Trading und Kalküle mit Spreads

Zur Berechnung von Spreads

Aus rechnerischer Sicht besteht der Spread ganz allgemein im Ausmaß der Kursdifferenz zwischen den Kursziffern der zu einer Spread-Position zusammengezogenen Futures-Arten. Letztere bilden die beiden Seiten ("legs") des Spreads. Im Falle von intertemporalen Spreads ("time spreads", "calendar spreads") lässt der Spread sich ausdrücken – beim "bull"-Spread geradeso wie beim "bear"-Spread – als Preisunterschied zwischen dem Futureskurs im zeitnahen Termin und dem Futureskurs im zeitfernen Termin des unterliegenden Marktes, oder verkürzt gesprochen:

Spread = Kursdifferenz: "früher Terminmonat" minus "später Terminmonat".

Der ausgerechnete Spread (die Kursdifferenz) kann im Wertstand positiv, negativ oder allenfalls zufällig und ausnahmsweise auch gleich null ("pari") sein. Er lässt sich nicht nur absolut, sondern analog der Konvention zur Schrittgröße in der Notation bei der Outright-Quotation ebenso gut auch in der Zahl seiner "ticks" zum Ausdruck bringen.

Zur sprachlich konformen Benennung eines in Frage stehenden Spreads von der Art "calendar spread" wird der Terminmonat des Futures der Plusposition (Long-Bestandteil) ordentlicherweise vor dem Terminmonat des Futures der Minusposition (Short-Bestandteil) gestellt. Wird bspw. im Futures-Markt für CBOT-Weizen der Juli-Termin gekauft und der darauf folgende nächste September-Termin verkauft, so ist demgemäß von einem "Juli/September-Spread" (der Art "intramarket-spread") die Rede. Damit liegt zugleich auch fest, ob es sich bei unserem Weizen-Spread um einen "bull"- oder um einen "bear"-Spread handelt. Ein "Juli12/September12 CBOT-Weizen-Spread" stellt offenbar einen "bull"-Spread dar, denn ein "bull"-Spread ist, wie an anderer Stelle erörtert, in der technischen Sprache an den Warenterminmärkten dadurch charakterisiert, dass ein zeitlich näher liegender Termin, zumeist der "nearby", zum Kauf und praktisch gleichzeitig nebenher ein späterer Termin zum Verkauf bestimmt wird. Anders liegen die Dinge etwa bei einem "CBOT-Mais-Juli12/März12-Spread". Letzterer kennzeichnet ganz offenkundig einen "bear"-Spread; denn der erstgenannte Juli-Futures ist zum Kauf und der (zeitlich nähere) März-Futures zum Verkauf gestellt.

Unakkurat, weil zu Irreführungen einladend, scheint dagegen die allgemeine populäre, aber übel geratene Redewendung vom "Kauf eines Spreads" zu sein. Selbige steht weithin als Bezeichnung für die Einrichtung eines "bull"-Spreads, also für den Sachverhalt, dass Futures im zeitnahen Termin gekauft (long) und parallel dazu korrespondierende Futures im zeitfernen Termin verkauft (short) werden. Sinngleich, nur umgekehrt, trifft dieses Urteil auch die Wortwahl "Verkauf eines Spreads", welche für einen "bear"-Spread in Verwendung steht, also dafür, dass Futures im nahen Termin verkauft und die dazu passenden im fernen Termin gekauft werden*. Stattdessen sollte besser von "Eingehen eines (...-) Spreads" (engl. "to enter (into) a spread", "to put on a spread", "to do a spread"), oder vorteilhafter noch, von "Aufbau einer (...-) Spread-Position" gesprochen werden.

