Hedging und die Bedeutung der Basis in der praktischen Anwendung

Anhand eines Fallbeispiels soll nun die praktische Nutzanwendung der bisherigen Auseinandersetzungen näher erläutert werden.

Beispiel: Hedging mit Futures

Betrachten wir die Ausgangssituation eines gewerblichen Produzenten, der sich im Monat Januar (t₀) des Jahres auf der Grundlage seiner Absatzkalkulation vertraglich verpflichtet hat, seine noch zu erzeugenden Fabrikate an einen Abnehmer und Weiterverarbeiter zu veräußern. Als Lieferungszeitpunkt sei Ende Mai desselben Jahres (t₁) festgelegt. Als vertraglich vereinbarter Preis für die Lieferung soll der am Stichtag in t₁ herrschende Spotmarktpreis gelten. Ein Festpreis für die Ware ist also nicht vereinbart worden. Die Frage, die sich dem Produzenten stellt, lautet: Wie lässt sich die aus dem Vertragsverhältnis entstandene Preisunsicherheit mit den am Terminmarkt zur Verfügung stehenden Mitteln möglichst wirkungsvoll abbauen?

[Anmerkung: Der Ausgangszeitpunkt sei fortan wieder mit t₀, der spätere Zeitpunkt mit t₁ symbolisiert.]

Um für die Dauer von jetzt im Januar (t₀) bis hinauf zu dem vertraglich in Aussicht genommenen Transaktionszeitpunkt im Mai (t₁), dem Zeitpunkt des Erfüllungsgeschäfts, einen Schutz gegen einen drohenden Preisrückgang seiner Produkte zu errichten, verkauft der Produzent zu Sicherungszwecken Futures, deren Restlaufzeit aus markttechnischen Gründen über den vertraglichen Erfüllungszeitpunkt des Grundgeschäfts hinausreichen möge. Geplant ist, die gehaltene Position in Futures zu einer späteren Zeit, d. h. nahezu gleichzeitig mit Eingang des Verkaufserlöses (in t₁), an der Börse wieder einzudecken (= "hedge-and-forget"-Strategie*, im Gegensatz zu einer "dynamischen" Strategie, die auch Anpassungen an zwischenzeitliche Entwicklungen mit berücksichtigt). Einer Long-Position im Spotmarkt steht also hier eine Short-Position im Terminmarkt gegenüber (= Sicherungsverkauf von Futures als "direct hedge").

[* Als "hedge-and-forget"-Strategie oder auch "statische Hedge-Strategie" lässt sich eine einmalige Transaktion im Terminmarkt bezeichnen, die zum Zwecke des Aufbaus eines Hedge-Postens durchgeführt wird, wobei geplant ist, zwischen dem Zeitpunkt der Begründung und dem Glattstellungszeitpunkt desselben keine weiteren Transaktionen zu seiner Adjustierung mehr vorzunehmen. Im Gegensatz dazu erfordert eine "dynamische Hedge-Strategie" eine durchgehende Überwachung und erforderlichenfalls eine sofortige situationsgerechte Anpassung des Hedge-Postens.]

Der Spotmarktkurs der fraglichen Ware wird im Januar (t₀) mit 300€ je Einheit notiert, der Kurs des zur Sicherung eingesetzten Futures, dem der Einfachheit wegen ebenfalls eine Einheit dieser Ware zugrunde liegen möge, wird zum gleichen Zeitpunkt mit 330€ festgestellt. Es besteht folglich ein sogenannter "normaler Markt", die Basis in t₀ (b₀) ist somit negativ und beträgt –30.

Zum Glattstellungszeitpunkt des Hedge-Postens im Mai (t₁) des Jahres möge der Spotmarktkurs 270€ und der Futureskurs 290€ notieren; die Basis b₁ erhält sonach einen Wert von –20. Welchen Verkaufserlös vermag der Hedger unter den hier vorliegenden Bedingungen für seine Ware per saldo zu erzielen? Entsteht nach Vollzug der Preisbewegungen ein Gewinn oder ein Verlust, und falls so, auf welchen Betrag beziffert sich dieser?*

[* Auswirkungen eines Marginerfordernisses − dessen Satz bei Hedgegeschäften im Übrigen regelmäßig deutlich hinter jenem für Spekulationsgeschäfte zurückbleibt − und die damit einhergehenden Implikationen durch Zinseffekte bleiben hier und im Folgenden der Einfachheit halber außer Anschlag.]

