Gewinn und Verlust

Aller Handel geht auf Gewinn. Das gilt vom Handel in Futures gleichermaßen. Im Folgenden sei der Frage nachgegangen, wie sich der geldliche Gewinn ("profit") aus Futuresgeschäften errechnet. Analytisch erhält man den geldlichen Erfolg = Gewinn/Verlust G_t, den Futures nach Vollendung einer Transaktion ("round turn") abwerfen, auf einen beliebigen Betrachtungszeitpunkt der Ergebnisverwirklichung t berechnet, auf einfache Weise aus der Kursdifferenz zwischen dem abschließend realisierten Futureskurs F_t und dem früheren Einstandskurs F₀. Dabei ist gesondert in Rücksicht zu ziehen, dass Börsenkurse von Futures den Notierungsusancen der Börsen gemäß in aller Regel nicht auf den Gesamtwert des Sach- bzw. Finanzgüterquantums je eines Kontrakts, sondern angeschlagen werden nach einer einzelnen Wert- bzw. Mengeneinheit (Stückpreis) der dem nämlichen Futures-Kontrakt zugrunde liegenden standardisierten Sachgesamtheit an solchen Marktwaren oder Finanztiteln ("underlying").

Der Stückgewinn* aus einer Long-Position in Futures G_tl ergibt sich im Zeitpunkt t demnach anhand der folgenden Gleichung:

Gewinn/Verlust Long-Position je Einheit:   G_tl = F_t – F₀   .

[* Der Stückgewinn bezeichnet den Gewinn pro Einheit des Basisobjekts je eines Kontrakts. Er sei hier und fortan der Vereinfachung halber unter Ausschluss von Zinsen, Transaktionskosten und Steuern berechnet.]

Umgekehrt findet man den Stückgewinn im Falle einer Short-Position in Futures G_ts im Realisationszeitpunkt t als:

Gewinn/Verlust Short-Position je Einheit:   G_ts = F₀ – F_t   ,

wobei man für G im Gewinnfall G_t > 0, im Verlustfall hingegen G_t < 0 erhält.

In jeder von beiden möglichen Positionierungen (Long, Short) kann der Stückgewinn G_t wesensgemäß negative Werte (= Verlust) so gut wie positive Werte (= Gewinn) annehmen. Das finanzielle Ergebnis aus einem Futures-Geschäft G_t (Gesamtergebnis i. S. einer Vermögensmehrung/-minderung) berechnet sich nun, wie es die konkrete Art des betreffenden Futures erfordert, durch Gewichtung des so ermittelten Gewinnes bezw. Verlustes je Einheit mit dem standardisierten Einheitsmenge (Produktquantum, "Kontraktvolumen") des Futures.

Nicht allein der einem Futures zugrunde liegende Marktgegenstand kann von Wert sein, sondern auch jeder Futures, der darauf basiert, kann Eigenwert annehmen. Der Wert eines Futures stellt sich dar als sein realisierbarer Geldeswert ("payoff"). Der Wert eines Long-Futures ergibt sich demnach aus der Kursdifferenz zwischen dem momentanen Kurs und dem Abrechnungskurs ("settlement") der vorherigen Handelsperiode bezw. seinem Einstandskurs aus der laufenden Handelsphase. Umgekehrt findet sich der Wert eines Short-Futures in der Kursdifferenz zwischen dem Abrechnungskurs der letzten Handelsperiode bezw. seinem Einstandskurs aus der laufenden Handelsphase und dem derzeitigen Kurs. Dem Wert von Futures bleibt zu seiner Entfaltung offenbar stets nur ein einziger Börsentag. Der von Seite der Terminbörsen täglich vorgenommene Buchungsschnitt ("mark to market") realisiert den Wert von Futures sogleich nach Ablauf jeder Handelsperiode. Er wird den bezüglichen Handelskonten anschließend gutgeschrieben bezw. belastet.

