Trading und Kalküle mit Spreads

Zur Berechnung von Spreads

Aus rechnerischer Sicht besteht der Spread ganz allgemein im Ausmaß der Kursdifferenz zwischen den Kursen der zu einer Spread-Position zusammengezogenen Futures-Arten, welche ihre beiden Seiten ("legs") bilden. Im Falle von intertemporalen Spreads ("time spreads", "calendar spreads") lässt sich der Spread ausdrücken – beim "bull"-Spread geradeso wie beim "bear"-Spread – als Preisunterschied zwischen dem Futureskurs im zeitnahen Termin und dem Futureskurs im zeitfernen Termin des unterliegenden Marktes, oder verkürzt gesprochen:

Spread = Kursdifferenz: "früher Terminmonat" minus "später Terminmonat".

Der Spread (die Kursdifferenz) kann im Ergebnis ziffermäßig positiv, negativ oder allenfalls zufällig oder ausnahmsweise auch gleich null ("pari") sein. Er lässt sich nicht nur absolut, sondern analog zur Notation der Outright-Positionen ebenso gut auch ausdrücken in der Zahl seiner "ticks".

Zur sprachlich korrekten Bezeichnung eines in Frage stehenden Spreads der letzteren Art wird der Terminmonat des Futures der Plusposition (Long-Bestandteil) ordentlicherweise vor dem Terminmonat des Futures der Minusposition (Short-Bestandteil) gestellt. Wird bspw. im Futuresmarkt für CBOT-Weizen der Juli-Termin gekauft und der darauf folgende nächste September-Termin verkauft, so ist hierbei von einem "Juli/September-Spread" (der Art "intramarket-spread") die Rede. Damit liegt zugleich auch fest, ob es sich bei jenem Weizen-Spread um einen "bull"- oder um einen "bear"-Spread handelt. Ein "Juli11/September11 CBOT-Weizen-Spread" stellt offenbar einen "bull"-Spread dar, denn ein "bull"-Spread ist, wie an anderer Stelle erörtert, in den Warenterminmärkten dadurch charakterisiert, dass ein zeitlich näher liegender Termin, zumeist der "nearby", gekauft und praktisch gleichzeitig ein späterer Termin verkauft wird. Anders liegen die Dinge etwa bei einem "CBOT-Mais-Juli11/März11-Spread". Letzterer kennzeichnet ganz offenkundig einen "bear"-Spread; denn der erstgenannte Juli-Futures wurde gekauft und der (zeitlich nähere) März-Futures verkauft.

Unakkurat, weil zu Irreführungen einladend, scheint dagegen die allgemeine populäre, aber übel geratene Redewendung vom "Kauf eines Spreads" zu sein, die als Bezeichnung für den Sachverhalt steht, dass Futures im zeitnahen Termin gekauft und parallel dazu korrespondierende Futures im zeitfernen Termin verkauft werden, ein Urteil, das sinngleich umgekehrt auch der Wortwahl "Verkauf eines Spreads" zusteht dafür, dass Futures im nahen Termin verkauft und andere im fernen Termin gekauft werden*. Stattdessen sollte besser von "Eingehen eines (...-) Spreads" (engl. "to enter (into) a spread", "to put on a spread", "to do a spread"), oder vorteilhafter noch, von "Aufbau einer (...-) Spread-Position" gesprochen werden.

[* In der Praxis wird hie und da gleichwohl von der etwas verfänglichen Wortwahl "Kauf" bzw. "Verkauf" eines Spreads Gebrauch gemacht, etwa folgendermaßen: "Der Kauf eines Spread bedeutet, dass eine frühere Komponente ge- und eine spätere verkauft wird". Nach dieser Auffassungsweise werden den Begriffen "Kauf" und "Verkauf" eine andere als die eingebürgerte Bedeutung unterlegt. Offenbar werden nach der vorstehenden Redeweise zwei verschiedene Dinge unter einem Namen zusammengefasst. Denn für bare Münze genommen ist ein Kauf an sich damit nicht nur ein Kaufgeschäft, sondern für den Käufer gleichzeitig immer auch ein davon zu trennendes Verkaufgeschäft eines anderen Kaufgutes! Jeder Kauf wäre demnach ein Doppelgeschäft, dessen eine Hälfte einen Kauf, die andere einen Verkauf ausmacht. Gleiches gilt dann sinngemäß für den Verkauf – offensichtlich eine zweideutige, Verwirrung stiftende und die Unterschiede verwischende Terminologie. Dieser umgeworfene Sprachgebrauch ist indes ein rein formeller und hat, um Umschreibungen zu ersparen, eine – cum grano salis – bloß terminologische Bedeutung. Dabei lässt sie sich wohl vornehmlich leiten von hypothetischen Nettozahlungsströmen aus einer kombinierten Position im Zeitpunkt ihrer Einrichtung.]

