Terminbörsen, Futureskurse und Preisbildung

Während die Merkmale jedes Futures-Produkts durch Standardisierung in all ihren wesentlichen Ausprägungen dauerhaft festliegen – diese sind in den börslichen Kontraktspezifikationen für jedermann offen einsehbar niedergeschrieben –, ist der Marktpreis von Futures (der Futureskurs) keine Konstante. Vielmehr ist Letzterer unter dem Einfluss des beständigen Wandels der Marktmeinung einem ebenso steten Wechsel unterworfen. Futureskurse werden von den Akteuren auf den verschiedenen Produktmärkten börsentäglich zu den feststehenden Abhaltungszeiten fortlaufend neu ausgehandelt* und auf geradem Wege von den Terminbörsen in die Öffentlichkeit hinausgetragen. Neben den unverzichtbaren ökonomischen Erfordernissen für einen durchschaubaren, geregelten und ausgebildeten Marktverkehr in Terminkontrakten ist die technische Voraussetzungsbasis eine zweckdienliche Handelsplattform, welche von Seite der Börse bereitgestellt und nach deren striktem Regelement betrieben wird. Dank rundum vereinheitlichter Kontraktmerkmale der gelisteten Produktarten, mit Inbegriff ihrer Notierungsweise, lässt sich die Kursentwicklung der einzelnen Terminmarktartikel im Marktverkehr vom Börsenpublikum mit größtmöglicher Transparenz und Zuverlässigkeit nachvollziehen.

[* Das Aushandeln von "fairen" Futureskursen ist hierbei an die Vorbedingung geknüpft, dass auch der Wert des Basisinstruments ("underlying") unausgesetzt empirisch ermittelbar ist. Letzter muss frei sein von künstlicher Beeinflussung, da der Kurs eines Futures maßgeblich von Preis seines Basisobjekts bestimmt ("abgeleitet") wird. Dies gilt, wie leicht begreiflich und an anderer Stelle dargelegt, in besonderem Maße für den Zeitpunkt der Erfüllung.]

Jedes Kursermittlungsverfahren, das zur Festsetzung von Futureskursen an den internationalen Terminbörsen zum Einsatz kommt, beruht auf einem spezifischen Marktmodell. Das jeweilige Marktmodell einer Börse legt die Gesamtheit an Regeln auf Dauer verbindlich fest, auf welchem Wege die einzelnen Handelsaufträge (Orders) und Quotationen im Marktprozess zusammenzuführen und wie Preisermittlung und Informationsvermittlung vorzunehmen sind mit dem Ziel, die Transaktionswünsche der Marktakteure in bestmöglicher Weise aufeinander abzustimmen. Jedes Preisfeststellungsverfahren unterliegt gleichzeitig genau geregelten und ausgesprochen streng gehandhabten aufsichtsbehördlichen als auch berufsständischen Rahmenbedingungen, die sich im Einzelnen rekrutieren aus einer Vielzahl an speziellen Gesetzen und einschlägigen Börsenvorschriften. Eine gewisse Strenge der Regulierung ist allein schon deshalb notwendig, um Kursmanipulationen und andere Unregelmäßigkeiten schon im Ansatz nachhaltig zu unterbinden. Auch ist besondere Rücksicht zu nehmen auf die gesellschaftlich-ökonomische Funktion publizierter Terminpreise, die vor allem darin besteht, in steter Folge verlässliche, qualitativ hochwertige Schätzungen des künftigen Marktpreises des betreffenden Wirtschaftsgutes abzuliefern. Stark verfälschte Terminpreise bergen dahingegen die Gefahr von Fehlallokationen und der Überteuerung von Absicherungsgeschäften (Hedging). – Die genannten Vorschriften im Börsenterminhandel finden schließlich noch durch genauestens einzuhaltende mannigfaltige Gebräuche und Gepflogenheiten ihre praktische Ergänzung (sog. Handelsusancen).

