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Marktorganisationsformen
im Futures-Handel
Die Marktorganisationsform*
eines Marktes umschreibt als solche seine spezifische Beschaffenheit
als auch seine bleibende innere Ordnung. Jede einzelne von den vielschichtigen,
an den internationalen Terminbörsen
anzutreffenden Marktorganisationsformen, soll sie möglichst sachgerecht
zum Einsatz kommen, beruht darum grundsätzlich auf einem wohl definierten
Marktmodell. Das Institut eines Marktmodells selbst legt die
Gesamtheit an formalisierten Regeln und Prozessen (die Marktstruktur)
inhaltlich fest, wie Aufträge an den Börsen zusammengeführt werden und
wie die Preisermittlung vonstatten geht einschließlich Art und Umfang
der Verbreitung entscheidungsrelevanter Informationen. Über ein geeignetes
Marktmodell soll insbesondere ein ungetrübtes und ungehindertes Markthandeln
erreicht werden, sodass die Pläne der einzelnen Marktakteure sich auf
möglichst kostengünstige und zugleich bestmögliche Weise laufend aufeinander
abstimmen lassen. Im Kern realisiert wird dies an Präsenzbörsen unter
der Organisationsform des Rufhandels,
an Computerbörsen durch das
zentrale
Orderbuch
der Börse.
[* Genau besehen
kennzeichnet die Marktorganisationsform die Mikrostruktur des Marktplatzes
Börse, speziell die unterschiedlichen Handelsverfahren, welche die Modalitäten
der Verhandlungen in einem Markt charakterisieren, um zu einer Marktaustauschhandlung
zu kommen, fernerhin die hierbei erzeugten Wissensänderungen bei den
verschiedenen Interessensgruppen und Reflektanten (Koordinationsmechanismus).]
Eine
Reihe von Futuresarten, zumal solche auf Waren des Massenbedarfs ("commodities"),
werden auch heutigentags noch, wie am
Beispiel auf der
vorstehenden Seite des Genaueren erläutert, in der altüblichen Marktkoordinationsform
des "open outcry"-Systems gehandelt: ein bei vor Ort physischer
Präsenz von Brokern und berufsmäßigen Börsenhändlern periodisch wiederkehrender,
fortdauernder und ordergeleiteter Auktionsmarkt* (Präsenzbörse,
Parkettbörse), auf dem während der festgesetzten Börsenzeiten dem Händler
auf dem Parkett Abschlüsse mit anderen Händlern – die Letztgenannten
können dabei prinzipiell ebenso gut als "floor broker"**, "floor
trader" oder als "scalper"
fungieren – durch Zuruf oder Handzeichen jederzeit durchführbar sind.
Voraussetzungsbasis für die Unterhaltung eines "open outcry"-Systems,
unter welchem ein Zusammentreffen von Angebot und Nachfrage durch Mitwirkung
zahlreicher "floor broker" überhaupt erst möglich wird, ist ein kontinuierlicher
Auftragseingang von in ununterbrochener Folge praktisch zeitgleich eintreffenden
unbedingten bzw. vorab eingereichten bedingten
Orders. Da hierbei eine notwendige
Vorbedingung für einen Handelsabschluss ("trade") wiederum das
rasche Ausfindigmachen eines geeigneten Transaktionspartners ist, kommt
das kontinuierliche Auktionatorprinzip mit Rufhandel hauptsächlich an
solchen Finanzplätzen zum Einsatz, die von einem mehr oder wenig breiten
und stetigen Orderfluss geprägt sind und die sich damit i.
d. R. gleichzeitig auch durch eine durchweg hohe Liquidität und
Transparenz auszuzeichnen pflegen. – Es ist unverkennbar, dass der globale
Terminhandel in Gestalt des Rufhandels an den alteingesessenen Präsenzbörsen
gegenwärtig in einer Phase ist, in der er gewaltig an Bedeutung verliert,
ja angesichts der umwälzenden Entwicklungen im computerisierten Börsenhandel
fast schon altmodisch scheint. So mag gar mancher dies bedauern; denn
fürwahr ist das Marktgeschehen nur auf dem "trading floor" in seiner
ganzen Unmittelbarkeit zu verspüren.
