Futureskurse und "bid-/ask"-Spreads im Börsenterminhandel

Wer sich auf den Finanzmarkt begibt, trifft im dortigen Handelsverkehr zwangsläufig auf zwei ganz unterschiedliche Arten von Preisofferten:

	Der Preis, zu dem die Marktteilnehmer bestimmte Mengen an zu Markt gebrachten Werten, seien es nun Devisen, Aktien, Anleihen oder die davon abgeleiteten Finanzmarktinstrumente, bei sofortigem Abschluss kaufen können, heißt "ask-price" (oft auch als "offer price" bezeichnet; zu Deutsch: Briefkurs, Angebotpreis);
	der Preis, zu dem Marktteilnehmer bestimmte Mengen der auf einem Markt gehandelten Werte bei sofortigem Abschluss verkaufen können, heißt "bid-price" (deutsch: Geldkurs, Nachfragegebot, Nachfragepreis).

Der Zusatz "bid" bringt somit zum Ausdruck, dass derjenige, der seinen Kurs mit diesem Zusatz versieht, das Marktobjekt zum genannten Kurs begehrt; umgekehrt gibt der Zusatz "ask" zu erkennen, dass der Kurssteller das Marktobjekt zum verkündeten Kurs anbietet.*

[* Kursmakler, die für die von ihnen betreuten Werte am Markt laufend sowohl Kauf- als auch Verkaufsofferten stellen, müssen bereit und in der Lage sein, gleichzeitig bestimmte Quantitäten des fraglichen Markgegenstandes zum formulierten "bid-price" zu nehmen als auch bestimmte Mengen davon zum angesagten "asked-price" abzugeben. Wollen sie dabei Gewinne machen bzw. Verluste vermeiden, so muss der "ask-price" der offerierten Kursquotation höher gesetzt werden als der "bid-price".]

Für Kursangaben, die den "bid"- und den "ask"-Kurs zu einem Ausdruck zusammenfassen, d.h. die jeweils paarweise in Erscheinung treten, hat sich die Bezeichnung Quotation (Quotierung, "quotation", "quote") ausgebildet. Die Nennung von Quotationen erfolgt gemäß der vorstehenden Deutung immer aus der Perspektive desjenigen, der eine solche aufstellt, also hauptsächlich Banken, Broker und Makler. Bei beidseitigen Kursquotationen wird sprachlich zuerst der (niedrigere) "bid-price", dann der ihm zugeordnete (höhere) "offer"-Preis angeführt. Aus formaler Sicht geht demnach der "bid"-Preis dem "offer"-Preis stets voran. Wer am Markt eine Quotation aufnimmt, kann aussuchen, ob er zum vorliegenden "bid"-Preis verkaufen oder zum "offer"-Preis kaufen mag ("two-way"). Wem es allerdings einfällt, auf der Grundlage einer marktgerecht gestellten Kursquotation gleichzeitig zu kaufen und zu verkaufen, wird, wenn er darauf wirklich eingeht, einen sofortigen Verlust in Höhe der Preisdifferenz zwischen "bid" und "ask" zu verschmerzen haben. Den Preisunterschied zwischen "bid" und "ask" überhaupt nennt man ganz allgemein Geld-Brief-Spanne ("bid/ask-spread"; Marge).

Eine an die Terminbörse herantretende (außenstehende) Person, die Termin- oder Optionskontrakte (Futures, "traded options") zu handeln gedenkt, wird, ehe sie einen Auftrag (Order) erteilt, sich über die aktuelle Marktlage verständigen wollen. Sie wird neben anderem insbesondere den auf dem Markt herrschenden Börsenpreis (Futureskurs bzw. Preis der Optionsprämie) als Grundlage für ihre erwogene Transaktion zu erkunden trachten. Die hierfür benötigten Informationen kann sie den verschiedensten Quellen entnehmen. Praktisch sind solche zu erlangen z.B. mittels einer direkten Anfrage bei einem "floor broker" oder bei einem zugelassenen Market-Maker ("quote-request"), ferner indikativ via elektronischer Kursinformationssysteme, z.B. über einen Bildschirmterminal einer Börse, oder sonst an einem beliebigen Ort mithilfe der modernen vernetzten Verkehrsmittel, welche die verlangten Informationen eigens durch einen Marktdatenlieferanten ("quote vendor") "online" auf die heimische Computeranlage vermitteln.

So mag eine beispielsweise Markt-Quotierung für den September12-DAX^®-Futures an der europäischen Terminbörse Eurex aktuell lauten: 6130,0 "bid" – 6130,5 "offer".* Aus der vorstehend erfragten Quotation ersieht der sachkundige Händler, dass der September12-DAX^®-Futures bei sofortiger Einwilligung in eine Long-Position (Kaufposition) zu 6130,5 Indexpunkten von dorther käuflich ist. Ebenso gut aber könnte er gleich jetzt auf Ausführung seiner Order zu 6130,0 Indexpunkten rechnen, um eine Short-Position (Verkaufsposition) in diesem Terminkontrakt aufzubauen. Wem es dawider in den Sinn kommt, diese Offerte auszuschlagen, sei es weil er weniger zu bieten geneigt ist als der "ask"-Preis fordert, sei es weil er mehr verlangt als der "bid"-Preis hergibt, kommt augenblicklich nicht zum Zuge. Er muss entweder auf ein ihm genehmes Kursniveau für seinen Kontraktschluss geduldig warten oder schließlich gar unverrichteter Dinge vom Markt zurückweichen.