Infolge des gegenüber Januar (t₀) um 30€ gesunkenen Marktpreises im Mai (t₁) kann der Fabrikant seine Ware zu einem Stückpreis von nunmehr nur noch 270 € absetzen. Diesem Mindererlös steht andererseits ein Gewinn in Höhe von 330€ – 290€ = 40€ aus seiner im Mai glattgestellten Short-Futures-Position gegenüber; denn bekanntlich gewinnen Verkaufspositionen in Futures (Short) an Wert, wenn der Futureskurs sinkt. Der realisierbare Endvermögenswert ("payoff") nach Aufhebung des Kurssicherungsgeschäfts – hier also der effektiv erzielbare Verkaufserlös je Einheit der Ware – errechnet sich förmlich gefasst nach dem folgenden Ausdruck:

Endvermögenswert = Cash-Kurs in t₁ + "Ergebnis aus dem Futuresgeschäft".

Das finanzielle Ergebnis (Gewinn/Verlust) aus einem Engagement in einer Short-Futuresposition (G_Fs) ergibt sich aus der Preisdifferenz der Futures-Notierungen zu t₀ und t₁.

Allgemein gilt: Je nachdem der konkrete Anwendungsfall eines Hedge einen Long- oder Short-Hedge erfordert, erhält man den geldlichen Gewinn aus der Futures-Position G_F – wiederum mit Vernachlässigung von Margin, Transaktionskosten und Steuern, und nötigenfalls auf eine Einheit des "underlying" gewendet – folgendermaßen:

bei einer Long-Position in Futures als Kursdifferenz zwischen dem Futureskurs in t₁ (F₁) und dem Einstandskurs des Futures in t₀ (F₀), d.h.:

G_Fl = F₁ – F₀   .

Umgekehrt erhält man den Gewinn G_F im Falle einer Short-Position in Futures aus:

G_Fs = F₀ – F₁   ,

wobei G_F im einen wie im anderen Fall selbstverständlich auch negative Werte im Realisationszeitpunkt t₁ annehmen kann (= Verlust aus Futures).

Demgemäß beträgt in unserem Beispiel der Endvermögenswert des Hedge-Postens in t₁ im Ganzen genommen:

270 € + ( 330 € − 290 €) = 310 €.

Statt eines positiven Verlustes in Höhe von 30 €, der bei ausgebliebener Kurssicherung und ungünstiger Preisentwicklung, hier von 300 € auf 270 €, im Effektivmarkt zu verzeichnen gewesen wäre, verbucht der Unternehmer nunmehr aus der Hedge-Position per saldo einen bescheidenen, aber positiven Gewinn in Höhe von 310€ − 300€ = 10€ je Einheit seiner Ware, hervorgerufen durch die für ihn vorteilhafte Änderung der Basis: Ausgehend von einem normalen Markt im Zeitpunkt der Einrichtung des Hedgegeschäftes hat sich die Basis im weiteren Verlaufe verstärkt (nämlich von −30 auf −20), was ja, wie an einleitender Stelle bereits dargelegt, stets einem Short-Hedger zugute kommt; denn dieser ist, wie man weiß, "long the basis".

Im theoretischen Fall sich gleich bleibender Preisrelationen (Basis) durch die gesamte Laufdauer des Hedge-Postens hindurch ließe sich ganz offensichtlich auch das Preisänderungsrisiko für den Absicherer vollständig eliminieren, sodass ihm im Ergebnis weder ein Gewinn noch ein Verlust entstünde ("perfect hedge").

Man beachte, dass der (bekannte) Lieferungs- und Zahlungszeitpunkt aus dem Grundgeschäft hier innerhalb der verbleibenden Laufzeit des Futures liegt. M. a. W., die Restlaufzeit des Futures-Kontrakts erstreckt sich über einen Zeitraum, der über die zeitliche Bindung aus dem Grundgeschäft (dem Hedge-Objekt) hinausreicht. Wären Fälligkeitszeitpunkt und Sicherungshorizont identisch, läge die Basis B_T ("delivery basis") mit großer Wahrscheinlichkeit bei annähernd oder gleich null. Das Ergebnis aus dem Hedgegeschäft beliefe sich hierbei auf einen Gewinn in Höhe des Aufpreises ("premium"; negative Basis) von 30 €, da in diesem Falle die Prämie hätte gänzlich vereinnahmt werden können. Ihr stünden allerdings Lager- und Finanzierungskosten für das betreffende Gut in etwa gleicher Höhe gegenüber. So geartet sind praktische Fälle aber nur äußerst selten. Gleiche Restlaufzeiten von Futures und Direktgeschäft eines Hedge-Postens sind in der Wirtschaftspraxis meist nur unter besonders günstigen ("idealtypischen") Begleitumständen zu bewerkstelligen und kommen dementsprechend kaum je vor.