[* Alternative
Bezeichnungen für einen ordergeleiteten
Auktionsmarkt sind: "order-driven continuous auction market",
"continous trading", auftragsgetriebener Markt, kontinuierliches
Auktionsverfahren, variabler Handel, laufende Notierungen,
fortlaufender oder Fließhandel; das Pendant hierzu ist
das nicht-kontinuierliche Preissetzungsverfahren:
die "Auktion zu einem festem Zeitpunkt" ("call auction",
"batch auction", Gesamtkursermittlung, Ermittlung von
Einheitskursen). Das kontinuierliche Auktionsverfahren trifft man
sowohl auf ordergeleiteten Märkten wie in Market-Maker-Systemen an.]
[** Ein solcher
"floor broker" fungiert hierbei in einer Vertragsvermittlerfunktion
als Beauftragter (Makler, Agent) für den Investor (Principal), ohne
dabei aber selber als Vertragspartei aufzutreten. Floor-Broker erhalten
als Vergütung für ihre Dienste im Gegenzug eine Vermittlungsprovision
("commission"). Die Vermittlungstätigkeit des "floor brokers"
kann sich erstrecken auf das Ausfindigmachen einer Gegenpartei im Handel
als auch auf das Aushandeln eines Kurses. Berufsmäßige Market-Maker,
oder etwa "specialists" wie an der
New York Stock Exchange
(NYSE Euronext), sucht man auf dem "trading floor" einer Präsenzbörse
für Futures jedoch vergebens.]
Mit Eintritt
in das Informationszeitalter hält, wie eben erwähnt, vermehrt der
ordergesteuerte elektronisch geregelte
Handel über Datenleitungen und Bildschirmterminals ("electronic
trading system") Einzug an den internationalen Derivatebörsen ("Computerbörsen").
Nicht nur bei den Financial-Futures, selbst in den Warenterminmärkten
kann der Computerhandel unterdessen den Großteil des Futureshandels
auf sich vereinen. Vergleicht man beide Handelsplattformen, so ist trotz
aller technisch-organisatorischer Verschiedenheiten festzustellen, dass
der Parketthandel mit dem elektronischen Handel viele Gemeinsamkeiten
hat: Beide Handelsplattformen funktionieren im Wesentlichen nach dem
kontinuierlichen Auktionsprinzip. Beide Male sind es einheitliche
Börsenregeln (wie Börsengesetz, Börsenordnung in Verbindung mit Handels-
und Clearingbestimmungen), die den rechtlichen-institutionellen Rahmen
für die Organisation und die Abwicklung des Marktprozesses verbindlich
abstecken. Die Hauptaufgabe eines traditionellen Systems eines öffentlichen,
kontinuierlichen "auction market" gleichwie eines vollelektronisch organisierten
Marktes erschöpft sich darin – wie weiter oben anhand eines Beispiels
"Wie entstehen Futures?"
in seinen Grundzügen skizziert – auf der Grundlage eines fairen*,
lebhaften Handels, unter Berücksichtigung der jeweils bestehenden Angebots-
und Nachfrageverhältnisse den jeweils bestmöglichen ("markträumenden")
Preis für alle unmittelbar am Geschehen Beteiligten unter größtmöglicher
Transparenz dauerhaft sicherzustellen.
[* Fairness
im Handel schließt unter ethischem Gesichtswinkel die Verhinderung
von Machtmissbrauch Einzelner und bei Walten rein wirtschaftlicher Transaktionsmotive
die Wahrung von Chancengleichheit auf einen Abschluss mit ein. Ein fair
ausgehandelter Börsenpreis spiegelt damit die tatsächliche Marktlage
im Zeitpunkt der Preisfeststellung unmittelbar wider.]