[* Dem außenstehenden, beschauenden Reflektanten erscheinen Quotierungen sohin als durch die Marktlage gegebene Größen, denen er sich anzupassen hat ("price taker"). – Hinweis: Auskunft über allzeit aktuelle Quotierungen ("tick-by-tick") ist für jedermann erhältlich von diversen Brokern, Nachrichtenagenturen ("quote vendors", Datenanbieter, Datenvendor), über spezielle Informationsdienste im Internet, und als ergänzende Dienstleistung natürlich auch von den Terminbörsen selbst.]

Einen tieferen Einblick in die herrschende Orderstruktur einer Börse, bestehend aus der gesamten Streubreite bester als auch nachrangiger "bid"- und "ask"-Preise eines Marktes im Verein mit der jeweils handelbaren Kontrakt-Stückzahl (Kurs- und Mengenofferten) sowie ggf. den Namen der derzeit aktiven Market-Maker, gewährt ein Blick in das zentrale Auftragsbuch der Börse, das sogenannte Orderbuch ("quotations-book"), das bisweilen auch als Eingangsbuch oder »Skontro« bezeichnet wird ("inside market"). In das zentrale Auftragsbuch einer Börse, welches an Computerbörsen aus naheliegenden Gründen in rein elektronischer Form als Datei ("file") vorliegt, fließen reguläre Handelsaufträge einschließlich Quotes jeglicher Art mit ihren dazugehörenden Handelsvolumina ein. Präsent gewordene Aufträge, welche vom Auftraggeber vorher mit einer Ausführungsbeschränkung eigens ausgezeichnet wurden (z.B. jede eintreffende preislich limitierte Order), sich aber aufgrund der gegebenen Angebots- und Nachfragestruktur nicht im ersten Anlauf unmittelbar zusammenführen lassen, werden ins Orderbuch einsortiert und bleiben dort einstweilen zur späteren Erledigung vorgemerkt (Orderbuchbildung)*. Stimmen nun im weiteren Laufe des Marktprozesses Handelsmenge und Kurs zweier unerledigter Aufträge überein, so werden die korrespondierenden Orders aus dem Orderbuch ausgelesen und nach ganz bestimmten Prioritätskriterien durch die Technik des Börsensystems automatisch zusammengeführt ("order precedence"; "matching"). Den am Abschluss beteiligten Parteien geht im Anschluss eine Note über die Ausführung ihrer Aufträge zu.

[* Hinweis: Die Einstellung von Orders in das Ordersystem von Terminbörsen erfolgt insofern anonym, als die jeweilige Identität des ursprünglichen Auftraggebers für Dritte i. d. R. absichtlich verschwiegen und somit äußerlich nicht erkennbar wird. In jeden von außen zustande gekommenen Geschäftsabschluss schaltet sich das angegliederte Clearinghaus der Terminbörse selbstwirkend ein, wodurch dieses vom selben Augenblick an selbst zum Kontraktpartner jeder ursprünglichen Partei wird. Die gegenseitige Anonymität bleibt bei alledem auch nach Zusammenführung einer Order und Einschaltung der Clearingstelle weiterhin aufrecht.]

Allgemein unterscheidet man zwischen offenen und geschlossenen Orderbüchern sowie deren Mischformen, wobei im letztgenannten Fall – je nach Grad der beabsichtigten Markttransparenz und Publizität – nicht die gesamte Tiefe der Orderstruktur* für jedermann ersichtlich ist. An der Terminbörse Eurex z.B. ist den Marktakteuren die Einsicht in die Stopp- und Marktorders Dritter verwehrt. Darüber hinaus bleibt die persönliche Identität der einzelnen Marktteilnehmer anderen gegenüber strikt verborgen.

[* Die Orderbuchtiefe bildet überhaupt eine Schlüsselgröße zur Beurteilung der Marktliquidität (s.u.).]