[* In der Praxis wird hie und da, zumal bei Spreads, die von jeher als eigenständiges Gebilde aufgefasst werden, wie der TED- oder der NOB-Spread, gleichwohl von der etwas verfänglichen Wortwahl "Kauf" bzw. "Verkauf" eines Spreads Gebrauch gemacht, etwa folgendermaßen: "Der Kauf eines Spread bedeutet, dass eine frühere Komponente ge- und eine spätere verkauft wird". Nach dieser Auffassungsweise werden den Begriffen "Kauf" und "Verkauf" eine von der eingebürgerten abweichende Bedeutung unterlegt. Offenbar werden nach der vorstehenden Redeweise zwei verschiedene Dinge unter einem Namen zusammengefasst. Denn für bare Münze genommen ist ein Kauf an sich damit nicht nur ein Kaufgeschäft, sondern für den Käufer gleichzeitig immer auch ein davon zu trennendes Verkaufgeschäft eines anderen Kaufgutes! Jeder Kauf wäre demnach ein Doppelgeschäft, dessen eine Hälfte einen Kauf, die andere einen Verkauf ausmacht. Gleiches gilt dann sinngemäß für den Verkauf – offensichtlich eine zweideutige, Verwirrung stiftende und die Unterschiede verwischende Terminologie. Dieser umgeworfene Sprachgebrauch ist indes ein rein formeller und hat, um langatmige Umschreibungen zu ersparen, eine – cum grano salis – bloß terminologische Bedeutung. Offenkundig orientiert Letztere sich vornehmlich nach hypothetischen Nettozahlungsströmen aus einer kombinierten Position, die im Zeitpunkt ihrer Einrichtung sich einstellte, falls der frühere Termin den späteren im Preise übertrifft.]

Wie oben zur Erörterung gebracht, werden die Preise von Spreads gewöhnlich ausgedrückt in den Kursdifferenzen zwischen dessen beiden Seiten – gemeinhin auch bezeichnet als die Größe eines Spreads ("relative strength") oder auch als hinausgeschobene Basis ("calendar basis"), oder kurz Spread-Basis. Variationen der Basis (Basisrisiko!) sind das Resultat eines geänderten Zusammenwirkens ihrer Bestimmungsfaktoren. Zu den Letzteren zählen im Einzelnen 1.) die Nettofinanzierungskosten ("cost of carry", d.i. die sogenannte "carry"-Basis), die in Ansatz und Höhe Änderungen unterworfen sein können, und zwar in Hinsicht auf jede ihrer Komponenten besonders, vornehmlich also bei den Finanzierungs-, Lagerungs- u.dgl., Transport- und Versicherungskosten etc., sowie 2.) die Wertbasis ("value-basis"), die zu einem sehr namhaften Teil auf nicht quantifizierbaren "psychischen" Faktoren und anderen "Marktunvollkommenheiten" beruht, und endlich – indes nur im Falle von verwahrfähigen Konsumgütern – 3.) die sog. "convenience yield", also der "Vorteilszins", der aus der unmittelbaren physischen Herrschaft über ein Gut erwächst. Wir erhalten sonach die folgende Gleichung:

Spread = Kursdifferenz: "früher Terminmonat" minus "später Terminmonat" = Differenz der Nettofinanzierungskosten plus Differenz der Wertbasis plus Differenz der "convenience yield", all das gerechnet auf die Zeitspanne zwischen den angehenden Terminen im Moment der Aufsuchung des Spreads.

Ein positiver Zahlenwert bei einem untersuchten "time"-Spread ist Ausdruck für einen "umgekehrten Markt" ("backwardation" im strengen Sinne). Ein solcher erhält sein Gepräge unzweifelhaft vom Vorwalten eines Vorteilszinses. Ein negativer Zahlenwert bei einem Spread der benannten Art dagegen ist kennzeichnend für einen "carry"-Markt von mehr oder minder geringem Einschlag einer "convenience yield". Im letztgenannten Fall sind es die Haltekosten, die den maßgeblichen Faktor abgeben. Der Spread zwischen zwei endlichen Terminen kann jedoch aus Arbitragegründen nicht beliebig weit divergieren. Der größtmögliche ziffermäßige Abstand zwischen einem beliebigen späten Terminkurs und einem beliebigen ihm voraufgehenden Terminkurs innerhalb ein und desselben untersuchten Futures-Marktes bewahrfähiger Güter gehorcht zu jedem beliebigen Betrachtungszeitpunkt einmal mehr der "cost of carry"-Beziehung der Preise. Demgemäß können wir in Anlehnung an die allgemeine Formel zur Bepreisung von Futures auf aufspeicherbare Marktobjekte die folgende Ungleichung aufstellen:

F_0,2  ≤  F_0,1 (1 + c)   ;

mit F_0,1: Futureskurs des frühen Termins; F_0,2: Futureskurs des späten Termins, jeweils zum Zeitpunkt t₀; c: Haltekosten "cost of carry", ausgedrückt als Kostensatz je Einheit, die entstehen, um das fragliche Gut vom Zeitpunkt t₁ bis zum Zeitpunkt t₂ zu bewahren.

In jenen Finanzmärkten, in denen weder Lager- oder Versicherungskosten etc. noch eine Verfügbarkeitsrendite eine große Rolle spielen, gibt der Spread, prozentual genommen, grob und schlicht den Terminzinssatz ("implied repo rate") des jeweiligen Referenzzeitraums wider. Freilich, sollte die maßgebliche Zinsrate erheblich schwanken, erhöht sich auch das Risiko im betreffenden Spread. Demgegenüber gestaltet sich eine vergleichbare Analyse und Interpretation von entsprechenden Spreads in den Warenterminmärkten weitaus verwickelter, da in deren Kreis eine Reihe zusätzlich zu berücksichtigender Einwirkungsfaktoren aufzunehmen sind. Die Schwierigkeit liegt insbesondere darin, die Entwicklung der beiden Komponenten Wertbasis und Vorteilszins halbwegs verlässlich vorauszusehen und gebührend einzukalkulieren. Ihre Schwankunken bilden den wesentlichen Bestimmungsgrund für die Variabilität (das Basisrisiko) von Commodity-Spreads. Vom ökonomischen Standpunkt betrachtet fällt dem Preis-Spread, ebenso wie der Cash-Basis oder dem Futures-Preis für sich, eine eigene wichtige gesamtwirtschaftlich Funktion zu: Er vermittelt nämlich der Allgemeinheit einen Anhaltspunkt für den erwarteten "fairen" Wertverlauf im Markt des betreffenden Bezugsgutes zwischen den einzelnen Futures-Terminen.

Neben einem verringerten Bedarf an Margin sind als besondere Vorteile, die der Handel mit Spreads darbietet, im Einzelnen hervorzuheben, dass 1.) einem einmal aufgenommenen Trend in Spreads – wenn und weil in höherem Grade ökonomisch fundiert – die ihn charakterisierende Erscheinungsform typischerweise mit dauerhafterer Stabilität anhaftet als dies bei herkömmlichen Solo-Positionen in einem erkannten Trend eines alleinstehenden Marktes regelmäßig zu beobachten ist (Nachhaltigkeit und Beharrlichkeit des Trends im Spread eine längere Zeitspanne hindurch), ohne dass dabei die Notwendigkeit besteht, die generelle Richtung der Preisentwicklung in den einbezogenen Märkten vorherzusehen, 2.) ein Trend in Spreads gewöhnlich in "ruhigeren, verlässlicheren Bahnen" verläuft, als dies von Einzelpositionen behauptet werden kann (er somit eine geringere Volatilität bei höherer Persistenz aufweist), was wiederum 3.) zur Folge hat, dass das Trading nun nicht mehr eine ansonsten notwendige durchgängige, keine Unterbrechung duldende, oftmals unverhältnismäßig viel Zeit bindende persönliche Handelsbereitschaft und mechanische Verfolgung von "real-time"-Kursen abverlangt. Ein Erfolg versprechender Trading-Ansatz ist bei Spreads mithin sogar allein auf Basis von Tagesschlusskursen möglich. Infolgedessen lassen Futures sich ganz neuen, selbst längerfristig orientierten Anlegerschichten nutzbar machen.

