Hedging und die Bedeutung der Basis in der Praxis

Anhand eines Beispiels soll nun die praktische Nutzanwendung der bisherigen Auseinandersetzungen näher erläutert werden.

Beispiel: Hedging mit Futures

Betrachten wir die Ausgangssituation eines Produzenten, der sich im Monat Januar (t₀) gegenüber seinem Abnehmer und Weiterverarbeiter vertraglich verpflichtet hat, seine noch zu produzierende Ware auf der Grundlage seiner derzeitigen Absatzkalkulation an Letzteren zu veräußern. Als Lieferzeitpunkt sei Ende Mai desselben Jahres (t₁) festgelegt. Als vertraglich vereinbarter Preis für die Lieferung soll der am Stichtag (in t₁) herrschende Spotmarktpreis gelten. Ein Festpreis für die Ware ist also nicht vereinbart worden. Die Frage, die sich dem Produzenten stellt, lautet: Wie lässt sich die aus dem Vertragsverhältnis entstandene Preisunsicherheit ökonomisch möglichst wirkungsvoll abbauen?

[Anmerkung: Der Ausgangszeitpunkt sei fortan mit t₀, der spätere Zeitpunkt mit t₁ symbolisiert.]

Um für die Dauer bis zu dem in Aussicht genommenen Transaktionszeitpunkt (dem Erfüllungsgeschäft in t₁) einen Schutz gegen einen drohenden Preisrückgang seiner Produkte zu errichten, verkauft der Produzent im Januar (t₀) zu Sicherungszwecken Futures, deren Restlaufzeit aus markttechnischen Gründen eine über den Erfüllungszeitpunkt hinausreichende Dauer haben mögen. Später, d. h. gleichzeitig mit Eingang des Verkaufserlöses im Mai (t₁), sind dieselben an der Börse sodann wieder einzudecken (= "hedge-and-forget"-Strategie*, im Gegensatz zu einer "dynamischen" Strategie, die auch Anpassungen an zwischenzeitliche Entwicklungen mit berücksichtigt). Einer Long-Position im Spotmarkt steht hier also eine Short-Position im Terminmarkt gegenüber (= Sicherungsverkauf von Futures als "direct hedge").

[* Als "hedge-and-forget"-Strategie oder auch "statische Hedge-Strategie" lässt sich eine einmalige Transaktion im Terminmarkt bezeichnen, die zum Zwecke des Aufbaus eines Hedge-Postens durchgeführt wird, wobei geplant ist, zwischen dem Zeitpunkt der Begründung und dem Glattstellungszeitpunkt desselben keine weiteren Transaktionen zu seiner Adjustierung mehr vorzunehmen. Dagegen erfordert eine "dynamische Hedge-Strategie" eine durchgehende Überwachung und erforderlichenfalls eine situationsgerechte Anpassung des Hedge-Postens.]

Der Spotmarktkurs der Ware wird im Januar (t₀) mit 300 € je Einheit notiert, der Kurs des zur Sicherung einzusetzenden Futures, dem der Einfachheit wegen ebenfalls eine Einheit dieser Ware zugrunde liegen möge, wird zum gleichen Zeitpunkt mit 330 € festgestellt. Es besteht folglich ein sogenannter "normaler Markt", die Basis in t₀ (b₀) ist damit negativ und beträgt –30.

Zum Glattstellungszeitpunkt des Hedge-Postens im Mai (t₁) möge der Spotmarktkurs mit 270 € und der Futureskurs mit 290 € notieren, die Basis b₁ hat somit einen Wert von nun –20. Welchen Verkaufserlös kann der Hedger unter den vorliegenden Bedingungen für seine Ware per saldo erzielen? Entsteht nach den Preisbewegungen ein Gewinn oder ein Verlust, und wenn ja, auf welchen Betrag beziffert sich dieser?*

[* Auswirkungen eines Marginerfordernisses − das im Übrigen bei Hedgegeschäften regelmäßig deutlich niedriger liegt als bei Spekulationsgeschäften − und die damit einhergehenden Implikationen durch Zinseffekte bleiben hier und im Folgenden außer Anschlag.]

