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Zum Preisfindungsprozess in den Futures-Märkten
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Futureskurse
sind rasch wandelbare Größen. Sie befinden sich wahrhaft in einem ständigen
Wechsel*. Dies ist eine dem Praktiker wie der Wissenschaft aus
dem Börsenleben sattsam bekannte Erfahrungstatsache. Überhaupt gilt
vom Futureskurse (der oft auch als Futures-Preis oder Terminkontrakt-Preis
bezeichnet wird) dasselbe, was von den Preisen fast aller marktfähiger
Handelsobjekte gilt: Sie kommen zustande allein durch Bündelung von
Angebot und Nachfrage, das heißt, sie sind das bloße Ergebnis der
Kauf- und Verkaufentscheidungen der einzelnen auf den Märkten unabhängig
voneinander agierenden Wirtschaftssubjekte. So bildet sich immer dann
ein neuer Futures-Preis, wenn einander entsprechende Handelsaufträge
(Orders) zweier Marktakteure
(Käufer und Verkäufer) sich an der Terminbörse ausführbar gegenüberstehen**.
Die Höhe des Kurses, zu welchem der nächste Handelsabschluss sich jeweils
vollzieht, lässt sich aber nichts weniger als mit absoluter Gewissheit
vorausbestimmen. Dieser kann nämlich ebenso gut höher, tiefer als auch
auf gleicher Höhe stehen wie der voraufgehend ausgehandelte Kurs – denn
Angebot und Nachfrage sind, wie man weiß, überaus elastische Größen.
[* Im Detail verfolgen
lässt sich dieser Befund während der Börsenstunden musterhaft an der
Hand eines "tick"-Chart-Bildes,
beispielweise eines solchen, das speziell den
Kursverlauf des
DAX® bzw.
DAX®-Futures
für jeden einzelnen Indexstand und dessen Änderung wiedergibt.]
[** So etwa im
fortdauernden, ordergeleiteten Auktionsmarkt ("fortlaufender Handel";
vgl. hierzu die Typologie der
Marktorganisationsformen
im Futureshandel).]
Zu den vornehmsten
Aufgaben
einer Terminbörse gehört es zweifellos, die für einen geregelten
Handel notwendigen institutionellen Marktstrukturmerkmale inhaltlich
präzise und in einer dem Zweck angemessenen Weise abzustecken, für deren
Einhaltung sie im Weiteren auch die Gewähr leisten. Gegenständlich und
für jedermann publik gemacht werden selbige durch das Regelwerk der
Börse. Darin stellen die Terminbörsen außerdem eine ganze Zahl weiterer
minuziös einzuhaltender Regeln und Usancen auf, die in erster Linie
dazu veranlagt sind, potentielle Manipulationsspielräume im Börsenterminhandel
auf ein Minimum einzuebnen. Diese und andere fest umrissene Rahmenbedingungen
bereiten erst einen tragfähigen Unterbau, auf dem sich der Marktprozess
fortan frei entfalten kann; Kurse von
Futures (und
Optionen) können sich hiernach
durch das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage in freier beidseitiger
Konkurrenz laufend neu bilden. Die Börsen selbst verhalten sich im fortlaufenden
Handel passiv. Eigenhändig erzeugen sie Futureskurse nirgends und niemals.
Amtlich festgestellte Kurse existieren an den Futuresbörsen ebensowenig.
Die Börsenvorschriften legen obendrein fest, dass alle Interaktionen
im Kursbildungsprozess den Regeln entsprechend öffentlich stattzufinden
haben und zusammen mit dem Umsatz- und Clearingprozess durchgehend aufzuzeichnen
und dabei von einer übergeordneten Instanz, der Handelsüberwachungsstelle
("market surveillance"), einer ständigen Kontrolle zu unterwerfen
sind (Markttransparenz).