Wie oben erörtert, werden Preise von Spreads gewöhnlich ausgedrückt in Kursdifferenzen zwischen beiden Seiten eines Spreads – gemeinhin auch bezeichnet als Größe eines Spreads oder auch als hinausgeschobene Basis ("calendar basis") oder kurz Spread-Basis. Änderungen der Basis (Basisrisiko) sind das Resultat eines geänderten Zusammenwirkens ihrer Bestimmungsfaktoren. Zu den Letzteren zählen im Einzelnen 1.) die Nettofinanzierungskosten ("cost of carry"; die sogenannte "carry"-Basis), die Änderungen unterworfen sein kann, und zwar in Hinsicht auf jede einzelne ihrer Komponenten, insbesondere also bei den Finanzierungs-, Lager-, Transport- und Versicherungskosten etc., sowie 2.) die Wertbasis ("value-basis"), die zu einem sehr namhaften Teil auf nicht quantifizierbaren "psychischen" Faktoren und anderen "Marktunvollkommenheiten" beruht, und endlich – indes nur im Falle von Konsumgütern – 3.) die sog. "convenience yield", also der "Vorteilszins", der aus der unmittelbaren physischen Herrschaft über ein Gut erwächst. Wir erhalten sonach die folgende Gleichung:

Spread = Kursdifferenz: "früher Terminmonat" minus "später Terminmonat" = Unterschied der Nettofinanzierungskosten plus Unterschied der Wertbasis plus Unterschied der "convenience yield", all das gerechnet auf die Zeitspanne zwischen den angehenden Terminen.

Ein positiver Zahlenwert bei einem untersuchten "time"-Spread ist Ausdruck für einen "umgekehrten Markt" ("backwardation" im strengen Sinne). Ein solcher erhält sein Gepräge unzweifelhaft vom Vorwalten eines Vorteilszinses. Ein negativer Wert bei einem Spread der benannten Art dagegen ist kennzeichnend für einen "carry"-Markt von mehr oder minder geringem Einschlag einer "convenience yield". Im letztgenannten Fall sind es die Haltekosten, die den maßgeblichen Faktor abgeben. Der Spread zwischen zwei endlichen Terminen kann jedoch aus Arbitragegründen nicht beliebig groß ausfallen. Der größtmögliche ziffermäßige Abstand zwischen einem beliebigen späten Terminkurs und einem beliebigen ihm voraufgehenden Terminkurs innerhalb ein und desselben untersuchten Futuresmarktes bewahrfähiger Güter gehorcht zu jedem beliebigen Betrachtungszeitpunkt einmal mehr der "cost of carry"-Beziehung der Preise. Demgemäß können wir in Anlehnung an die allgemeine Formel zur Bepreisung von Futures auf bewahrsame Marktobjekte die folgende Ungleichung aufstellen:

F_0,2  ≤  F_0,1 (1 + c)   ;

mit F_0,1: Futureskurs des frühen Termins; F_0,2: Futureskurs des späten Termins, jeweils zum Zeitpunkt t = 0; c: Haltekosten "cost of carry", ausgedrückt als Kostensatz je Einheit, die entstehen, um das fragliche Gut vom Zeitpunkt t = 1 bis zum Zeitpunkt t = 2 zu bewahren.

In jenen Finanzmärkten, in denen weder Lager- oder Versicherungskosten etc. noch eine Verfügbarkeitsrendite eine große Rolle spielen, gibt der Spread, prozentual genommen, grob und schlicht den Terminzinssatz ("implied repo rate") des jeweiligen Referenzzeitraums wider. Eine vergleichbare Analyse und Interpretation von entsprechenden Spreads in den Warenterminmärkten dagegen gestaltet sich wegen einer Reihe zusätzlich zu berücksichtigender Elemente weitaus verwickelter. Die Schwierigkeit liegt insbesondere darin, die Entwicklung der beiden Komponenten Wertbasis und Vorteilszins halbwegs verlässlich vorauszusehen und gebührend einzukalkulieren. Ihre Schwankunken bilden den wesentlichen Bestimmungsgrund für die Variabilität (das Basisrisiko) von Commodity-Spreads. Vom ökonomischen Standpunkt fällt dem Preis-Spread, ebenso wie der Cash-Basis oder dem Futures-Preis für sich, eine eigene wichtige Funktion zu: Er vermittelt nämlich einen Anhaltspunkt für den erwarteten "fairen" Wertverlauf im Markt des betreffenden Bezugsgutes zwischen den einzelnen Futures-Terminen.

