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Aller
Handel geht auf Gewinn. Das gilt vom Handel in Futures gleichermaßen.
Im Folgenden sei der Frage nachgegangen, wie sich der geldliche Gewinn
("profit") aus Futuresgeschäften errechnet. Analytisch erhält
man den geldlichen Erfolg = Gewinn/Verlust
Gt, den
Futures nach Vollendung einer
Transaktion ("round turn") abwerfen, auf einen beliebigen Betrachtungszeitpunkt
der Ergebnisverwirklichung t berechnet,
auf einfache Weise aus der Kursdifferenz zwischen dem abschließend realisierten
Futureskurs
Ft und dem früheren Einstandskurs
F0. Dabei ist gesondert in Rücksicht
zu ziehen, dass Börsenkurse von Futures den Notierungsusancen der Börsen
gemäß in aller Regel nicht auf den Gesamtwert des Sach- bzw. Finanzgüterquantums
je eines Kontrakts,
sondern angeschlagen werden nach einer einzelnen Wert- bzw. Mengeneinheit
(Stückpreis) der dem nämlichen Futures-Kontrakt zugrunde liegenden standardisierten
Sachgesamtheit an solchen Marktwaren oder Finanztiteln ("underlying").
Der
Stückgewinn* aus einer
Long-Position
in Futures Gtl ergibt
sich im Zeitpunkt t demnach anhand der folgenden Gleichung:
Gewinn/Verlust Long-Position
je Einheit: Gtl
= Ft – F0 .
[* Der Stückgewinn
bezeichnet den Gewinn pro Einheit des Basisobjekts je eines Kontrakts.
Er sei hier und fortan der Vereinfachung halber unter Ausschluss von
Zinsen, Transaktionskosten und Steuern berechnet.]
Umgekehrt findet man
den Stückgewinn im Falle einer
Short-Position in Futures Gts
im Realisationszeitpunkt t als:
Gewinn/Verlust Short-Position
je Einheit: Gts
= F0 – Ft ,
wobei man für G im Gewinnfall Gt > 0, im Verlustfall hingegen
Gt < 0 erhält.
In jeder von beiden möglichen
Positionierungen (Long, Short) kann der Stückgewinn Gt
wesensgemäß negative Werte (=
Verlust) so gut wie positive Werte
(= Gewinn) annehmen.
Das finanzielle Ergebnis aus einem Futures-Geschäft Gt (Gesamtergebnis
i. S. einer Vermögensmehrung/-minderung)
berechnet sich nun, wie es die konkrete Art des betreffenden Futures
erfordert, durch Gewichtung des so ermittelten Gewinnes bezw. Verlustes
je Einheit mit dem standardisierten Einheitsmenge (Produktquantum, "Kontraktvolumen")
des Futures.
Nicht allein der
einem Futures zugrunde liegende Marktgegenstand kann von Wert sein,
sondern auch jeder Futures, der darauf basiert, kann Eigenwert annehmen.
Der Wert eines Futures stellt
sich dar als sein realisierbarer Geldeswert ("payoff"). Der Wert
eines Long-Futures ergibt sich demnach aus der Kursdifferenz
zwischen dem momentanen Kurs und dem Abrechnungskurs ("settlement")
der vorherigen Handelsperiode bezw. seinem Einstandskurs aus der laufenden
Handelsphase. Umgekehrt findet sich der Wert eines Short-Futures
in der Kursdifferenz zwischen dem Abrechnungskurs der letzten Handelsperiode
bezw. seinem Einstandskurs aus der laufenden Handelsphase und dem derzeitigen
Kurs. Dem Wert von Futures bleibt zu seiner Entfaltung offenbar stets
nur ein einziger Börsentag. Der von Seite der Terminbörsen täglich vorgenommene
Buchungsschnitt ("mark to market") realisiert den Wert von Futures
sogleich nach Ablauf jeder Handelsperiode. Er wird den bezüglichen Handelskonten
anschließend gutgeschrieben bezw. belastet.