Die Vermittlung durch
das Gesetz von Angebot und Nachfrage* ist nicht allein der Hervorrufung
von Futureskursen eigen. Der gleiche Mechanismus findet mit ungeschmälerter
Kraft ebenso Anwendung auf die mit diesen in enger Wechselbeziehung
stehenden Spotmarkt- bzw. Kassapreise ("cash prices", "spot
prices"), wie sie regelmäßig auf herkömmliche Weise im Marktverkehr
als Resultante aus Geschäften für prompte Lieferungen hervorgehen. Doch
selbst dann, wenn in einem konkreten Betrachtungsfall der Gattung nach
gleiche Bezugsgüter den Marktgegenstand bilden, werden Cash- und Futureskurse
dennoch stets auf verschobenen Schauplätzen zweier organisatorisch voneinander
getrennter Märkte auf der Grundlage der dort jeweils waltenden Kursdeterminanten
erzeugt und sich damit im Regelfall der Wirklichkeit zu jedem Zeitpunkt
während der Laufzeit eines Futures auch ziffermäßig voneinander unterscheiden.
[* Da nun gar kein
Grund zu der Annahme abzusehen ist, warum die Bewegungen der Preise
in den Terminmärkten sich nach anderen Prinzipien bestimmen sollten
als diejenigen sonstiger Güter, kann es nicht ausbleiben, dass unter
geregelten Marktbedingungen dieselben sich generell in derjenigen Höhe
einzupendeln tendieren, wo das Verhältnis, in dem die Kontrakte gegeneinander
ausgeboten und begehrt werden, sich auf den gleichen Fuß stellt.]
Gleichwohl laufen Cash-
und Futureskurse nicht etwa zusammenhangslos und unverbunden nebeneinander
her. Sieht man genauer zu, so ist unverkennbar, dass beide unter dem
Einfluss besonderer Beweggründe in einer andauernden kausalen Wechselbeziehung
zueinander stehen. Sie kommunizieren gewissermaßen untereinander und
bleiben dadurch in bestimmbarer Weise markttechnisch aneinander gekoppelt.
Das Interesse der Forschung gilt derzeit erhöht der Frage nach der Natur
der Wechselwirkung zwischen dem Verlauf der Futures- und Cash-Kurse
unter dem Informationsaspekt. Fragen wie: Welche Auswirkungen haben
Futures auf die Marktvolatilität
und auf das allgemeine Kursniveau, auf das
Handelsvolumen und
auf die jeweiligen "bid-/ask"-Spreads
in den einzelnen Märkten?, haben Futures einen stabilisierenden oder
destabilisierenden Einfluss auf die unterliegenden Spot- und Kassamärkte?,
schlagen sich neue Informationen rascher in den Futures- oder in den
Cash-Preisen nieder? und damit in engem Zusammenhang: Welcher der beiden
Märkte ist der bestimmte, und welcher der bestimmende?, folgen Futureskurse
den Cash-Kursen nach oder eilen sie ihnen eher umgekehrt voraus, oder
aber sind sie abwechselnd Ursache und Folge?, stehen dabei im Mittelpunkt
der scientifischen Forschungsbemühungen. Was die letzte Fragestellung
anlangt, so gehen die Untersuchungen dahin, dass die Derivatemärkte
aufgrund ihrer vorzüglichen
Liquidität und relativ
geringen Transaktionskosten
Informationen im Allgemeinen rascher zu reflektieren vermögen als die
Spot- und Kassamärkte mit der ganz natürlichen Folge, dass Cash-Kurse,
je nach Markt, den Futureskursen tendenziell um wenige Augenblicke bis
zu einigen Minuten hinterherzuhinken neigen ("leading and lagging").
Insgesamt jedoch harrt diese Materie noch der endgültigen Aufhellung.
Beispiel zur Wechselbeziehung zwischen Spotmarktpreis
von Mais ("corn") und unterschiedlich terminierten
CBOT-Mais-Futureskursen
(offizielle Schlusskurse am 18.07.2003):
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Terminmonat |
"settle" |
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September |
206 |
|
Dezember |
211 |
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März04 |
219 ½ |
|
Mai04 |
225 ½ |
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July04 |
229 ¼ |
|
Dezember04 |
235 |
Der Spotmarktpreis für Mais ("corn") möge
zum Zeitpunkt der vorstehenden Notierung 200 US-Cent pro Scheffel ("bushel")
betragen. Ein Blick auf die Tabelle lässt erkennen, dass hier eine "ansteigende
Termintreppe" ("normaler Markt", "carry
market") vorliegt, wobei die Preisdifferenz beispielsweise zwischen
Spotmarktpreis und Terminnotiz Dezember04 insgesamt 35 US-Cent beträgt.