Als besondere Vorteile, die der Handel mit Spreads darbietet, sind im Einzelnen hervorzuheben, dass 1.) einem einmal aufgenommenen Trend in Spreads – da ökonomisch in höherem Grade fundiert – die ihn charakterisierende Erscheinungsform typischerweise durch eine längere Zeitspanne stabiler anhaftet als dies bei einem erkannten Trend in herkömmlichen Solo-Positionen regelmäßig zu beobachten ist (Nachhaltigkeit und Beharrlichkeit eines Trends), und zwar ohne dass dabei die Notwendigkeit besteht, die Richtung der Preisentwicklung im einbezogenen Markt vorherzusehen, 2.) ein Trend in Spreads gewöhnlich in "ruhigeren, verlässlicheren Bahnen" verläuft, als dies generell von Einzelpositionen behauptet werden kann (er somit eine geringere Volatilität bei höherer Persistenz aufweist), was wiederum zur Folge hat, dass das Trading 3.) nun nicht mehr eine ansonsten notwendige keine Unterbrechung duldende, oftmals unverhältnismäßig viel Zeit bindende persönliche Handelsbereitschaft und durchgängige mechanische Verfolgung von "real-time"-Kursen abverlangt. Ein Erfolg versprechender Trading-Ansatz ist bei Spreads sogar allein auf Basis von Tagesschlusskursen möglich. Hierdurch lassen sich Futures ganz neuen, selbst längerfristig orientierten Anlegerschichten nutzbar machen.

Trading mit Spreads

Spreads in Futures genießen im Allgemeinen den Ruf eines eher konservativen Tradings, denn sie bieten Zugang zu einer ganzen Zahl von fein nuancierten Trading-Strategien, denen allesamt ein verhältnismäßig geringes Risiko innewohnt, verglichen mit Positionen in alleinstehenden Finanzderivaten. Grundvoraussetzung für einen soliden und einträglichen Ansatz im Trading mit Spreads sind fundierte realwirtschaftliche als auch technische Spezialkenntnisse jener Märkte, in denen Spreads zu handeln beabsichtigt werden. Um die besonderen Chancen, die der Handel mit Spreads in Aussicht stellt, erfolgreich wahrzunehmen, sollte unzweifelhaft Klarheit darüber bestehen, welche der bekannten verschiedenartigen, oft vielfach ineinander verschlungenen ökonomischen, politischen, sozialen usw. Einflussgrößen ursächlich und bestimmend sind für den Zusammenhang zwischen den Preisen in den Partikulärmärkten eines in Aussicht genommenen Spreads – die sich an ihnen ereignenden relativen Änderungen im Zeitablauf mit einbezogen.

Um zunächst einen Überblick über bisherige Höchst- und Tiefststände im gewählten Spread zu gewinnen, und um sich – a prima vista – damit zumindest einen pauschalen Eindruck vom Gang der möglichen Preisentwicklungen in den zu handelnden Märkten zu verschaffen, bietet sich nun als Ausgangspunkt eine vergleichende Analyse historischer Kursverläufe anhand geeigneter Chart-Bilder an. Ist schon dem bloßen Eindruck des Augenscheins nach eine Gleichläufigkeit der Kurse gegeben, so schließt sich daran eine eingehendere Untersuchung und eine kritische Würdigung der in Diskussion stehenden Märkte mithilfe bewährter Methoden an, von denen einige im Folgenden näher vorgestellt werden sollen. Vom Ergebnis der Untersuchung hängt insbesondere ab, ob ein Markt unter Timing-Gesichtspunkten für ein Spread-Trading derzeit überhaupt in Betracht kommt, und wenn dies zu bejahen ist, welche Art von Spread unter der herrschenden Konstellation an technischen und ökonomischen Faktoren zweckmäßigerweise in die engere Wahl gezogen werden soll.