Die während der Halteperiode
eines Futures sich einstellenden Wertzuwächse und Wertverluste, die
aus den laufenden Marktpreisänderungen resultieren, werden von Seite
der Clearingstelle der Terminbörse abgerechnet und den zugeordneten
Verrechnungskonten (Margenkonto, "trading account") börsentäglich,
d.h. unmittelbar nach Abschluss
jeder Handelsphase, gutgeschrieben bezw. belastet ("marking
to the market" eines Margenkontos). Das kumulierte finanzielle
Ergebnis Gt ("profit") aus einem Futures-Geschäft
lässt sich somit in einfacher Weise als Saldo eines über die Gesamtdauer
der Halteperiode verteilten diskreten (stochastischen) Zahlungsstroms
darstellen.*
[* Dieser Aspekt
unterscheidet Futures von
Forwards; bei Letzteren
wird das wirtschaftliche Ergebnis nur ein einziges Mal, namentlich zum
Erfüllungstermin, zahlungswirksam.]
Beispiel: Ein Händler kauft zu Beginn des
ersten Börsentages der Woche (vgl. folgende Tabelle) einen
COMEX-Gold-Futures bei
einem Kursstand von F0 = 610,0 (US-$/Unze), hält ihn hiernach
bis zum Schluss des fünften Tages, und stellt seinen offenen Posten
in dem Kontrakt dann zum
Settlement-Kurs
von F5 = 610,8 glatt. Im Einzelnen liegen für die hier betrachtete
abgelaufene Woche die folgenden fünf Kursschlussnotizen ("settle")
vor:
Wochen-
tag (t) |
Schluss-
notiz |
Tagesgewinn/
-verlust
(in US-$) |
|
1 |
610,4 |
40 |
|
2 |
611,8 |
140 |
|
3 |
609,1 |
– 270 |
|
4 |
608,9 |
– 20 |
|
5 |
610,8 |
190 |
In formaler Schreibweise
erhalten wir analog dazu nun den folgenden Zahlungsstrom:
| t = 1: |
(F1 – F0)
x N |
→ |
(610,4 – 610,0) x 100 =
40 |
| t = 2: |
(F2 – F1)
x N |
→ |
(611,8 – 610,4) x 100 =
140 |
| t = 3: |
(F3 – F2)
x N |
→ |
(609,1 – 611,8) x 100 = –
270 |
| t = 4: |
(F4 – F3)
x N |
→ |
(608,9 – 609,1) x 100 = –
20 |
| t = 5: |
(F5 – F4)
x N |
→ |
(610,8 – 608,9) x 100 =
190 |
|
Gewinn
der Halteperiode:
|
80 US-$
|
mit: t: Börsentag;
F: Futureskurs ("settle"); N: Kontraktmultiplikator (hier:
100 Feinunzen Gold).
Der Gewinn durch
die gesamte Halteperiode entspricht demnach der in eine Summe zusammengezogen
börsentäglich anfallenden Einzelsalden.
Weil am Fälligkeitstermin T des Futures derselbe zum herrschenden Abrechnungskurs
sich unmittelbar in das unterliegende Gut überführen lässt (andernfalls
stellt ein Barausgleich Wertäquivalenz
her), so ist es klar, dass auf funktionstüchtigen Märkten der Cash-Kurs
KT und der Futureskurs FT im Moment der Lieferungsvollzugszeit
mit Notwendigkeit von gleicher Höhe sein werden (vgl.
Konvergenzeigenschaft,
Basiseffekt). Hierdurch wird von selbst die Aussicht zunichte gemacht,
im Erfüllungszeitpunkt ohne ein Risiko einzugehen aus
Arbitragen zuverlässige
Profite zu erzielen. Mit Vernachlässigung von Zinseffekten auf dem Margin-Konto
erhält man als Erfolgssaldo GTl
aus einer Long-Position (wenn nötig, wieder multipliziert mit
dem Kontraktumfang) somit:
GTl = KT – F0
, denn im Erfüllungszeitpunkt gilt: FT
= KT ; mit: KT = Kurs des Basisinstruments
zum Erfüllungstermin,
bzw. es stellt sich
im Falle eines Short-Futures,
GTs, als Erfolgssaldo
heraus:
GTs = F0 – KT
.