Market-Maker, "bid-/ask"-Spread und Preisbildungsprozess

Grundsätzlich können die an den Finanzmärkten publik gemachten Handelsspannen fungibler Marktinstrumente (Aktien, Terminkontrakte, "traded options", "Forex", "Zertifikate" und sonstige umstrukturierte Produkte etc.) in zwei verschiedenen Erscheinungsformen auftreten:

1.) als Quotationen, wie sie in steter Folge den Handelsaktivitäten einzelner spezieller Marktteilnehmer entspringen* – so z.B. verbindlich ausgebotene Quotes vonseiten eines ganz bestimmten Market-Makers, der unter einem preisgeleiteten "monopolistischen (reinen) Market-Maker-System" seiner Tätigkeit nachgeht, indem er während der Abhaltungszeiten für die von ihm betreuten Werte einen selbst gestellten Kaufpreis (Geldkurs, "bid") zusammen mit einem Verkaufspreis (Briefkurs, "ask", "offered") gegenüber der Allgemeinheit (permanent oder auf Anfrage) offenlegt, oder aber

2.) in Form einer Preisspanne, wie sie beispielsweise dem Publikum in einem ausgebreiteten, ordergeleiteten Markt einer Börse der Beobachtung unmittelbar zugänglich ist. Das im laufenden gegenwärtigen Augenblick beste "bid" zusammen mit dem besten "ask" spiegelt alsdann die aktuelle Marktsituation im bezüglichen Instrument in der Gesamtbilanz wider.

[* Anmerkung: In einem traditionellen Auktionsmarkt ("continuous auction market") mit Rufhandel ("open outcry") auf dem Parkett einer Terminbörse stammen "bid-/ask-Spreads" vornehmlich von sog. "Pit-Trader" und von "Scalper" (= "freiwilliges Market-Making" durch "locals"). Gerade in hektischen Marktphasen kann es mitunter problematisch sein, hierbei die tatsächliche Lage auf dem Parkett zu überblicken. Anders bei elektronischen Handelssystemen: Dort ist die jeweilige Geld-Brief-Spanne vom Handelsbildschirm direkt ablesbar.]

Analog spricht man im ersten Fall von einer Geld-Brief-Spanne ("bid-/ask-spread", "dealer spread"), im zweiten von der Marktspanne ("market spread"), wie sie regelmäßig unter Mitwirkung zahlreicher Marktakteure während einer offiziellen Handelsphase in einem "ordergeleiteten kontinuierlichen Auktionsmarkt" (auftragsgetriebener fortlaufender Handel) entsteht und sich Außenstehenden der Beobachtung darbietet.

Gleichviel indes, ob Marktspannung oder Geld-Brief-Spanne: Gegebene Kursquotierungen leiten sich in gerader Linie ab von den aktuell auf dem Markt vorliegenden als auch von den sich im gleichen Augenblick anmeldenden höchstlimitierten Kauf- bzw. niedrigstlimitierten Verkaufsofferten*. Da jeder der am Marktprozess Mitwirkenden strikt auf seinen persönlichen wirtschaftlichen Vorteil bedacht ist, wird der "ask"-Preis von Quotationen in regelmäßigen Verhältnissen sich um eine Kleinigkeit höher stellen als der ihm beigeordnete "bid"-Preis. Dieser Erfahrungstatbestand ist unabhängig von der Marktorganisationsform, und man findet ihn dementsprechend sowohl in einem ordergeleiteten Auktionsmarkt als auch in einem Market-Maker-Markt vor. Durch die Spanne zwischen "bid" und "ask" wird zugleich der Einigungsbereich auf einen nächsten noch zu ermittelnden Börsenkurs eingegrenzt. Jede parat gehaltene verbindliche Quotation ("firm quote") ist im geregelten Marktverkehr der Börse grundsätzlich ebenso wohl auf einen maximalen Gültigkeitszeitraum (Haltefrist) wie auf eine annehmbare Transaktionsgröße ("size") zugepasst. Daneben gibt es an den Börsen einschlägige Richtlinien im Hinblick auf bestehende Mindesttransaktionsgrößen (Mindestquotierungsmenge, "minimum quotation size", MQS), an die sich alle mitwirkenden Market-Maker ohne Ausnahme genau zu halten haben.

[* Dies impliziert, dass Limitorders die Marktliquidität c. p. erhöhen, während Marktorders diese c. p. vermindern.]

In jenen Futures- und Optionsmärkten, die nach dem Market-Maker-Verfahren organisiert sind ("quote-driven-markets"), informieren Market-Maker durch Nennung verbindlicher Quotierungen ihresgleichen sowohl als andere Mitwirkende darüber, zu welchen Kursen sie kurzfristig welche minimalen bzw. maximalen Kontrakt-Mengen zu handeln bereit sind. In Falle eines ordergeleiteten Auktionsmarktes dagegen lässt die Geld-Brief-Spanne sich auffassen als Kompensation für die Abschlussbereitschaft zu den Limitkursen bestehender Orders* im Markt.

[* Ein zeitgleich eintreffender illimitierter Auftrag ("market order") würde schließlich unmittelbar zum vorliegenden Limitkurs von preislich limitierten Aufträgen zusammengeführt werden.]