Mit besonderer Vorliebe wird im Idealfall eines sogenannten "full carrying charge market" der "bull"-Spread bedacht – d. i. eine Marktsituation, in der die Terminkurse der bezüglichen Ware ("commodity prices") sämtliche Lagerhaltungs- und sonstige Finanzierungskosten (= "cost of carry") in ihrer vollen Höhe getreu und unmittelbar widerspiegeln. Abgesehen von einem jähen Anstieg der "cost of carry" ist das Verlustrisiko eines Spread-Traders hier insoweit minimal, als ein Kursanstieg über die im Terminkurs bereits enthaltene Prämie ("premium", "contango") hinaus als sehr wenig wahrscheinlich gilt*. Somit erhält der Trader zwar die Chance auf Kursgewinne im Long-Bestandteil seines Spreads, wohingegen kaum mehr mit einem unerwünschten überverhältnismäßigen Kursanstieg im späteren Terminmonat, der den Short-Bestandteil des Spreads bildet, zu rechnen ist. Entwickelt sich aus dieser Situation heraus ein "umgekehrter Markt", ist der Gewinn in diesem Spread in seiner Höhe sogar theoretisch unbegrenzt. Das Verlustrisiko dagegen ist von vornherein eng begrenzt, weil ein Aufpreis über die "full carrying charges" hinaus einen dazu gegenläufigen Anpassungsvorgang zur Folge hätte. Zahllose Arbitrageure – i. d. R. sind dies sog. "commercials", die ihre Märkte sehr gut kennen – wären nun sofort zur Stelle, um unter hohem Handelsvolumen ("volume") Futures im zeitnahen Termin reaktionsschnell zu kaufen und solche gleichzeitig im zeitfernen Termin genauso schnell zu verkaufen, was sehr rasch wieder zu einer Verschmälerung ("narrowing") des Spreads führen würde ("forward cash and carry arbitrage"). Eine derartige (ungleichgewichtige) Marktsituation könnte infolge davon nicht lange Bestand haben. Der vorstehend beschriebene Typ von Spread wird nicht zuletzt deshalb füglich auch als "limited risk spread" bezeichnet.

[* Achtung: Prinzipiell unbegrenzt ist das Verlustrisiko indes bei "bull"-Spreads auf nicht-lagerfähige Waren, wie z. B. auf Flüssigmilch, lebende Schweine oder lebende Rinder. Die diesen Märkten eigene innere Preisstruktur von Terminen ist aller Erfahrung nach in einem Maße aufgelockert, dass jeder einzelne Termin derselben sich praktisch als eigenständiger Markt auffassen lässt.]

Der Inhaber eines "bear"-Spreads trägt im Allgemeinen ein Risiko von deutlich höheren Prozenten als der Halter eines "bull"-Spreads. Die dahinterliegende Ursache ist in einem prinzipiell unbeschränkten Verlustrisiko bei leerverkauften Futures-Kontrakten auszumachen. Während die Gewinnchance für den Halter eines "bear"-Spreads begrenzt ist durch das Erreichen eines "full carrying charge market", besteht demgegenüber grundsätzlich keine Begrenzung im Hinblick auf steigende Marktpreise im Spotmonat (d. h. in der Höhe des Abschlags ("discount") des Futureskurses beim späteren Termin gegenüber dem Marktpreis im "nearby" bzw. der Höhe der "convenience yield" zwischen den Terminen). Hat sich aktuell im Terminmarkt eines aufspeicherbaren Gutes ein "normaler Markt" ("contango market") herausgebildet, so ist es mehr denn je ratsam, einen "bear"-Spread hier nur mit äußerstem Bedacht und unter großer Umsicht einzusetzen.