Die Terminprämie ("futures forward premium", "implied repo
rate") beläuft sich hiernach auf (235/200 – 1) × 100 = 17,5
%. Ansteigende Termintreppe heißt, je weiter der Erfüllungstermin
eines Futures in der Zukunft liegt, desto höher stellt sich der Futureskurs.
Die hier im Beispiel
wiedergegebene verschieden gegriffene Gestaltung von Terminpreisen ist
also keinesfalls ein Spiel des Zufalls. Zwischen den Marktsegmenten
Spotmarkt und Terminmarkt besteht, und dies gilt von allen Arten von
dauerbaren Marktgegenständen, die in funktionierenden Märkten auf Termin
gehandelt werden, ein auf sogenannten Arbitragebeziehungen beruhender
fester ökonomischer Zusammenhang,
d. i. eine gegenseitige kausale
Abhängigkeit (Interdependenz, Verbund) der Preise, in deren Gefolge
sich die solcherart korrelativ verknüpften Kurse bei fairer (idealer)
Bewertung stets in ein angemessenes Preisverhältnis zueinander stellen*.
Dies bedeutet zweierlei: Zum einen werden Cash- und Futureskurse üblicherweise
aufeinander abgestimmt auf und nieder schwanken, d.
h., steigt mit der Strömung des Tagesgeschäfts der Preis der
Wertbezugsbasis ("underlying"), so steigt damit zugleich auch
der Futurespreis und umgekehrt**. Zum anderen werden sich die
Kurse in beiden Teilmärkten, wenn auch nicht stetig im genauen Einklang,
so doch mit abnehmender Restlaufzeit eines Futures nach und nach angleichen
(Konvergenzeigenschaft von Futures). Die hierbei in jedem Augenblick
festgestellte (positive oder negative) ziffermäßige Differenz zwischen
Cash-Kurs und Futures-Preis wird als
Basis bezeichnet. –
Ein vernünftiger Umgang mit Futures setzt ein grundlegendes Vorverständnis
dessen voraus, was diese Zusammenhänge ausmacht und ihnen das Gepräge
verleiht.
[* Aus Vorstehendem
ist ersichtlich, dass allein die unterschiedliche zeitliche Verfügbarkeit
eines der Gattung nach bestimmten ein und desselben Beschaffungsobjektes
einen Wertunterschied bewirkt. Ein Beschaffungsobjekt zur prompten Lieferung
kann dabei aufgrund besonderer Verhältnisse, auf die im Folgenden noch
einzugehen ist, ebenso gut höher oder niedriger im Preise stehen als
ein gattungsgleiches zur künftigen Lieferung.]
[** Einen vollkommen
exakten Parallelismus der Preisbewegungen wird es an den Märkten jedoch
nicht geben. Selbst wenn die Preise im Großen und Ganzen harmonieren,
ist es nicht ausgeschlossen, dass Cash- und Futureskurse in einem kurzen
Augenblick sich durch Schwankung von Angebot und Nachfrage in entgegengesetzter
Richtung bewegen.]
Die zwischen Termin-
und Effektivmarkt hervortretende Kursdifferenz (Basis) wird im
Laufe der Zeit bis zum Erreichen des Fälligkeitsdatums eines Futures
folglich gegen Null konvergieren. Wer heute gleichsam als Ersatz für
ein kommendes Kassageschäft einen Futures-Kontrakt eingeht (kauft bzw.
verkauft), beseitigt über die heutige Fixierung des Futureskurses im
Terminkontrakt fürderhin jede Unsicherheit über den in Zukunft auszulegenden
Preis für den Erwerb des unterliegenden Beschaffungsobjekts (nicht jedoch
bzgl. des Risikos von Ausbringungsmengen, sofern etwa zur Kurssicherung
unbedingte Termingeschäfte abgeschlossen wurden! – Siehe hierzu auch:
Hedging mit Futures).