Trading mit Spreads

Spreads in Futures genießen im Allgemeinen den Ruf eines eher konservativen Tradings; denn diese bieten Zugang zu einer ganzen Zahl von fein nuancierten Trading-Strategien, denen im Zusammenhalt mit Positionen in alleinstehenden Finanzderivaten ("outright", "straight") allesamt ein verhältnismäßig geringes Risiko innewohnend ist. Erste Vorbedingung für einen soliden und einträglichen Ansatz im Trading mit Spreads sind fundierte realwirtschaftliche als auch technische Spezialkenntnisse jener Märkte, in denen Spreads zu handeln beabsichtigt werden. Um die besonderen Chancen, die der Handel mit Spreads in Aussicht stellt, erfolgreich wahrnehmen zu können, sollte unzweifelhaft Klarheit darüber bestehen, welche der erkannten verschiedenartigen, oft vielfach ineinander verschlungenen ökonomischen, politischen, sozialen usw. Einflussgrößen in der Gegenwartsphase ursächlich und bestimmend sind für die Interaktion der Preise in den Partikulärmärkten eines in Aussicht genommenen Spreads – mit besonderem Augenmerk auf die im Gange befindliche Struktur ("contango", "backwardation") und den sich an ihr ereignenden relativen Änderungen im Zeitablauf.

Um zunächst einen Überblick über bisherige Höchst- und Tiefststände im gewählten Spread zu gewinnen, und um sich zum Mindesten – a prima vista – einen pauschalen Eindruck vom Gang der möglichen Preisentwicklungen in den zu handelnden Märkten zu verschaffen, bietet sich nun als Ausgangspunkt für die weiteren Überlegungen eine vergleichende Analyse historischer Kursverläufe anhand geeigneter Chart-Bilder an. Lässt schon der bloße Eindruck des Augenscheins eine Gleichläufigkeit der Kurse wahrnehmen, so schließt sich daran eine eingehendere Untersuchung zusammen mit einer kritischen Würdigung der in Diskussion stehenden Märkte an. Ziel ist es, mit zureichender Verlässigkeit Preiszusammenhänge ausfindig zu machen, die sich durch ein längeres Zeitintervall zu bestimmten Perioden mit einer gewissen Regelmäßigkeit wiederholt einzustellen pflegen. Ein geeignetes Mittel dazu bieten bewährte mathematisch-statistische Methoden, von denen einige im Folgenden näher vorgestellt werden sollen. Vom Ergebnis der Untersuchung hängt insbesondere ab, ob ein Markt unter Timing-Gesichtspunkten für ein Spread-Trading derzeit überhaupt in Betracht kommt, und wenn dies zu bejahen ist, welche Art von Spread unter der herrschenden Konstellation an technischen und ökonomischen Faktoren zweckmäßigerweise in die engere Wahl gezogen werden soll.

[* Die Börsen selbst verbreiten direkt keine Kurse für Spreads. Diese lassen sich stattdessen beziehen, entweder von speziellen Marktdatenlieferanten ("data vendor"), im Internet von Spezialdiensten, wie z.B. SeasonalFuturesCharts.com oder MRCI, oder lassen sich in Eigenarbeit zusammenstellen. Dazu bringt man einfach den Kurs der Short-Seite von dem der Long-Seite in Abzug, mit dem Effekt, dass Gewinne im Spread sich, wie gewohnt, in ansteigenden Zifferwerten, Verluste in fallenden Zifferwerten niederschlagen.]