Der quotierte "ask"-Kurs eines Market-Maker legt offen, zu welchem Preis dieser zu verkaufen geneigt ist, sein "bid"-Kurs dagegen zeigt, zu welchem Kurs er zu kaufen willens ist. Normalerweise wird er das, was er zum niedrigeren "bid"-Preis ersteht, zum höheren "ask"-Preis zeitig wieder loszuschlagen suchen. So gesehen versieht der Market-Maker in erster Linie die Funktion eines Hedgers oder Arbitrageurs, statt jene eines Spekulanten. Gleichzeitig sorgt er durch seine permanente Handelsbereitschaft für einen Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage. Der Überhang an Derivaten zwischendurch und am Schluss einer Handelsphase wird regelmäßig durch kompensatorische Maßnahmen im Wert gesichert.

In der Weite, die eine Spreizung zwischen "bid" und "ask" durchmisst, kommt der Hauptsache nach ein doppeltes Moment zum Ausdruck: erstens, das vom kursstellenden Market-Maker übernommene (ungedeckte) Risiko* aus offenen Posten, die er in Ausübung seiner Tätigkeit in wechselndem Umfang vorzuhalten hat, und zweitens, die eigenen "Betriebskosten" aus laufenden Geschäften, die für die Leistungsabgabe "jederzeitige Handelsbereitschaft ("immediacy") gegenüber anderen Marktteilnehmern" anfallen. Da Market-Maker nicht nur ihre Subsistenzkosten zu decken, sondern überdies an der Spanne von "bid" zu "ask" zu verdienen hoffen (Gewinnmarge), werden sie je nach geschäftspolitischer Handelsabsicht und Einschätzung der Lage ihr Quotierverhalten anpassen und ihre jeweiligen Quotationen markt- und risikogerecht darauf ausrichten. Beispielsweise werden sie bei erhöhtem Risiko breitere Spannen stellen als bei mäßigem Risiko. Wird indessen das Risiko als allzu groß empfunden, etwa angesichts drohender Markt-Illiquidität, so kann solch ein Umstand dazu führen, dass einzelne Market-Maker entweder sich vorderhand zurückhalten und damit einstweilen vom Markte ausbleiben oder gar im Extremfall eines dauernden Zustandes unkalkulierbarer Risiken dazu, dass letztgenannte jenem Markt diesmal für immer den Rücken kehren – insofern sie nicht durch zwingende Börsenregeln zur Fortführung ihrer Handelsaktivitäten verpflichtet sind.

[* Dies geht insbesondere sog. unsystematische Risiken an (d. h. objektspezifische Risiken, im Gegensatz zu marktspezifischen Risiken), nebstdem aber auch solche Risiken, die sich aus der Verpflichtung zum Handel gegenüber allen potentiell besser Informierten ergeben ("adverse selection").]

Nicht auf jedem Terminmarkt haben Market-Maker völlig freie Hand, ihre quotierten Preisspreizungen beliebig breit zu stellen. Ungewöhnlich weite Preisspreizungen lassen sich im Allgemeinen deuten als Indiz für eine unausgesprochen geforderte Risikoprämie (Wagnisprämie). An fast allen Terminbörsen, so etwa auch an der Eurex, bestehen dezidierte börsenseitige Regelungen im Hinblick auf die größtmögliche numerische Differenz in den "bid-/ask"-Spreads. Die Geschäftsführungen der Börsen befinden für jede Kontraktart besonders über die präzise Höhe ihres maximal erlaubten "bid-/ask"-Spreads, wodurch diese zu einer berechenbaren, bindenden und aufs Genaueste zu beachtenden Direktive für die Händlerschaft werden ("maximum spread")*. Market-Maker, die gegen die Letztere oder gegen sonstige Handelsvorschriften verstießen, müssten mit disziplinarischen Sanktionen, wie beispielweise Abmahnungen, im Wiederholungsfall mit einer befristeten Ausschließung durch zeitweilige Aufhebung der Handelszulassung ("suspension"), oder in letzter Instanz auch mit einem Lizenzentzug und sonach mit dauerndem Ausschluss vom Markte rechnen ("exclusion").

[* Bei der Bestimmung einer angemessenen Höhe für die vorzugebende maximale Preisspreizung ist mit Augenmaß vorzugehen. Sie darf weder zu groß noch zu klein ausfallen. Überzogene Preisvorgaben wären angesichts der damit einhergehenden erhöhten Kosten und Risiken abträglich für den Handelsfluss; zu geringe dagegen ließen die Gewinnmargen der Market-Maker schrumpfen mit der nicht gern gesehen möglichen Folge einer offiziellen Einstellung ihrer Handelsaktivitäten.]