Man unterscheidet organisatorisch zweierlei Arten von Börsen: Präsenzbörsen und Computerbörsen. An den Präsenzbörsen begegnen Händler ("floor broker" und "floor trader"; Börsenbesucher) einander vor Ort auf einem lokalen Börsenparkett ("floor") eines Börsensaals ("exchange hall"), der ihnen als Versammlungsort dient, um hierselbst ihre Börsengeschäfte anzubahnen und abzuschließen. Unter diesem System werden sämtliche der aus dem Handelsgeschehen hervorgehenden Kurse eigens von Kursreportern ("pit reporter", "pit recorder", "pit observer", "price reporter"), die während der regulären Börsenzeiten ("regular trading hours RTH") dem Handelsablauf auf dem Parkett von einem Hochsitz aus pausenlos beiwohnen, lückenlos abgelauscht und zeitgenau in das der Börse angeschlossene zentrale computergestützte Kursinformationssystem ("price reporting system", Kursveröffentlichungssystem) eingespeist. Erst der Einsatz modernster Technologien macht es möglich, dass alle soeben ausgemachten Kurse (nach kurzer interner Überprüfung der registrierten Kurse durch die Börsentechnik) nur einen Augenblick später (als "data-stream") auf den großen Terminals und Anzeigetafeln im Börsensaal ("bulletin board", "quotation board") und in Sekundenbruchteilen parallel auch auf den Bildschirmen der teilnehmenden externen Nachrichtendienste und Kursdatenanbieter ("quote vendors") für jedermann sichtbar dokumentiert werden. Bei den reinen Computerbörsen dagegen, also im standortunabhängigen elektronischen Handel über Bildschirmterminals ("user devices", "screens"), vollzieht sich die Kursinformationsverbreitung naturgemäß und praktisch ohne Zeitverzögerung netzwerkintern auf direktem Wege*. Um nicht hinter der modernen Zeit zurückzubleiben, bedienen sich heutigentags immer mehr Börsen des elektronisch geregelten Handelsverkehrs.

[* Hinweis: Im Unterschied zu den Over-the-Counter-Märkten (OTC) werden an Computerbörsen Auftrags- und Handelsinformationen gleichwohl an einer zentralen Stelle zusammengeführt und dort sachgerecht verarbeitet.]

Demgemäß lassen die Börsenterminmärkte sich nach ihrer Handelsplattform in zwei Teilmärkte separieren. Beide Plattformen, Präsenzbörse wie Computerbörse, können durchaus unter dem Dach ein und derselben Terminbörse betrieben werden. Zwecks Ausweitung der zeitlichen Verfügbarkeit schließt sich in einem solchen Fall der Computerhandel vielfach nahtlos an einen traditionellen Rufhandel an bzw. begleitet ihn ("dualer Handel"). Jeder Händler kann frei wählen, auf welchem derselben er seine Geschäfte vorzunehmen wünscht. Dies führt an den Börsen gelegentlich dazu, dass Präsenzhandel und Computerhandel eines Zeitpunktes verschiedene Preise hervorbringen, was Arbitrage ermöglicht. – Wohlgemerkt: Aufgrund vordefinierter Qualitätsmerkmale typisierter Güter wird für den Handel mit Futures und das Zustandekommen von Futureskursen die physische Präsenz der betreffenden Handelsobjekte (Waren, Wertpapiere etc.) selbst, auf die sich diese Kurse letztendlich beziehen, vor Ort an den Terminbörsen entbehrlich.

Futureskurse lesen und verstehen

Jeder Futures-Markt (Produktmarkt, "contract market") umschließt eine gewisse Anzahl von Monatsterminen, nach denen sich die Kontrakte eines Marktes zeitlich differenzieren und äußerlich unterscheiden lassen.* Jeder Terminmarkt innerhalb eines gelisteten Produktmarktes bildet nach außen einen eigenständigen Markt, der im Handelsverkehr selbständig freie Kurse hervorbringt. Die festgestellten Futureskurse ("contract prices"; "futures price quotations") werden von der Börse getrennt nach den einzelnen Terminen erfasst und zusammen mit anderen wesentlichen Informationen von diesen wie auch nachfolgend über die Medien kompakt in gestaffelter Form öffentlich bekannt gegeben. Im Markt für Rohöl ("light, sweet crude oil"; Produktkürzel, Produkt-ID, "underlying symbol", "trading symbol": CL) der Terminbörse New York Mercantile Exchange (NYMEX, eine Abteilung der CME Group) beispielsweise erscheinen Futureskurse im Betrachtungsmonat Mai eines Jahres getrennt und der Reihe nach für die nächsten Erfüllungstermine per Juni, Juli, August usw. (d.h. gemäß Börsenregeln alle ausstehenden Monate des laufenden Jahres, plus alle Terminmonate der nächsten fünf Jahre, sowie die Juni- und Dezember-Termine der nächsten 9 Jahre).