Die bislang erarbeiteten Ergebnisse lassen sich formal verallgemeinern und wie folgt darstellen:

Vermögensendwert mit Hedging = Kassakurs in t₁ + Futureskurs in t₀ – Futureskurs in t₁.

Umgeformt und unter Verwendung der obigen Definition für die Basis (d.h. Basis ist gleich Kassakurs K minus Futureskurs F) erhält man:

Vermögensendwert mit Hedging = Futureskurs in t₀ + Basis in t₁.

Die vorstehende Gleichung bringt den Vermögenswert der Hedge-Position im Augenblick ihres Aufhebungszeitpunktes zum Ausdruck. Hier am Beispiel eines Short-Hedge, dessen Geschäftsgegenstand ganz bestimmte Waren abgeben, ist dieser dem insgesamt erzielbaren Verkaufserlös gleichzusetzen. Im Falle eines Long-Hedge dagegen wäre dieser sinngemäß mit dem Einstandspreis zu identifizieren. An der Hand unsres Ziffernansatzes erhalten wir folgerichtig: 330 € + (–20 €) = 310 €. Der aus den Preisentwicklungen in den Märkten zufallende Gewinn unter Verwendung eines Hedge beträgt demnach 310 € – 300 € = 10 € je Wareneinheit (= Änderung der Basis).

Der Reingewinn G des Geschäftes insgesamt wiederum hängt von der Höhe der mit diesem verbundenen Kosten ab (denn Reingewinn G = Erlös – Kosten). Die Kosten werden im Regelfall vorauskalkuliert und stehen somit bereits im Wesentlichen fest. Solange indes der Erlös nicht bekannt ist, kennt der Unternehmer auch sein Gesamtergebnis aus dem Geschäft noch nicht. Im obigen Fallbeispiel wurde die Kostenkomponente als vorab kalkuliert und bekannt vorausgesetzt, blieb jedoch in unserem Beispiel zwecks Vereinfachung außen vor.

Bei Finanzgeschäften, wie z.B. mit Wertschriften, vereinfacht sich die Bestimmung der Kostengröße: Sie entspricht schlicht der auf die Beschaffung von Wertpapieren auszulegenden Geldsumme. Der Reingewinn G (vor Steuern) aus (einkommensfreien) Wertpapiergeschäften mit Hedging (bei einem unterstellten Hedge-Verhältnis von +1) in t₁ resultiert somit aus der möglichen Veränderung der Basis während der Dauer der Aufrechterhaltung der Hedge-Position, d.h. G = B₁ – B₀. Denn G = (K₁ – K₀) + (F₀ – F₁) = (K₁ – F₁) – (K₀ – F₀).

Der Futureskurs F₀ ist bei Einrichtung eines Hedge in t₀ stets bekannt (im vorgenannten Fallbeispiel beläuft sich der Futureskurs F₀ auf 330 €). Welche Größe bis zum Zeitpunkt der Auflösung der Hedge-Position in t₁ unbekannt bleibt, ist die Basis in t₁ (stochastische Größe; Zufallsvariable Var (B), die das Basisrisiko verkörpert).

Wäre die im Aufhebungszeitpunkt waltende Basis bereits im Moment der Einrichtung des Hedge bekannt, ließe sich jedwede Unsicherheit hinsichtlich des effektiven zukünftigen Kauf- bzw. Verkaufspreises eines Gutes beseitigen, d.h. mithilfe von Hedging könnte man sich von jedem Preisrisiko auf einfache und nahezu sichere Weise entlasten.

Das Ergebnis der vorstehenden Auseinandersetzungen sei an dieser Stelle noch einmal in wenigen Worten deutlich ins Licht gestellt: Das unter Anwendung eines Hedgegeschäftes verbleibende Restrisiko ist allemal das Basisrisiko. Zwar ein bestehendes Basisrisiko geht grundsätzlich einher mit einer gewissen Wertgefahr, andererseits aber doch auch mit gewissen Gewinnchancen. Chance und Risiko bleiben beide jedoch hinter dem ursprünglichen Preisrisiko zurück. Entscheidende Bedeutung für den Erfolg oder Misserfolg eines in Aussicht genommenen Hedgegeschäftes kommt somit der Wahl eines geeigneten Einstiegspunktes bei zutreffender Einschätzung der künftigen Entwicklung der Basis zu.

[Anmerkung: Der weiteren Vertiefung und Ergänzung des bisher Gesagten mag das Beispiel zu Hedgegeschäften zur Bewältigung von Wechselkursrisiken dienen.]

