Terminbörsen, Futureskurse und Preisbildung

Während die Merkmale jedes einzelnen Futures-Produktes durch Standardisierung in all ihren wesentlichen Ausprägungen dauerhaft festliegen – und über die börslich niedergeschriebenen Kontraktspezifikationen auch für jedermann offen einsehbar sind –, ist der Marktpreis von Futures (der Futureskurs) keine Konstante. Vielmehr ist Letzterer durch beständig wirkende Marktkräfte einem steten Wechsel unterworfen. Futureskurse werden von den Akteuren auf den verschiedenen Produktmärkten zu den feststehenden Handelszeiten börsentäglich fortlaufend neu ausgehandelt* und sodann von den Terminbörsen auf geradem Wege in die Öffentlichkeit hinausgetragen. Ökonomisch-technische Voraussetzungsbasis für einen durchschaubaren, geregelten und ausgebildeten Marktverkehr in Terminkontrakten wiederum ist eine zweckdienliche Handelsplattform, welche seitens der Börse bereitgestellt und nach striktem Regelement betrieben wird. Dank rundum vereinheitlichter Kontraktmerkmale der gelisteten Produktarten, mit Inbegriff ihrer Notierungsweise, lässt sich die Kursentwicklung der einzelnen Terminmarktartikel im Marktverkehr vom Börsenpublikum fortan mit größtmöglicher Transparenz und Zuverlässigkeit nachvollziehen.

[* Das Aushandeln von "fairen" Futureskursen ist hierbei an die Vorbedingung geknüpft, dass auch der Wert des Basisinstruments ("underlying") empirisch fortlaufend ermittelbar ist. Dieser muss frei sein von künstlicher Beeinflussung, da der Kurs eines Futures maßgeblich von Preis seines Basisobjekts bestimmt ("abgeleitet") wird. Dies gilt, wie leicht begreiflich und an anderer Stelle dargelegt, in besonderem Maße für den Zeitpunkt der Erfüllung.]

Jedes Kursermittlungsverfahren, das zur Festsetzung von Futureskursen an den internationalen Terminbörsen zum Einsatz kommt, beruht auf einem spezifischen Marktmodell. Das jeweilige Marktmodell einer Börse legt die Gesamtheit an Regeln auf Dauer verbindlich fest, auf welchem Wege die einzelnen Handelsaufträge (Orders) und Quotationen im Marktprozess zusammenzuführen und wie Preisermittlung und Informationsvermittlung vorzunehmen sind mit dem Ziel, die Transaktionswünsche der Marktakteure in bestmöglicher Weise aufeinander abzustimmen. Jedes Preisfeststellungsverfahren unterliegt gleichzeitig ausgesprochen strengen und genau geregelten aufsichtsbehördlichen als auch berufsständischen Rahmenbedingungen, die sich im Einzelnen rekrutieren aus einer Vielzahl an speziellen Gesetzen und einschlägigen Börsenvorschriften. Eine gewisse Strenge der Regulierung ist allein schon deshalb notwendig, um Kursmanipulationen und andere Unregelmäßigkeiten schon im Ansatz nachhaltig zu unterbinden. Auch ist besondere Rücksicht zu nehmen auf die gesellschaftlich-ökonomische Funktion publizierter Terminpreise, die vor allem darin besteht, in steter Folge verlässliche, qualitativ hochwertige Schätzungen des künftigen Marktpreises des betreffenden Wirtschaftsgutes abzuliefern. Stark verfälschte Terminpreise bergen dahingegen die Gefahr von Fehlallokationen und der Überteuerung von Absicherungsgeschäften (Hedging). – Die genannten Vorschriften im Börsenterminhandel finden schließlich noch durch genauestens einzuhaltende mannigfaltige Gebräuche und Gepflogenheiten ihre praktische Ergänzung (sog. Handelsusancen).