Über
die technische Grundlage hinaus trennt Computerbörsen von Parkettbörsen
noch ein ganz anderer Wesenszug. Charakteristisch für alle Derivatebörsen,
die mit einer elektronischen Handelsplattform ausgestattet sind, ist
nämlich, dass neben das Auktionsverfahren fallweise Elemente des
Market-Maker-Prinzips
zur Preisbildung unterstützend hinzutreten. Dies geschieht in der Absicht,
durch zusätzlichen Wettbewerb, der seitens der Market-Maker ausgeht,
die Vorteile beider Verfahren in flexibler Weise gleichzeitig nutzen
zu können. Jedem Futures-Produkt werden hierbei zur Kursstabilisierung
üblicherweise gleich mehrere Market-Maker zugeteilt. Über den Rückgriff
auf das Market-Maker-Prinzip durch Einschaltung von Market-Makern soll
insbesondere in geschäftsstillen Zeiten der Gefahr einer nur unzulänglichen
Liquidität als auch
der einer mangelnden Transparenz samt den damit einhergehenden Verzerrungen
in den Märkten wirkungsvoll begegnet* werden. So lässt sich bspw.
das Handelssystem der voll computerisierten Terminbörse
Eurex
praktisch als Mischform von ordergeleitetem kontinuierlichen Auktionsmarkt
("order-driven-market", jedoch ohne Kursmakler) und Market-Maker-Verfahren
("quote-driven-market") auffassen, wobei je nach gerade anzutreffendem
Liquiditätsgrad im Handel mit bestimmten ("designierten") Produkten
durch Hinzutreten von Market-Makern das Market-Maker-Prinzip durchaus
das Vorherrschende sein kann (sog. "hybrides System", "quote-and-order-driven-market").
[* Statistische
Untersuchungen deuten allerdings zu wiederholtenmalen darauf hin, dass
Preisspreizungen (Geld-/Brief-Spannen) und die damit einhergehenden
impliziten Börsenhandelskosten in "quote-driven-markets" gegenüber jenen
in "order-driven-markets" tendenziell größer ausfallen können. Andererseits
lässt sich feststellen, dass die Geld-/Brief-Spannen sich tendenziell
verengen, wenn der Markt sich durch eine zunehmende Zahl aktiv teilnehmender
Market-Maker verbreitert.]
Zumal
an den elektronischen Terminbörsen (so auch an der Eurex) wird
der fortlaufende Handel üblicherweise ergänzt um von Zeit zu Zeit stattfindende
"call auctions" ("call market", "Gesamtkursermittlung").
Letzteren fällt das Amt zu, auf der Basis der zu den betreffenden Zeitpunkten
vorliegenden Kauf- und Verkaufaufträge (Quotes und Orders) nach dem
Meistausführungsprinzip* spezielle Einheitskurse, wie beispielsweise
offizielle Eröffnungs- und Schlusskurse, vielfach aber auch andere regelmäßig
ermittelte untertägige Referenzkurse, offiziell hervorzubringen. Das
Verfahren der Gesamtkursermittlung ist somit neben der kontinuierlichen
Auktion und dem Market-Maker-Prinzip das dritte wesentliche Verfahren
zur Preissetzung an den Börsen. Alle drei skizzierte Methoden zur Preisbildung
dienen dem Zweck eines regelgebundenen, ordnungsmäßigen, liquiden Handels
auf organisierten Märkten und kommen dabei in Marktmodellen der Praxis
nicht selten als Kombinationsformen parallel zum Einsatz.
[* Dem Meistausführungsprinzip
gemäß wird derjenige Kurs ermittelt, der zum höchstmöglichen Umsatzvolumen
führt.]