Bei der Kurssicherung von Finanzvermögen (Aktien, Anleihen, Devisen, Gold u. dgl.) in ausgebreiteten Märkten schlägt das Basisrisiko dank der im Allgemeinen sehr reinen, unbeirrten und stringenten Arbitragebeziehungen zwischen Termin- und Kassamarkt des nämlichen Gutes verhältnismäßig klein an. Bei bestimmten zyklisch erzeugten Massenwaren dagegen, wie z. B. Weizen, Mais, Kaffee, Baumwolle etc., aber auch bei vielen Rohstoffarten, kann das Basisrisiko indessen um ein Beträchtliches anwachsen (volatil werden), wenngleich es sich – je nach Effizienz des Hedge – oft deutlich geringer beziffern wird, als das ursprüngliche Preisrisiko für sich genommen im Falle eines gänzlichen Verzichts auf Hedging. Als Bestimmungsgründe für das erhöhte Basisrisiko beim Hedging von Warengeschäften im Vergleich zu Finanzanlagen als Hedge-Objekte sind hauptsächlich die Eventualitäten einer kurzfristigen Verknappung solcher Konsumgüter und der dadurch ausgelösten Marktungleichgewichte zwischen Bedarf und Deckung anzuführen, sei es beispielsweise infolge von Missernten oder von drohenden Streiks, oder sei es wegen zu erwartender Schwierigkeiten bei Lageraufstockungen oder -umschlag bzw. Störungen in der Logistik.

Davon unberührt erhöht sich unter den folgenden Bedingungen das Basisrisiko um ein weiteres:

	das Hedge-Objekt ist mit demjenigen Gut, auf dem der verwendete Futures als sein Hedge-Instrument basiert, der Gattung nach nicht identisch ("cross-hedge"),
	die Laufzeit des Hedge-Instruments erstreckt sich über einen deutlich kürzeren Zeitraum als die gedachte Dauer des Grundgeschäfts ausmacht ("rolling the hedge forward"),
	es herrscht Unsicherheit über den genauen Zeitpunkt eines in Zukunft neu zu öffnenden Postens.

In Ansehung der verschiedensten Risiken ist situationsbedingt in der dem Hedgegeschäft vorgelagerten Analyse- und Planungsphase eine Strategie zu entwickeln, die der Volatilität der Basis in gebührendem Maße Rechnung trägt. Nur auf diese Weise lässt sich das erwartete Basisrisiko weitestmöglich in den Griff bekommen und kalkulierbar gestalten.

Nachdem in diesem und in den vorigen Kapiteln die Grundprinzipien von Hedgegeschäften erörtert worden sind, wenden wir uns auf den folgenden Seiten der Frage zu, wie viele welcher Futures in welchen der verschiedenen Monatstermine bei einem vorzunehmenden Hedgegeschäft ökonomischerweise zum Einsatz kommen sollten.

Fazit: Das Ergebnis des bisher Gesagten stellt sich kurz in folgenden Worten dar: Mit Einrichtung eines in sich stimmigen Hedgegeschäftes lässt sich das absolute Preisrisiko aus einem Grundgeschäft ersetzen durch das Risiko von Änderungen in der Preisrelation von Effektiv- zur Termin-Position. An die Stelle des ursprünglichen Preisrisikos tritt nunmehr also das im Zusammenspiel mit Hedgegeschäften schlagend werdende Basisrisiko. Im Zusammenhalt mit dem allgemeinen Preisrisiko einer bislang noch ungesicherten Position ("offener Posten") wird das Basisrisiko in aller Regel und aller Erfahrung nach merklich tiefer anschlagen. Zwar verbessern Kurssicherungsgeschäfte mit Futures und anderen Derivaten das finanzielle Gesamtergebnis als solches keineswegs in jeder nur denkbaren Zukunftslage (denn der Tausch des allgemeinen Preisrisikos gegen das Basisrisiko geht notorisch in einem symmetrischen Verhältnis zu Lasten der Chancen auf Verwirklichung von Spekulationsgewinnen und kann überdies von einer ungünstigen Entwicklung der Basis betroffen sein), aber – und darauf kommt es dem Preisversicherer letztlich an – Hedging mit Futures stimmt das Preisrisiko einer ungesicherten Position herab, sichert und festigt diese, und stellt das aus dem Grundgeschäft erzielbare Ergebnis hierdurch endlich auf eine überschaubare und wesentlich verlässlichere Kalkulationsgrundlage. Dies erleichtert nicht nur die Konzentration auf die eigentliche Kerngeschäftstätigkeit um ein Beträchtliches, sondern verbessert darüber hinaus auch die Kreditwürdigkeit spürbar (was nebstdem ggf. zur Verstetigung bei der Kapazitätsauslastung als auch bei der Produktion einen Anteil gehörigen leistet). Alles in allem genommen dürfte Hedging sich damit positiv auf die Kapitalkosten und am Ende auch positiv auf den Unternehmenswert insgesamt auswirken.