Die während der Halteperiode eines Futures sich einstellenden Wertzuwächse und Wertverluste, die aus den laufenden Marktpreisänderungen resultieren, werden von Seite der Clearingstelle der Terminbörse abgerechnet und den zugeordneten Verrechnungskonten (Margenkonto, "trading account") börsentäglich, d.h. unmittelbar nach Abschluss jeder Handelsphase, gutgeschrieben bezw. belastet ("marking to the market" eines Margenkontos). Das kumulierte finanzielle Ergebnis G_t ("profit") aus einem Futures-Geschäft lässt sich somit in einfacher Weise als Saldo eines über die Gesamtdauer der Halteperiode verteilten diskreten (stochastischen) Zahlungsstroms darstellen.*

[* Dieser Aspekt unterscheidet Futures von Forwards; bei Letzteren wird das wirtschaftliche Ergebnis nur ein einziges Mal, namentlich zum Erfüllungstermin, zahlungswirksam.]

Beispiel: Ein Händler kauft zu Beginn des ersten Börsentages der Woche (vgl. folgende Tabelle) einen COMEX-Gold-Futures bei einem Kursstand von F₀ = 610,0 (US-$/Unze), hält ihn hiernach bis zum Schluss des fünften Tages, und stellt seinen offenen Posten in dem Kontrakt dann zum Settlement-Kurs von F₅ = 610,8 glatt. Im Einzelnen liegen für die hier betrachtete abgelaufene Woche die folgenden fünf Kursschlussnotizen ("settle") vor:

In formaler Schreibweise erhalten wir analog dazu nun den folgenden Zahlungsstrom:

mit: t: Börsentag; F: Futureskurs ("settle"); N: Kontraktmultiplikator (hier: 100 Feinunzen Gold).

Der Gewinn durch die gesamte Halteperiode entspricht demnach der in eine Summe zusammengezogen börsentäglich anfallenden Einzelsalden.

Weil am Fälligkeitstermin T des Futures derselbe zum herrschenden Abrechnungskurs sich unmittelbar in das unterliegende Gut überführen lässt (andernfalls stellt ein Barausgleich Wertäquivalenz her), so ist es klar, dass auf funktionstüchtigen Märkten der Cash-Kurs K_T und der Futureskurs F_T im Moment der Lieferungsvollzugszeit mit Notwendigkeit von gleicher Höhe sein werden (vgl. Konvergenzeigenschaft, Basiseffekt). Hierdurch wird von selbst die Aussicht zunichte gemacht, im Erfüllungszeitpunkt ohne ein Risiko einzugehen aus Arbitragen zuverlässige Profite zu erzielen. Mit Vernachlässigung von Zinseffekten auf dem Margin-Konto erhält man als Erfolgssaldo G_Tl aus einer Long-Position (wenn nötig, wieder multipliziert mit dem Kontraktumfang) somit:

G_Tl = K_T – F₀   , denn im Erfüllungszeitpunkt gilt: F_T = K_T ; mit: K_T = Kurs des Basisinstruments zum Erfüllungstermin,

bzw. es stellt sich im Falle eines Short-Futures, G_Ts, als Erfolgssaldo heraus:

G_Ts = F₀ – K_T  .