Aufgrund des gegenüber Januar (t₀) um 30 € gesunkenen Marktpreises im Mai (t₁) kann der Hedger seine Ware lediglich zu einem Stückpreis von nunmehr nur noch 270 € absetzen. Diesem steht andererseits ein Gewinn in Höhe von 330 € – 290 € = 40 € aus seiner im Mai glattgestellten Short-Futures-Position gegenüber; denn bekanntlich gewinnen Verkaufspositionen in Futures (Short) an Wert, wenn der Futureskurs sinkt. Der Endvermögenswert nach Durchführung und Aufhebung des Kurssicherungsgeschäfts, hier also der effektiv erzielbare Verkaufserlös je Einheit der Ware, errechnet sich allgemein gefasst nach dem folgenden Ausdruck:

Endvermögenswert = Cash-Kurs in t₁ + "Ergebnis aus dem Futuresgeschäft".

Das finanzielle Ergebnis (Gewinn/Verlust) aus einem Engagement in einer Short-Futuresposition (G_F) ergibt sich aus der Preisdifferenz der Futures-Notierungen zu t₀ und t₁.

Je nachdem in einem konkreten Anwendungsfall ein Long- oder ein Short-Hedge vorliegt, erhält man den geldlichen Gewinn aus der Futures-Position G_F – wiederum mit Vernachlässigung von Margin, Transaktionskosten und Steuern, und nötigenfalls auf eine Einheit des "underlying" gewendet – wie folgt:

bei einer Long-Position in Futures als Kursdifferenz zwischen dem Futureskurs in t₁ (F₁) und dem Einstandskurs des Futures in t₀ (F₀), d. h.:

G_Fl = F₁ – F₀   .

Umgekehrt erhält man den Gewinn G_F im Falle einer Short-Position in Futures aus:

G_Fs = F₀ – F₁   ,

wobei G_F in beiden Fällen in t₁ selbstverständlich auch negative Werte annehmen kann (= Verlust aus Futures).

Demgemäß beträgt in unserem Beispiel der Endvermögenswert des Hedge-Postens in t₁ im Ganzen genommen:

270 € + ( 330 € − 290 €) = 310 €.

Statt eines positiven Verlustes in Höhe von 30 €, der bei ausgebliebener Kurssicherung und ungünstiger Preisentwicklung, hier von 300 € auf 270 €, im Effektivmarkt zu verzeichnen gewesen wäre, verbucht der Unternehmer nunmehr aus der Hedge-Position einen positiven Gewinn von per saldo 310 € − 300 € = 10 € je Einheit seiner Ware, hervorgerufen durch die für ihn vorteilhafte Änderung der Basis; denn: Ausgehend von einem normalen Markt im Zeitpunkt der Einrichtung des Hedgegeschäftes hat sich die Basis im weiteren Verlaufe abgeschwächt (nämlich von −30 auf −20), was ja, wie an einleitender Stelle bereits dargelegt, stets einem Short-Hedger zugute kommt, da dieser "long the basis" ist.

Unter dem theoretischen Fall sich gleich bleibender Preisrelationen (Basis) durch die gesamte Laufzeit des Hedge-Postens hinweg ließe sich im gleichen Zuge offensichtlich auch das Preisänderungsrisiko vollständig eliminieren, sodass im Ergebnis weder ein Gewinn noch ein Verlust entstünde ("perfect hedge").

Man beachte, dass der (bekannte) Lieferungs- und Zahlungszeitpunkt aus dem Grundgeschäft hier innerhalb der verbleibenden Laufzeit des Futures liegt. M. a. W., die Restlaufzeit des Futures-Kontrakts erstreckt sich über einen Zeitraum, der über die zeitliche Bindung aus dem Grundgeschäft (dem Hedge-Objekt) hinausreicht. Wären Fälligkeitszeitpunkt und Sicherungshorizont identisch, läge die Basis B_T ("delivery basis") mit großer Wahrscheinlichkeit bei annähernd oder gleich null. Das Ergebnis aus dem Hedgegeschäft beliefe sich hierbei auf einen Gewinn in Höhe des Aufpreises ("premium"; negative Basis) von 30 €, da in diesem Falle die Prämie hätte gänzlich vereinnahmt werden können. Ihr stünden allerdings Lager- und Finanzierungskosten für das betreffende Gut in etwa gleicher Höhe gegenüber. So geartet sind praktische Fälle aber nur recht selten. Gleiche Restlaufzeiten von Futures und Direktgeschäft eines Hedge-Postens sind in der Wirtschaftspraxis meist nur unter besonders günstigen ("idealtypischen") Umständen zu bewerkstelligen und kommen dementsprechend kaum je vor.

Die bislang erarbeiteten Ergebnisse lassen sich formal verallgemeinern und wie folgt darstellen:

Vermögensendwert mit Hedging = Kassakurs in t₁ + Futureskurs in t₀ – Futureskurs in t₁.