Wie den einschlägigen
Marktstatistiken untrüglich zu entnehmen ist, wünscht nun offenbar die
entschiedene Mehrzahl der in den Futures-Märkten Handeltreibenden ihre
Terminkontrakte weder durch längere Zeit bis in den Erfüllungszeitraum
aufrechtzuhalten noch die den einzelnen Futures-Kontrakten unterliegenden
Vertragsgegenstände ("underlying") um ihrer selbst willen physisch
zu beziehen resp. liefern (Transaktionsmotiv). Vielmehr begeben sich
Futures-Händler zum weit überwiegenden Teil auf die Terminmärkte in
dem Bestreben, an den Chancen aus den täglich auf- und abspielenden
Kursen zu partizipieren (Spekulationsmotiv). Während beispielsweise
bei Forwards mehr als
90 Prozent der Verträge durch physische Lieferung auch tatsächlich erfüllt
werden, sind es in den Futures-Märkten dagegen durchweg weniger als
drei Prozent, die nicht durch ein Deckungsgeschäft vor oder zum Fälligkeitstermin
glattgestellt werden. Dies und der Sachverhalt, dass es bei Termingeschäften
bis auf die ggf. in Geltung stehenden
Positionsobergrenzen herauf
grundsätzlich keine Mengenbeschränkung gibt, bedingt zugleich eine Vervielfachung
des Handelsvolumens durch bloße Aufrechnung von Kontrakten, losgelöst
vom eigentlichen Realtausch – ein Aspekt, der andererseits freilich
den Liquiditätsverhältnissen
in den Terminmärkten außerordentlich zuträglich ist und der endlich
auch in nicht unbedeutendem Maße mit zu einer geradezu rasanten Entfaltung
des Terminkontrakthandels an den internationalen Futures-Börsen beigesteuert
hat.*
[* So wurden allein
im Jahre 2009 an den internationalen Terminbörsen mehr als 8 Mrd. Futureskontrakte
gehandelt.]
Die Erfüllung
durch physische Andienung in Natur stellt bei Geschäften mit Futures
ohnehin weder eine zwingende Notwendigkeit noch die Regel dar. Die Terminbörsen
geben dem Börsenpublikum schon im Vorhinein die technisch-organisatorischen
Mittel an die Hand, die notwendig sind, um sich von der zuvor mit dem
Abschluss eines Futures-Kontrakts eingegangenen "unbedingten" Leistungsverpflichtung
auf Wunsch sofort wieder frei machen zu können. Diese Vorrichtung ist
das Gegengeschäft
("reversing trade"). Mit der regulären Verwirklichung einer deckungsgleichen
Gegenoperation ist jeder Händler an einer Terminbörse in die Lage gesetzt,
eine Glattstellung vorher eingeleiteter (und bis dato noch offener)
Positionen noch vor Fälligkeit derselben ganz umkompliziert und reibungslos
herbeizuführen und damit das Trading-Ergebnis aus ihr zu barem Gelde
zu machen. Dazu ein Beispiel:
Der
Inhaber einer März-2012-DAX®-Long-Position (Kauf-Position)
in Futures, der diesen Kontrakt, wie hier beispielhaft angenommen sei,
am 1. Dezember 2011 an der Eurex abgeschlossen hat, beauftragt
sein Kommissionshaus ("commission
house" FCM; Bank,
Broker) etwa am 15. Dezember 2011, einen März-2012-DAX®-Futures
zu "shorten" (das heißt zu
verkaufen). Eine Kaufposition (long) wird demgemäß durch einen Gegenverkauf,
eine Verkaufsposition (short) durch Gegenkauf von Futures wieder aufgehoben
und damit realisiert. Durch das in Auftrag gegebene börsliche Gegengeschäft,
im Markt einmal hervorgegangen zum gerade erhältlichen Deckungskurs,
vermag der Händler alle übernommenen Verpflichtung aus seinem anfänglichen
Futures-Kauf auf einfache Weise wieder aufzuheben (Reversibilität von
Futures) und sich dadurch des Marktpreisrisikos, das er bis eben noch
zu tragen hatte, vollständig zu entledigen. Gleichzeitig lassen sich
durch ein deckungsgleiches Gegengeschäft alle bis zu jenem Augenblick
angehäuften Buchgewinne/-verluste mit einem Wurf verwirklichen. Die
der Terminbörse angegliederte Clearingstelle sorgt nun dafür, dass jeder
auf reguläre Weise erwirtschaftete Gewinn- oder Verlustsaldo im Anschluss
daran ordnungsgemäß auf das korrespondierende Geldverrechnungskonto
übertragen wird.