Wie den einschlägigen Marktstatistiken untrüglich zu entnehmen ist, wünscht nun offenbar die entschiedene Mehrzahl der in den Futures-Märkten Handeltreibenden ihre Terminkontrakte weder durch längere Zeit bis in den Erfüllungszeitraum aufrechtzuhalten noch die den einzelnen Futures-Kontrakten unterliegenden Vertragsgegenstände ("underlying") um ihrer selbst willen physisch zu beziehen resp. liefern (Transaktionsmotiv). Vielmehr begeben sich Futures-Händler zum weit überwiegenden Teil auf die Terminmärkte in dem Bestreben, an den Chancen aus den täglich auf- und abspielenden Kursen zu partizipieren (Spekulationsmotiv). Während beispielsweise bei Forwards mehr als 90 Prozent der Verträge durch physische Lieferung auch tatsächlich erfüllt werden, sind es in den Futures-Märkten dagegen durchweg weniger als drei Prozent, die nicht durch ein Deckungsgeschäft vor oder zum Fälligkeitstermin glattgestellt werden. Dies und der Sachverhalt, dass es bei Termingeschäften bis auf die ggf. in Geltung stehenden Positionsobergrenzen herauf grundsätzlich keine Mengenbeschränkung gibt, bedingt zugleich eine Vervielfachung des Handelsvolumens durch bloße Aufrechnung von Kontrakten, losgelöst vom eigentlichen Realtausch – ein Aspekt, der andererseits freilich den Liquiditätsverhältnissen in den Terminmärkten außerordentlich zuträglich ist und der endlich auch in nicht unbedeutendem Maße mit zu einer geradezu rasanten Entfaltung des Terminkontrakthandels an den internationalen Futures-Börsen beigesteuert hat.*

[* So wurden allein im Jahre 2009 an den internationalen Terminbörsen mehr als 8 Mrd. Futureskontrakte gehandelt.]

Die Erfüllung durch physische Andienung in Natur stellt bei Geschäften mit Futures ohnehin weder eine zwingende Notwendigkeit noch die Regel dar. Die Terminbörsen geben dem Börsenpublikum schon im Vorhinein die technisch-organisatorischen Mittel an die Hand, die notwendig sind, um sich von der zuvor mit dem Abschluss eines Futures-Kontrakts eingegangenen "unbedingten" Leistungsverpflichtung auf Wunsch sofort wieder frei machen zu können. Diese Vorrichtung ist das Gegengeschäft ("reversing trade"). Mit der regulären Verwirklichung einer deckungsgleichen Gegenoperation ist jeder Händler an einer Terminbörse in die Lage gesetzt, eine Glattstellung vorher eingeleiteter (und bis dato noch offener) Positionen noch vor Fälligkeit derselben ganz umkompliziert und reibungslos herbeizuführen und damit das Trading-Ergebnis aus ihr zu barem Gelde zu machen. Dazu ein Beispiel:

Der Inhaber einer März-2012-DAX^®-Long-Position (Kauf-Position) in Futures, der diesen Kontrakt, wie hier beispielhaft angenommen sei, am 1. Dezember 2011 an der Eurex abgeschlossen hat, beauftragt sein Kommissionshaus ("commission house" FCM; Bank, Broker) etwa am 15. Dezember 2011, einen März-2012-DAX^®-Futures zu "shorten" (das heißt zu verkaufen). Eine Kaufposition (long) wird demgemäß durch einen Gegenverkauf, eine Verkaufsposition (short) durch Gegenkauf von Futures wieder aufgehoben und damit realisiert. Durch das in Auftrag gegebene börsliche Gegengeschäft, im Markt einmal hervorgegangen zum gerade erhältlichen Deckungskurs, vermag der Händler alle übernommenen Verpflichtung aus seinem anfänglichen Futures-Kauf auf einfache Weise wieder aufzuheben (Reversibilität von Futures) und sich dadurch des Marktpreisrisikos, das er bis eben noch zu tragen hatte, vollständig zu entledigen. Gleichzeitig lassen sich durch ein deckungsgleiches Gegengeschäft alle bis zu jenem Augenblick angehäuften Buchgewinne/-verluste mit einem Wurf verwirklichen. Die der Terminbörse angegliederte Clearingstelle sorgt nun dafür, dass jeder auf reguläre Weise erwirtschaftete Gewinn- oder Verlustsaldo im Anschluss daran ordnungsgemäß auf das korrespondierende Geldverrechnungskonto übertragen wird.