Im Zeitpunkt
des Abschlusses eines Futuresgeschäftes ist der Futureskurs jedes Mal
so bemessen, dass der in Geld wiedergegebene Wert des Kontakts selbst
sowohl für den Käufer als auch für den Verkäufer stets exakt null
beträgt; denn es kostet schließlich nichts, an der Terminbörse einen
Futures-Kontrakt einzugehen*. Hierdurch wird weder ein Wert geschaffen,
noch räumt eine Partei der anderen damit einen finanziellen Vorteil
ein. Erst im Moment der Änderung des Futureskurses erhält der Kontrakt
Wert. Ändert sich also der Futureskurs in unmittelbarer zeitlicher Folge
auf einen Futureskauf resp. -verkauf, resultieren hieraus, je nach Richtung
und Ausmaß der Kursveränderung, für die beteiligten Parteien und Inhaber
der korrespondierenden Long-
bzw. Short-Positionen – verstärkt durch das Wirksamwerden des
Hebeleffekts ("Leverage-Effekt"
oder auch "leverage-/gearing"-Effekt) – entsprechend hohe Vermögensgewinne
resp. -verluste.
[* Der Wert eines
Futures-Kontrakts selbst ist strikt zu trennen vom Wert seines zugrunde
liegenden Vermögensgegenstandes ("underlying"). Durch Abschluss
eines Futuresgeschäftes wird weder unmittelbar Wert geschaffen noch
wechselt in diesem Moment dafür Geld die Hände.
Margenzahlungen als Ersteinschüsse,
die ohnehin keinen Kaufpreis, sondern Einschuss ("Kaution") darstellen,
Maklergebühren und andere Handelskosten ändern an diesem grundsätzlichen
Sachverhalt nichts. Um den Grundgedanken besser herauszustellen, seien
im Folgenden die eben genannten Transaktionskosten der Einfachheit halber
ausgeklammert.]
Jede nachfolgende Kursänderung
des Futures, erst gegenüber seinem Einstandskurs im Abschlusszeitpunkt
("trade date"), dann gegenüber jedem nächstfolgenden, ruft darum
unfehlbar eine Vermögenswertänderung aus dem Kontrakt hervor, welche
mit ihr in einem durch den Hebeleffekt genau bestimmten Verhältnis steht:
Steigt der Futureskurs, so profitiert der Käufer vom Wertzuwachs des
Futures im überproportionalen Verhältnis und der Verkäufer verliert
durch Wertminderung desselben um ebenso viel. Fällt der Futureskurs,
so profitiert der Verkäufer des Futures vom Wertzuwachs des Kontrakts
überproportional und der Käufer verliert aufgrund seiner Wertminderung
dieselbe Summe (Wette, "bet"). So gesehen addieren sich
Gewinne und Verluste – von Kosten des Börsenhandels abgesehen – stets
zu null: Ein Mehr hier verkörpert immer den Verlust eines anderen in
gleicher Höhe (Nullsummenspiel; symmetrisches Gewinn-/Verlustprofil
von Futures).
Wie die tägliche Anschauung
aus dem Börsenleben lehrt, sind Futureskurse fortwährend wechselnde
Größen. Sie variieren für gewöhnlich momentweise, mitunter im Sekundentakt.
Ein Futureskurs steigt immer dann, wenn das effektive Kaufinteresse
derjenigen, die eine Long-Position im betreffenden Markt einzunehmen
wünschen, das effektive Verkaufsinteresse jener, die eine Short-Position
begehren, mehr als aufwiegt. Umgekehrt wird ein Futureskurs fallen,
wenn das effektive Kaufinteresse hinter dem effektiven Verkaufsinteresse
zurückbleibt. Ein Futureskurs wird damit zum zahlenmäßigen Abbild des
Handelsgeschehens als Resultante der sich auf einem Markt begegnenden
Nachfrage und des ihr gegenüberstehenden Angebots.*
[* Bestimmt wird
die Nachfrage und das Angebot als solches von den innerwirtschaftlichen
Wertschätzungen Einzelner (d.
i. das Maß der Bedeutung und der Begehrlichkeit, welches einer
unmittelbaren Verfügung über eine bestimmte Positionierung auf dem Terminmarkt
zukommt), die aus der Perspektive unterschiedlicher Erwartungshaltungen
von – je nach Marktbreite
und -tiefe – mehr oder weniger zahlreichen Individuen im Verfolg
ihrer wirtschaftlichen Ziele ausgehen. Da nun die Preisbildung von Futures
dem Prinzip nach keinen anderen Gesetzen unterliegt als die Preisbildung
von allen anderen Wirtschaftsgütern auf Märkten auch sonst, erklären
sich Futures-Preise damit im letzten Grunde aus der Gesamtheit der auf
dem Markt zusammentreffenden subjektiven (Tausch-)Wertschätzungen.]