[* Parallel mit ihrer Sonderung werden diese sich wohl auch aufgrund ihrer verschiedenen Fälligkeiten in ihrer Kursziffer durchgängig verschieden zeigen.]

An den Futuresmärkten hat es sich aus Gründen der Zweckmäßigkeit allgemein eingebürgert, das Handelsgeschehen jeder soeben abgelaufenen Börsenphase umfassend und detailliert in Zahlen abzubilden. Seinen unmittelbaren Widerschein findet es dabei auf Anzeigetafeln im Börsensaal, in Kursberichten und Rubriken der einschlägigen Wirtschaftspresse sowie vornehmlich auf zahlreichen Bildschirmen, die soeben die Marktinformationen eines Marktdatenlieferanten ("data vendor") oder einer der tausendfältigen Finanzseiten im Internet wiedergeben. Gewöhnlich trifft man hierbei auf folgende Form der Darstellung:

Auf den Namen des Futures, also auf der als Etikette in Anspruch genommenen und dem Produkt beigelegten Kontraktbezeichnung ("contract name") – entlehnt regelmäßig von seinem Underlying, so z.B.: "Gold", "Kupfer", "Rohöl", "Weizen" usf., gegebenenfalls zusammen mit der Produkt-ID und der Benennung des Börsenhandelsplatzes ("venue"), wie COMEX, NYMEX, CME etc. –, sowie den jeweils zugeordneten alternativen Monatsterminen ("contract months"), folgen typischerweise für jeden derselben:

–  der offizielle Eröffnungskurs (Anfangskurs, "open", "opening call") des Handelstages,

–  der Tageshöchst- ("high") und Tagestiefstkurs ("low") sowie

–  der offizielle Tagesschlusskurs ("closing price", "close", auch "settle" oder kurz: "s").

–  Nebstdem erhält man üblicherweise Angaben zur (positiven oder negativen) Kursänderung – absolut (Abk.: "abs") oder auch in Prozenten (%) ausgedrückt – zum Vortagsschlusskurs ("change" oder "prev. (previous)"),

–  den bis dato historischen Kontrakthöchst- ("life-of-contract high") und Kontrakttiefststand ("life-of-contract low"),

–  den gesamten Umsatz ("volume") an Kontrakten der Handelsphase sowie

–  das "Offene Interesse" (O.I., "open interest").

Während des laufenden Handelsverkehrs der Haupthandelsphase (Trading-Periode) tritt noch der jeweils präsente letztnotierte Kurs für abgeschlossene Geschäfte ("last", "last tick" oder "last traded price"; letzter Stand) zusammen mit der dazugehörigen Uhrzeit ("time") seiner Feststellung hinzu. Jeder konstatierte "last traded price" ersetzt den bisher herrschend gewesenen und gilt im fortlaufenden Handel bis zum nächstfolgenden Handelsabschluss nun seinerseits als der letztfestgestellte Marktpreis ("current price"). Der Zusatz "up", "down" oder "unchanged" (bzw. ein entsprechendes graphisches Symbol) zeigt an, ob der zuletzt festgesetzte Kurs sich höher, tiefer oder auf gleicher Höhe zum vorher notierten Kurs gestellt hat. Die Spanne zwischen Höchst- und Tiefstkurs aller Futureskurse, die während eines bestimmten betrachteten Zeitintervalls (Handelstag, Woche oder gesamte Laufzeit eines Kontrakts) im Markt ausgehandelt wurden, wird gemeinhin als "trading range" jener Periode bezeichnet. Dies sei an dem folgenden Tabellenwerk illustriert:

Beispieltabelle: Futureskurse ("futures quotes", in US-$) eines April-Goldfutures am 18.07.20xx ("price listing")