Beachten Sie, dass im eben angeführten Beispiel zu allem Anfang der Kauf eines Futures-Kontrakts steht (= "long", Terminkaufvertrag); eine gewisse Zeit später erst erfolgt dann der Verkauf eines weiteren, des glattstellenden Futures-Kontrakts (= "short", Terminverkaufsvertrag). Beide Kontrakte lauten dabei offensichtlich auf ein und denselben Basiswert und Termin, nämlich auf den DAX^® mit Termin März 2012. Wenngleich es dem Neuling wohl ungewohnt erscheinen mag, hätte jene Transaktion in Aktienindex-Terminkontrakten problemlos ebenso wohl auch umgekehrt mit dem Verkauf ("short sale"*) eines März-2012-DAX^®-Futures beginnen und späterhin mittels eines ihm entsprechenden eindeckenden Kaufs per Termin wieder abgeschlossen werden können ("round turn"). Durch Gleichrangigkeit von Kauf- und Verkaufspositionen im Börsenhandel mit Derivaten ist jeder teilnehmende Händler in die Lage gesetzt, je nach Markteinschätzung in derselben Weise alternativ von steigenden ("bullish strategy") wie von fallenden ("bearish strategy") Terminkursen zu profitieren.

[* Hinweis: Eine sog. "uptick"-Regel, wie man sie von den Wertpapierbörsen in den USA zur Durchführung von Leerverkäufen von Aktien kannte und wieder kennt, besteht für die Einleitung von Short-Positionen im Handel mit Futures nicht.]

Die zeitliche Abfolge, in der Käufe und Verkäufe auf den Terminmärkten statthaben, spielt demnach offenbar keine Rolle. Ein Engagement in Futures lässt sich ebenso gut mit einem eröffnenden Kauf (long) wie mit einem eröffnenden Verkauf (short) beginnen. Zur Schließung eines solchen wird der Kaufposition ein Verkauf, der Verkaufsposition ein Kauf entgegen gesetzt. Das einer Derivatebörse assoziierte Liquidationsbüro (Clearinghaus) schaltet sich im einen wie im andern Fall jedes Mal selbstwirkend in den Vorgang ein und berichtigt im gleichen Augenblick (da entgegengerichtet und sich wechselseitig glattstellend) die sich gegenseitig aufhebenden Kauf- und Verkaufspositionen auf den davon berührten Konten (Aufrechnungsprinzip). Auf diesem Wege wird erreicht, dass jede ursprünglich eingenommene Position sich über den Marktmechanismus nahezu jederzeit im Handumdrehen wieder schließen lässt. Das Ergebnis ist hernach realisiert, die Position damit buchstäblich nicht mehr länger existent.

Doch ganz gleich, ob an der Terminbörse zunächst ge- oder verkauft wurde: Das finanzielle Ergebnis (ein vereinnahmter Gewinn bzw. angefallener Verlust, vor Steuern) aus einer spekulativen Einzelpositionierung in Futures beruht, wie eingangs in diesem Beitrag auf analytischem Wege gezeigt, losgelöst von der Verfügung über den unterliegenden Marktgegenstand, geradewegs auf der Differenz zwischen seinem Kauf- und seinem Verkaufskurs unter Einrechnung allfälliger Brokergebühren (Spesen, Maklercourtage, "commission", "brokerage"), von Zinsaufwand und sonstigen Handelskosten. Aus eben diesem Grunde werden Termingeschäfte oftmals auch als Differenzgeschäfte bezeichnet. Eine Besonderheit stellen dagegen Spreads und andere kombinierte Positionen dar: Anders als beim alleinigen Kauf oder Verkauf von Futures ("Outrightgeschäft") profitiert der Spekulant hierbei von erwarteten Änderungen in der Kursdifferenz zwischen unterschiedlichen, gleichwohl ökonomisch verwandten Finanzderivaten. Der Leser beachte jedoch, dass bei allen derivativen Finanzinstrumenten gleichermaßen, wie ausgefeilt immer diese im Einzelnen auch sein mögen, der wirtschaftliche Erfolg sich niemals schon im Voraus abzirkeln lässt, sondern er wird in letzter Linie allein abhängig sein von künftig eintretenden und damit weithin unbekannten Marktergebnissen.

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Handel mit Futures: Das Spekulationsmotiv