Doch von welchem Gesichtspunkt aus wird die Wahl unter mehreren zur Auswahl stehenden Spreads letztlich getroffen werden? – Die Vorgehensweise zur Beurteilung der Vorteilhaftigkeit einzelner Spreads knüpft an die Berechnung ihrer Basen an: "früher Termin minus später Termin". Nachdem die untersuchten Spread nun in ihren jeweiligen Zahlenwerten vorliegen, werden diese anschließend zum Zwecke der Vergleichbarkeit auf einen Monat normiert, d. h. Division des absoluten Spreads durch die Anzahl der Monate zwischen Long- und Short-Position. Beim Dezember10/August10 Heizöl-"bear"-Spread wäre beispielsweise durch 4 zu teilen, da zwischen August und Dezember des Jahres insgesamt 4 Monate liegen. Um schließlich Aussagen über die Vorteilhaftigkeit in Hinblick auf eine konkrete Anlageentscheidung treffen zu können, werden die so berechneten relativen Spreads in einem letzten Schritt der Größe nach geordnet. Hiernach genießt derjenigen "bear"-Spread den Vorzug vor allen anderen Spreads gleichen Typs, welcher den höchsten Wert für den Preisspread (die stärkste Basis) pro Monat aufweist. Richtet sich das Augenmerk an den Märkten hingegen auf eine entsprechende Strategie unter Verwendung von "bull"-Spreads, so fällt die Wahl umgekehrt auf den niedrigsten Preisspread (die schwächste Basis) pro Monat. Beispiel:

Folgende Terminkurse des Heizöl-Futuresmarktes (NYMEX Heating Oil No. 2) liegen vor (alle Angaben in US-Dollar und Cent pro Gallone):

Berechnung des vorteilhaftesten "bear"-Spreads unter den folgenden Alternativen:

Nov./Okt.:   – 0,0023/1 =  – 0,0023

Dez./Okt.:   – 0,0053/2 =  – 0,00265

Jan./Okt.:   – 0,0058/3 =  – 0,002

Feb./Okt.:   – 0,0016/4 =  – 0,0004

Dez./Nov.:   – 0,003/1 =  – 0,003

Jan./Nov.:   – 0,0037/2 =  – 0,00185

Feb./Nov.:   + 0,0039/3 =  + 0,0013

Da letzterer "bear"-Spread mit +0,0013 die stärkste Basis aufweist, ist demnach der Februar05/November04-Spread hier eindeutig der vorteilhafteste unter den oben aufgeführten Alternativen.

Angenommen, der Spread-Trader geht den Februar05/November04-Spread zu den oben angeführten Kursen ein: Er kauft 5 Februar05-Heizöl-Futures zu 0,8176 US-$ und verkauft gleichzeitig 5 November04-Heizöl-Futures zu 0,8215 US-$. Eine gewisse Zeit später schließt er seine Position in "bear"-Spreads wieder, wobei im November04-Heizöl-Futures ein Kurs von 0,8310 US-$ und im Februar05-Heizöl-Futures von 0,8295 US-$ realisiert wird. Die Brokergebühren für Spread-Geschäfte sind einheitlich mit 7 US-$ pro "round turn" anzuschlagen. Welches Ergebnis hat der Spread-Trader erzielt?

Lösung:

Der Gewinn aus jenem Spread beträgt demnach 0,0024 US-$ pro Gallone Heizöl. Da ein Heizöl-Futures bekanntlich 42000 U.S. Gallonen (= 1000 Barrels) Heizöl umfasst, errechnet sich ein Gewinn pro Spread von 42000 × 0,0024 US-$ = 100,80 US-$. Insgesamt wurden 5 Spread-Positionen eingegangen. Dies ergibt einen Bruttogewinn von 5 × 100,80 US-$ = 504 US-$. Davon sind Brokergebühren in Höhe von 5 × 7 US-$ = 35 US-$ abzuziehen, wonach ein Nettogewinn vor Steuern von 469 US-$ ausgewiesen wird.

Abschließende Bemerkungen:

In Ansehung der erhöhten Komplexität und der eigentümlich komplizierten Natur, die dem Handel mit Spreads unleugbar anhaftet, ist der wackere angehende Spread-Trader wohlberaten, statt auf eigene Faust frischweg zur wirklichen Tat zu schreiten sich zunächst mit den Grundlagen gewöhnlicher (isolierter) Futures-Positionen, vorweg aber auch mit den Besonderheiten bei der Ordererteilung von Spreads, sorgfältig und umfassend vertraut zu machen. Ebenso unzweifelhaft ist vor einem Einstieg in das Spread-Trading ein solides, grundlegendes Verständnis des theoretischen Zusammenhangs zwischen Spotmarktpreis und der Terminstruktur von Futureskursen von höchst praktischem Nutzen. Auf diesen Kenntnissen aufbauend eignen sich Spreads dann aber auch glänzend selbst für den risikobewussten Einsteiger und bieten ihm mit etwas Geschick bei verantwortbarem Risiko beste Trading-Aussichten an den globalen Börsenplätzen.