Jedes Mal, wenn die
angebotenen und nachgefragten Mengen an Kontrakten auf einem Futuresmarkt
sich die Waage halten und ausführbar gegenüberstehen, geht bei dieser
Gelegenheit ein neuer Futureskurs hervor. Wenn bei gleichbleibendem
Angebot die Nachfrage steigt, dann wird auch der Futures im Kurse steigen;
andersrum wird er im Kurse fallen. Hervorgerufen und in Gang gehalten
wird dieser Mechanismus des Steigens und Fallens der Kurse im kürzeren
Zeitablauf vor allem durch die Grundtatsache von Wissensänderungen*,
die sich ihrerseits wieder auf die verschiedenartigsten tiefer liegenden
Faktoren zurückführen lassen. Zu Letzteren gehören – wenngleich die
Aufzählung keineswegs restlos erschöpfend – der Gang und Stand allgemeiner
makroökonomischer als auch politischer Einflussgrößen, wie Wechselkurs-
und Zinsentwicklung, Wachstumsraten und Konjunkturzyklen, Wirtschaftspolitik
und Steuergesetzgebung, nebstdem freilich auch psychische Einflussgrößen,
wie Stimmungen und Motive, die selbst zum Teil von begründeten, zum
Teil von unbegründeten Erwartungen herrühren mögen, und – insbesondere
an den Warenmärkten – physisch-psychisch vorzufindende Verbraucherwünsche,
technische Innovationen und darüber hinaus Erscheinungsmöglichkeiten
jenseits menschlicher Handlungen, wie saisonale und klimatische Bedingungen,
z. B. Dürreperioden, Überschwemmungen
oder andere Naturereignisse und -katastrophen, bis letztlich hin zu
Terroranschlägen und Kriegsgefahren etc. (Vgl. hierzu:
Wie entstehen Börsenkurse?)
[* Dies schließt
jedoch nicht aus, dass die Terminpreise kurzfristig variieren, ohne
dass der Wissensstand aller die mindeste Änderung erfahren hätte (Rauschen).]
Angesichts der ungeheuren
Vielfalt an Kurseinflussgrößen, welche ohne Unterlass auf die Terminmärkte
einwirken und sie vorantreiben, überrascht es kaum, dass unzählige
Spekulanten (Trader, "player"),
die Aussicht auf schnelle Vermögensgewinne vor Augen, danach streben,
durch bewusste, kalkulierte Inkaufnahme von Risiken an den zeitlichen
Bewegungen der Kurse im Handel mit Derivaten zu partizipieren. Spekulierende,
die für einen bestimmten Markt einen Anstieg des Futureskurses prognostizieren,
kaufen (nehmen eine Long-Position ein, "gehen long"), andere wiederum,
die einen Kursrückgang erwarten, verkaufen (nehmen eine Short-Position
ein, "gehen short"). Ein wichtiger Aspekt und notwendige Voraussetzung
für das Zustandekommen von Futuresgeschäften
ist hierbei offenkundig eine entgegengesetzte Markterwartung von Kauf-
und Verkaufslustigen, die sich ihrerseits ableitet aus einer unterschiedlichen
Übersetzung von Marktinformationen in persönliche Preisgrenzen; denn
beide Teile, die mit einem Futuresgeschäft zu tun haben, werden sich
heute nur dann über einen bestimmten Börsenterminkurs handelseinig werden,
wenn sie unterschiedliche Einschätzungen über "faire" künftige Kurse
vertreten.*
[* Dies impliziert,
dass der augenblickliche Börsenpreis von beiden Parteien an einem Futuresgeschäft
als Fehleinschätzung des Marktes über den "wahren" Wert des "underlyings"
zum Termin aufgefasst wird. So sehr die Markteinschätzungen Einzelner
aber auch auseinandergehen mögen, sobald ein Futureskurs sich gebildet
hat, wird er richtungweisend für die gesamte Marktlage. Nachhaltig bestimmt
wird Letzterer dabei abschließend und unabhängig von ephemeren Schwankungen
vom Verhältnis von Bedarf und Deckung, das auf dem Markt des nämlichen
Gutes zum Termin das vorherrschende ist. Denn der aus diesem Verhältnis
resultierende Preis wird von den Börsen als der maßgebliche für dessen
Schlussbewertung herangezogen. Im Nachhinein werden beide klüger sein,
jedoch mindestens einer wird zwangsläufig enttäuscht werden.]