Ein förmlicher Abschluss (Umsatz, "trade") gelangt unter den im Börsenterminhandel gebräuchlichen Marktmodellen zur Realisierung, sooft der geforderte Terminpreis den bewilligten deckt. Käufer und Verkäufer auf dem Markt sind sich in jenem Augenblick handelseinig geworden über einen ganz bestimmten Kontrakt-Preis. Die eben noch durch beiderseitigen Wettbewerb vorgegebene Spanne zwischen "bid" und "offer" schrumpft damit naturgemäß für eine logische Sekunde des Abschlusszeitpunktes auf null zusammen ("matching"). Man kann auch sagen, sie verschmälert sich für den Moment des Marktaktes zu einem gleichgewichtigen Punkt. Die Verständigung über einen Preis mit Verwirklichung eines Geschäftsabschlusses setzt regelmäßig voraus, dass die geforderte Kursobergrenze des Nachfragers (Long) über der bewilligten Kursuntergrenze des Anbieters (Short) liegt. Innerhalb der möglichen Grenzen wird der Preis seinen Platz dort einnehmen, wo Angebot und Nachfrage sich quantitativ ins Gleichgewicht stellen. Der Kurs des letzten getätigten Abschlusses gilt dann fortab als Richtmarke für den tatsächlichen Marktpreis ("current price", "last traded price"), solange bis weitere Orders sich ausführbar gegenüberstehen und zu den gestellten Bedingungen einen erneuten Abschluss in diesem Kontraktmarkt auszulösen vermögen. Ob ein nachfolgend festgestellter Börsenterminpreis sich auf einen höheren oder tieferen Punkt fixiert oder diesen stationär behauptet, ist abhängig allein von Intensität und Umfang von Angebot und Nachfrage.

Eine zweckdienliche Organisationsform des börsenmäßigen Terminhandels ("Marktmodell") legt Art und Wirkungsweise des Mechanismus fest, nach welchem Geschäftsabschlüsse an der Börse hergestellt werden können. Erstere bürgt zumal dafür, dass ein regelgebundener Preisbildungsprozess durch das Zusammenwirken von Angebot und Nachfrage an den Derivatebörsen fortgesetzt und ungehindert stattfinden kann ("price discovery", Preisbildungsfunktion). Im Falle von Störungen, bspw. durch eine geminderte Liquiditätslage infolge eines schwach besetzten Marktes, werden geeignete Gegenmaßnahmen ergriffen, so zwar, dass Market-Maker zur Verbesserung derselben hinzutreten. Insbesondere soll durch die Entfaltung eines ausgebildeten, lebhaften Handels ("Preiswettbewerb") erreicht werden, dass jeder Futures-Kauf durchweg zum niedrigsten aller fertig spezifizierten "offer"-Kurse, jeder Futures-Verkauf in ebensolcher Weise zum höchsten aller fertig spezifizierten "bid"-Kurse im Markt zum Abschluss kommt. Nach diesem Prinzip lässt sich unter Wahrung gleicher Chancen auf einen Geschäftsabschluss beständig der bestmögliche ("marktgerechte") Preis für alle am Geschehen unmittelbar beteiligten Parteien im Marktverkehr mit Finanzderivaten ökonomisch verwirklichen ("Marktintegrität", Steigerung der Liquidität und Markttransparenz). Letzterer spiegelt damit idealerweise die wirkliche Geschäftslage an der Börse wieder.

Nahezu alle für den Handel maßgeblichen Börsenregeln ("Matching-Regeln") sehen zu diesem Zweck vor, dass unter sämtlichen der im Auftragsbuch gesammelten Aufträgen – ohne Ansehen der Person des Auftraggebers – der jeweils höchste "bid"-Preis die Vorhand vor allen übrigen "bid"-Preisen, der jeweils niedrigste "offer"-Preis die Vorhand vor allen anderen "offer"-Preisen hat (Prioritätssteuerung). Liegen identische Preise vor, so ist gewöhnlich der Zeitpunkt der Einstellung ("time stamp") der betreffenden Orders in das Handelssystem ausschlaggebend für die Reihenfolge, in der diese abgewickelt werden (Preis-Zeit-Priorität als Kriterium der Ausführungspriorität), wobei gemeinhin gilt: "first-in/first-out". Als ein weiteres Prioritätskriterium käme hierbei ggf. der Orderumfang in Betracht.*

[* Die Terminbörse Eurex kennt nächst diesen noch das sog. "pro rata-Matching", das für einige partikuläre nur wenig volatile Instrumente, wie z. B. Geldmarkt-Futures, vorzügliche Anwendung findet. Hierbei wird ungeachtet des Eingabezeitpunktes für die im Orderbuch vereinigten besten "bid"- bzw. "ask"-Kurse abgestellt auf Abschlüsse im proportionalen Verhältnis zum vorliegenden Gesamtordervolumen.]