Nähert die Marklage sich dem Idealfall eines sogenannten "full carrying charge market" – d.i. eine Marktsituation, in der die Terminkurse der bezüglichen Ware ("commodity prices") sämtliche Lagerhaltungs- und sonstige Finanzierungskosten (= "cost of carry") in voller Treue unmittelbar widerspiegeln –, so wird mit besonderer Vorliebe der "bull"-Spread bedacht. Abgesehen von einem jähen Anstieg der "cost of carry" ist das Verlustrisiko eines Spread-Traders bei dessen Einsatz insoweit minimal, als ein Kursanstieg über die im Terminkurs bereits enthaltene Prämie ("premium", "contango") hinaus als sehr wenig wahrscheinlich gilt*. Somit erhält der Trader zwar die Chance auf Kursgewinne im Long-Bestandteil seines Spreads, wohingegen kaum mehr mit einem unerwünschten überverhältnismäßigen Kursanstieg im späteren Monatstermin, der den Short-Bestandteil des Spreads bildet, zu rechnen ist. Entwickelt sich aus dieser Situation heraus ein "umgekehrter Markt", ist die Gewinnaussicht in diesem Spread sogar theoretisch unbegrenzt. Das Verlustrisiko dagegen ist von vornherein ein eng begrenztes, weil ein Aufpreis über die "full carrying charges" hinaus einen dazu gegenläufigen Anpassungsvorgang zur sofortigen Folge hätte. Zahllose Arbitrageure – i. d. R. sind dies sog. "commercials", die ihre Märkte aus der Nähe kennen und sie stets mit wachsamem Auge verfolgen – wären nun zur Stelle, um unter Einsatz erheblicher Summen große Transaktionsmengen ("volume") von Futures im zeitnahen Termin reaktionsschnell zu kaufen und solche gleichzeitig im zeitfernen Termin ebenso schnell zu verkaufen, was im Ergebnis sehr rasch wieder zu einer Verschmälerung ("narrowing") des Spreads führen würde ("forward cash and carry arbitrage"). Eine derartige (ungleichgewichtige) Marktsituation könnte infolge davon nicht lange Bestand haben. Der vorstehend beschriebene Typus von Spread wird nicht zuletzt deshalb füglich auch als "limited risk spread" bezeichnet.

[* Achtung: Prinzipiell unbegrenzt ist das Verlustrisiko indes bei "bull"-Spreads auf nicht-lagerfähige Waren, wie z.B. auf Flüssigmilch, Eier, lebende Schweine oder lebende Rinder. Die diesen Märkten in jedem Moment eigene innere Preisstruktur von Terminen ist aller Erfahrung nach in einem Maße aufgelockert, dass jeder einzelne Termin derselben praktisch als eigenständiger Markt in Erscheinung tritt. So gesehen, wird der Name des "Spread" ad absurdum geführt.]

Der Inhaber eines "bear"-Spreads trägt im Allgemeinen ein Risiko von deutlich höheren Prozenten als der Halter eines "bull"-Spreads. Die hinter diesem Umstand liegende Ursache ist in einem prinzipiell unbeschränkten Verlustrisiko aus offenen Posten verkaufter Futures-Kontrakte auszumachen. Während die Gewinnchance für den Halter eines "bear"-Spreads begrenzt ist durch das Erreichen eines "full carrying charge market", besteht demgegenüber grundsätzlich keine Begrenzung im Hinblick auf steigende Marktpreise im Spotmonat (d.h. in der Höhe des Abschlags ("discount") des Futureskurses beim späteren Termin gegenüber dem Marktpreis im "nearby" bzw. der Höhe der "convenience yield" zwischen den Terminen). Hat sich aktuell im Terminmarkt eines aufspeicherbaren Gutes ein "normaler Markt" ("contango market") herausgebildet, so ist es mehr denn je ratsam, einen "bear"-Spread hier nur mit äußerstem Bedacht und unter großer Umsicht einzusetzen.

Doch aus welchen Gesichtspunkten wird die Wahl unter mehreren zur Auswahl stehenden Spreads letztlich getroffen werden? – Die Vorgehensweise zur Beurteilung der Vorteilhaftigkeit einzelner Spreads knüpft an die Berechnung ihrer Basen an: "früher Termin minus später Termin". Nachdem die in die engere Wahl gezogenen Spreads nun in ihren jeweiligen Zahlenwerten vorliegen, werden diese anschließend zum Zwecke der Vergleichbarkeit auf einen Monat normiert, d.h. Division des absoluten Spreads durch die Anzahl der Monate zwischen Long- und Short-Position. Beim Dezember12/August12 Heizöl-"bear"-Spread wäre beispielsweise durch 4 zu teilen, da zwischen August und Dezember eines Jahres insgesamt 4 Monate liegen. Um schließlich Aussagen über die Vorteilhaftigkeit in Hinblick auf eine konkrete Anlageentscheidung treffen zu können, werden die so berechneten relativen Spreads in einem letzten Schritt der Größe nach geordnet. Hiernach genießt derjenigen "bear"-Spread den Vorzug vor allen anderen Spreads gleichen Typs, welcher den höchsten Wert für den Preisspread (die stärkste Basis) pro Monat aufweist. Richtet sich das Augenmerk an den Märkten hingegen auf eine entsprechende Strategie unter Verwendung von "bull"-Spreads, so fällt die Wahl umgekehrt auf den niedrigsten Preisspread (die schwächste Basis) pro Monat. Dies sei an einem Beispiel im Detail vorgeführt:

Folgende Terminkurse des Heizöl-Futuresmarktes (NYMEX Heating Oil No. 2) liegen vor (alle Angaben in US-Dollar und Cent pro Gallone):

Berechnung des vorteilhaftesten "bear"-Spreads unter den folgenden Alternativen:

Nov./Okt.:   – 0,0023/1 =  – 0,0023

Dez./Okt.:   – 0,0053/2 =  – 0,00265

Jan./Okt.:   – 0,0058/3 =  – 0,002

Feb./Okt.:   – 0,0016/4 =  – 0,0004

Dez./Nov.:   – 0,003/1 =  – 0,003

Jan./Nov.:   – 0,0037/2 =  – 0,00185

Feb./Nov.:   + 0,0039/3 =  + 0,0013

Da letzterer "bear"-Spread mit +0,0013 die stärkste Basis aufweist, ist demnach der Februar05/November04-Spread hier eindeutig der vorteilhafteste unter den oben aufgeführten Alternativen.

Angenommen, der Spread-Trader geht den Februar05/November04-Spread zu den oben angeführten Kursen ein: Er kauft 5 Februar05-Heizöl-Futures zu 0,8176 US-$ und verkauft gleichzeitig 5 November04-Heizöl-Futures zu 0,8215 US-$. Eine gewisse Zeit später schließt er seine Position in "bear"-Spreads wieder, wobei im November04-Heizöl-Futures ein Kurs von 0,8310 US-$ und im Februar05-Heizöl-Futures von 0,8295 US-$ realisiert wird. Die Brokergebühren für Spread-Geschäfte sind einheitlich mit 7 US-$ pro "round turn" anzuschlagen. Welches Ergebnis hat der Spread-Trader erzielt?

Lösung:

Der Gewinn aus jenem Spread beträgt demnach 0,0024 US-$ pro Gallone Heizöl. Da ein Heizöl-Futures bekanntlich 42000 U.S. Gallonen (= 1000 Barrels) Heizöl umfasst, errechnet sich ein Gewinn pro Spread von 42000 × 0,0024 US-$ = 100,80 US-$. Insgesamt wurden 5 Spread-Positionen eingegangen. Dies ergibt einen Bruttogewinn von 5 × 100,80 US-$ = 504 US-$. Davon sind Brokergebühren in Höhe von 5 × 7 US-$ = 35 US-$ abzuziehen, wonach ein Nettogewinn vor Steuern von 469 US-$ ausgewiesen wird.

Abschließende Bemerkungen:

In Ansehung der erhöhten Komplexität als auch der eigentümlich komplizierten Natur, die dem Handel in Spreads unleugbar anhängt, tut der wackere angehende Spread-Trader gut daran, statt überstürzt frischweg zur wirklichen Tat zu schreiten sich zunächst mit den Grundlagen gewöhnlicher (isolierter) Futures-Positionen, vorweg auch noch mit den Besonderheiten bei der Ordererteilung von Spreads, sorgfältig und umfassend vertraut zu machen. Von nicht minder hohem praktischem Nutzen für den Einstieg in das Spread-Trading ist darüber hinaus ein solides, grundlegendes Verständnis des theoretischen Zusammenhangs zwischen Spotmarktpreis und der Terminstruktur von Futureskursen. Auf diesen Kenntnissen aufbauend eignen sich Spreads dann aber auch glänzend selbst für den risikobewussten Einsteiger und bieten ihm mit etwas Geschick bei verantwortbarem Marktrisiko beste Trading-Aussichten an den globalen Börsenplätzen.