") an weltweit ca. 700 verschiedenen Standorten. Ihr Zugang zur Handelsoberfläche @X-ceed erfordert dabei aus Sicherheitsgründen selbstverständlich zuerst die Eingabe eines persönlichen Identifizierungscodes ("access code"). Auch der Zentralrechner selbst ist gegen technischen Ausfall hinreichend redundant gesichert.]

Als Handelsobjekte für an Computerbörsen gelistete Futures und Optionen kommen grundsätzlich alle gängigen Marktinstrumente gleich welcher Art infrage, Commodities so gut wie Finanztitel wie sonstige Variablen von wirtschaftlichem Interesse. Heutzutage läuft der Terminhandel mit Finanzkontrakten (Financial-Futures) weit mehrheitlich über Computerbörsen ab. Selbst die Warenterminkontrakte, die bislang noch nach alter Mode hauptsächlich im Rufhandel an den Präsenzbörsen umgesetzt wurden, holen in dieser Hinsicht gegenwärtig mächtig auf. Manch jüngere Terminbörse, wie z.B. die Eurex, kennt mittlerweile gar keinen traditionellen Rufhandel mehr ("electronic- only"). Und selbst dort, wo der Handel während der üblichen Börsenzeiten immer noch durch Zuruf auf einem Börsenparkett nach dem "open outcry"-System abläuft, stellt neuerdings fast jede Terminbörse parallel dazu ("side-by-side", "hybrid") resp. zwecks Verlängerung der Abhaltungszeiten gleich anschließend ("after-hours electronic") die Möglichkeit zum elektronischen Handel bereit, von der die Händlerschaft nunmehr auch verstärkt Gebrauch macht. So wird beispielsweise an der weltgrößten Terminbörse, der CME Group, heutigentags mehr als drei Viertel des dortigen Handelsumsatzes auf elektronischem Wege herbeigeführt.

Vielerorts schließt sich, wie soeben erwähnt, zur Ausweitung der zeitlichen Verfügbarkeit der Computerhandel ungesäumt an einen konventionellen Rufhandel an bzw. begleitet ihn ("dualer Handel"), sodass in den meisten, wichtigsten Futures ("key contracts") Geschäfte sich auch jenseits der regulären Handelszeiten ("regular trading hours", RTH) auf elektronischem Wege durchführen und abwickeln lassen, also selbst dann noch, nachdem der Parketthandel für den betreffenden Tag bereits abgeschlossen ist. Faktisch steht der Computerhandel ("electronic trading") – abgesehen von jedesmaligen kurzen Haltepausen an der Trennungsmarke zwischen den Handelsphasen (an der Globex^® bei Aktienindizes und NYMEX-Produkten börsentäglich von 16:30 bis 17:00 Uhr CT; "maintenance") – somit wochentags durchgehend zur Verfügung ("electronic trading hours", ETH). Einige jüngere Futures-Produkte wurden sogar eigens für den elektronischen Handel konzipiert ("electronic only"), wie beispielsweise die E-mini^TM-Futures-Gruppe der Chicago Mercantile Exchange mit dem gegenwärtig nach Zahl der abgeschlossenen Kontrakte bedeutendsten Index-Futures überhaupt: dem E-mini S&P 500^®, daneben auch dem E-mini NASDAQ-100^® oder dem E-mini S&P MidCap 400*. Die letztgenannten gehören heute mit zu den Umsatzspitzenreitern unter allen in Verkehr stehenden Equity-Terminkontrakten weltweit.

[* Es wäre ungereimt, diese mit einer Klasse von Hebelzertifikaten zu verwechseln oder zusammenfallen zu lassen, die zwar von ihren Schöpfern mit dem Rufnamen "Mini-Futures" beehrt wurden, die ihn aber beileibe nicht verdienen. Die mit der Äquivokation "Mini-Futures" bedachten Gebilde sind Produkte eigener Faktur der Banken, die den Gattungsbegriff Futures kennzeichnenden Merkmalen überhaupt nicht genügen und darum auch keinen Anspruch auf ihn erheben dürfen. Beim oben erwähnten E-mini S&P 500^®, wie auch beim E-mini NASDAQ-100^®-Futures, handelt es sich dagegen um echte Futures auf Aktienindizes in der buchstäblichsten Bedeutung dieses Wortes mit der einzigen Besonderheit, dass dieselben in einem landläufigen Index-Futures gegenüber quantitativ nachstehenden Kontraktumfange daherkommen, was eben durch den Zusatz "E-mini" auch sprachlich zum Ausdruck kommt.]

Wer die Entwicklungsbahnen der börsengeschichtlichen Entfaltung in den letzten Jahren aufmerksamen Blickes verfolgt hat, wird nicht verkennen, dass die Märkte einen staunenswerten Wandlungsprozess durchlaufen haben, und noch durchlaufen. In Anbetracht der allgemeinen Technisierung und des computertechnischen Fortschritts im Besonderen, der sich gerade in der neuesten Zeit in einem geradezu atemberaubenden Tempo vollzieht, Hand in Hand mit einer immens schnellen Fortentwicklung auf dem Gebiet der Informationstechnologie hin zu immer leistungsfähigeren Kommunikationsmitteln bei blitzschneller Nachrichtenübermittlung, ist bereits heute absehbar, dass das gegenwärtige System größerer und kleinerer örtlicher Börsenhandelsplätze in nicht allzu ferner Zukunft sich tendenziell bewegen wird in Richtung auf einen weltumspannenden Terminmarkt, auf dem Mitwirkende aus allen Nationen – ungeachtet verschiedener Zeitzonen – in der Lage sein werden, über dezentrale Terminals ("access point", AP) standortunabhängig mit Hilfe eines ausschließlich auf Computerbasis arbeitenden Kommunikationssystems, und einem dadurch ermöglichten unkomplizierten Marktzugang, ganz ohne Schließzeiten zu jeder Tages- und Nachtzeit Handel zu treiben ("virtuelle Finanzzentren"). Ob daneben noch Raum für einen Parketthandel bleibt, um fortzuleben, oder ob dieser nur noch ein Anachronismus, eine Reminiszenz an eine Zeit sein wird, die sich schon längst überlebt hat, wird in letzter Linie nichts anderes als der Markt entscheiden.

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Zweck und Aufgaben des Clearing-Systems im Terminhandel