Ein vermehrter Handelsverkehr führt unter regelmäßigen Verhältnissen an den Börsen zu verengerten Geld- zu Brief-Spannen. Je schmaler die Spanne von Geld- zu Brief-Kursen sich im Marktverkehr andauernd zu stellen vermag, desto glatter und geradliniger lassen sich an dem betreffenden Platz in ordentlicher Folge selbst umfangreichere Orders zum Kursniveau des jeweils letztausgehandelten Marktpreises ausrichten. Inwieweit ein Markt diesem Qualitätsmerkmal fortdauernd zu genügen imstande ist, spiegelt sich gewöhnlich im Maß seiner Markttiefe ("depth") wider. Einem "tiefen Markt" wohnt die nutzbringende Eigenschaft inne, die Zone für den Preisspielraum tendenziell eng zu halten, während er sich selbst von erhöhtem Orderaufkommen größtenteils unberührt zeigt. Durch diese seine besondere Eigenschaft wird er erkennbar widerstandsfähig gegenüber der Entstehung eines allgemein als höchst unliebsam empfundenen "slippage"-Effekts*. Überdies zeichnet ein "tiefer Markt" sich dadurch aus, dass die einzelnen Notierungssprünge von einer Kursnotiz zur nächsten verhältnismäßig nah aneinander stehen mit dem Effekt, dass der jeweils zuletzt ausgehandelte Kurs einen verlässlichen Anhalt vorgibt für den Höhengrad, auf dem sich der darauf folgende festsetzen wird. Ein "tiefer Markt" macht somit einen ebenso schnellen Positionsaufbau als eine im Bedarfsfall rasche und bequeme Loslösung von einem bestehenden Engagement wahrscheinlich, ohne hierbei merkliche Nachteile im Preis, ausgelöst durch eigene oder fremde Handelsaktivitäten ("market impact"), hinnehmen zu müssen. Er fördert sohin allemal die Kontinuität des Marktverlaufs.

[* Unter einem "slippage"-Effekt versteht man den Umstand einer unerwünschten, zuweilen heftigen Kursänderung zwischen dem Zeitpunkt der Einreichung einer mit höchster Dringlichkeit auszuführenden Order (z. B. einer Marktorder) und ihrer schlussendlichen Ausführung im Markt ("matching")]

Grundvoraussetzung für eine genügende Markttiefe ist ein beiderseits von einer hinreichend großen Anzahl von Marktteilnehmern beschickter Markt, auf dem der Idee nach all ihre unterschiedlichen Handlungsmotive in freier, ausgiebiger und vollwirksamer Konkurrenz aufeinandertreffen (= Marktbreite). Erst im Zustand einer ausgedehnten Marktbreite bei entsprechender Tiefe vermag der laufende Marktpreis sich auf eine solide, dem Verkehrswert angemessene Basis zu fixieren ("fair value"). Sonach kommt der Erfahrungssatz voll zu Ehren: Je breiter ein Markt, und je ausgeprägter auf ihm der Tauschverkehr (Umsatz, "trades"), und je geringer die Volatilität auf diesem Markt, desto enger rückt die Geld-Brief-Spanne zusammen, in der der Marktpreis sich feststellen kann. Enge Geld-Brief-Spannen (verstanden als "market spreads") sind Ausdruck und unmittelbarer Ausfluss eines funktionstüchtigen, liquiden Marktes*. Liquide Märkte sind wünschenswert, weil nur in einem liquiden Markt mit entsprechend engen Geld-Brief-Spannen sich individuelle Anpassungsentscheidungen an neu eintreffende marktrelevante Zeitereignisse über situationsgerechte Transaktionen, d.h. durch Aufbau, Beibehalten, Umgestalten, Drehen, Absichern oder Schließen von Positionen, geräuschlos und ohne Reibungsverluste umsetzen lassen. Das Liquiditätsmoment leistet insofern einen ganz gehörigen Beitrag zur Vervollkommnung des Marktgebietes.

[* Plausibel erscheint hiernach, dass häufig auftretende größere Schwankungen in der Liquidität eines Futures-Marktes sich mitunter in Form einer Liquiditätsprämie auf die Futureskurse manifestieren können.]

"bid-/ask"-Spreads und Transaktionskosten

Börsengeschäfte sind regelmäßig mit Kosten mannigfachster Art verbunden, die sich zunächst grob ordnend nach direkte und indirekte Börsenhandelskosten (Transaktionskosten) spalten. Direkte Handelskosten können der sie auslösenden Transaktion a priori eindeutig und in gerader Linie zugerechnet werden. Demgemäß variieren die direkten Handelskosten sämtlich im geraden Verhältnis mit der Zahl der durchgeführten Transaktionen. Die Existenz indirekter Ausführungskosten* wiederum lässt sich der Hauptsache nach dem Erfahrungstatbestand der Preisspreizung ("markup") im jeweiligen Markt zuschreiben. Indirekte Ausführungskosten machen in der Börsenpraxis nicht selten einen Großteil an den Handelskosten insgesamt aus. Wie belastend diese wirken, sei durch das folgende Beispiel illustriert:

Für den Ankauf von 100 Aktien auf Basis einer Kursquotation von "59,80€ zu 60€" schlagen 6000€ zu Buche. Ihr sofortiger Wiederverkauf erbringt 5980€. Davon sind die gewöhnlichen Börsenspesen in Abzug zu bringen von, wie angenommen, 15€ für den "round turn". Am Ende entsteht trotz konstanter Kursstellung kostenbedingt ein barer Verlust in Höhe der anteiligen Transaktionskosten von zusammengenommen 35€ ("round turn transaction cost").