Umgeformt und unter Verwendung der obigen Definition für die Basis (d.h. Basis gleich Kassakurs K minus Futureskurs F) erhält man:

Vermögensendwert mit Hedging = Futureskurs in t₀ + Basis in t₁.

Die vorstehende Gleichung bringt den Vermögenswert der Hedge-Position im Augenblick ihres Aufhebungszeitpunktes zum Ausdruck. Hier am Beispiel eines Short-Hedge, dessen Geschäftsgegenstand ganz bestimmte Waren abgeben, ist dieser dem insgesamt erzielbaren Verkaufserlös gleichzusetzen. Im Falle eines Long-Hedge dagegen wäre dieser sinngemäß mit dem Einstandspreis zu identifizieren. An der Hand unsres Ziffernansatzes erhalten wir folgerichtig: 330 € + (–20 €) = 310 €. Der aus den Preisentwicklungen in den Märkten zufallende Gewinn unter Verwendung eines Hedge beträgt demnach 310 € – 300 € = 10 € je Wareneinheit (= Änderung der Basis).

Der Reingewinn G des Geschäftes insgesamt wiederum hängt von der Höhe der hiermit verbundenen Kosten ab (denn Reingewinn G = Erlös – Kosten). Die Kosten werden im Regelfall vorauskalkuliert und stehen somit bereits im Wesentlichen fest. Solange indes der Erlös nicht bekannt ist, kennt der Unternehmer auch sein Gesamtergebnis aus dem Geschäft noch nicht. Im obigen Fallbeispiel wurde die Kostenkomponente als vorab kalkuliert und bekannt vorausgesetzt, blieb jedoch in unserem Beispiel zwecks Vereinfachung außen vor.

Bei Finanzgeschäften, wie z.B. mit Wertschriften, vereinfacht sich die Bestimmung der Kostengröße: Sie entspricht schlicht der auf die Beschaffung von Wertpapieren auszulegenden Geldsumme. Der Reingewinn G (vor Steuern) aus (einkommensfreien) Wertpapiergeschäften mit Hedging (bei einem unterstellten Hedge-Verhältnis von +1) in t₁ resultiert somit aus der möglichen Veränderung der Basis während der Dauer der Aufrechterhaltung der Hedge-Position, d.h. G = B₁ – B₀. Denn G = (K₁ – K₀) + (F₀ – F₁) = (K₁ – F₁) – (K₀ – F₀).

Der Futureskurs F₀ ist bei Einrichtung eines Hedge in t₀ stets bekannt (im vorgenannten Fallbeispiel beläuft sich der Futureskurs F₀ auf 330 €). Welche Größe bis zum Zeitpunkt der Auflösung der Hedge-Position in t₁ unbekannt bleibt, ist die Basis in t₁ (stochastische Größe; Zufallsvariable Var (B), die das Basisrisiko verkörpert).

Wäre die im Aufhebungszeitpunkt waltende Basis bereits im Moment der Einrichtung des Hedge bekannt, ließe sich jedwede Unsicherheit hinsichtlich des effektiven zukünftigen Kauf- bzw. Verkaufspreises eines Gutes beseitigen, d. h. mithilfe von Hedging könnte man sich jedes Preisrisikos auf einfache und nahezu sichere Weise entledigen.

Das Ergebnis der vorstehenden Auseinandersetzungen sei an dieser Stelle noch einmal in wenigen Worten deutlich ins Licht gestellt: Das unter Anwendung eines Hedgegeschäftes verbleibende Restrisiko ist allemal das Basisrisiko. Ein bestehendes Basisrisiko geht grundsätzlich einher mit einer gewissen Wertgefahr, andererseits aber doch auch mit gewissen Gewinnchancen. Entscheidende Bedeutung für den Erfolg oder Misserfolg eines in Aussicht genommenen Hedgegeschäftes kommt somit der Wahl eines geeigneten Einstiegspunktes bei zutreffender Einschätzung der künftigen Entwicklung der Basis zu.

[Anmerkung: Der weiteren Vertiefung und Ergänzung des bisher Gesagten mag das Beispiel zu Hedgegeschäften zur Bewältigung von Wechselkursrisiken dienen.]