Man unterscheidet organisatorisch zwei Arten von Börsen: Präsenzbörsen und Computerbörsen. An den Präsenzbörsen begegnen Händler einander vor Ort auf einem lokalen Börsenparkett eines Börsensaals ("exchange hall"), der ihnen als Versammlungsort dient, um ihre Börsengeschäfte anzubahnen und abzuschließen. Hierbei werden sämtliche aus dem Handelsgeschehen hervorgehende Kurse eigens von Kursreportern ("pit reporter", "pit recorder", "pit observer", "price reporter"), die während der regulären Börsenzeiten ("regular trading hours RTH") den Handelsablauf auf dem Parkett von einem Hochsitz aus pausenlos beobachten und dokumentieren, lückenlos und zeitgenau in das einer Börse angeschlossene zentrale computergestützte Kursinformationssystem ("price reporting system", Kursveröffentlichungssystem) eingespeist. Erst der Einsatz modernster Technologien macht es möglich, dass alle soeben ausgemachten Kurse (nach kurzer interner Überprüfung) nur einen Augenblick später (als "data-stream") auf den großen Terminals und Anzeigetafeln im Börsensaal ("bulletin board", "quotation board") und in Sekundenbruchteilen parallel auch auf den Bildschirmen der teilnehmenden externen Nachrichtendienste und Kursdatenanbieter ("quote vendors") sichtbar zur Kenntnis gebracht werden. Bei den reinen Computerbörsen dagegen, also im standortunabhängigen elektronischen Handel über Bildschirmterminals ("user devices", "screens"), geschieht die Kursinformationsverbreitung naturgemäß praktisch ohne Zeitverzögerung netzwerkintern auf direktem Wege*. – Wohlgemerkt: Aufgrund vordefinierter Qualitätsmerkmale typisierter Güter wird für den Handel mit Futures und das Zustandekommen von Futureskursen die physische Präsenz der betreffenden Handelsobjekte (Waren, Wertpapiere etc.) selbst, auf die sich diese Kurse letztendlich beziehen, vor Ort an den Terminbörsen entbehrlich.

[* Hinweis: Im Unterschied zu den Over-the-Counter-Märkten (OTC) werden an Computerbörsen Auftrags- und Handelsinformationen gleichwohl an einer zentralen Stelle zusammengeführt und dort sachgerecht verarbeitet.]

Futureskurse lesen und verstehen

Jeder Futures-Markt (Produktmarkt, "contract market") umfasst eine gewisse Anzahl von Monatsterminen, nach denen sich die Kontrakte dieses Marktes zeitlich differenzieren lassen und parallel damit sich gemeinhin wohl auch in ihrer Kursziffer voneinander unterscheiden werden. Die festgestellten Futureskurse ("contract prices"; "futures price quotations") jedes Produktmarktes werden den einzelnen gelisteten Terminen nach gesondert erfasst und zusammen mit anderen wichtigen Informationen von den Börsen und Medien kompakt in gestaffelter Form öffentlich bekannt gegeben. Im Markt für Rohöl ("light, sweet crude oil"; Produktkürzel, Produkt-ID, "underlying symbol", "trading symbol": CL) der Terminbörse New York Mercantile Exchange (NYMEX, eine Abteilung der CME Group) beispielsweise erscheinen Futureskurse im Betrachtungsmonat Mai eines Jahres getrennt und der Reihe nach für die nächsten Erfüllungstermine per Juni, Juli, August usw. (d. h. gemäß Börsenregeln alle ausstehenden Monate des laufenden Jahres, plus alle Terminmonate der nächsten fünf Jahre, sowie die Juni- und Dezember-Termine der nächsten 9 Jahre).

An den Futuresmärkten hat es sich aus Gründen der Zweckmäßigkeit allgemein eingebürgert, das Handelsgeschehen jeder soeben abgelaufenen Börsenphase umfassend und detailliert in Zahlen abzubilden. Seinen unmittelbaren Widerschein findet es dabei auf Anzeigetafeln im Börsensaal, in Kursberichten und Rubriken der einschlägigen Wirtschaftspresse sowie auf zahlreichen Bildschirmen, die soeben die Marktinformationen einer der tausendfältigen Finanzseiten im Internet wiedergeben. Gewöhnlich trifft man hierbei auf folgende Form der Darstellung:

Auf den Namen des Futures-Marktes, also auf der als Etikette in Anspruch genommenen und dem Produkt beigelegten Kontraktbezeichnung – entlehnt regelmäßig von seinem Underlying, so z.B.: "Gold", "Kupfer", "Rohöl", "Weizen" usf., gegebenenfalls zusammen mit der Produkt-ID und der Benennung des Handelsplatzes ("venue"), wie COMEX, NYMEX, CME etc. –, sowie den jeweils zugeordneten alternativen Monatsterminen ("contract months"), folgen typischerweise für jeden derselben:

–  der offizielle Eröffnungskurs (Anfangskurs, "open", "opening call") des Handelstages,

–  der Tageshöchst- ("high") und Tagestiefstkurs ("low") sowie

–  der offizielle Tagesschlusskurs ("settle", auch "close", oder kurz: "s").