Beachten
Sie, dass im eben angeführten Beispiel zu allem Anfang der Kauf eines
Futures-Kontrakts steht (=
"long", Terminkaufvertrag); eine gewisse Zeit später erst
erfolgt dann der Verkauf eines weiteren, des glattstellenden Futures-Kontrakts
(= "short", Terminverkaufsvertrag).
Beide Kontrakte lauten dabei offensichtlich auf ein und denselben
Basiswert und Termin,
nämlich auf den DAX®
mit Termin März 2012. Wenngleich es dem Neuling wohl ungewohnt erscheinen
mag, hätte jene Transaktion in Aktienindex-Terminkontrakten problemlos
ebenso wohl auch umgekehrt mit dem Verkauf ("short sale"*)
eines März-2012-DAX®-Futures beginnen und späterhin mittels
eines ihm entsprechenden eindeckenden Kaufs per Termin wieder abgeschlossen
werden können ("round turn"). Durch Gleichrangigkeit von Kauf-
und Verkaufspositionen im Börsenhandel mit Derivaten ist jeder teilnehmende
Händler in die Lage gesetzt, je nach Markteinschätzung in derselben
Weise alternativ von steigenden ("bullish strategy") wie von
fallenden ("bearish strategy") Terminkursen zu profitieren.
[* Hinweis:
Eine sog. "uptick"-Regel, wie man sie von den Wertpapierbörsen in den
USA zur Durchführung von Leerverkäufen
von Aktien kannte und wieder kennt, besteht für die Einleitung von
Short-Positionen im Handel mit Futures nicht.]
Die zeitliche Abfolge,
in der Käufe und Verkäufe auf den Terminmärkten statthaben, spielt demnach
offenbar keine Rolle. Ein Engagement in Futures lässt sich ebenso
gut mit einem eröffnenden Kauf (long) wie mit einem eröffnenden Verkauf
(short) beginnen. Zur Schließung eines solchen wird der Kaufposition
ein Verkauf, der Verkaufsposition ein Kauf entgegen gesetzt. Das einer
Derivatebörse assoziierte Liquidationsbüro (Clearinghaus)
schaltet sich im einen wie im andern Fall jedes Mal selbstwirkend in
den Vorgang ein und berichtigt im gleichen Augenblick (da entgegengerichtet
und sich wechselseitig glattstellend) die sich gegenseitig aufhebenden
Kauf- und Verkaufspositionen auf den davon berührten Konten (Aufrechnungsprinzip).
Auf diesem Wege wird erreicht, dass jede ursprünglich eingenommene Position
sich über den Marktmechanismus nahezu jederzeit im Handumdrehen wieder
schließen lässt. Das Ergebnis ist hernach realisiert, die Position damit
buchstäblich nicht mehr länger existent.
Doch ganz gleich, ob an der Terminbörse
zunächst ge- oder verkauft wurde: Das finanzielle Ergebnis (ein vereinnahmter
Gewinn bzw. angefallener Verlust, vor Steuern) aus einer
spekulativen Einzelpositionierung in Futures
beruht, wie eingangs in diesem Beitrag auf analytischem Wege gezeigt,
losgelöst von der Verfügung über den unterliegenden Marktgegenstand,
geradewegs auf der Differenz zwischen seinem Kauf- und seinem Verkaufskurs
unter Einrechnung allfälliger Brokergebühren (Spesen, Maklercourtage,
"commission", "brokerage"), von Zinsaufwand und sonstigen
Handelskosten. Aus eben diesem Grunde werden Termingeschäfte oftmals
auch als Differenzgeschäfte bezeichnet. Eine Besonderheit stellen
dagegen Spreads und andere
kombinierte Positionen dar: Anders als beim alleinigen Kauf oder Verkauf
von Futures ("Outrightgeschäft") profitiert der Spekulant hierbei
von erwarteten Änderungen in der Kursdifferenz zwischen unterschiedlichen,
gleichwohl ökonomisch verwandten Finanzderivaten. Der Leser beachte
jedoch, dass bei allen derivativen Finanzinstrumenten gleichermaßen,
wie ausgefeilt immer diese im Einzelnen auch sein mögen, der wirtschaftliche
Erfolg sich niemals schon im Voraus abzirkeln lässt, sondern er wird
in letzter Linie allein abhängig sein von künftig eintretenden und damit
weithin unbekannten Marktergebnissen.
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Handel mit Futures: Das Spekulationsmotiv
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