Da anders als bei einem
Effektengeschäft (wie z. B.
bei Aktien- oder Obligationsgeschäften), wo der Preis unmittelbar das
Austauschverhältnis bestimmt, der mit Abschluss des Futures-Kontrakts
festgestellte Preis nicht sofort bezahlt werden muss (dieser wäre erst
später bei einer etwaigen Erfüllung "Ware
gegen Geld" auszulegen), dient ein Futureskurs zunächst gänzlich anderen
Zwecken. Dem Inhaber einer offenen Position in Futures bspw. dient er
vom Zeitpunkt der Begründung an bis hin zur Auflösung derselben in erster
Linie als rechnerischer Referenzwert zur dokumentierenden Wert- bzw.
Gewinnbemessung.
Fazit: Der Wissensstand
im Sinne von Tatsachenwissen in den Cash- und Futures-Märkten ändert
sich von Moment zu Moment. Auf den hoch organisierten, (zumindest annähernd)
effizienten Märkten, wie eine ganze Reihe liquider Terminkontraktmärkte
sich uns darstellen, schlagen sich zu jedem Zeitpunkt sämtliche öffentlich*
zugängliche Informationen (z.
B. über die aktuelle und die zu erwartende fundamentale wirtschaftliche
Angebots- und Nachfragesituation von Gütern und Finanztiteln) unverzüglich
in der Preisbildung nieder (Signal- und Informationsfunktion der
Preise, Bewertungseffizienz). Die gewichtigste gesellschaftlich-ökonomische
Funktion, die aus dem Informationsgehalt eines augenblicklichen Futureskurses
erwächst, besteht in effizienten ("gleichgewichtigen") Märkten vorstehend
bezeichneter Art darin, dass jene sich frei bildende Preise das gesamte
marktbezogene Wissen, das sie als ihr Destillat abgeben, unmittelbar
und völlig rein widerspiegeln (Gleichgewichtskurs). Als bestmögliche
(unbefangene, "unbiased") Schätzung künftiger Spot- bzw. Kassakurse
vermitteln Futures-Preise somit ihren Reflektanten – einerlei, ob selbst
am Marktprozess beteiligt oder nicht – den erwarteten fairen Wert des
Bezugsgutes eines Futures zum Termin.** Eine vorzufindende positive
oder negative Differenz eines Futureskurses zum gegenwärtigen Cash-Preis
gibt folglich einen Hinweis in Form eines Richtungspfeils auf vermutete
Preisänderungen. Eine solche ungehinderte Wissensverbreitung, vermittelt
durch faire (objektivierte) Terminkurse, leistet insofern einen wichtigen
Beitrag zum Abbau von Informationsasymmetrien und – damit eng verknüpft
– gemeinwohlfördernd auch zu einer Verstetigung von Produktions- und
Konsumverhältnissen in unserer arbeitsteiligen Verkehrswirtschaft.
[* und bei Gültigkeit
der These von der strengen Informationseffizienz auch alle nicht
öffentlich zugänglichen Informationen.]
[** Wer den Modellaussagen
des Capital Asset Pricing Model (CAPM)
der modernen Finanzierungstheorie zustimmt, wird die im Text gemachte
Behauptung allerdings nur unter der Bedingung zu bejahen wissen, dass
die Korrelation
der Renditen des
einem Futures unterliegenden Marktgegenstandes mit jenen des Marktportefeuilles
sich ziffermäßig genau auf null stellt. Es sei mir gestattet, das für
theoretisch-mathematische Einzelheiten sich interessierende Lesepublikum
auf Hull,
J.C.: "Options,
Futures, and Other Derivatives", Seventh Edition, S.
120f.
zu verweisen.]
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