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Elektronischer Handel über Computerbörsen
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Kein Zweifel, seit der Wende vom 20. ins 21. Jahrhundert sind elektronisch
betriebene Börsen (Computerbörsen) klar im Vormarsch. Waren es mit Auftakt
des geregelten Computerhandels Anfang der 1990er Jahre an der Deutsche
Terminbörse (DTB), der SOFFEX (Schweiz) und 1992 im nachbörslichen
Handel auch an der Globex® der
Chicago Mercantile
Exchange (CME) nur eine Handvoll Futuresmärkte*, auf
denen Kontrakte sich auf elektronischem Wege umsetzten, so sind Letztere
gegenüber den klassisch ausgehandelten Futures mittlerweile eindeutig
in der Überzahl. Selbst eine alteingeführte Terminbörse des Präsenzhandels,
wie der jetzt zur
IntercontinentalExchange
(ICE) gehörende New York Board of Trade (NYBOT), stellte im März
2008 den Parketthandel schließlich komplett ein und wendete sich exklusiv
dem elektronischen Handel zu.
[* Auch Futures-Optionen
("futures options") haben, mit einiger Verzögerung zwar, derweil
den Sprung auf die elektronische Handelsplattform vollzogen oder sitzen
dazu bereits in den Startlöchern. Der verspätete Einzug derselben ist
in erster Linie auf die Vielzahl der Ausübungspreise ("strike prices")
in den Optionsklassen
der einzelnen Märkten und den damit verbundenen tausendfältigen Schwerfälligkeiten
zurückzuführen.]
Computerbörsen kommen ganz ohne Börsensaal
und Parkett aus. Daran ist überhaupt nichts Verwunderliches; denn der
Umstand, dass die einzelnen zur Herbeiführung von Abschlüssen von Börsengeschäften
aufgestellten Handelsaufträge (Quotes, Orders) nur noch dezentralistisch
in das System einer Computerbörse eingespeist werden müssen, bringt
es mit sich, dass die Akteure an den Börsenmärkten, obzwar vor wie nach
ökonomisch präsent, nicht mehr notwendig jeder für sich den Markt besuchen
und vor Ort selbst persönlich operieren müssen. Der Zentralrechner der
Börse übernimmt stattdessen stellvertretend für jene die Aufgabe der
Vermittlung zwischen Käufern und Verkäufern von Derivaten und enthebt
sie damit der lokalen Gebundenheit. Dieser Zug – gekoppelt mit einer
für elektronisch organisierte Börsen typischen Integration von Matching,
Clearing, Settlement und
Abwicklung unter ein und derselben Systemplattform – ermöglicht Computerbörsen
zum einen erhebliche Kosteneinsparungen durch Ausnützung von Synergieeffekten
und zum anderen ungleich raschere Transaktionsgeschwindigkeiten*
im Handelsverkehr wie auch bei der nachherigen Abwicklung von Terminkontrakt-
und Optionsgeschäften.
[* Das gesamte
Börsensystem von Computerbörsen ist schon aus sich heraus auf höchstmögliche
Beschleunigung angelegt. Hohe Transaktionsgeschwindigkeiten stellen
damit ein Gütesiegel gerade von elektronischen Börsen unter Wettbewerbsbedingungen
dar. Im computerisierten Futures-Handel ("e-trading") liegen
die Latenzzeiten ("order latency") heutigentags gehäuft im unteren
Bereich von 5 bis 35 Millisekunden. Durch die Fortschritte in der Technik
werden diese noch immer weiter abgekürzt.]