–  Nebstdem erhält man üblicherweise Angaben zur (positiven oder negativen) Kursänderung – absolut (Abk.: "abs") oder auch in Prozenten (%) ausgedrückt – zum Vortagsschlusskurs ("change" oder "prev. (previous)"),

–  den bis dato historischen Kontrakthöchst- ("life-of-contract high") und Kontrakttiefststand ("life-of-contract low"),

–  den gesamten Umsatz ("volume") an Kontrakten der Handelsphase sowie

–  das "Offene Interesse" (O.I., "open interest").

Während des aktiven Handels der Haupthandelsphase (Trading-Periode) tritt noch der jeweils letzte ausgehandelte Kurs ("last", "last tick" oder "last traded price"; letzter Stand) zusammen mit der dazugehörigen Uhrzeit ("time") der Feststellung hinzu. Jeder "last traded price" ersetzt den bisher herrschend gewesenen und gilt im fortlaufenden Handel bis zum nächstfolgenden Handelsabschluss nun seinerseits als der letztfestgestellte Marktpreis ("current price"). Der Zusatz "up", "down" oder "unchanged" (bzw. ein entsprechendes graphisches Symbol) zeigt an, ob der zuletzt festgesetzte Kurs höher, tiefer oder unverändert zum vorher notierten Kurs liegt. Die Spanne zwischen Höchst- und Tiefstkurs, innerhalb der Futureskurse während eines bestimmten betrachteten Zeitraums (Handelstag, Woche oder gesamte Laufzeit eines Kontrakts) im Markt ausgehandelt wurden, wird gemeinhin als "trading range" jener Periode bezeichnet. Beispiel:

Beispieltabelle: Futureskurse (in US-$) ("price listing") eines April-Goldfutures am 18.07.20xx

Wie aus der vorstehenden Tabelle zu ersehen ist, hat der Marktpreis des April-Gold-Futures am 18. Juli um 2,20 US-$ höher geschlossen ("chg.") als am vorherigen Handelstag, ist dabei jedoch unter seinem Tageshöchststand ("high") von 503,50 US-$ geblieben. Die "trading range" für diesen Tag umfasst somit eine Spanne von 4,70 US-$, jene für die bis dahin gesamte Laufzeit des Kontrakts ("lifetime") dagegen beläuft sich auf 49,70 US-$. Alle vorgenannten Kursangaben lassen sich fallweise noch durch Kurszusätze oder Hinweise ergänzen, bspw. dahingehend, ob es sich beim betrachteten Kurs um einen Geld- (b = "bid") oder einen Brief-Kurs (a = "ask") handelt.* – Den aktuellen Schlusskurs des Gold-Futures an der Terminbörse COMEX der CME Group finden Sie im Übrigen hier.

[* Grundsätzlich werden nur die variablen Preisinformationen in den Kursübersichten mitgeteilt. Die fixen Preis- und Kontraktmerkmale, wie "tick"-Größen, Lieferungstermine, tägliche Preislimits usw., bleiben den Regelwerken und den Broschüren zu den Kontraktspezifikationen vorbehalten.]

Die besondere Bedeutung des täglichen (periodischen) Schlusskurses von Futures ("settle")

Der offizielle Tagesschlusskurs eines Börsentages bzw. der Schlusskurs einer in sich geschlossenen Börsenhandelsphase ("daily settlement price", "trading session settlement price", täglicher Abrechnungspreis; "settle" = Kurzform von "settlement price"), ermittelt und publiziert jedes Mal nach Vollendung des Handels, hat bei Futures die Besonderheit, dass er nicht zwangsläufig mit dem allerletzten durch einen gewöhnlichen Geschäftsabschluss zustande gekommenen Kurs des Futures in der betreffenden Handelsphase übereinzustimmen braucht. Vielmehr wird der "daily settlement price" von Futures in aller Regel "gemacht", d.h. er wird den Statuten der Terminbörse gemäß eigens in Form eines einheitlichen Durchschnittskurses konstruiert. Für den DAX^®-Futures etwa verlautbaren die Börsenregeln der Eurex, dass als täglicher Abrechnungspreis des aktuellen Fälligkeitsmonats der volumengewichtete Durchschnitt der Preise aller Geschäfte in der Minute vor 17:30 Uhr MEZ (dem Referenzzeitpunkt) heranzuziehen ist. Ein Verfahren solcher Art wird nicht zuletzt in Verfolg der Absicht aufgestellt, unlautere Handlungen, namentlich jede denkbare Form der Kursmanipulation, in einem entscheidenden letzten Handelsabschluss zu durchkreuzen. Die primäre Funktion einer solchen auf Basis von Durchschnittskursen ausfindig gemachten offiziellen Tagesschlussnotiz besteht allerdings darin, die tatsächlichen Marktverhältnisse zum Abschluss einer Börsenhandelsphase als Zustandsbild möglichst getreu wiederzugeben. Damit kommt dem offiziellen Tagesschlusskurs zweifellos eine bedeutende allgemeine Informationsfunktion im Hinblick auf die alltägliche Entwicklung in einem Terminmarkt im Ganzen zu.