[* Neben der Geld-Brief-Spanne bilden noch weitere Elemente die indirekten Ausführungskosten. Dazu zählt speziell der in Geldeswert ausgedrückte unliebsame Einfluss auf die Preisbildung als Folge einer Platzierung umfangreicherer Positionen im Markt ("price impact") sowie sämtliche Nachteile, die sich unmittelbar aus mangelnder Informationseffizienz ergeben.]

Handelskosten für Börsengeschäfte sind Ausgaben, die verloren sind, werden sie nicht durch Eintritt der erhofften Kursentwicklungen mit dem daran hängenden Gewinn zurückverdient. Im Wissen um diesen Zusammenhang richten die einzelnen Derivatebörsen ihre Bestrebungen heutzutage verstärkt darauf, die Transaktionskosten durch eine straffe Organisationsform im Ganzen immer weiter herabzumindern und die dadurch eingesparten Kosten über entsprechende Gebührenmodelle an den Börsenhandel weiterzugeben. Dies steigert die Handelsbereitschaft unter den Marktteilnehmern spürbar und dient damit am Ende der Stärkung der eigenen Wettbewerbsfähigkeit der Terminbörsen.

Unter die Transaktionskosten für Futures-Geschäfte sind grundsätzlich sämtliche der durch ein Engagement an den Terminbörsen verursachten Kosten in ihrer vollen Höhe einzustellen. Im Einzelnen gehören neben der Spannung zwischen "bid" und "ask" dem Spektrum der Kosten von Börsentransaktionen des Weiteren die folgenden Posten an:

– Kosten für die Anbahnung und den Marktzutritt (wie z.B. Informations- und Telefonkosten, Online-Gebühren für Standleitungen, "Kabelspesen" usw.),

– Kommissionen, Makler-, Börsen- und Clearinggebühren,

– Kosten der Überwachung bestehender Engagements ("monitoring costs"),

– Opportunitätskosten aus entgangenen Zinseinnahmen, zudem

– ggf. Andienungsgebühren im Falle einer physischen Lieferung, und nicht zuletzt

– allgemeine Such- und Entscheidungsfindungskosten sowie Regiespesen, die einem Börsengeschäft vorausgehen.

Für jede Transaktionsentscheidung ohne Ausnahme – also nicht nur für Futures-Geschäfte – sind sämtliche Kostenarten vollzählig aufzulisten und ihrer Höhe nach anzuschlagen. Alle Einzelposten vereinigt, ergeben die Transaktionskosten des Börsengeschäftes. Hierbei ist in jedem konkreten Einzelfall abzuwägen, ob die in Aussicht stehenden Gewinnchancen die mutmaßlichen Verlustrisiken unter Bestreitung aller anfallenden Handelskosten zusammengenommen lohnen. Auch steuerliche Gesichtspunkte sind hierbei explizit in die Überlegungen mit einzubeziehen.

Futures erweisen sich, verglichen mit anderen marktgängigen Finanzinstrumenten, im Hinblick auf das Kriterium von vorteilhaften Geld- zu Brief-Spannen im Allgemeinen als die überlegene Alternative*. Dies hat seinen Grund in dem Umstand, dass bei Futures das Verhältnis von impliziten Transaktionskosten zu bewegtem Handelsvolumen in regelmäßigem Verlauf, im großen Ganzen gesehen, niedriger und damit günstiger ausfällt als bei anderen Anlageformen. Innerhalb der einzelnen Futures-Märkte lässt sich ferner nach dem Grad der Liquidität differenzieren, bemessen nach dem Verhältnis zur minimalen Kursvariation ("tick"). Während die Spanne zwischen "bid" und "ask" bei weniger liquiden Futures um etwas weitere Distanzen absteht ("Liquiditätsrisiko"), beträgt sie bei liquideren Futures gewöhnlich nur einige wenige "ticks", gewöhnlich ca. 2 – 3 "ticks", je nach Futures-Markt und Kontraktmonat eines Fälligkeitszyklus. Hoch liquide Futures endlich weisen Geld-Brief-Spannen von lediglich 1 – 2 "ticks" vor, was einem nur geringen Bruchteil eines Prozentes des absoluten Preisniveaus gleichkommt. Erfahrungsgemäß wird die Preisspreizung in einem Futures-Markt, mit wenigen Ausnahmen, sich mit vorrückender Terminfälligkeit tendenziell verschmälern.

[* Lediglich die hochliquiden Sektionen der globalen Devisenmärkte machen hier eine rühmliche Ausnahme. Sie genießen den Ruf, mit noch vorteilhafteren Verhältnissen bei den Geld-Brief-Spannen aufzuwarten. Dabei ist es selbst nicht ausgeschlossen, dass diese mitunter ganz ineinander fließen ("choice").]