Wie aus der vorstehenden Tabelle zu ersehen ist, hat der Marktpreis des April-Gold-Futures am 18. Juli um 2,20US-$ höher geschlossen ("chg.") als am voraufgegangenen Handelstag, ist dabei jedoch unter seinem Tageshöchststand ("high") von 503,50US-$ geblieben. Die "trading range" für diesen Tag umfasst somit eine Spanne von 4,70US-$, jene für die bis dahin gesamte Laufzeit des Kontrakts ("lifetime") dagegen beläuft sich auf 49,70US-$. Alle vorgenannten Kursangaben lassen sich fallweise noch durch Kurszusätze oder Hinweise ergänzen, bspw. dahingehend, ob es sich beim betrachteten Kurs um einen Geld- (b = "bid") oder einen Brief-Kurs (a = "ask") handelt.* – Den derzeit aktuellen Schlusskurs des Gold-Futures an der Terminbörse COMEX der CME Group finden Sie im Übrigen hier.

[* Grundsätzlich werden nur die variablen Preisinformationen in den Kursübersichten mitgeteilt. Die fixen Preis- und Kontraktmerkmale, wie "tick"-Größen, Lieferungstermine, tägliche Preislimits usw., bleiben den Regelwerken und den Druckschriften zu den Kontraktspezifikationen vorbehalten.]

Die besondere Bedeutung des täglichen (periodischen) Schlusskurses von Futures ("settle")

Der offizielle Tagesschlusskurs eines Börsentages bzw. der Schlusskurs einer in sich geschlossenen Börsenhandelsphase ("daily settlement price", "trading session settlement price", täglicher Abrechnungspreis; "settle" = Kurzform von "settlement price"), ermittelt und publiziert jedesmal nach Vollendung der Haupthandelszeit, hat bei Futures die Besonderheit, dass er nicht notwendig mit dem allerletzten durch einen regelrechten Geschäftsabschluss zustande gekommenen Kurs im Markt des betreffenden Futures übereinzustimmen braucht. Vielmehr wird der "daily settlement price" von Futures in aller Regel "gemacht", d.h. er wird den Statuten der Terminbörse gemäß autoritativ in Gestalt eines einheitlichen Durchschnittskurses konstruiert. Für den DAX^®-Futures etwa verlautbaren die Börsenregeln der Eurex, dass als täglicher Abrechnungspreis des aktuellen Fälligkeitsmonats der volumengewichtete Durchschnitt der Preise aller Geschäfte in der Minute vor 17:30 Uhr MEZ (dem Referenzzeitpunkt) heranzuziehen ist. Ein Verfahren solcher Art wird nicht zuletzt in Verfolg der Absicht aufgestellt, unlautere Handlungen, namentlich jede denkbare Form der Kursmanipulation, in einem entscheidenden letzten Handelsabschluss zu durchkreuzen. Die primäre Funktion einer solchen auf Basis eines Durchschnitts einer Gesamtheit von Kursen ausfindig gemachten offiziellen Tagesschlussnotiz besteht allerdings darin, die tatsächlichen Marktverhältnisse zum Abschluss einer Börsenhandelsphase als Zustandsbild möglichst getreu wiederzugeben. Damit kommt dem offiziellen Tagesschlusskurs zweifellos eine bedeutende allgemeine Informationsfunktion im Hinblick auf die alltägliche Entwicklung in einem Terminmarkt im Ganzen zu.

Darüber hinaus dient der "daily settlement price" eines Futures – an dessen Stelle bei durchgehendem Handel ohne Schließzeit turnusmäßig in gleicher Funktion der "trading session settlement price" tritt – wichtigen institutionellen Zwecken. Insbesondere bildet er den rechnungsmäßigen Anhalt für die börsentäglich durchgeführte Neubewertung von Terminpositionen ("periodical settlement"), auf welcher die sämtliche offenen Posten zum finanziellen Ausgleich bringende Abrechnung des "variation margin" gründet – ein Prozess, den jeder einzelne Kontraktmarkt handelstäglich immer von neuem durchläuft. Zuständig für die Durchführung der Aufrechnung von Forderungen und Verbindlichkeiten aus Termingeschäften ist die an jede Börse angegliederte Clearingstelle ("clearing house"), welche sich dieser obligatorischen Aufgabe im Rahmen des "marking to market" annimmt. Eine faire Wertbeimessung von Futures durch einen einheitlichen Marktpreis zu Börsenschluss jeder abgeschlossenen Handelsperiode (Tagespreis) ist eine unverzichtbare Voraussetzung für eine ordnungsmäßige Abwicklung durch Clearing und Settlement.