Darüber hinaus dient der "daily settlement price" eines Futures – an dessen Stelle bei durchgehendem Handel ohne Schließzeit turnusmäßig in gleicher Funktion der "trading session settlement price" tritt – wichtigen institutionellen Zwecken. Insbesondere bildet er den rechnungsmäßigen Anhalt für die börsentäglich durchgeführte Neubewertung von Terminpositionen und die darauf gründende Abrechnung eines "variation margin", ein Prozess, den jeder einzelne Kontraktmarkt handelstäglich durchläuft. Zuständig für die Durchführung der Aufrechnung von Forderungen und Verbindlichkeiten aus Termingeschäften ist die jeder Börse angegliederte Clearingstelle ("clearing house"), welche sich dieser obligatorischen Aufgabe im Rahmen des "marking to market" annimmt. Eine faire Wertbeimessung von Futures durch einen einheitlichen Marktpreis zu Börsenschluss jeder abgeschlossenen Handelsperiode ist eine unverzichtbare Voraussetzung für eine ordnungsmäßige Abwicklung durch Clearing und Settlement.

Fernerhin bilden die "settlement"-Preise die jedesmalige Berechnungs- und Bezugsgrundlage für besondere administrative Preissetzungen, zumal für die in einer Handelsphase zulässigen Kursober- und Kursuntergrenzen ("tägliche Preislimits", "daily price limits"), wie sie in manchen Märkten (vor allem in den Warenterminmärkten) Anwendung finden. Durch ein oberes und unteres Kurslimit wird ein Korridor realisierbarer Preise für den laufenden Handel jedes Börsentages in eindeutiger und allgemein verbindlicher Weise abgesteckt. Bei Erreichen der Limite kommt es gewöhnlich für eine befristete Zeit zu einer Aussetzung des Handels. Das Instrument eines täglichen Preislimits auf den Terminmärkten wird von vielen Derivatebörsen als ein Gegenmittel zur Verhinderung exzessiver Preisausschläge eingesetzt.

Der periodische Abrechnungspreis eines Futures setzt sich in seiner Berechnung normalerweise zusammen aus den positiv festgestellten Kursen, die während eines ganz bestimmten Referenzintervalls – häufig und gern sind dies die letzten Sekunden oder Minuten in der Schlussphase ("closing range", "closing periode") der betreffenden Börsensitzung – vom Settlement-Ausschuss der Terminbörsen ("settlement committee") nach offiziellen Regeln ausgewählt werden. Unter liquiden und ausgewogenen Marktverhältnissen steht der "daily settlement price" damit zumeist in Übereinstimmung mit dem letztfestgestellten Kurs aus einem wirklich stattgefundenen Futuresgeschäft. In schwach besetzten, minder liquiden Märkten oder überhaupt in hektischen Schlussauktionen gestaltet sich die Ermittlung eines "daily settlement price" dagegen weitaus schwieriger. Hier dienen dann entweder Preisdifferenzen zu den konstatierten Kursen in den parallel laufenden Terminen liquiderer Futures-Märkte als Anhaltspunkt für eine Kurstaxe, oder aber der fragliche Schlusskurs stützt sich auf das Ergebnis wohl überlegter Kalküle mehrerer unabhängig voneinander arbeitender Stellen der Börse jenseits von tatsächlich gemachten Abschlüssen ("Schlusskurs auf schiefer Basis"). Ein Gleiches gilt auch für den Fall, dass bis zum Schluss einer Börsenhandelsphase mangels Umsatzinteresses überhaupt kein Handelsabschluss zuwege gebracht wird (was praktisch wohl hauptsächlich in einem weit entfernten Termin eines Futures vorkommen dürfte). Auch in diesem Fall ermitteln Kommissare des Settlement-Ausschusses der Terminbörse ersatzweise einen "settlement price", der dem tatsächlichen, aber unbekannten Marktpreis des Futures zum Ende der Börsenzeit am ehesten gerecht wird. Auf der Grundlage eines auf schiefe Weise beigelegten Preises sind offene Positionen im fraglichen Terminkontraktmarkt dann an diesem Tage abschließend buchtechnisch zu bewerten und abzurechnen. Den Schlussabrechnungspreis des letzten Handelstages eines Futures nennt man den Liquidationskurs oder den börslichen Schlussabrechnungspreis ("settlement price").

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Zum Preisfindungsprozess in den Futuresmärkten