Bei der Kurssicherung von Finanzvermögen (Aktien, Anleihen, Devisen, Gold u. dgl.) in ausgebreiteten Märkten schlägt das Basisrisiko dank der im Allgemeinen sehr reinen, unbeirrten und stringenten Arbitragebeziehungen zwischen Termin- und Kassamarkt des nämlichen Gutes verhältnismäßig klein an. Bei bestimmten zyklisch erzeugten Massenwaren dagegen, wie z. B. Weizen, Mais, Kaffee, Baumwolle etc., aber auch bei vielen Rohstoffarten, kann das Basisrisiko indessen um ein Beträchtliches anwachsen (volatil werden), wenngleich es sich – je nach Effizienz des Hedge – oft deutlich geringer beziffern wird, als das ursprüngliche Preisrisiko für sich genommen im Falle eines gänzlichen Verzichts auf Hedging. Als Bestimmungsgründe für das erhöhte Basisrisiko beim Hedging von Warengeschäften im Vergleich zu Finanzanlagen als Hedge-Objekte sind hauptsächlich die Eventualitäten einer kurzfristigen Verknappung solcher Konsumgüter und der dadurch ausgelösten Marktungleichgewichte zwischen Bedarf und Deckung anzuführen, sei es beispielsweise infolge von Missernten oder von drohenden Streiks, oder sei es wegen zu erwartender Schwierigkeiten bei Lageraufstockungen oder -umschlag bzw. Störungen in der Logistik.

Davon unberührt erhöht sich unter den folgenden Bedingungen das Basisrisiko um ein weiteres:

	das Hedge-Objekt ist mit demjenigen Gut, auf dem der verwendete Futures als sein Hedge-Instrument basiert, der Gattung nach nicht identisch ("cross-hedge"),
	die Laufzeit des Hedge-Instruments erstreckt sich über einen deutlich kürzeren Zeitraum als die gedachte Dauer des Grundgeschäfts ausmacht ("rolling the hedge forward"),
	es herrscht Unsicherheit über den genauen Zeitpunkt eines in Zukunft neu zu öffnenden Postens.

In Ansehung der verschiedensten Risiken ist situationsbedingt in der dem Hedgegeschäft vorgelagerten Analyse- und Planungsphase eine Strategie zu entwickeln, die der Volatilität der Basis in gebührendem Maße Rechnung trägt. Nur auf diese Weise lässt sich das erwartete Basisrisiko weitestmöglich in den Griff bekommen und kalkulierbar gestalten.

Nachdem in diesem und in den vorigen Kapiteln die Grundprinzipien von Hedgegeschäften erörtert worden sind, wenden wir uns auf den folgenden Seiten der Frage zu, wie viele welcher Futures in welchen der verschiedenen Terminmonate bei einem vorzunehmenden Hedgegeschäft ökonomischerweise zum Einsatz kommen sollten.

Fazit: Das Ergebnis des bisher Gesagten stellt sich kurz in folgenden Worten dar: Mit Einrichtung eines in sich stimmigen Hedgegeschäftes lässt sich das absolute Preisrisiko aus einem Grundgeschäft ersetzen durch das Risiko von Änderungen in der Preisrelation von Effektiv- zur Termin-Position. An die Stelle des ursprünglichen Preisrisikos tritt nunmehr das Basisrisiko. In Vergleich gezogen mit dem allgemeinen Preisrisiko einer bislang noch ungesicherten Position ("offener Posten") wird das im Zusammenspiel mit Hedgegeschäften schlagend werdende Basisrisiko in aller Regel und aller Erfahrung nach sich merklich reduziert darstellen. Zwar verbessern Kurssicherungsgeschäfte mit Futures das finanzielle Gesamtergebnis hierbei keineswegs in jeder denkbaren Zukunftslage (denn der Tausch des allgemeinen Preisrisikos gegen das Basisrisiko geht symmetrisch zu Lasten der Chancen auf Verwirklichung von Spekulationsgewinnen bzw. kann mit einer ungünstigen Entwicklung der Basis verbunden sein), aber – und darauf kommt es dem Preisversicherer letztlich an – Hedging mit Futures stimmt das Preisrisiko einer ungesicherten Position herab, sichert und festigt diese, und stellt das aus dem Grundgeschäft erzielbare Ergebnis damit in letzter Linie auf eine überschaubare und wesentlich verlässlichere Kalkulationsgrundlage. Dies erleichtert nicht nur die Konzentration auf die eigentliche Kerngeschäftstätigkeit um ein merkliches, sondern verbessert darüber hinaus auch die Kreditwürdigkeit spürbar (und trägt nebstdem ggf. auch zu einer Verstetigung die Kapazitätsauslastung und der Produktion bei), was alles in allem genommen sich wiederum positiv auf die Kapitalkosten und damit auch positiv auf den Unternehmenswert insgesamt auswirken dürfte.