Fernerhin bilden die so bestimmten "settlement"-Preise die jedesmalige Berechnungs- und Bezugsgrundlage für besondere administrative Preissetzungen, zumal für die in einer Handelsphase zulässigen Kursober- und Kursuntergrenzen ("tägliche Preislimits", "daily price limits"), wie sie in manchen Märkten (vor allem in den Warenterminmärkten) Anwendung finden. Durch ein oberes und unteres Kurslimit wird ein Korridor realisierbarer Preise für den laufenden Handel jedes Börsentages in eindeutiger und allgemein verbindlicher Weise abgesteckt. Bei Erreichen der Limite kommt es gewöhnlich für eine befristete Zeit zu einer Aussetzung des Handels. Das Instrument eines täglichen Preislimits auf den Terminmärkten wird von vielen Derivatebörsen als ein Gegenmittel zur Verhinderung exzessiver Preisausschläge eingesetzt.

Der periodische Abrechnungspreis eines Futures ist in regelmäßiger Folge gemäß der wirklichen Marktlage zum Ende jeder Haupthandelsphase offiziell festzusetzen. Sein Wertanschlag richtet sich normalerweise nach den innerhalb eines ganz bestimmten, administrativ festgelegten Referenzintervalls auf dem bezüglichen Kontraktmarkt effektiv ausgehandelten Kursgrößen. Als Referenzzeitraum werden hierfür häufig und gern die letzten Sekunden oder Minuten der Schlussphase ("closing range", "closing periode") der Börsensitzung herangezogen. Die aus diesem Zeitintervall hergenommenen Kurse legt der Settlement-Ausschuss der Terminbörsen ("settlement committee") den Regeln gemäß der Taxation des täglichen Abrechnungspreises eines Futures zugrunde.

Unter den Verhältnissen eines liquiden und ausgewogenen Marktes steht der auf demselben festgestellte "daily settlement price" in regelmäßiger Folge auf gleichem Fuße mit dem letztausgemachten Terminkurs aus einem zu Börsenschluss am Platz wirklich stattgefundenen Futuresgeschäft. In schwach besetzten, minder liquid gestellten Märkten gleichwie überhaupt in hektischen Schlussauktionen gestaltet sich die Ermittlung eines "daily settlement price" hingegen weitaus schwieriger. In derartigen Marktsituationen dienen entweder Preisdifferenzen zu den konstatierten Kursen liquiderer Futures von den parallel abgehaltenen Terminmärkten als Anhaltspunkt für eine Kurstaxe, oder aber der fragliche Schlusskurs stützt sich auf das Ergebnis wohl überlegter Kalküle (wie etwa volumengewichtete Durchschnittspreise VWAP) bzw. von Seiten mehrerer unabhängig voneinander arbeitender Stellen der Börse jenseits von tatsächlich gemachten Abschlüssen ("Schlusskurs auf schiefer Basis"). Ein Gleiches gilt auch in geschäftsstillen Zeiten, wenn bis zum Schluss einer Börsenhandelsphase mangels Umsatzinteresses überhaupt kein Handelsabschluss zuwege gebracht wurde (was praktisch wohl hauptsächlich in einem weit entlegenen Termin eines Futures vorkommen dürfte). Auch in diesem Fall ermitteln Kommissare eines Sachverständigenausschusses der Terminbörse ("Settlement-Ausschuss") ersatzweise einen "settlement price", der dem tatsächlichen, aber unbekannten Marktpreis des Futures zum Ende der Börsenzeit am ehesten gerecht wird. Auf der Grundlage eines auf schiefe Weise beigelegten Preises sind offene Positionen in dem fraglichen Terminkontraktmarkt alsdann an diesem Tage abschließend buchtechnisch zu bewerten und in der gewohnten Weise finanziell abzurechnen. Den Schlussabrechnungspreis des letzten Handelstages eines Futures zum Ende seiner Gesamtlaufzeit nennt man den Liquidationskurs oder den börslichen Schlussabrechnungspreis bei Fälligkeit ("final settlement price").

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Zum Preisfindungsprozess in den Futuresmärkten