Abermals kommt die allgemeine Regel zur vollen Geltung: Die Geld-Brief-Spanne schrumpft mit wachsender Zahl der Marktakteure als auch mit zunehmendem Transaktionsvolumen (bei vorausgesetzt gleichbleibender Volatilität). Diese vielfach beglaubigte Beobachtungstatsache beschränkt sich in ihrer Wirkung jedoch nicht allein auf den Handel mit derivativen Instrumenten. Liquide Terminmärkte wirken oft auch geradewegs zurück auf die unterliegenden Kassamärkte, indem sie dort die Geld-Brief-Spannen verringern helfen. Doch nicht nur die Liquidität, sondern auch andere Faktoren, wie etwa die aktuelle Marktlage oder die grundsätzliche Handelsbereitschaft, können gehörigen Einfluss nehmen auf das konkrete Ausmaß von Geld-Brief-Spannen. Alles in allem ist unverkennbar, dass die Geld-Brief-Spannen im Futureshandel sich in den letzten Jahren drastisch reduziert haben.

Zu beachten ist ferner, dass Marktspannen ebenso wie Geld- zu Brief-Spannen, gemessen in absoluten Beträgen, im Handel mit Futures jeweils nur ganz bestimmte diskrete, sprunghaft abgestufte Zahlenwerte annehmen können, deren Belauf sich direkt von den standardisierten "tick"-Größen ("tick sizes") der jeweiligen börsengehandelten Finanzderivate ableitet. Sobald die Geld-Brief-Spanne im laufenden Markthandel eines Futures-Produktes den Abstand von genau einem "tick" zu unterschreiten sucht, kommt es hierdurch augenblicklich zu ein Abschluss ("matching") auf diesem Markt.

In elektronischen Bildschirmhandelssystemen – aber auch in den Kursblättern der Wirtschafspresse u.dgl. – ist es üblich, "bid"- und "ask"-Kurse bündig mit bestimmten Buchstabenkürzeln auszuzeichnen. Der beigesetzte Buchstabe "a" steht hiernach für "ask" (dt. B = Brief!), der Buchstabe "b" entsprechend für „bid“ (dt. G = Geld). Auf derlei Kurszusätze und Hinweise trifft man auf den Futuresmärkten häufig und gern im Inzidenzfall einer Preis-Limit-Situation ("limit-up"- bzw. "limit-down"-Situationen). Während einer "limit-up"-Situation besteht am Börsenterminmarkt eine Überschussnachfrage zum oberen Limitkurs (b, "bid"), wohingegen in einer "limit-down"-Situation ein überhängiges Angebot zum unteren Limitkurs (a, "ask") herrscht.

Zwecks Erhöhung der allgemeinen Aussagekraft von schriftlich abgefassten Kursziffern findet gelegentlich bei ihrer Bekanntgabe noch eine Reihe weiterer Kurszusätze Verwendung. So steht z.B. der Buchstabe "s" für "settle" und das Zeichen "–" für "gestrichen", letzteres nämlich dann, wenn während einer Börsenhandelsphase in einem Kontrakt nicht ein einziger Umsatz zu verzeichnen war. Kurszusätze und Hinweise dienen sämtlich dazu, dem Teilnehmerkreis selbst wie auch dem Anteilnahme empfindenden Außenstehenden die jeweiligen Marktverhältnisse ohne Umschweife und auf einen Blick zu vermitteln.

Lassen sich dagegen innerhalb einer betrachteten Börsenhandelsphase alle Transaktionspläne des Börsenpublikums realisieren, ohne dass es hierbei am Markt zu Geld- oder zu Brief-Notierungen bzw. Streichungen kommt, so befindet derselbe sich an diesem Börsentag in einem sogenannten Gleichgewichtszustand: Der Marktprozess bringt in einer solchen Lage das vorhandene Angebot und die vorhandene Nachfrage bei sonst gleichbleibenden Dispositionen (umsatzmaximal) in Übereinstimmung, alle vorliegenden Orders gelangen zu gleichgewichtigen ("bezahlt"-) Kursen glatt zur Ausführung, der Markt hat damit seinen idealen Ruhepunkt gefunden. Erst bei Vorwalten eines Marktgleichgewichts lassen sich also die einzelnen individuellen Pläne der Marktakteure in bestmöglicher Weise aufeinander abstimmen. Die Märkte sind nunmehr ausbalanciert, sie werden, wie man sagt, "klar gemacht" und "geräumt".

[Anmerkung: Ein Marktgleichgewicht bezeichnet den Zustand einer völligen Ausgeglichenheit von Angebot und Nachfrage. Befindet sich ein Markt in einem dauerhaften Gleichgewichtszustand, der alle Marktteilnehmer mit einbezieht, kann niemand erwarten, durch das Studium von historischen Kursverläufen (z.B. anhand von Charts) oder von fundamentalen Daten besser abzuschneiden als andere Marktakteure. Denn im derzeit beobachteten Kurs spiegeln sich nunmehr sämtliche Informationen über die Zukunftserwartungen bereits in reinster Form wider.]

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