Der Umstand,
dass der Zugang zum Zentralcomputer einer Computerbörse nicht mehr an
einen bestimmten Standort fest gebunden ist, sondern allen Berechtigten
gleichermaßen allerorten in technisch einheitlicher, standardisierter
Form offensteht, stellt einen der gewichtigsten Pluspunkte von elektronischen
Börsenhandelssystemen prinzipieller Art dar. Eine permanente datenmäßige
Anbindung der Nutzer an das System zu den gleichen offenen Bedingungen
auf verschiedene Stellen verteilt leistet die Gewähr dafür, dass der
Zugang auf sehr leichte, bequeme und transparente Weise und zumal für
jedermann praktisch standortunabhängig erfolgen kann. Zu verdanken ist
dies dem gescheiten Aufbau von Computerbörsen. Über die ihnen eigenen
Benutzerschnittstellen sind weltweit eine Vielzahl von Handelsterminals
(Frontend-Systeme*, "user devices") angeschlossen, die
allesamt nach einheitlichen technischen Grundformen arbeiten. Überdies
erlauben Computerbörsen die Nutzung und Vermarktung von Software von
Drittanbietern über eben diese gleichgesetzten offenen Standards (Application
Program Interface, API). So lassen sich etwa mittels einer Vielzahl
an vernetzten Ein- und Ausgabeeinheiten, die allesamt mit sinnvoll in
Zonen unterteilten Handelsbildschirmen ausgestattet sind, im Dialogbetrieb
Quotierungen und
Orders bequem einspeisen,
ändern und löschen als auch aktuelle Preis- und Marktinformationen abfragen,
ohne dazu persönlich an einem Börsenplatz körperlich präsent sein zu
müssen. Sämtliche Datenoperationen werden per Datenfernübertragung praktisch
synchron am Ort des Zentralcomputers zusammengeführt und daselbst mit
Hilfe der hauseigenen inneren Technik EDV-mäßig verarbeitet. Erstes
Ziel eines solchen Systems ist es, mit möglichst geringen Transaktions-
und Anbindungskosten allen Börsenteilnehmern gleichermaßen ein Höchstmaß
an Wirksamkeit (Effizienz), Fairness und Markttransparenz im Handel
zuteil werden zu lassen. Insgesamt gesehen stellen die fortschrittlichen
Terminbörsen der Jetztzeit schon längst keine reinen Handelsplattformen
("electronic trading systems") mehr vor, sondern umspannen in
jedem Betracht darüber hinausgehend auch hoch effiziente Abwicklungs-
und Informationssysteme. Der elektronische Börsenhandel ist damit zum
modernen Verkehrsmittel unserer Zeit geworden.
[* Der Zugang zum
Zentralrechner der Terminbörse Eurex in Frankfurt/Main z.
B. ist derzeit möglich über Zugangspunkte ("access points")
an weltweit ca. 700 verschiedenen Standorten. Ihr Zugang zur Handelsoberfläche
@X-ceed erfordert dabei aus Sicherheitsgründen selbstverständlich zuerst
die Eingabe eines persönlichen Identifizierungscodes ("access code").
Auch der Zentralrechner selbst ist gegen technischen Ausfall hinreichend
redundant gesichert.]
Als Handelsobjekte
für an Computerbörsen gelistete Futures und Optionen kommen grundsätzlich
alle gängigen Marktinstrumente gleich welcher Art infrage, Commodities
so gut wie Finanztitel wie sonstige Variablen von wirtschaftlichem Interesse.
Heutzutage läuft der Terminhandel mit Finanzkontrakten (Financial-Futures)
weit mehrheitlich über Computerbörsen ab. Aber auch die Warenterminkontrakte,
die bislang nach alter Mode hauptsächlich an den Präsenzbörsen im Rufhandel
umgesetzt wurden, holen in dieser Hinsicht gegenwärtig mächtig auf.
Manch jüngere Terminbörse, wie z.
B. die Eurex, kennt mittlerweile gar keinen traditionellen
Rufhandel mehr. Und selbst dort, wo der Handel noch während der üblichen
Börsenzeiten durch Zuruf auf einem Börsenparkett nach dem "open outcry"-System
abläuft, stellt neuerdings fast jede Terminbörse parallel dazu ("side-by-side",
"hybrid") bzw. zur Verlängerung der Handelszeiten gleich anschließend
("after-hours electronic") die Möglichkeit zum elektronischen
Handel bereit, von der die Händlerschaft nunmehr auch verstärkt Gebrauch
macht. So wird beispielsweise an der weltgrößten Terminbörse, der
CME Group, heutigentags mehr als drei Viertel des dortigen Handelsumsatzes
auf elektronischem Wege durchgeführt.
Vielerorts schließt sich zur Ausweitung der zeitlichen Verfügbarkeit
der Computerhandel ungesäumt an einen konventionellen Rufhandel an bzw.
begleitet ihn, sodass in den meisten, wichtigsten Futures ("key contracts")
Geschäfte sich auch jenseits der regulären Handelszeiten ("regular
trading hours", RTH) elektronisch durchführen und abwickeln lassen,
also selbst dann noch, nachdem der Parketthandel für diesen Tag bereits
abgeschlossen ist ("dualer Handel"). Faktisch steht der Computerhandel
("electronic trading") – abgesehen von einer kurzen Pause an
der Trennungsmarke zwischen den Handelsphasen (an der Globex®
z. B. börsentäglich von 16:30
bis 17:00 Uhr CT, "maintenance") – wochentags durchgehend zur
Verfügung ("electronic trading hours", ETH). Einige jüngere Futures-Produkte
wurden sogar eigens für den elektronischen Handel konzipiert ("electronic
only"), wie bspw. die E-miniTM-Futures-Gruppe der Terminbörse
Chicago Mercantile Exchange (CME Group) mit dem gegenwärtig
nach Zahl der abgeschlossenen Kontrakte bedeutendsten Index-Futures
überhaupt: dem
E-mini
S&P 500®, oder auch dem
E-mini NASDAQ-100®*.
Die letztgenannten gehören heute mit zu den Umsatzspitzenreitern unter
allen in Verkehr stehenden Terminkontrakten weltweit.
[* Es wäre ungereimt,
diese mit einer Klasse von Hebelzertifikaten zu verwechseln oder zusammenfallen
zu lassen, die zwar von ihren Schöpfern mit dem Namen "Mini-Futures"
beehrt wurden, die ihn aber beileibe nicht verdienen. "Mini-Futures"
sind Produkte eigener Faktur der Banken, die den Gattungsbegriff Futures
kennzeichnenden Merkmalen überhaupt nicht genügen und darum auch
keinen Anspruch auf ihn erheben dürften. Beim oben erwähnten E-mini
S&P 500®, wie auch beim E-mini NASDAQ-100®-Futures,
handelt es sich dagegen um echte
Futures auf Aktienindizes
in ihrer buchstäblichsten Bedeutung des Wortes mit der einzigen Besonderheit,
dass dieselben in einem gegenüber landläufigen Futures quantitativ verringertem
Kontraktumfange daherkommen, was eben durch den Zusatz "E-mini" auch
sprachlich zum Ausdruck kommt.]
Wer
die Entwicklungsbahnen der börsengeschichtlichen Entfaltung in den letzten
Jahren aufmerksamen Blickes verfolgt hat, wird nicht verkennen, dass
die Märkte einen staunenswerten Wandlungsprozess durchlaufen haben,
und noch durchlaufen. In Anbetracht der allgemeinen Technisierung und
des computertechnischen Fortschritts im Besonderen, der sich gerade
in der neuesten Zeit in einem geradezu atemberaubenden Tempo vollzieht,
Hand in Hand mit einer immens schnellen Fortentwicklung auf dem Gebiet
der Informationstechnologie hin zu immer leistungsfähigeren Kommunikationsmitteln
bei blitzschneller Nachrichtenübermittlung, ist bereits heute absehbar,
dass das gegenwärtige System größerer und kleinerer örtlicher Börsenhandelsplätze
in nicht allzu ferner Zukunft sich tendenziell bewegen wird in Richtung
auf einen weltumspannenden Terminmarkt, auf dem Investoren aus allen
Nationen – ungeachtet verschiedener
Zeitzonen – in der Lage
sein werden, über dezentrale Terminals ("access point", AP) standortunabhängig
mit Hilfe eines ausschließlich auf Computerbasis arbeitenden Kommunikationssystems,
und einem dadurch ermöglichten unkomplizierten Marktzugang, ganz ohne
Schließzeiten zu jeder Tages- und Nachtzeit Handel zu treiben ("virtuelle
Finanzzentren"). Ob daneben noch Raum für einen Parketthandel bleibt,
um fortzuleben, oder ob dieser nur noch ein Anachronismus, eine Reminiszenz
an eine Zeit ist, die sich schon längst überlebt hat, wird in letzter
Linie der Markt entscheiden.
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Zweck und Aufgaben des Clearing-Systems im
Terminhandel
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